中美财富管理对比分析及期货在财富 管理中的作用

樊瑞鑫，熊 熊，2，李小杰，刘文财

（1.天津大学管理与经济学部，天津 300072； 2.中国社会计算研究中心，天津 300072； 3.深圳市星达伟业资产管理有限公司，深圳 518000）

在2019年中共中央政治局第十三次集体学习时，习近平总书记指出，深化金融供给侧结构性改革必须贯彻落实新发展理念，强化金融服务功能，找准金融服务重点，以服务实体经济、服务人民生活为本[1]。与此同时，伴随着我国GDP不断增长，社会财富快速积累，财富管理市场经历十几年迅猛增长，我国个人可投资资产的总规模显著提升。招商银行与贝恩联合发布的《2019中国私人财富报告》指出：中国个人可投资资产1 000万人民币以上的高净值人数达到197万，全国个人持有的可投资资产总额达190万亿人民币，中国财富管理市场具有巨大潜力。此外，在“一带一路”建设、国内资本市场加快开放等因素的驱动下，越来越多的高净值人群投资重心重回国内，国内财富管理需求不断增加。

但是，我国财富管理市场与发达国家完善的财富管理市场相比，仍有较大差距，尤其是期货等衍生品作为重要的风险分散金融工具没有得到充分应用。

图1为2020年第2季度我国各类资产管理业务产品数量[2]，相比于其他资产管理公司，主要进行期货等衍生品交易业务的期货公司资管计划的产品数量最少，仅有1 265只，说明我国资产管理投资工具不丰富。

图1 各类资产管理公司产品数量

具体而言，在我国商品期货市场中，目前上商所、郑商所以及大商所商品期货包括有色金属、化工、贵金属、黑色金属、能源、农产品、工业品这几种类别，各类别共包含期货种类78种，2019和2020年交易的品种分别为59和62种[3]；而在我国金融期货市场中，中金所上市的期货包括沪深300指数期货、上证50指数期货、中证500指数期货，两年、五年和十年期国债期货，我国期货市场仍有很大发展空间。

此外，在法律方面，我国期货行业发展得并不完善。1988年国务院政府工作报告确定了在中国开展期货市场研究的课题，随之迎来了兴办交易所、建立期货公司的热潮，带来了期货交易所数量过多、交易品种严重重复，引发投机、炒作、逼仓等事件。1993年、1998年国务院发布《关于坚决制止期货市场盲目发展的通知》以及《关于进一步整顿和规范期货市场的通知》，对交易所进行撤销合并，仅保留上海、郑州、大连3家期货交易所，期货交易品种压缩为12个[4]。此后，2007年，国务院颁布《期货交易管理条例》；2012年、2013年、2016年和2017年，《期货交易管理条例》经过4次修订，从对股指期货交易进行严格限制到对股指期货交易限制措施进行松绑。我国对于期货行业监管非常严苛，期货市场的法制建设落后于市场发展的步伐，目前“期货法”还没出台，现行《证券法》和《公司法》难以对期货业进行有效调控[5]。

基于以上分析可知，国内财富管理市场存在所依托的金融市场发展不完善，投资工具不丰富，期货等衍生品种类少以及相应政策法规等因素制约了期货及衍生品的发展等问题。而在当今世界经济体系中，期货不仅成为全球市场经济的重要组成部分，而且在整个市场经济体系中发挥着越来越重要的作用。因此，在金融供给侧改革的大背景下，期货市场在财富管理中的作用亟需提升，我国财富管理市场亟需发展和完善。

本文关注我国财富管理现状，通过对中美财富管理市场现状尤其是期货的使用现状进行梳理，对比分析找出现阶段我国财富管理存在的问题。在此基础上，本文采用股票、债券、期货指数等构建投资组合，绘制有效前沿进行实证分析，研究期货对投资组合的风险和收益的作用。最后，本文提出政策建议，为境内相应法规、政策修改提供决策依据，有助于我国财富管理市场进一步发展和完善。

一、文献回顾

本文梳理了国内外学者对于期货等衍生品的相关研究，主要包括期货功能、期货影响因素、期货投资策略以及国内外期货市场对比研究等几个方面。

1.期货功能

目前，关于期货等衍生品功能的研究主要集中在价格发现、风险分散等方面。

在价格发现方面，已有文献主要采用指数期货、金属期货等产品来研究期货的价格发现功能。部分学者采用金属期货进行研究：华仁海等[6]对上海期货交易所金属铜、铝的价格发现功能进行了实证分析；张保银等[7]研究发现铜现货市场和期货市场价格波动相关性趋于加强，但呈现出非线性规律。部分学者采用指数期货进行研究：肖辉等[8]研究了标准普尔500指数、道琼斯工业平均指数、香港恒生指数、日经指数和金融时报100指数现货市场和期货市场之间的价格发现过程，结果表明期货市场在价格发现过程中占主导地位；严敏等[9]研究了沪深300股指期货市场和现货市场之间的价格发现功能以及互动关系。同样使用沪深300股指期货数据进行研究的还有华仁海等[10]、熊熊等[11]以及陶利斌等[12]。

在风险分散方面，已有文献主要采用股指期货、农产品期货、商品期货等期货产品进行研究。部分学者研究了股指期货降低风险和套期保值的作用：陈海强等[13]研究了股指期货交易对股市跳跃风险的影响，研究发现股指期货交易会平抑大跳幅度，从而减少现货市场大跳风险；曹栋等[14]研究了股指期货对股市波动的影响，发现沪深300股指期货在一定程度上缓解了股市波动；王敬等[15]研究了股指期货在ETF投资管理中的套期保值作用。部分学者采用商品期货进行研究：尹力博等[16]构建了具有通胀保护功能的大宗商品期货投资组合，通过对通胀保护能力进行检验，发现商品期货投资组合具有良好的通胀保护功能，能够有效对冲通胀风险；朱旭强[17]研究发现，农产品期货和股票、债券的相关性很小，在传统投资组合中加入农产品期货可以有效分散风险。

2.期货影响因素

已有文献从宏观经济环境变化、投资者情绪、季节性因素等多角度研究了期货的影响因素。

部分学者从宏观经济环境的视角进行研究：Chevallier[18]研究了碳期货收益与宏观经济环境变化之间的关系；王文杰等[19]探讨了金融危机对国内黄金期货市场价格和波动性的影响，研究发现美元指数、原油价格与国际股市的波动都显著影响上海黄金期货市场的波动；Wang等[20]从供求因素、金融因素和投机因素三个方面分析了国际黄金期货价格波动的影响因素，研究发现金融因素和投机因素对国际黄金期货价格波动有显著影响。除了宏观因素之外，邢文婷等[21]研究了季节性因素对天然气期货价格的影响，研究结果表明天然气期货价格的季节性变化受居民和工业等用户的用气量影响明显；Wang等[22]使用百度搜索指数研究中国期货市场的投资者情绪，研究发现投资者情绪对股指期货市场有影响。

3.期货投资策略

已有文献采用股指期货和商品期货构建投资策略，并证明了其策略是有效的。

赵新伟等[23]以股指期货与石油期货为研究对象，构建了石油长期合约的对冲策略，研究结果表明增加石油期货投资比例并减小标普500股指期货投资比例后，对冲策略的对冲效果明显提高；尹力博等[24]提出了基于长期投资视角的动态套期保值策略，并以原油期货为例进行实证分析，结果表明该策略是简单易行、稳健有效的。

4.国内外期货市场研究分析

在国内外期货市场研究方面，已有文献主要从期货市场的结构功能、国际国内期货市场价格关联等角度进行研究。

部分学者从期货市场结构功能进行国内外对比分析：安毅等[25]分析了期货投资基金对发达期货市场的促进作用，对比分析了我国与发达国家期货市场的投资者结构与市场功能。部分学者对于国内外期货市场价格联动关系进行研究：张鹤等[26]对国内外金属期货市场的价格联动关系进行了比较研究，主要研究了国际LME铝、铜市场以及中国SHFE铝、铜市场的价格联动关系；赵亮等[27]研究发现，上海期货交易所期铜与伦敦金属交易所期铜价格具有协整关系，以及上海期铜对伦敦期铜价格有引导作用；蒋舒等[28]对国内外期货市场的关联进行了实证研究，研究发现国际市场价格波动对于国内市场价格变动的影响明显弱于国内市场自身的波动。部分学者从其他视角进行研究：刘庆富等[29]研究了国内外非同步期货交易市场之间的跳跃溢出行为，研究发现国内外期货市场存在显著的跳跃溢出概率与跳跃溢出强度。

5.文献评述

本文从期货功能、期货影响因素、期货投资策略以及国内外期货市场研究分析四个角度进行文献综述。已有文献对于期货的研究主要集中在对期货价格发现、风险分散等功能方面，而对于我国财富管理市场尤其是期货市场的现状以及我国期货等衍生品的使用情况的研究分析还不完善，缺乏境内外市场的对比研究。因此，本文关注我国财富管理市场现状尤其是期货市场，梳理中美财富管理现状以及期货等衍生品的使用情况，通过对比分析总结出我国财富管理市场存在的问题和不足，进一步实证研究期货在居民投资中的作用，为我国财富管理、期货市场的发展提供建议。

二、中美财富管理现状

本文首先分析美国与中国的财富管理现状和期货等衍生品的使用情况。

1.美国财富管理现状分析

在境外市场中，对冲基金是最重要的财富管理机构，也是期货与衍生品的使用大户。通过收集美国证券交易委员会（SEC）网站的统计数据，本文对美国对冲基金行业概况进行分析，有助于了解美国财富管理市场的情况。具体而言，本文从对冲基金数量规模、对冲基金投资者结构以及对冲基金衍生品持仓情况三个方面进行分析。

（1） 数量规模方面。图2展示了从2013年第1季度到2020年第2季度的美国对冲基金数量、对冲基金管理人家数和对冲基金总资产的变化情况。

图2 美国对冲基金规模

从2013年到2020年，美国对冲基金数量呈现出上升趋势，在2013年增长幅度较大，增幅12.01%，此后增长幅度放缓，整体上数量从7 512只增长到9 402只。对冲基金管理人家数曲线变化较为平稳，由2013年第1季度1 469个增长到2020年第2季度的1 724个。对冲基金总资产同样呈现出上升趋势，在2014年第4季度、2015年第2季度和2018年第4季度略微下降，整体上从47 790亿美元增加到77 800亿美元，增幅62.80%。由此可知，美国对冲基金在2014年之前发展速度较快，2014年之后发展速度放缓，在2018年之后整体数量规模没有较大幅度的变化。

（2） 对冲基金投资方面。表1为2020年第2季度对冲基金投资者结构，显示了每类投资者的持仓占比情况。

由表1可知，在2020年第2季度，对冲基金投资者中，持仓占比在10%以上的包括私募基金、非盈利机构、其他组织、养老金计划、美国个人投资者、州/市政府养老金计划，其中私募基金持仓占比最高，为16.5%。此外，在美国对冲基金的投资者中，以机构投资者为主。

表1 美国对冲基金投资者结构

在分析了美国对冲基金投资者结构之后，本文进一步分析了美国对冲基金持仓总额和持仓总值占比的变化情况，如图3和图4所示。本文选取了养老金计划、私募基金、非盈利组织、保险公司和个人投资者几个主要投资者。

图3 美国对冲基金持仓总额

图4 美国对冲基金持仓总值占比

从图3、图4可以看出，私募基金是对冲基金的最大买家，但是私募基金购买的对冲基金占比逐年递减，持仓总额在5 300亿美元上下波动。此外，非盈利组织和养老金计划购买的对冲基金比例相当，并保持稳定；政府养老金计划的对冲基金投资占比有所上升；美国个人投资者和保险公司的对冲基金持仓占比比较稳定；保险公司的对冲基金持仓占比最少，维持在2.5%左右。整体而言，养老金计划、政府养老金计划、非盈利组织、保险公司和个人投资者对冲基金持仓总额呈上升趋势。由此可知，除私募基金外，美国主要机构投资者对于对冲基金的投资显著增加，对冲基金在美国市场中发挥越来越重要的作用。

（3） 对冲基金衍生品持仓方面。图5展示了2013年第1季度到2020年第2季度对冲基金衍生品持仓总值和对冲基金衍生品持仓占基金净资产的比重的变化情况。

图5 美国对冲基金衍生品持仓情况

从2013年到2020年，对冲基金衍生品持仓总值波动较大，总体呈现出先上升后下降再上升的趋势，2013年第1季度美国对冲基金衍生品持仓总值为133 300亿美元，在2014年第2季度达到最高水平169 840亿美元，从此开始急剧下跌，在2015年第4季度达到最低水平84 550亿美元，此后在2019年第3季度，持仓总值不断波动，增加到135 680亿美元，之后逐年下降。衍生品持仓占基金净资产的比重与衍生品持仓总值变化情况相似，波动较大。

美国财富管理市场在数量规模方面，根据SEC公开数据显示，从2013年到2020年对冲基金数量、管理人家数以及对冲基金总资产呈现出不断上升趋势，增幅分别为25.16%、17.36%和62.80%；在对冲基金投资者结构方面，购买美国对冲基金的长期资金主要包括私募基金、非盈利组织、养老计划、保险公司等机构投资者，其中私募基金是最大的买家，持仓总额从4 890亿美元增加到5 320亿美元；在衍生品持仓方面，持仓总值大于84 550亿美元，对冲基金衍生品持仓占基金净资产比重大于244.72%，说明对冲基金衍生品规模较大，是美国财富管理中一种重要的金融工具。

2.中国财富管理现状分析

在分析了美国财富管理现状之后，本文采用中国证券投资基金业协会统计的行业数据以及从国泰安数据库获取的期货交易数据，从资产管理数量规模、投资机构以及衍生品投资情况三个方面对中国财富管理市场现状以及期货的运用情况进行分析。

（1） 资产管理数量规模方面。图6展示了从2014年第4季度到2020年第2季度资产管理业务总规模和从2019年第2季度到2020年第2季度资产管理业务产品总量①。

由图6可知，我国资产管理业务总规模总体上呈现出上升趋势，在2014年到2017年之间增幅较大，为160.83%，此后变化较为平稳。资产管理业务产品总数呈现出显著上升趋势，从116 247只增加到124 834只，增幅7.39%。图6表明，我国资产管理总业务处于不断发展扩张的阶段。

图6 中国资产管理业务统计数据

（2） 投资机构方面。我国经营财富管理业务的机构主要包括公募基金、私募基金、基金管理公司、证券公司和期货公司。图7和图8展示了这些资产管理公司资产管理业务规模和产品数量。图中基金管理公司代表基金管理公司及其子公司管理的私募资产管理业务规模；证券公司代表证券公司及其子公司私募资产管理业务规模；期货公司包括期货公司及其子公司私募资产管理业务规模；私募基金是指私募基金公司资产管理业务资金总值；公募基金是指公募基金公司资产管理业务总值。

图7 中国证券期货经营机构资产管理业务规模

图8 中国证券期货经营机构资产管理业务产品数量

如图7所示，基金管理公司以及证券公司管理的业务规模从2014年逐渐增加，分别在2016年第3季度和2017年第1季度达到最大值17.39万亿元和18.77万亿元，之后逐年递减。公募基金管理业务规模与私募基金管理业务规模从2014年到2020年呈现出上涨趋势，在2018年第2季度均超过基金管理公司资产管理业务规模，在2019年第1季度和第2季度规模分别超过证券公司。相比而言，期货公司管理业务规模一直处于水平最低的位置，从2014年124.82亿元增加到2020年的1 877亿元。

图8为证券期货经营机构近一年资产管理业务产品数量。其中私募基金资产管理业务产品数量最多，显著高于其他资产管理公司，呈现出增长趋势，增幅8.02%。除私募基金以外，其他财富管理机构产品数量变化较为平稳。证券公司资产管理业务产品数量在17 000只左右，基金管理公司资产管理业务产品数量在13 000只左右，公募基金资产管理业务产品数量在7 000只左右变化。而期货公司资产管理业务产品数量最少，不足1 500只。图7和图8表明，相比于其他机构，主要进行期货等衍生品交易业务的期货公司处于弱势地位。

（3） 衍生品投资方面。图9和图10分别展示了2013年到2020年商品期货和金融期货的持仓量和成交额的变化情况，数据来源为国泰安数据库。

图9是从2013年到2020年商品期货持仓量和金融期货（股指期货与国债期货）持仓量之和的变化情况。商品期货持仓量从2013年到2015年出现显著增长，从1 450万手增加到2 340万手，在2015年到2018年，商品期货持仓量曲线较为平稳，从2018年到2020年持仓量先显著增长而后下降。相比之下，金融期货持仓量呈现出上升趋势，增幅200%，但是最多不足100万手，显著少于商品期货。

图9 中国期货持仓量

图10是从2014年到2020年商品期货成交额和金融期货成交额的变化情况。商品期货成交额从2014年到2020年呈现出先上升后下降、再上升再下降的波动趋势，从256万亿元变化到322万亿元。金融期货成交额从2014年164.21万亿元增加到2015年424.11万亿元，从2015年开始急剧下降，到2016年下降到28.29万亿元，2018年金融期货成交额开始增加。从图9和图10可以发现，近些年我国金融期货发展不足，显著落后于商品期货。

图10 中国期货成交额

中国证券期货经营机构主要包括基金管理公司、证券公司、期货公司、私募基金和公募基金。金融市场中证券期货经营机构资产管理业务总规模近5年呈现出先逐渐上升，之后略有下降，又上升的趋势。“十二五”时期，中国金融市场迎来“大资管时代”，突出表现为机构的爆发式增长和产品种类的增加，在图6中，从2014年第4季度到2017年第1季度，资产管理总规模不断加大，一方面现存金融机构的许可经营范围被逐渐放开，对某些资产管理业务的监管逐渐减弱，业务限制、垄断优势逐渐消失，大型机构的垄断业务不断减少，行业壁垒慢慢消失，促使更多的机构进入市场，抢占份额，促进市场效率提升；另一方面资管业务在此期间出现大量创新，行业竞争激烈，信息透明度逐步提升，促进了各类机构的内部效率提升和外部竞争的提升，市场的创新速度前所未有，为行业做大做强提供了良好的机遇。从2017年第2季度开始，由于“去杠杆”“去通道”等政策，资产管理规模有所减少。总体上，如图6所示，资产管理业务总规模从2014年20.5万亿元增加到2020年54.75万亿元，增长幅度为167.07%。基金管理公司与证券公司资产管理业务规模近5年先增加后减少，私募基金、公募基金资产管理业务规模近5年呈现上升趋势。此外，相比于其他基金管理公司、证券公司等资产管理公司，期货公司的规模最小，产品数量最少。相比于商品期货，金融期货持仓量少，交易规模小，近3年商品期货持仓量、成交额远远高于股指期货和国债期货，其原因在于国家政策对于期货交易的限制。2015年我国股市出现“千股跌停”的现象，国家政策限制股指期货交易，最严时每天最多开仓10手，同时提高了期货交易的手续费。

3.中美财富管理现状差异分析

在对中美财富管理市场以及期货等衍生品的使用情况进行分析的基础上，本文进一步对比分析中美财富管理现状，找出现阶段中国财富管理市场和期货等衍生品市场存在的不足。

（1） 数量规模方面。在美国，对冲基金是最重要的财富管理机构，是衍生品的使用大户，从2014年第4季度到2020年第2季度，美国对冲基金总规模从60 250亿美元增加到77 800亿美元。在中国资产管理市场中，从2014年第4季度到2020年第2季度，我国资产管理业务总规模从20.5万亿元增加到54.75万亿元，主要管理期货等衍生品的期货公司的资产管理规模从124.82亿元增加到2 197亿元。可以发现，我国资产管理业务总规模与美国对冲基金总规模接近，期货等衍生品的资产管理规模较小。

（2） 投资者结构方面。作为重要的财富管理机构，美国对冲基金投资者主要是私募基金、非盈利组织、养老计划、保险公司等机构投资者，其中私募基金占比最高。而在中国证券期货经营机构资产管理方面，缺乏相应的投资者结构的统计数据。在资产管理经营机构中，近两年公募基金与私募基金规模较大，私募基金产品数量最多，期货公司规模较小，产品数量最少。

（3） 政策方面。美国资产管理业务发展时间较早，在SEC网站最早可以查询到2013年第1季度的数据，美国资产管理业务发展迅猛，对冲基金数量、管理人家数增幅较大。快速发展的财富管理市场离不开美国资产管理业务外部相对宽松的监管环境。1933—1940年，美国先后出台《证券法》《证券交易法》等法规，核心诉求是保护投资者利益，此后1998—2009年，先后颁布法案，明确对冲基金信息披露要求[30]。相比之下，中国资产管理业务起步发展较晚，资产管理业务外部监管严格，限制了资产管理业务规模的增长，2007年，国务院颁布《期货交易管理条例》，在2012年、2013年、2016年和2017年《期货交易管理条例》经历了4次修订。在2015年中国股市处于熊市阶段，国家政策限制股指期货交易，最严时，每天最多开仓10手，同时提高了期货交易的手续费，因此，如图10所示，当年金融期货成交额断崖式下降。2018年《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》对期货公司的业务范围和资金筹集制定了更多的限制，对投资者适当性要求更加严格，这些新规定对于期货公司的资产管理规模造成了负面影响，如图7所示，期货公司资产管理规模2018年第1季度较2017年第4季度相比下降19.12%。资产管理业务监管严格导致资产管理产品创新受到制约，资产管理投资产品种类匮乏，没有充分发挥股指期货等金融衍生品在资产管理当中的作用。

三、期货在财富管理中的作用

在分析了中美财富管理现状之后，本文进一步研究期货在财富管理中的作用，论证期货等金融衍生品在居民财富管理以及投资中的实际作用。

1.样本数据选取

本文选取沪深300指数（代码：000300）、上证国债指数（代码：000012）和企债指数（代码：000013）代表股票和债券这两大类传统资产。沪深300指数的成分股包括沪深两市的股票，能很好地反映我国A股市场的价格走势及股市行情，而上证国债指数则反映了我国在交易所上市的债券市场。此外，本文还加入了企债指数，丰富了传统资产的选择。在商品期货指数方面，本文选取了南华商品指数（代码：NHCI）。南华商品指数是由南华期货股份有限公司发布，该指数研究历史悠久，具有强烈的表征作用，提供一个更加科学、合理、有效的期货投资收益参考基准，可作为开发商品指数ETF基金、商品指数期货等衍生品的标的。在指数构建方面，南华商品指数采用了大商所、郑商所和上商所所有商品期货。本文选取样本数据从2008年1月10日至2019年7月31日，共计2 791个交易日。数据来源于锐思数据库和Choice金融终端。

2.基本统计量分析

本文首先采用指数对数之差对于指数日收益率进行计算。

计算公式为

式中：R为收益率；P为日价格或日点数；i为各类指数；t为时间。

本文对4种指数的日收益率数据进行描述性统计如表2所示。

表2是国债指数、企债指数、沪深300指数和南华商品指数日收益率时间序列的基本统计特征。在样本区间内，沪深300指数收益率均值最低，企债指数收益率均值最高；沪深300指数收益率标准差最大，南华商品指数收益率次之，国债指数收益率标准差最小，说明沪深300指数和南华商品指数收益率波动性较大，国债指数和企债指数收益率波动性较小。从最大值来看，沪深300指数收益率最大，为8.931%，南华商品指数收益率次之，为3.685%，国债指数收益率最小；从最小值来看，沪深300指数收益率最小，为-9.154%，南华商品次之。由峰度、偏度以及JB统计量可知，4种指数收益率序列存在着尖峰厚尾的特征，均构不成正态分布。从偏度来看，企债指数收益率和国债指数收益率呈现正偏离，沪深300指数收益率和南华商品指数收益率略微呈现负偏离。

表2 描述性统计

通过绘制各指数收益率数据的时间序列图，进一步观察各指数收益率的波动情况，见图11～14。

图11 国债指数日收益率序列

图11是从2008年1月10日至2019年7月31日国债指数收益率随时间变化情况。由图11可知，虽然国债指数在10年间一直处于不断波动变化之中，但是日收益率变化不大，在-0.60%～0.80%之间。

图12是从2008年1月10日至2019年7月31日企债指数收益率随时间变化情况。企债指数在2008年波动较明显，2008年之后波动呈现出平稳的状态，在样本区间内，收益率在-1.0%～1.7%之间变化。

图12 企债指数日收益序列

图13是从2008年1月10日至2019年7月31日沪深300指数日收益率随时间变化情况。相较于国债指数和企债指数，沪深300指数收益率波动明显，收益率在-10%～10%之间波动，具有波动聚集性的特征。

图13 沪深300指数日收益序列

图14是2008年1月10日至2019年7月31日南华商品期货指数收益率随时间变化情况。相比于国债指数和企债指数，南华商品指数波动较大，在-5%～4%之间。此外，相比于波动变化更大的沪深300指数，南华商品指数波动比较平均，说明南华商品期货指数收益率受系统性风险影响较小。

图14 南华商品指数日收益序列

接下来本文采用以上4种指数，研究了商品期货与股票和债券这两大类传统资产的关系，分析了商品期货在由股票和债券构成的投资组合中的作用。

3.商品期货风险分散作用

本文从静态相关性出发，计算了南华商品指数与国债指数、企债指数和沪深300指数收益率序列的相关系数。商品期货与其他资产的相关系数越低，分散风险能力越强。表3为Person相关系数，取值在-1和1之间，若相关系数大于0，则两个变量正相关；若相关系数小于0，则两个变量负相关；若相关系数等于0，则两个变量不存在相关性。

在表3中，企债指数与国债指数、沪深300指数与南华商品指数相关系数为正，国债指数和企债指数与南华商品指数和沪深300指数的相关系数为负，且在1%的置信度（双侧）水平上均显著。其中，国债指数与企债指数相关系数最大，为0.403；沪深300指数与南华商品指数的相关性系数次之，为0.367；而国债指数与沪深300指数、国债指数与南华商品指数、企债指数与沪深300指数的相关系数较小，均小于-0.1。

表3 Person相关系数

在分析了商品期货指数与其他指数收益率的相关性之后，本文进一步采用以上4种指数收益率数据构建投资组合，通过绘制投资组合有效前沿的方法观察商品期货对于传统债券和股票投资组合的作用。

本文首先构建了投资组合A，投资组合A由国债指数、企债指数和沪深300指数构成。进一步在投资组合A的基础上加入代表商品期货的南华商品指数。为了在理论上更好地说明商品期货对投资组合风险收益比的作用，本文对南华商品指数收益率序列进行处理。采用南华商品指数收益率序列与沪深300指数收益率序列回归所得的残差序列代表南华商品指数收益率，以消除沪深300指数对南华商品指数的影响。在此基础上，采用国债指数收益率、企债指数收益率、沪深300指数收益率与南华商品指数收益率残差序列构建投资组合B。

通过Matlab绘图，得到投资组合A和B的有效前沿曲线，如图15所示。

在图15中，横坐标是投资组合的风险，纵坐标是组合收益率。图中虚线代表由股票和债券组成的传统投资组合A的有效前沿曲线，实线代表加入商品期货的投资组合B的有效前沿曲线。由图15可知，在标准差大于0.064时，投资组合B与A重合，在标准差小于0.064时，投资组合B的有效前沿曲线在投资组合A的上方。说明当投资组合标准差小于0.065时，加入期货的投资组合B比未加入期货的投资组合A在同等风险下具有更高的收益，在同样的收益下只需承担更少的风险，此时期货具有风险分散的作用。但是在标准差大于0.065时，投资组合AB曲线重合，说明此时是否加入商品期货对于投资组合的收益和风险没有明显作用，由此可见，目前我国商品期货对于传统投资组合的收益风险的改善作用是有限的。

图15 全样本投资组合有效前沿

进一步，本文选取2015年6月12日至2016年6月12日中国股市熊市期间数据进行分析，考察熊市期间商品期货对股票市场的风险分散能力。采用同样的方法构建投资组合。图16是采用子样本数据构建的投资组合的有效前沿曲线。

图16 熊市子样本投资组合有效前沿

在图16中，横坐标是投资组合的风险，纵坐标是组合收益率。图中虚线代表由股票和债券组成的传统投资组合A的有效前沿曲线，实线代表加入商品期货的投资组合B的有效前沿曲线。由图16可知，加入期货的投资组合B的有效前沿曲线在未加入期货的投资组合A的有效前沿曲线的上方，表明在同等风险下投资组合B具有更高的收益，在同样的收益下需承担更少的风险。也就是说，在熊市期间，商品期货具有较强的风险分散能力，能够改善传统金融产品构建的投资组合的配置效果。商品期货作为一种投资工具是有投资价值的，能够改善财富管理的效果。

四、结论与建议

1.结 论

随着我国国内生产总值高速增长，社会财富快速积累，我国财富管理需求不断增加，国内财富管理市场急需提升和发展，但是我国财富管理市场与发达国家完善的财富管理市场相比仍有较大差距，尤其是期货及衍生品作为重要的风险分散金融工具没有得到充分的应用。在此基础上，本文分析了美国与中国的财富管理现状。具体来说，从对冲基金数量规模、对冲基金投资者持仓变化以及对冲基金衍生品持仓的几个方面对美国财富管理现状进行分析；从资产管理业务数量规模、经营机构资产管理业务产品数量和衍生品投资等角度对中国财富管理现状进行分析。进一步对比中美财富管理现状差异发现，我国期货公司资产管理规模小、期货产品的数量少，金融期货持仓交易规模小，没有充分发挥期货等金融衍生品在资产管理中的作用。

此外，本文通过实证研究进一步论证了期货等金融衍生品在居民财富管理以及投资中的实际作用。通过采用国债指数、企债指数、沪深300指数以及南华商品期货指数这4种指数的收益率序列，通过计算指数间的相关系数和构建投资组合绘制有效前沿曲线，分析商品期货对于股票、债券等传统金融产品的分散风险、提高收益的作用。研究发现，南华商品期货指数与沪深300指数收益率序列高度正相关，说明商品期货分散股票组合风险的能力较弱，这一结论与钟腾和汤珂[31]的研究一致。此外，研究发现，在全样本数据中，在由国债指数、企债指数和沪深300指数构建成的投资组合中加入南华商品期货指数后，投资组合的收益风险改善作用是有限的，在熊市子样本期间，南华商品期货指数能够较好地改善传统金融产品构建的投资组合。研究结果表明，商品期货在实际投资过程中是有价值的，能够改善财富管理的效果。

2.建 议

基于现阶段我国财富管理市场中存在的期货与衍生品运用不足的现状，本文提出3点政策建议，以期能促进我国财富管理市场的进一步发展，促进期货在财富管理市场中进一步发挥作用。

首先，完善期货市场的监管机制。回顾我国期货市场的发展历史可知，由于期货市场建立初期带来的一些问题，1993年、1998年，我国对交易所进行撤销合并，对期货交易品种进行压缩。在中国金融期货交易所成立之后，颁布《期货交易管理条例》。在2015年经历“千股跌停”事件之后，我国对股指期货交易进行了更加严格的限制。这些监管机制，虽然具有一定的优势，但是过度严苛的监管措施也在一定程度上限制了期货行业的创新和发展，影响了期货市场在财富管理中的作用。具体体现在：一方面，大部分商品期货品种尚未对外开放，金融期货市场发展严重滞后，外汇期货仍未上市，期权品种数量有限；另一方面，监管法规还不完善，“期货法”还没出台。适当取消对交易所不合理的限制，推进期货市场的法治化进程，有利于期货在居民财富管理中进一步发挥作用，提升我国财富管理机构的竞争力。

其次，丰富期货等金融衍生品的种类。通过前文分析可知，我国期货资产管理业务产品数量少，相比于其他基金管理公司、证券公司等，期货公司的规模和发展实力有待提升。研究发现，商品期货作为投资产品具有投资价值，但是对于股票组合的风险分散能力较弱，在全样本分析中对于由股票债券组成的投资组合的风险分散能力有限，说明期货等衍生品仍需不断发展，不断创新，研发新的品种，提高期货风险分散能力。除了商品期货之外，金融期货也亟需发展。金融期货的持仓量、成交额在近几年远低于商品期货。目前我国金融期货只有股指期货和国债期货，具体包括沪深300指数期货、五年期国债期货等5种产品。因此，金融期货规模有待扩大，需要进一步增加新产品，优化服务，更好地发挥金融期货对金融市场风险分散、套期保值的作用。

第三，放松机构投资者使用衍生品的政策限制。目前监管机构对于证券公司、基金公司、保险公司等使用股指期货、商品期货仍限制较严。例如对于公募基金使用股指期货的比例为：“基金在任何交易日日终，持有的买入股指期货合约价值，不得超过基金资产净值的10%。”这一限制严重制约了公募基金使用股指期货替代股票投资的策略选择。在多年实践的基础上，应该进一步放松机构投资者使用衍生品的政策限制。

注释：

①由于中国证券投资基金业协会从2019年第2季度开始统计期货公司产品数量，因此图8只报告了各类机构近一年的产品数量。