市场力：分配问题与投资收益

丁家烜

吴思/著

如果我们承认社会是金字塔形的，那么塔尖的人最不想让塔身和塔基的人知道的是什么？我想大概是分配的规则吧。顶层之人很乐意让底层人士学习怎么做蛋糕，但并不想让你多想哪怕一秒钟关于分蛋糕的问题。或许这是经济学说里对于分配问题讳莫如深语焉不详的原因吧。

比如我们经常能听到按劳分配的说法，意思是按照个人提供给社会的劳动的数量和质量来分配。那么这个劳动数量尤其是质量又是怎么衡量？大家都计工分吗？怎么计呢？或者是谁官大谁说了算？显然这都不太靠谱，我们国家有过失败的教训。还有一种常见的说法是资本主义社会按资分配，那么是不是资本多就分配得多？现实并不是这个样子的，有些小资本很赚钱，而有些大资本经常赔钱。后来我们改了一个说法，叫做按生产要素分配，只要是生产要素，就可以参与分配。这种说法倒是比较务实，但究竟每种要素分配多少，也说不清楚。

总的来说，就是分配问题特别复杂。

有意思的是，吴思老师很多年前的一本书《血酬定律》，完美地揭示了问题的答案。

对于这个看起来非常复杂的问题，答案却异常的简单清晰，只是过于赤裸，多少让人不忍直视。《血酬定律》揭示了“元规则”的概念，即规则的规则。人类历史的元规则再简单不过：暴力最强者说了算。比如，儒家教义被赋予宣示正义的正统地位，这本身就是暴力最强者的选择。

暴力是压倒一切规则的规则。五代时安重荣说，“天子，兵强马壮者当为之，宁有种耶！”莫里斯说西方近代主导世界得益于“有组织的暴力”。现代国际关系也有“口径即正义”“强权即公理”。

在分配这么重要的事务上，当然要遵循元规则。暴力强者拥有分配的主动权。水大部分时候都只能载着舟，只有极端情况下才能覆舟。统治集团拿走了大部分，以不激起民变为限。底层仍然有流血拼命的权利，从而对上层形成一定的制约。底层所得到的并不是自己的劳动成果，而是流血搏命的行为或者是流血搏命的威慑换来的酬报，即血酬。当然统治集团可以有多种选择，可能是休养生息韭菜一茬一茬割，也可能是竭泽而渔连根拔起。不同的策略，主动权都不在底层手里。

现代社会里，生产方式更加多样化，产业交错有如网络。暴力垄断不再以地理为界。但所谓“隔行如隔山”，暴力或者强力在所有的产业甚至产业链的每一个环节都普遍存在。但经济学课本中多没有关于这一概念的讨论，反而是一些务实的MBA教材中有“Market Power”概念存在。这一概念就像有人在深夜放烟火那样稀有，中文权且称之为“市场力”吧。

社会化大生产条件下，社会总产品可以认为是全社会所有人共同努力的结果。比如我消费了好多苹果的电子产品，我间接地为苹果的研发做出了贡献。但生产是一回事，分配是另一回事。答案是按市场力分配。不难理解，茅台的酱酒或者是高通的芯片，其市场力与路边的煎饼小吃是完全不同的，分配上自然不可同日而语，具体体现为溢价能力。有的人会反驳说，市场经济是自由交易的经济。实际上交易就是一种分配，市场经济中的分配主要是在交易中实现的。自由的你在很多情况下有很多选择，但有些时候选择并不多，这正是因为市场力的不同。

在商业世界里，不同的企业具有不同的市场力，从而拥有不同的资本回报水平。尽管会受到竞争和外部环境变化的挑战，但高于平均的资本回报率仍然可能延续。因为市场力可以保持甚至强化。巴菲特之类的投资者，孜孜以求的“好生意”“护城河”或者是“高壁垒”之类的，本质上就是市场力的委婉说法。他们或许根本不在乎什么商业模式，他们只是想找到“赢家通吃”的商业模式，他们要的只是这种“赢家通吃”的市场力。

大师常常教导我们，投资的秘诀是“以合理的价格买入好公司并长期持有”。买入并长期持有市场力强大的公司并不能保证你获得超额收益，你还必须以合理甚至低估的价格买入。但什么是合理甚至低估的价格？这又变成了一个玄学。进一步想，既然是好公司，为什么别人又愿意以合理或者低估的价格卖给你？在我看来，这种秘诀本身就是大象装冰箱式的原地打转转。

二级市场投资是一个有无数竞争者参与的游戏，投资终究是一场博弈。作为其中的投资者，能够获取超额收益的条件只有一个，那就是拥有对投资标的的认知优势，尤其是碾压性的认知优势。这是投资世界里的市场力。

对投资标的公司本身的市场力的深刻认知当然是投资者认知优势的重要组成部分，但绝非全部。事实上，对“一个公司是否是好公司、一个公司的市场力有多强”这一问题的思考，永远也回答不了“这个价格是否合理”。这就像人不管多努力，都不能把自己举起来一样。

人们愿意为产品付钱，愿意为服务付钱。但对很多人来说，知识是廉价甚至免费的东西。牛顿并没有因为万有引力找我们收专利费，打开百度就可以知道火星上面是否有水，我们也不知道怎么去为知识估值定价。

与大部分人的直觉恰恰相反，知识是极为昂贵的。如果你觉得信息或者知识便宜，那么很可能你根本就不知道什么是知识。就像一个人每天吃麦当劳就下结论说“西餐不过如此”那般。

看起来免费的知识，其实是极为昂贵的。政府每年要花费GDP的5%以上，才能支持我们在学校里学知识，這还不算家庭的自主投入。我们浏览免费的网页时，能看到的很可能是别人精心编纂、花大价钱才能推送给你的信息，他们终究要在我们身上变现。而且，很可能，利用对我们的认知的影响来变现。免费的东西可能是最贵的。

有意思的是，正是因为大部分人的认知受这些廉价的“伪知识”的影响，独立理性的正确认知才有其价值。这或许是价值投资的终极奥义。

那么，具体的认知优势，要如何体现？个人认为，在认知的竞技游戏里，不可以有明显的短板或盲区。但在认知体系里，最重要的是三个部分，我称之为ABC。

A是Alpha，指的是标的公司在所在商业细分领域的相对市场力。在一个行业里，市场力强的企业，总是更可能生存，而市场力弱的企业容易被淘汰。而在一个经济系统中，某些行业的市场力可能上升，而其他一些行业的市场力可能下降。Alpha往往取决于内因，是相对静态的东西。不同的投资者，对公司的市场力会有不同的理解。很多特定行业的从业人员，对所在行业可以有更准确的认知。

B是Beta，指的是标的公司所在的领域本身的周期属性。公司和行业甚至整个经济系统每天都要经历变化，很多的变化具有趋势和周期属性，一般包括生命周期和商业周期。实际上，所有的大因子都可以带来周期性冲击，比如汤加火山爆发可能带来无夏之年，新冠流行带来疫情周期。Beta往往是外因导致的，是极为动态的东西，比alpha更加难以把握，不同的人会有不同的判断，良莠难分。优秀的投资者有很强的“周期感”。

C是Consensus，即共识。如上所述，大部分人的认知并不独立，很容易受到别人的信念的影响。特定时间内主导性的信念就是共识。市场的价格永远是共识的反映，市场短期是一台投票機，长期也是一台投票机，市场就是一台不停投票的机器。市场的共识很大程度上基于投资者对Alpha和Beta的理解，形成有其特定规律。

孙子兵法有云，“知己知彼，百战不殆”。对市场共识及其变化的认知是投资者最重要的功课。市场共识并不需要保证正确。事实上，市场永远都在试错，市场的共识永远都处在“犯错-纠错-犯新的错误-再纠错”的循环往复上。借用哲学的概念，市场是“可错的”;借用索罗斯的概念，市场是“易错的”。共识的错误，很大程度上建立在对Alpha和Beta的错误理解上。卓越的投资者往往具有前瞻于市场共识、与市场共识适度逆向的特征。回到上面的问题，市场力强大的好公司为什么会出现低估价格？很可能市场阶段性共识在Alpha和Beta上犯了错。

在不确定的世界里，认知永远是一场盲人摸象的游戏，没有标准答案。但通过对ABC的相对正确的认知，可以在概率上建立认知优势，这便是超额收益的源泉。

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