控股股东的股权质押动机研究——以东方雨虹为例

赵开琴， 王文迪， 张陶勇， 刘 刚

(浙江工商大学 杭州商学院 管理学院， 杭州 311508 )

0 引 言

近年来，我国股票质押式回购业务迅速发展，有效缓解了实体经济，尤其是民营经济融资难的问题。2018年3月12日正式实施的《股票质押式回购交易及登记结算业务办法(2018年修订)》(上证发〔2018〕4号)，被称为史上“最严”股权质押新规，明确规定单个股票质押率上限不得超过60%，此后A股质押率大幅下降。但在这一政策出台前的2012年至2017年，全市场股票质押市值规模从约6 000亿元一路攀升至5.87万亿元，参与质押的上市公司比例同步上升，同期中证500指数下跌18.5%，质押市值规模逆市上涨。从参与股票质押业务的上市公司数量来看，2015年至2017年年末期间，分别有2 727家、2 946家和3 357家参与，占当时上市公司数量的比例为95.34%、97.42%和96.97%，A股上市公司几乎呈现出“无股不押”的局面。与A股市场质押现状相伴的，还有“谈押(质押)色变”的股民，大股东通过股权质押进行利益输送、掠夺上市公司财富的案例频繁发生。上市公司股东质押其股票，其动机全然是为了“掏空”上市公司吗？还是因为“负面思维”的本能，股权质押相关的负面案例更多，“扶持”上市公司发展的案例被忽略了？

为解决股权质押动机是“掠夺”还是“扶持”的问题，本文以经典理论为基础，结合现有文献的研究，构建了“动机——行为——影响路径——结果(1)根据认知理论，动机决定行为，行为产生结果，详见1.3节文献评述部分。”的分析框架，如图1所示。由于控股股东持股比例高、对企业的影响大、股票质押比例高，本文将控股股东作为研究对象；以东方雨虹为例，分析其控股股东质押资金的流向(控股股东行为)，结合上市公司绩效(行为导致的结果)等信息，试图回答上述问题(行为产生的动机)：控股股东股权质押，都是为了掠夺上市公司财富吗？是否有扶持上市公司发展的动机？如果东方雨虹是被“扶持”的一方，它所具备的特质，是否对其他上市公司也具有普适性？

图1 案例分析框架Fig.1 A framework of the case study

1 理论基础与文献综述

1.1 相关概念界定

1.1.1 股权质押

股权质押是指股票持有人(即出质人)将所持股权作为质押品抵押给银行、证券公司或信托公司等机构(即质权人)，从而获得贷款资金的一种融资行为。质押方考虑到股票价格的不稳定性会留足安全边际，往往会设置单只股票质押比例的上限(2)如“质押新规”中单个股票60%的上限。，作为一道防线来保证质押方的权益。当股价下跌至平仓线，股东会被要求凑够股票或者补足资金；平仓线作为股票价值的最低预期，质押方有权根据合同约定将被质押的股票卖出以收回成本，就是平仓。在实际情况中，各机构风险控制制度不同，会综合考虑各上市公司出质股票股数和市价、公司所需融资金额和公司风险等因素，对不同上市公司质押比与平仓线的要求也会有所差异。

对控股股东而言，质押股权能够获得资金、不影响其控股权，且能由此建立与质权方金融机构的联系，进而缓解企业的融资约束[1-2]。

1.1.2 控股股东

控股股东是指在公司中拥有股份权重最大的股东。一般来说，控股股东分为两类：一类是绝对控股股东，其掌握公司50%及以上表决权的股东为控股股东；另一类是相对控股股东，其所拥有股份的表决权并没有在50%及以上，但是相对于其他小股东，他们所拥有股份的表决权已经足以在公司经营、财务决策、董事会的任命等问题上掌握话语权。

控股股东往往是公司第一大股东，拥有公司最多的股份。正常而言，控股股东与上市公司的利益是一致的。因此，当上市公司面临经营问题或重大战略转型需要大量资金支持，且外部融资能力有限的情况下，控股股东有足够的动机采取质押自身股权的方式为上市公司筹措资金，并加强经营管理以帮助企业渡过难关，进而提高股东利益和公司价值[3]。

1.2 理论基础

1.2.1 委托代理理论

委托代理理论最早由Berle与Means提出，涉及委托人和代理人两大主体[4]。在资本市场发展初期，股权结构呈分散状态，公司的代理问题主要存在于公司外部股东与内部管理层之间，企业经营权和所有权分离导致了第一类代理问题。随着经济的快速发展，股权结构的集中度不断提升，公司的代理问题也转向大股东(3)本文所指第一大股东均指控股股东；大股东股权质押均为控股股东股权质押。与中小股东之间。大股东拥有控制权，可参与公司经营治理活动，可能为谋取私利，利用信息不对称侵害中小股东的利益，这就产生了第二类代理问题[5]。

根据委托代理问题存在的原因，若控股股东担任上市公司的管理层，例如董事长等职务，能够有效解决第一类代理问题。控股股东的持股比例不过度集中，各个股东之间能够有效制衡，就能够解决第二类代理问题给中小股东及上市公司带来的危害。

1.2.2 控制权理论

控制权理论源于代理成本理论。控股股东利用控制权优势参与公司管理和治理，能够获得“控制权收益”。“控制权收益”这个概念最早由Jensen和Meckling提出[6]，他们认为在股权集中制下，控股股东能够参与公司运营，因此控股股东不仅可以在经营活动中获取货币收益，还会获取包括在职消费、社会声誉、额外津贴等在内的非货币收益。

控制权收益分为两类[7]：一类是控制权私人收益，即控股股东拥有控制权，他们为实现私利，会损害其他股东的权益，导致上市公司经营状况受损，即为“隧道效应”；另一类是控制权共享收益，即各类股东同时拥有这种权益，控股股东为了实现自身利益的最大化，通过股权质押融资、加强公司治理等一系列措施，保证公司的长远发展，此为“激励效应”。

结合本文所要讨论的我国上市公司控股股东质押问题来看，现有研究大多集中在“隧道效应”[8-12]，而本文的案例则更关注“激励效应”[13-14]。

1.2.3 信号传递理论

“信号理论”由经济学家Spence首次提出，信号传递的基础是信息不对称[15]。信号理论在实践应用中体现为：一方面代理人为了使自身利益最大化倾向于牺牲另一方的利益；另一方面因信息不对称的存在，委托方无法有效及时地监督代理人一切行为。随着经济的快速发展，信息不对称已经转向到公司的大股东和中小股东之间，信号传递理论也被应用于上市公司调节证券价格和市值等目的。大量的研究总结出公司向外部中小股东传递关于公司的信号，一般包括股利政策、投资或融资决策、利润分配方案等[16]。

在股权质押中，当上市公司股价出现明显下跌趋势时，控股股东质押的股票存在被强行平仓、进而引发控制权转移的风险。此时，股东及管理层可以采取披露利好信息、传递积极信号的方式在短期内拉动股价的上涨，降低控制权转移风险。

1.3 文献综述

股权质押属于股东行为，但受限于现有股东数据的可获得性，现有研究主要以上市公司数据为依据，来分析股权质押的动机及其经济后果。

1.3.1 控股股东股权质押的动机

关于大股东的行为动机，Friedman等首次提出了“Propping”和“Tunneling”的概念，国内学者将此作为研究控股股东股权质押的动机，即“支持(扶持)”和“掏空(掠夺)”[17]。由于“动机”本身不容易识别，现有研究多从上市公司的行为及表现来倒推股东质押的动机。少部分研究从质押资金的流向来直接认定股权质押的动机。

根据现有文献，质押资金的流向大致可以分为两类：一类是流向上市公司，另一类是流向股东自身或其他第三方。Bai等从质押公告出发，通过区分质押资金流向主体，对股权质押不同动机进行区分，认为质押资金投向上市公司表明该股东可能以此“支持”公司的发展，而当股东将质押资金投向自身则表明该股东预期“掏空”公司[18]。吴静认为，大股东的股权质押所筹集的资金投向决定了其股权质押究竟表现激励效应还是侵占效应，当所获资金投向上市公司时，表现为大股东支持动机产生的激励效应[19]。张陶勇等通过对2007—2012年间584家上市公司控股股东的股权质押进行研究分析发现，18.49%的样本是为了上市公司的正常营运而融资，即股权质押的资金最终流向公司而不是股东个人，这部分流向上市公司的资金能够带来显著的正面影响[20]。余明桂等根据质押资金的投向，将大股东股权质押分为支持型和非支持型，2007—2017年间，有20%的股权质押资金投向被质押公司[13]；该比例相较于张陶勇等的研究有所提升，说明2012年至2017年，股权质押的动机支持型的比例有所提高，但相较于非支持型而言，该比例依然较低。

本文借鉴上述研究，将质押资金流向作为判断控股股东股权质押动机的重要因素之一。

1.3.2 控股股东股权质押行为的经济后果

基于上述不同的动机及控制权理论，控股股东将股权质押后会有一系列相应的行为，进而对上市公司产生或积极或消极的影响。

王斌等认为，控股股东将股权高比例质押后，面临着控制权转移的风险，为规避该风险，控股股东可能对上市公司采用不同的行为策略：积极性策略和消极性策略。两种策略相互矛盾，产生的经济后果必然不同[14]。目前学界的研究以消极性策略及消极后果为主[21-23]。

消极性策略是指控股股东急于规避风险，采取更多的自利行为掠夺上市公司财富，进而损害了上市公司及中小股东的利益[24]。这类行为包括：加剧盈余管理[10]、加剧企业违规[25]、降低研发投入和创新效率[26]、降低投资水平和投资效率[27]、操纵股利政策[28]、通过信息披露操纵股价[29]、占用上市公司资金资源[30]等。研究表明，消极性策略不仅会增加上市公司的风险、降低企业价值，也会损害资本市场的信息效率[31]。

积极性策略是指控股股东将股权质押后，努力扶持上市公司发展，通过积极有效的经营管理手段，提高上市公司业绩。谭燕等认为控股比例高的股东股权质押后，不会过度侵占企业的利益，而会积极参与市场管理活动，以此来提升公司经营绩效[32-33]。这类行为在现有研究中较少，主要体现在为上市公司提供直接或间接的资金支持[13]、“父爱型”全方位扶持[34]、税收规避[35]等。

相较于消极性策略体现的控股股东掏空上市公司所产生的丰富研究成果而言，积极性策略的成果较少，对控股股东具体行为及其作用机理的分析则更少。本文将此作为后续案例分析的切入点之一。

1.3.3 文献述评

总体而言，现有研究对于控股股东股权质押动机及其影响更多是倾向于负面的。实务中出现了“谈押(质押)色变”的现象——不少上市公司一旦披露大股东股权质押的信息，股价会应声下跌。同时，目前股权质押积极方面的研究，仍集中于其带来的影响方面，对于控股股东为实现该积极影响所采取的行为，研究尚不全面。基于此，本文的研究将从这两方面对现有的理论和研究做进一步的补充。

本文以现有研究为基础，从两个方面认定控股股东质押动机：一方面根据资金流向判断动机，另一方面通过对上市公司的行为及经济后果来倒推质押动机。借鉴王斌等的“大股东自身行为——作用机理——上市公司业绩”研究框架[14]，构建起“控股股东股权质押动机——控股股东其他行为——作用机理——上市公司业绩”的分析逻辑，以上市公司数据及可观测的大股东控制权收益为分析对象，对控股股东经营管理等方面的行为做具体分析，为控股股东借助股权质押“扶持”上市公司发展的动机提供支撑。

2 研究设计

2.1 研究方法与案例选择

本文采用探索性单案例研究方法对议题展开探讨。首先，关于控股股东股权质押动机及其产生的后果，学术界仍存在较大争议，适合采用探索性案例研究[36-38]。其次，本文试图回答“为什么说控股股东的质押动机是‘扶持’？”及“扶持动机下，控股股东的行为，如何给企业带来积极影响？”的问题；Yin等认为，单案例研究更容易把“为什么”和“怎么样”说清楚[38-39]。因此，本文选择探索性单案例研究方法，全面了解案例公司背景，深入挖掘上市公司相关信息，以期能更好地阐释所提出的问题。

案例选择方面，刘洋等认为，案例选择要考虑总体确定、理论抽样和极端案例等因素[40]。案例研究应遵循理论抽样的原则，所选案例是出于构建理论的需要(即：便于回答研究问题)，而不是统计抽样[41]。本文以现有研究为基础，遵循理论抽样原则，按以下标准确定具有典型性的案例公司作为研究对象：①控股股东为自然人或非国有法人，相较于国有企业，民营企业面临更多的融资约束，控股股东更有意愿进行股权质押[14]；②上市时间10年以上、股权质押事件不少于10次、控股股东股权质押比例最高占其持股比例的80%以上，以便分析连续多次的股权质押对上市公司的长期影响；③质押资金投向同时包括上市公司、控股股东自身及其他第三方。根据上述标准，同时综合考虑案例公司分析价值，如股价因素等，最终选择北京东方雨虹防水技术股份有限公司(简称东方雨虹，股票代码：002271)作为研究对象。

2.2 数据来源与分析框架

在案例数据的收集过程中，本文从不同途径获取资料，以便更好地进行交叉验证[38-39，42]。以下是本文获取数据的主要渠道：①从巨潮资讯网收集东方雨虹公开披露的年报、质押公告等信息；②从国泰安及锐思数据库中获取东方雨虹及同行业头部上市公司的相关数据；③其他二手资料，如行业网站、东方财富网等提供的数据。

在案例数据分析过程中，首先，依据国泰安数据库及东方雨虹的公告数据，梳理东方雨虹控股股东股权质押的资金流向，对东方雨虹控股股东股权质押的动机做出预判。其次，分析在此动机下，控股股东在日常经营管理中做出了什么样的决策和行为，这些行为产生了什么样的结果，能否验证控股股东的动机。再次，结合现有的理论和文献研究，从东方雨虹历年的财务报告等文件中提取数据，总结归纳从控股股东到上市公司绩效的作用机理。

综上所述，如图2所示，本文根据案例公司的实际情况，构建了验证控股股东股权质押“扶持”动机的理论分析框架。

备注：√ 代表有， × 代表无

3 案例介绍

3.1 东方雨虹简介

3.1.1 公司概况

东方雨虹成立于1998年，2008年9月10日上市，是一家集防水材料研发、制造、销售及施工服务于一体的中国防水行业龙头企业，也是国内防水行业首家上市公司。

从2008年IPO首发上市至今，东方雨虹历经三次重要的转型升级。如图3所示，到2020年，该公司的营业收入从7.12亿元增长至217.75亿元，净利润从0.44亿元增长至33.98亿元，上市13年中每个会计年度的营业收入和净利润增长均为正；2008年上市当月收盘价15元/股，最新后复权价格1 570元/股，增长105倍；复合年化收益率47%，在A股近13年来排名第一(4)数据来源于蓝筹企业评论。。

图3 东方雨虹上市后(2008—2020年)历年营业收入和净利润增长趋势Fig.3 Trends in the operating incomes and net profits after the listing of Oriental Yuhong (2008—2020)

3.1.2 行业背景

房地产与建筑施工行业本身具有分散性，且防水材料的质量检验具有后置性(5)即便是质量较差的防水材料，也可能是在铺设的第二年才开始出现问题，这给了施工方以次充好的动机，也造成了防水行业小散乱的产业格局。、甚至可能长期后置，因此防水材料及其施工企业，长期以来处于非常分散的竞争格局。根据中国建筑防水协会发布的数据，2020年1月至11月(6)中国建筑防水协会未公开2020年全年的数据，12月份数据缺失，因此本文使用了2020年1月至11月的数据。，722家规模以上(主营业务收入在2 000万元以上)防水企业的主营业务收入累计达961.72亿元，利润总额68.78亿元，平均每家规模以上企业营收1.33亿元。排名前五的头部上市公司东方雨虹、科顺股份、北新建材、凯伦股份、三棵树，2020年度营业收入分别为217.3亿、62.3亿、32.9亿、20亿和9.3亿元，市场占有率分别为12.5%、3.6%、1.9%、1.2%和0.5%，合计不到20%。由图4可知，东方雨虹虽然市场占有率稳居行业第一，比后四家企业市场占有率的总和还高，但也仅仅为12.5%。

对制定了“开发高品质产品、面向中高端市场”发展战略的东方雨虹来说，这样高度分散的市场，一方面意味着足够的扩张空间，另一方面也要面对大量质低、价廉商品的竞争，尚未建立足够安全护城河的头部企业要继续保持领先地位，唯有在保证产品质量的基础上，不断优化产业结构，降低产品成本。

图4 主要防水企业(排名前五位)2020年度营业收入及市场占有率Fig.4 Operating incomes and market shares of major waterproofing enterprises (top 5) in 2020

3.2 控股股东股权质押情况

3.2.1 股权结构及控股股东基本情况

图5为东方雨虹的股权结构(前十大股东)。根据东方雨虹2020年年报披露的信息，LWG为东方雨虹第一大股东、第一大自然人股东，同时担任东方雨虹的董事长；第二大自然人股东XLM同时担任公司副董事长，与LWG为东方雨虹主要创始人；其余为机构持股。公司另一大持股0.59%的自然人股东LXG与LWG为一致行动人，如图6所示。LWG为东方雨虹的控股股东、实际控制人。

图5 东方雨虹股权结构Fig.5 Shareholder structures of Oriental Yuhong

图6 东方雨虹控股股东持股情况Fig.6 Shareholding of Oriental Yuhong’s controlling shareholders

3.2.2 控股股东股权质押基本情况

据国泰安数据库统计，截至2021年6月，控股股东LWG共实施了55笔股权质押(不含补充质押、展期)。其中，资金流向上市公司的共11笔，见表1，最高占其持股比例的100%。高比例的质押多集中在上市初期。

随着东方雨虹经营状况向好，一方面控股股东股权质押比例持续降低；另一方面控股股东股权质押取得的资金未再流向上市公司(数据显示，上市后期，东方雨虹融资多以普通担保贷款为主，详见4.3.2节)。据表2的数据，2017年后，控股股东股权质押数占其持有上市公司股份比例明显降低，而同期东方雨虹的股价节节攀升，如图7所示。

表1 东方雨虹控股股东股权质押资金流向上市公司部分Tab.1 A list of the fund flows to the listed companies by the controlling shareholder’s equity pledge of Oriental Yuhong

为什么会呈现出这么“赏心悦目”的表现？可以从东方雨虹的案例分析中得到缘由。

表2 东方雨虹2019—2021年控股股东质押资金流向自身部分(部分)(7)最后一笔流向上市公司的资金质押结束为2018年6月，2019年之前同样存在控股股东质押资金流向自身或相关第三方的情况，但相较于流向上市公司的比例较低，受限于篇幅，只取2019年至2020年的数据作为参照。Tab.2 A list of the fund flows to controlling shareholders by the equity pledge of Oriental Yuhong from 2019 to 2021

图7 东方雨虹股权质押比例及股价趋势图(部分年份)(8) 图片来自东方财富网。Fig.7 Shareholders’ pledge ratio and the stock price of Oriental Yuhong (some years)

4 案例分析

4.1 控股股东股权质押资金流向

自2008年上市以来，东方雨虹坚持聚焦大基建市场，以建筑业中“小众”的防水产品，在我国基建爆发式增长的大背景下，持续深耕，攻城略地，如表3、图8和图9所示，上市后东方雨虹总资产规模持续上升，负债规模也水涨船高。

然而，从图9来看，东方雨虹的发展并非一帆风顺，2011年、2014年前后、2018年前后，东方雨虹的总资产增长率及总负债增长率均出现了大幅下降，这与当时公司经营环境的变化有直接关系。而东方雨虹不负众望，及时调整经营战略，得以顺利突破困境，持续发展。

表3 东方雨虹2008—2020年总资产、总负债规模Tab.3 Total assets and liabilities of Oriental Yuhong from 2008 to 2020

图8 东方雨虹2008—2020年总资产和总负债规模Fig.8 Total assets and liabilities of Oriental Yuhong from 2008 to 2020

图9 东方雨虹2008—2020年资产和负债同比增长率情况Fig.9 Oriental Yuhong’s year-on-year growth rate of assets and liabilities from 2008 to 2020

本文根据东方雨虹发布的公开信息及市场分析数据，将其上市后一路走来的发展历程分为三个阶段(详见4.1.1节)，结合资金流及相关财务数据的分析(详见4.1.2节)，对大股东股权质押的情况进行了梳理(详见4.1.3节)。整体来看，东方雨虹随着市场的变化不断转型升级，而控股股东以质押资金一路扶持。

4.1.1 波折不断，转危为机

东方雨虹以“大工程”起家，1997年依靠公益维修毛主席纪念馆的防水项目一战成名；之后开始了小汤山医院、水立方、鸟巢、奥运村等项目；2006年与2007年进军高铁领域，斩获颇丰。

2008年东方雨虹上市，适逢全球性的金融危机。但依靠过硬的产品质量，东方雨虹仍相继承接了人民大会堂、世博会中国馆、京沪高铁、武广专线等大型基建项目，在基建设施领域积累了较高的市场占有率及品牌口碑。从表3可以看出2010年总资产同比增长率高达117.28%，总负债同比增长124.56%。

2011年，甬温线事故发生后，我国铁路固定投资额急速下降，高铁项目大面积停工。东方雨虹业务的转折点到来，开始从大基建转向地产大客户：2011年东方雨虹前五大客户中，地产客户只有万科1家，到2012年地产客户占据了4家。此后，东方雨虹的发展顺利转入地产端，继续高速扩张。2014年，东方雨虹总资产同比增长46.06%，总资产高达51.4亿元。

考验仍未结束，2015年，我国地产和基建投资出现断崖式下滑，高速增长的市场开始失速。2016年起，东方雨虹进行更深层次的内外变革，相继在杭州建德等多地投资构建生产基地。2016—2018年，总资产同比增长率分别为45.57%、50.36%、47.57%；总负债更是迅猛增加，在2016年总负债增长率高达92%。2018年和2019年也保持较高水平的负债增长率，分别达65.95%、80.05%。

至此，东方雨虹在行业一骑绝尘，成为当仁不让的龙头企业。

4.1.2 一路烧钱，一路升级

东方雨虹每一次的转型升级，都意味着大规模的资金投入。表3所示资产的快速增长亦伴随着负债的迅速增长。究其原因，在于企业自身经营产生的现金流，不足以支撑其如此快速的扩张。

如表4所示，从2008到2011年，东方雨虹经营活动产生的现金流量净额一直为负，无法满足日常经营所需。2011年之后东方雨虹经营活动产生的现金流量净额开始为正，但在扩张升级期间固定资产、无形资产等资产和期间费用在大幅度增加，经营活动产生的现金流量远远不足。如图10所示，2008年，该公司支付构建固定资产等长期资产的现金增长率高达164.95%，支付构建固定资产等长期资产的资金额呈上升趋势。到2017、2018年支付的现金再次出现大幅度增加，同比增长率分别高达56.5%、57.3%。

表4 东方雨虹2008—2020年度经营活动产生的现金流量净额与构建资产、期间费用支付现金差额Tab.4 The gap between net cash flow generated by Oriental Yuhong’s operating activities and the payment of constructed assets and period expenses from 2008 to 2020

图10 东方雨虹历年用于长期资产投资所支付的现金及增长率Fig.10 The cash paid and the growth rate of Oriental Yuhong over the years for long-term asset investments

东方雨虹的扩张升级不仅体现在产能布局方面，也体现在产品质量、创新方面。如图11所示，东方雨虹研发投入总体呈上升趋势，2018年前后因为行业变化及债务偿还等问题，研发投入暂时下降，随后又迅速提升。

一路升级，一路烧钱。作为民营企业，融资具有天然的困难，而依靠控股股东高比例股权质押取得的资金，成功实现了产业的升级。

图11 东方雨虹2008—2020年研发投入情况Fig.11 The R&D investment of Oriental Yuhong from 2008 to 2020

4.1.3 一路质押，一路扶持

东方雨虹扩张升级的大规模资金从何而来？关键时刻，东方雨虹控股股东LWG，联合其他股东，借助股权质押加连带责任担保，为扩张升级的东方雨虹持续“输血”。

如表1所示，2009年至2015年，控股股东LWG进行了高比例的股权质押，并与其他股东一起为东方雨虹提供连带责任担保，取得银行的高额授信，将筹得大量资金全部流向上市公司，扶持东方雨虹扩张升级之路。

到2016年，东方雨虹进行更深层次的内外变革，再次升级。但这一次控股股东LWG仅将公司股份的4.53%、自持股份的15.35%质押给银行，并为东方雨虹提供连带责任担保，取得11亿元的授信额。相较于2009年起自持股份100%的质押，15.35%的质押比例并不高。根据东方雨虹年报中披露的保证借款信息可知，由于东方雨虹经营绩效越来越好，控股股东不借助股权质押，仅为公司提供连带责任担保就可筹集大量扩张资金：控股股东LWG用自身信用为东方雨虹提供连带责任担保(详见4.3.3节)，取得大量银行授信，助力东方雨虹的扩张升级之路。

4.1.4 小 结

东方雨虹一路烧钱、一路升级，因经营环境的变化，及时调整经营战略。控股股东LWG一路质押，将取得的资金投入上市公司，一路扶持。可见，控股股东LWG股权质押的动机，在于“扶持”上市公司的发展、而非掠夺上市公司财富。

4.2 控股股东股权质押动机分析

除了资金流向上市公司可以作为控股股东质押的动机之外，本文从控股股东的切身利益出发，深入探讨控股股东股权质押的动机及其带来的影响。根据控制权理论[6，43]，控股股东获得控制权收益的途径可以是共享收益或者私人收益；根据理性经济人假设[44]，当控股股东能够扶持通过上市公司获得的长期共享收益，大于掠夺上市公司获得的短期私人收益，控股股东会更加倾向于“扶持”上市公司发展。

4.2.1 一荣俱荣：质押扶持，扩张升级，回报颇丰

资金投向上市公司的质押实现的高回报，可作为判断控股股东股权质押动机的重要依据之一。从上市公司历年的分红情况来看，控股股东收益巨大。

(1)历年分红情况

如表5和图12所示，东方雨虹自上市后一直保持着高比例的现金分红。随着业绩的增长，现金分红的金额更是逐年上升，控股股东所获得的现金分红更是逐年递增。而现有研究普遍认为，控股股东股权质押会显著降低上市公司派发现金股利的意愿[28]。显然，根据理性经济人假设，相较于“掠夺”上市公司带来的“一锤子收益”，“扶持”东方雨虹发展获得持续、稳定分红的共享收益，更符合控股股东的利益。

(2)财务绩效分析

上市公司巨额分红的前提，是其优异的财务表现。

2008年上市以来，东方雨虹的财务绩效稳步上升，无论是净利润还是营业收入都呈现持续的增长趋势。从盈利能力来看，由表6、图13可知，东方雨虹总资产净利率、净资产收益率以及营业利润率，相对于几次质押前都有所增长，比值均处于长期稳定增长阶段；即便跟随市场行情历经波动，也能很快恢复增长。从表7来看，公司偿债能力比较稳定。值得关注的是，股权质押后，东方雨虹的利息保障倍数经历了发展初期逐渐下降、又逐年提升的过程，与4.1.1节所述东方雨虹各个阶段的发展轨迹相符合。

表5 东方雨虹历年现金分红情况Tab.5 Cash dividends of Oriental Yuhong over the years

图13 东方雨虹2008—2020年盈利能力指标Fig.13 Profitability indicators of Oriental Yuhong from 2008 to 2020

表7 东方雨虹2008—2020年偿债能力指标Tab.7 Solvency indicators of Oriental Yuhong from 2008 to 2020

(3)市场表现

除了财务业绩，东方雨虹的市场表现也不俗。由图14可知，东方雨虹上市后的市场表现，整体上优于沪深300指数。其中，2011年和2018年前后的两次大幅波动，与4.1.1节所述行业整体面临的危机有关，经营上的危机反映在了市场表现上。

除了迅速应对经营风险，从根本上改变股价下跌的状况，控股股东在此期间也不乏增持、回购等一系列良性的市值管理行为(详见4.2.2节)，向市场传递股东及管理层对企业未来发展的信息[30]。因此，东方雨虹很快得以脱离股价下跌的泥潭，控股股东也及时控制了质押股权平仓的风险。

4.2.2 一损俱损：债务担保，市值管理，利害相关

除了“一荣俱荣”，控股股东的股权质押、债务担保的行为，使得上市公司的利益与控股股东深度绑定，可谓是“一损俱损”。

图14 东方雨虹vs.沪深300年市场表现对比Fig.14 A comparison of the market performance of Oriental Yuhong vs. CSI 300

(1)控股股东信用担保

为了筹集上市公司扩张所需资金，控股股东除了进行高比例股权质押外，还同时为公司提供连带责任担保。表8和表9分别列出了2009年与2020年LWG为上市公司提供连带责任担保的情况。1.8亿元的股权质押授信，2 750万元的担保授信，控股股东在2009年共为上市公司2亿元的债务承担了责任；到2020年，这一数字为24亿元。一旦上市公司债务偿还出现问题，控股股东将承担连带责任。

表8 2009年控股股东为东方雨虹提供信用担保情况Tab.8 Credit guarantees provided by the controlling shareholder to Oriental Yuhong in 2009

表9 2020年控股股东为东方雨虹提供信用担保情况Tab.9 Credit guarantees provided by the controlling shareholder to Oriental Yuhong in 2020

(2)良性的市值管理

对于股权被质押的控股股东来说，最担心的莫过于股价下跌带来的控制权转移风险。因此在股价持续下跌的年份，控股股东曾多次通过回购和增持，进行良性的市值管理，提升股价，防止平仓带来的控制权转移风险。

以2018年东方雨虹面临的股灾为例。2018年，随着经营环境的变化，东方雨虹的股价持续下跌，并在2018年10月17日达到了历史最低点。股价的下跌，导致控股股东LWG在当年5月26日、7月6日、10月9日和10月18日多次进行补充质押。为提升股价，除了公司董事、管理层“鉴于对公司未来发展前景和股票长期投资价值充满信心和高度认可”的增持之外，10月18日，东方雨虹发布公告，大力号召内部员工增持公司股票，并承诺：“员工因增持股票产生的收益归员工所有，若因增持产生损失，则所有损失将由控股股东个人承担。”控股股东此举向市场传递了积极的信号，从图15可知，公司股价触底反弹。

图15 东方雨虹2018/10/11至2018/10/25的股价走势Fig.15 Oriental Yuhong’s stock price trend from 10/11/2018 to 10/25/2018

上市公司股价的下跌，给股权质押中的控股股东带来了极大的风险。比起行情变化带来的股价暂时性下跌，一旦上市公司发展不利导致股价持续性下跌，控股股东遭遇的损害将更为巨大。因此，控股股东有动机全力扶持上市公司的发展，以保证股价的稳定[7]。

4.2.3 小 结

无论是上市公司的财务业绩、分红情况，还是市场表现，都可以看成是控股股东质押行为带来的经济结果，而这些经济后果也可以反过来验证大股东股权质押的动机。东方雨虹稳居行业首把交椅的背后，离不开控股股东用一次次质押与债务担保提供的资金，两者的利益休戚相关。当扶持上市公司发展能够带来足够的共享收益，控股股东也就不会掠夺上市公司财富。

那么，控股股东股权质押后的一系列的行为，如何帮助控股股东获得高共享收益？东方雨虹控股股东质押后的成功之道，可以复制吗？

4.3 控股股东股权质押的影响路径

除了直接向上市公司提供资金支持外，控股股东LWG作为创始人和董事长，掌握着东方雨虹发展经营的战略与战术，这对上市公司的财务业绩有着深远的影响。从东方雨虹的产权性质、治理结构等多个方面，本文将东方雨虹成功的经验划分为经营活动、投资活动、筹资活动三个维度，判断控股股东股权质押后的行为轨迹，并分析其对上市公司的影响路径。对我国企业，尤其是民营企业的实践具有一定的现实意义。

4.3.1 经营角度：稳步发展，审时度势开新局

从经营角度看，东方雨虹公司除及时应对危机、抓住机遇外，有以下三点是其成功的关键：

(1)稳定的治理结构

东方雨虹稳定的治理结构主要体现在三个方面。首先，股东与管理层的一致性；作为东方雨虹控股股东的LWG同时兼董事长，其他重要的股东亦担任高管(如XLM)(9)不包含员工持股及股权激励的情况。，使得公司不存在第一类代理问题[14]。其次，股权集中度不高；控股股东持股比例不高，自然人股东能够相互制衡，使得东方雨虹不存在第二类代理问题[14]。最后，稳定的管理层；LWG及股东XLM一直担任董事长、副董事长等职位，公司重要的高层也没有频繁的变动。东方雨虹的这种稳定，使得上市公司的发展战略具有延续性，不至于出现严重的代理问题，从而能够取得良好的业绩表现[14]。

(2)清晰的产权结构

清晰的产权结构在于，东方雨虹及控股股东没有复杂的关联方。上市公司与控股股东、实际控制人在人员、资产、财务、机构、业务上均保持独立，具有独立完整的业务及自主经营能力。以2020年为例，东方雨虹年报中披露的重大关联方主要是公司控股股东等管理人员，发生关联方交易的对象也主要为本公司参股公司及其子公司。其他关联方中仅有一家由同一控制人控制的北京高能，见表10，其关联方交易中采购商品占比为2.00%，销售商品占比也仅为0.09%；除此之外，没有其他大额关联方交易。

表10 东方雨虹2020年度与控股股东相关的关联方交易Tab.10 Oriental Yuhong’s related party transactions related to controlling shareholders in 2020

错综复杂的关联方关系和关联方交易，往往被视为控股股东掠夺上市公司财富的重要标志[43]。东方雨虹清晰的产权结构，意味着上市公司是控股股东重要的收益来源，控股股东不会以关联交易转移公司资源、侵占中小股东利益，有动机倾全力扶持上市公司的发展，以控制权理论的“激励效应”实现共享收益的最大化[7]。

(3)积极的创新与变革

现有研究认为，控股股东质押会显著降低上市公司的研发投入，降低创新效率，进而影响上市公司价值[26]。但是东方雨虹在控股股东质押后，并未停下创新与变革的脚步。东方雨虹的创新和变革，体现在两方面：一方面在于管理体制变革，另一方面在于研发投入的增长。

管理体制上，东方雨虹推出“合伙人机制”等措施，实现上下游企业的利益绑定，并通过股权激励等措施，最大程度地激发企业内部员工的生产力和创造力。研发投入上，东方雨虹不断加大研发投入。由图11可知，2020公司研发投入达4.63亿元，同比增长30.59%，研发投入金额远高于同行，占收入比重也在同行中遥遥领先。企业成功背后的基石由“优秀企业家+优良机制”决定，从敏锐的战略眼光与完美的危机应对到合伙人文化和合伙人机制，如此不仅吸引了大批人才，而且人尽其才，使上市公司得以高效运营。研发投入上，东方雨虹领先市场的核心在于产品实力，而产品实力突出的背后是持续的研发投入，详见4.1.2节。这些都为企业的成功奠定了坚实的基础。

4.3.2 投资角度：专注主业，合理合规多元化

支持型股权质押可以显著提高上市公司的投资水平和投资效率[13]。从投资战略来看，控股股东掌舵下的东方雨虹成功的秘诀在于“专注”。专注主业，通过进行纵向的多元化发展，拓宽主业的产品线、拓展主业的客户群体。

(1)专注防水主业

因经营环境变化，控股股东多次为东方雨虹调整经营战略，但一直专注防水主业。表11为东方雨虹在2020年的重大投资情况，从产品类型来看，该公司重大投资均与防水建材相关，可见，东方雨虹仍在专注防水主业。这种“专注”，也能体现在东方雨虹营业收入的结构上。从表12可见，东方雨虹防水材料、防水工程等主营业务收入占比高达94.57%，且仍在持续增长。

表11 东方雨虹2020年重大投资情况Tab.11 Major investments of Oriental Yuhong in 2020

表12 东方雨虹2020年营业收入构成Tab.12 Composition of Oriental Yuhong’s operating incomes in 2020

(2)产品线纵向多元化

从表11东方雨虹的重大投资来看，东方雨虹仍在积极扩张，且扩张的方向是实现产品线的纵向多元化。东方雨虹开辟出的以建筑防水材料为基础，拓展出了200多个细分品种，1 000多种规格、型号的产品。

这种“多元”的前提，是“专注主业”。喻缨等研究发现，对于中国制造业企业而言，非相关多元化程度越高，企业经营绩效水平越低[45]。可见，在众多上市公司跳入“跨界多元化”的陷阱血本无归之时，仍有控股股东选择将一个行业、一个领域做到极致，这给上市公司及控股股东都带来了高收益、高回报。

4.3.3 筹资角度：负债经营，适时适度获权益

(1)前期：筹资渠道单一

作为民营企业，发展初期的东方雨虹因融资约束[14]，导致筹资渠道受限，不得不依靠控股股东质押股权取得发展资金。如表1所示，控股股东质押取得的资金，全部投向上市公司，且股权质押的质权方仅北京银行和平安银行两家。

(2)后期：筹资渠道多元化

随着东方雨虹经营业绩越来越好，控股股东不用借助高比例股权质押，仅用自身信用为上市公司提供连带责任担保就能获得大量的融资借款。本文以2009年和2020年控股股东提供担保情况为例，数据差异显著。

如表8和表9所示，从早期一家银行到现在几十家银行，为东方雨虹提供贷款的银行越来越多，授信越来越高。此外，2017年9月25日，东方雨虹发行了国内首只实施信用申购的可转债“雨虹转债”，为公司募集18.4亿元经营资金。从一开始的控股股东质押融资，到后面作为民营企业发行公司债券，东方雨虹的筹资渠道越来越宽。2021年4月，东方雨虹宣布了一轮每股45.5元、共计80亿元的定向增发，参与进入的机构投资者包括了瑞银、JP摩根等金融机构。

黄炳艺等的研究表明，银行等金融机构往来关系，能够有效地缓解民营上市公司的融资约束[2]。东方雨虹以自身优异的财务表现，获得了银行等债权人的认可，也给控股股东带来了名和利的双重收获。

4.3.4 小 结

本节从经营、投资、筹资三个维度总结了东方雨虹成功的经验，可以为民营上市公司提供借鉴：民营上市公司应保持稳定、清晰的治理和产权结构，通过管理体制变革和研发创新为公司奠定发展的基础；面对“跨界多元化”的陷阱，保持初心，在“专注主业”的前提下合理合规多元化发展；面对天然的融资约束，控股股东的股权质押后的扶持，是企业发展初期的强大助力，也是未来可持续发展的保障。

5 研究总结

5.1 结论与启示

根据质押资金的流向，本文判断东方雨虹控股股东的动机应为“扶持”，并进一步根据控股股东及上市公司的行为及其结果，分析其影响路径，对“扶持”动机进行了验证。

尽管根据现有研究，大部分控股股东质押的资金是投向了控股股东自身或相关第三方，但也有不少资金投向了上市公司，并获得了积极的回报，东方雨虹就是很好的例子。数据分析表明，在稳定的治理结构、清晰的产权结构等因素的共同影响下，控股股东得以从东方雨虹获得高额控制权共享收益，当共享收益大于私人收益，作为理性经济人，控股股东更有动机“扶持”上市公司的发展以获得更高的回报。

本文对控股股东股权质押后的行为路径及其影响做出分析，是对现有研究的补充。同时，对我国民营上市公司控股股东质押等实践具有重要的指导意义。

第一，股权质押不是洪水猛兽，关键在于控股股东如何使用质押资金。控股股东仍可以利用股权质押解决自身或上市公司的融资需求，金融机构开展相关业务亦不必缩手缩脚。

第二，打铁还需自身硬。化解股权质押可能带来的风险，上市公司自身的经营能力仍是核心。当上市公司能够为控股股东带来足够的共享收益，控股股东便不会选择掠夺，不会掏空上市公司。

第三，“稳定”压倒一切。专注主业加稳定的治理结构、清晰的产权结构，能够维持上市公司战略的一致性，提升上市公司应对危机和创新、变革的能力。

5.2 局限与展望

受限于数据资源和研究水平，本文仍有一些不足之处，有待后续研究进一步完善与深化。具体而言，体现在以下三个方面：

第一，股权质押动机的研究有待进一步深入。股东的质押行为、质押融资后资金的去向及质押后产生的经济后果都与质押动机密切相关。但现有制度未明确要求上市公司及股东披露质押资金的具体用途，限制了本文对股权质押背后真正动机的讨论。随着未来信息披露制度的不断完善，此项研究也能够进一步深入。

第二，股权质押对案例公司影响路径有待进一步研究。从前文的分析来看，东方雨虹的成功确实离不开控股股东质押取得资金的扶持，但也受到内外部多种因素的影响。关于控股股权质押对上市公司的影响因素及其路径，还需要控制其他因素来进一步检验，使研究结论更具说服力。

其三，经验启示的适用性仍需进一步验证。本文具有案例分析方法的固有局限，单个案例无法代表整体，案例研究的结论也不易归纳为普适的经验。作为民营企业，东方雨虹有着大部分民营上市公司产权结构清晰、治理结构稳定等典型特点，拥有这类特点的上市公司控股股东质押的动机，是否都是“扶持”而非“掠夺”？对此问题，仍需要大量数据做进一步验证。