外部大股东退出威胁与企业投资效率:理论模型与实证检验

康艳玲, 王 满, 陈克兢, 曹帅莹

(东北财经大学 会计学院/中国内部控制研究中心,辽宁 大连 116025)

0 引言

企业的价值增长取决于投资活动，企业存在一个最优的投资水平实现价值最大化。但是由于完美市场假设和完全信息假设不存在于现实经济中，企业投资活动并非都能促进价值增长。例如，管理层短视行为可能导致投资不足，而管理层出于构建“经理人帝国”的动机又可能诱发过度投资。学者们尝试从大股东的视角出发，寻找治理企业非效率投资的方法。作为知情投资者，大股东在企业投资决策者发挥着积极的作用[1]。传统理论文献认为大股东参与公司治理的路径有两条：一是“用手投票”，即大股东以持有股份主动通过股东大会、董事会参与公司治理；二是“用脚投票”，当公司绩效较差或有损害股东利益的行为发生时，外部大股东通过“用脚投票”直接退出该公司。从博弈论的角度来看，当管理层一意孤行的进行非效率投资时，外部大股东会采取出售股票的方式来避免自身利益受损。这种退出行为通常会向资本市场释放消极的信号，从而导致公司股价暴跌，给管理层带来不利影响。

Admati和Pflderer[2]、Edmans[3]的研究发现，当股东没有能力进行干预或干预成本过高，且直接退出存在障碍或无法实现时，退出威胁为大股东提供了新的公司治理路径。在社会心理学领域，威胁作为一种沟通手段，有助于促进协调。已有文献证实了大股东可以通过退出威胁来缓解企业的委托代理问题[4]，抑制控股股东的私利行为[5,6]，减少了企业的盈余管理[7]，提高了企业财务报告质量[8]。知情的外部大股东在二级市场的交易可以提高股价信息效率，进而促使管理者基于长期价值的角度做出更好的投资决策[5]。理论上而言，外部大股东的退出威胁应该可以提升企业投资效率，但是尚未有文献能给出直接证据，这为本研究提供了难得契机。

本文研究发现：外部大股东退出威胁可以有效地提高企业的投资效率，退出威胁每上升一个标准差将提高3.941%的投资效率，在经过内生性测试和稳健性检验后结论依然稳健；外部大股东退出威胁的治理效应主要是依赖于管理层对于自身持股财富和股权质押爆仓风险的担忧；长期型外部大股东退出威胁对企业投资效率的治理作用更为显著，而短期型外部大股东却并不能发挥作用。

本文的理论贡献如下：第一，本文验证了外部大股东能够对企业的投资决策产生实质性影响，揭示了资本市场压力对实体经济的作用路径，对于解答Edmans[9]关于退出威胁影响公司价值路径的疑问有着重要意义。

第二，本文从社会心理学的角度拓展了企业投资效率的影响因素文献体系。现有文献侧重的是“用手投票”和“用脚投票”等手段对企业投资效率的影响，忽视了退出威胁在其中发挥的作用。本文丰富了企业投资效率影响因素的文献体系，从侧面验证了外部大股东对公司价值产生的积极作用，证实了外部大股东退出威胁同样在新兴资本市场国家中也可以有效发挥治理作用。

第三，本文丰富了现有关于退出威胁的经济后果的理论文献。现有文献主要从代理成本[4]、控制权私利[5,6]、盈余质量[7,8]等角度考察退出威胁的经济后果，尚未有文献能从投资效率的角度来进行探索。本文找到了外部大股东退出威胁提高企业投资效率的经验证据，从新的视角对“股东积极主义”系列文献进行了有益的补充。

1 理论模型构建与推导

为了更好的分析外部大股东退出威胁对企业投资决策的影响机理，本文在借鉴Admati和Pfleiderer[2]的基础上构建了企业投资决策理论模型。本文将决策过程分为三个阶段：第一阶段是企业管理层投资决策的制定，第二阶段是外部大股东识别企业投资决策，第三阶段所有投资者观测到企业投资决策。

1.1 模型假设

本文借鉴Admati和Pfleiderer[2]的基础上构建了企业投资决策理论模型，提出了以下六个假设：

①公司初始价值为V1，V1是固定且可观察的；

②管理层从投资决策中获得收益为β，且这个收益β与非效率投资的程度正相关；

③在第二、三阶段公司的市场价值V2、V3是由竞争市场上风险中立的参与者决定的，反映了所有公开的信息；

④管理层薪酬与公司的市场价值V2、V3呈线性关系ω2V2+ω3V3，其中ω2、ω3是非负系数，分别代表管理层薪酬对短期(第二阶段)和长期(第三阶段)公司价值的依赖。其中，当ω2为0时，外部大股东就不能通过退出来影响管理层的投资决策；

1.2 决策过程

1.3 模型推导

通过推导可知x1≥x2，即外部大股东的退出威胁会减少管理层采取非效率投资策略的可能性。而且当均衡点逐渐趋于0时，即管理层采取非效率投资策略的可能性越小时，外部大股东退出威胁的影响Es(X)-Ens(X)也会趋于0。这说明当管理者与股东的利益趋于一致时，外部大股东的退出威胁就不再发挥作用了。由以上推导可知，在管理者与股东目标不同时，外部大股东的退出威胁可以对企业投资效率产生治理效应。本文将管理层、大股东和中小股东纳入到企业投资决策理论模型中，更加真实地反映了企业投资决策过程中各方的博弈情况，通过模型推导揭示外部大股东退出威胁在企业投资决策过程中的作用，这将为后续文献探讨企业投资决策影响因素提供理论参考。

2 研究设计

2.1 样本数据

在2003年至2017年的时间窗口内，本文以中国A股上市公司作为研究对象，并删除了ST、*ST、金融类和数据缺失的样本，最终获得28221个公司年度样本。相关数据来源于CSMAR数据库。

2.2 变量定义及模型设计

被解释变量：企业投资效率EINV。本文采用Richardson[10]的模型中残差的绝对值来衡量企业的投资效率。EINV为反向指标，该数值越小，表示企业的投资效率越高。

解释变量：外部大股东退出威胁Exit：借鉴Dou等[8]、陈克兢等[11]的做法，本文采用股票流动性与大股东竞争程度的交乘项衡量退出威胁Exit。这主要基于以下两个发明的考虑：一方面，根据退出理论，退出威胁依赖于股票流动性这个前置条件。具体而言，如果一个公司的股票没有流动性，那么大股东的退出威胁将失去其治理能力[3]。随着流动性的增加，大股东能够更积极地进行程度，因此他们有更大的动力寻求私有信息以获得更高的利润；另一方面，大股东之间的竞争会导致更多的信息被纳入股票价格中。为了避免公司股价下跌，管理层往往会加强公司治理。参考Dou等[8]、陈克兢等[11]的做法，本文采用外部大股东的集中度衡量股东竞争。

鉴于上述分析，本文重点关注股票流动性和大股东竞争程度之间的相互作用，以捕捉退出威胁的强度。流动性LIQUIDITY为流通股日均股票换手率；本文并未完全借鉴Dou等[8]对于大股东竞争程度BHCOMP的计量方法，而是结合我国股权高度集中的企业特征基础上进行了相当的改进。具体如下:

(1)

其中，Blockit为所有比例超过5%大股东的流通股持股比例之和，OutBlockk,i,t为第k个外部大股东的流通股持股比例。

为了控制其他因素对被解释变量的影响，本文的控制变量主要包括：企业规模为Ln(总资产)；负债水平为资产负债率；成长能力为营业收入增长率；现金流量为经营活动现金流量净额/总资产；盈利能力为净资产收益率；董事会规模为Ln(董事会人数)；独董比率为独董在董事会中的占比；监事会规模为Ln(监事会人数)；股权集中度第一大股东持股比例。另外，本文还设置了年度和行业虚拟变量，以此来控制年度和行业因素对企业投资效率的影响。

为了验证前文模型推导的结论，本文构建了基本回归模型，具体请见模型(2)。其中，EINVit为i公司在t年的非效率投资程度；Exitit为i公司在t年的外部大股东退出威胁。

EINVit=β0+β1exitit+β2Sizeit+β3Levit+β4Growthit+

β5FCFit+β6ROEit+β7Dsizeit+β8Dirit+

β9Ssizeit+β10Top1it+ΣYearit+ΣIndit+ε

(2)

3 实证结果与分析

3.1 回归结果及分析

从表1中可知，外部大股东退出威胁Exit与投资效率EINV在1%的水平上显著负相关，这表明退出威胁可以有效地抑制企业非效率投资。经济意义在于：外部大股东退出威胁Exit每上升一个标准差，将使企业的非效率投资下降0.229%(0.762×0.003)，相当于非效率投资均值的3.941%。同时，本文分别对过度投资和投资不足进行了回归，以期能观测出外部大股东退出威胁对投资效率的具体影响。研究发现，退出威胁Exit对企业过度投资可以产生显著影响，但是对投资不足的影响并不显著。相对于投资不足而言，过度投资对企业价值的损害更大，是经理人可以从中谋求私人利益的重要手段[12,13]。因此，外部大股东会采取退出威胁的手段来避免企业出现过度投资的问题。

表1 退出威胁对投资效率的回归分析

除此之外，控制变量的回归结果与主流文献一致，考虑到篇幅因素在此未能赘述。

3.2 内生性测试

第一，PSM-DID。外部大股东持有上市公司股票是一个动态调整的过程，外部大股东可以选择进入一家新的公司，也可以选择退出原来持股的公司，这些发生质变的公司可以为本文提供一个良好的研究场景。本文采用倾向得分匹配法(无放回，1∶1匹配)为上述退出威胁发挥质变的样本寻找控制组样本，协变量为模型(2)的控制变量。检验模型如下所示:

ΔEINVit=φ0+φ1Exit_wdyit+φ2ΔControlit+ε

(3)

ΔEINVit=γ0+γ1Exit_ydyit+γ2ΔControlit+ε

(4)

其中，ΔEINVit为投资效率的变动值；Exit_wdy为虚拟变量，当公司从无退出威胁变为有退出威胁时为1；Exit_ydw为虚拟变量，当公司从有退出威胁变为无退出威胁时为1，否则为0。由表2的回归结果可知，Exit_wdy的回归系数在1%的水平上显著为负，这说明当企业从无外部大股东退出威胁到有外部大股东退出威胁时投资效率有着显著提升；Exit_ydw的回归系数在5%的显著性水平上显著为正，这说明当企业从有外部大股东退出威胁到无外部大股东退出威胁时投资效率会显著下降。

第二，2SLS。本文借鉴Hope等[6]的思想，尝试借助股权分置改革来设计工具变量。工具变量SSSR为Treat×Time，具体定义如下：当企业在股权分置改革之前至少存在一个持股超过5%的外部大股东时Treat为1，否则Treat为0；当企业完成股权分置改革时Time为1，否则Time为0。其经济学含义在于，在完成股权分置改革之后，企业外部大股东才有了退出的可能，此时发生退出威胁可信度较高。同时，股权分置改革与公司的投资效率也不相关。所以，从理论角度来看SSSR是适合的工具变量。表2结果显示，外部大股东退出威胁Exit与企业投资效率EINV在5%的水平上显著负相关，与前文结论一致。同时，Cragg-DonaldWaldF统计量为355.400，p值为0.000，Sargan统计量的p值大于0.1，从计量经济学角度来看该工具变量有效。

第三，ChangeModel。为了解决可能存在的遗漏变量问题，本文对所有变量进行一阶差分。从表2可以发现，退出威胁的变动值的回归系数显著为负，与前文结论基本一致。

表2 控制内生性问题之后的回归结果

3.3 稳健性检验

本文主要从以下三个方面进行了稳健性检验：第一，重新计量投资效率。本文参考Biddle等[14]的方法来衡量企业投资效率。第二，更换解释变量计量方法。首先，本文采用Dou等[8]的方法计算退出威胁；其次，更换大股东竞争程度计量方法。本文以外部大股东数量来衡量大股东竞争程度；最后，更换流动性计量方法。本文采用波峰波谷判定法来判断牛市和熊市，当股市处于牛市时流动性LIQUIDITY为1，否则为0。第三，增加控制变量。考虑到经济政策不确定性会对企业投资行为产生重要影响，本文在控制变量中增加经济政策不确定性EPU，具体为“中国经济政策不确定性指数”。经过重新检验后发现，前文的研究发现依然成立。限于篇幅，具体的回归结果在此未列示。

4 作用机理分析

外部大股东退出威胁能发挥治理作用的前提是，企业管理当局关心外部大股东退出引发的股价下跌[15]。由此可知推断，当管理当局对股价较为敏感时退出威胁的治理效应更为显著。例如，当管理层持有大量公司股票或者控股股东存在股权质押时，外部大股东退出会导致管理层和控股股东财富受损。此时，退出威胁可以约束公司内部人的私利行为，减少非效率投资。其中，WPS为财富股价敏感性，具体包含管理层是否持股WPSD和管理层持股比例WPSR。FPSit为融资股价敏感性，具体包含控股股东是否有股权质押FPSD和股权质押比例FPSR。从表3中结果可知，外部大股东退出威胁和财富股价敏感性的交叉项Exit×WPS在5%的水平上显著负相关。这表明，外部大股东退出威胁对于财富股价敏感性较高的企业投资效率的影响更强。外部大股东退出威胁和融资股价敏感性的交叉项Exit×FPS在10%的水平上显著负相关。整体而言，表3中的回归结果证实了外部大股东退出威胁只有在管理层较为关注股票价格时才能发挥治理作用，这个发现对于理解退出威胁治理效应的触发条件有着重要的启示。

表3 作用机理的回归分析

5 探索性分析

不同类型的外部大股东在公司治理扮演的角色不同[16]，本文将外部大股东分为短期型、长期型和其他型三种。具体而言，短期型外部大股东指的是机构投资者，例如私募基金、对冲基金、阳光私募、信托计划等。长期型外部大股东包括具有产业资本属性的法人单位、证券基金、社保基金、QFII和RQFII等。由于长期型外部大股东持股时间较长，拥有的私有信息也更多[17,18]。因此，长期型外部大股东的退出威胁更为有效。另外，本文还以持股时间是否满三年作为标准来划分外部大股东类型。其中，SExit为短期型外部大股东退出威胁，LExit为长期型外部大股东退出威胁。从表4可知，仅有长期型外部大股东退出威胁LExit的回归系数显著为负。

表4 探索性分析结果

6 研究结论

基于社会心理学和公司治理理论，本文考察了外部大股东退出威胁对投资效率的影响。研究发现：首先，外部大股东退出威胁对企业非效率投资有显著的约束作用，研究结论较为稳健；其次，外部大股东退出威胁的治理效应在管理层持股财富较多或控股股东股权质押较多时发挥作用；第三，长期型外部大股东退出威胁可以对企业投资效率的发挥治理作用，而短期型外部大股东退出威胁的治理作用却不显著。