中国基础设施REITs监管困境及多元 监管体系研究

孙 慧，林羽洁，范志清

（1.天津大学管理与经济学部，天津300072； 2.国家开发银行天津市分行，天津 300061）

在构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局和深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力的政策目标下，为创新融资和降低杠杆，推动在基础设施领域开展不动产投资信托基金（REITs）成为一项重点任务。2020年4月24日，《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（以下简称“40号文”）的颁布开启了中国基础设施REITs的新篇章。但基础设施REITs架构灵活复杂，代理链条较长，底层资产细分领域较广，产品申报、发行、运营中涉及多元市场主体和监管主体交互，在中国市场是一个全新的尝试，相关的监管体系和制度还不完善，且对REITs监管相关的系统性研究较少，对各市场主体和监管主体的角色行为挖掘较浅。为促进基础设施REITs在中国的高效落地和健康发展，优化资源配置，本研究将从参与主体、底层资产监管障碍和“三线并行”的多元监管体系构建等方面对新发展格局下基础设施REITs监管问题进行分析。

一、基础设施REITs发展脉络

REITs诞生于美国，1960年随着美国《国内税收法典》等法律对符合条件的房地产信托产品建立上市流通和税收优惠制度，现代REITs架构形成[1]。而后亚洲等地出现部分活跃的REITs区域市场。国外REITs底层资产分布在房地产和基础设施等领域，高收益的商业地产居多。而中国的REITs起步较晚，2004年自国务院出台《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》后，资产证券化逐步展开，2014—2015年《关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见》的发布和中信启航、苏宁云创等类REITs产品发行，使类REITs进入发展活跃期。随着“新基建”的发展，丰富的“基建”存量资产能为区域建设发展提供大量资金，提升城市空间活力，解决民间资本挤出和地方债务问题。基础设施资产具有相对稳定的收益率，通过专业的运营管理可以增值，释放基础设施存量资产在降低杠杆、激活融资和提升“基建”活力方面起到重要作用。基础设施REITs的发展也为部分PPP项目社会资本提供了新的退出机制，丰富PPP融资方式。同时，互联网数据中心等行业参与REITs也使数字科技、实体资产和金融逐步贯通。“40号文”和《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（以下简称《基础设施基金指引》）的发布标志着基础设施REITs的发展开启了新的篇章。因试点刚刚开始，相关制度还不完善，基础设施REITs具有复杂的产品架构，是多领域的交叉，亟需监管机制及配套措施规制。王娴从直接和间接监管成本的角度对比欧美和中国的三种监管制度，认为早期引入事前BCA评估有利于优化监管成本和效率[2]。伍迪等认为，基础设施REITs运作过程中资金一次性回笼市场力量约束匮乏增加了用途监管的难度，监管机制面临严峻的挑战[3]。中国市场尚未成熟，监管政策还存在空白区域，段国圣提出了偿付能力监管的建议[1]。因此，对基础设施REITs推进过程中的监管障碍分析和多元监管体制的构建研究具有现实意义。

二、参与主体监管障碍分析

基础设施REITs的参与主体众多（见图1）[4]，主要包括原始权益人、公募基金管理人、中介机构、运营管理机构等，由于代理关系复杂，运作机制尚未成熟，信息不对称和各主体的利益不一致等问题，参与主体因追求利益的失位、错位和越位行为都可能造成风险，而基础设施又具有很强的外部性，涉及公共利益。因此，厘清基础设施REITs参与主体监管障碍，进而完善监管制度尤为重要。

图1 中国基础设施REITs交易结构与主要参与方

1.原始权益人监管困境

原始权益人是最熟悉基础设施资产的参与方和最前端的受益主体。基础设施REITs的架构使基金管理人有参与运营的主动权，但优质项目在运营阶段具有利润优势，发起人并不想把治理权完全让渡，其对后期运营权有一定的控制诉求。由于基础设施REITs交易和监管规则尚未体系化构建，激励缺失，且存在较大的信息不对称问题，根据交易成本理论，发起人可能会出现“以次充好”的资产供给逆向选择。殷勇指出，在优质项目治理权剥离而无法享受运营的额外利润的认知下，在部分产业方看来，REITs发行就是一次性资金回笼，其将选择成长性不足的资产参与交易[5]。对一次性交易的监管困难也使原始权益人出现“卖定离手”“一次性套现”的偏差行为。Wong等实证研究发现，发起人在首次公开募股中持有的股份比例与抑价水平之间存在显著的正双向关系，为了对投资者在售后市场遇到的潜在道德风险问题进行补偿，剥离REITs的产业方可能会持有更多股票[6]。因此，监管中通常考虑设置一定的自留股权份额，但不合理的股权设计会导致REITs沦为发起人操纵的工具。实践中，发起人如何参与基础设施REITs项目，很大程度上由基金管理人和监管部门把控。如何对其运营参与程度和持股比例进行权衡，防止因为过度参与而越权操控项目以及彻底与资产割离而导致的逆向选择风险是目前要重点考虑的问题。REITs重组资产下的产业赋能可以创新治理模式，但无形中也增加了参与主体行为偏差风险和监管成本。因此，需要对原始权益人REITs准入、交易和履约进行监管，设计股权结构，优化激励措施和REITs利益相关方行为互动监管规则。

2.公募基金管理人监管困境

在中国基础设施REITs市场以资产规模为基础的激励下，资产规模越大，管理费用越高。基金管理人具有对基金规模扩张和派息收益率的追求[5]。Ghosh指出在缺乏监管的情况下，房地产投资信托基金经理可能会选择保留多余的现金，并将其用于自身利益，即“帝国建造”[7]。在外部管理型基础设施REITs中，监管机制的缺失会造成基金管理人逐利偏差行为，包括盲目收购扩大资产规模行为，因管理人逐利造成的关联交易及管理人与原始权益人合谋等。

关联交易包括管理人将其他资产装入REITs资产包、把自行经营的其他业务出售给REITs、聘请不良服务机构等[8]对REITs及其投资人不利的交易行为。从投资者保护角度，为防止管理人不当行为，需加强监管配套措施供给，辅以强制分红和杠杆率等监管手段[9]，例如法国法律严格规定每年要将95%的免税营业收入分配[10]，美国要求以股利形式将至少90%的收入分派给投资者[10-11]，若收入分配低于85%，就需缴纳4%特许权税，新加坡将S-REITs杠杆率限额调至50%等[10]。各国通过一系列监管政策和创新税收政策以控制管理人缺乏经验和过度逐利的情况下盲目投资和关联交易行为。

对于管理人的“道德风险”、“逆向选择”行为及原始权益人与基金管理人的合谋问题则要加强信息披露机制和激励机制。合谋问题表现在原始权益人的大股权比例约束下，管理人选择对原始权益人有利的方式管理和扩充资产包等产生“隧道效应”挤占其他投资者利益的行为，包括“俘获型REITs”[8]、原始权益人影响下管理人与其进行资产交易和聘请其关联公司参与管理[12]等。李蒙等指出，公司股权集中时，大股东对管理人具有强监督约束，管理人会在股东利益最大化驱动下选择高杠杆的融资方式增加股东的回报率，固守自身职位与利益[13]。Edmans等指出所有权集中的投资者会过度监管和抑制管理人主动性[14]。因此，基础设施REITs原始权益人股权份额高时合谋问题可能产生，内部监管失灵，需要加强信息披露，发挥持有人大会等内部控制机制的作用。管理者与股东之间的信息不对称程度越低，代理成本越低，监督渠道更通畅，有利于提高REITs活力和成长性。

3.中介机构监管困境

中介机构是基础设施REITs的外部监管力量之一。在实践中中介机构需要对资产评估、出具法律意见、提供财务报表，甚至会行使部分监管职能。中介机构的评估意见可能会因长期业务依赖性、“监管俘获”和“短视思维”等出现公允性偏差。因此，需要采取相应的监管措施控制，例如针对固定业务依赖公允性偏差H-REITs市场监管规则禁止评估师连续3年以上从事相同对象的评估业务[15]。中国《基础设施基金指引》也做出同样的规定。当中介机构是监管者时，有尽职调查责任。由于中介机构本身有一定的逐利倾向，造成监管代理问题而产生间接监管成本，如自利偏好和监管执行缺口下的监管套利[2][16]等监管失位现象。当“监管俘获”发生时，监管者会受该部分被监管者的利益左右，损害社会利益[2][17]。这种现象在管理人和行使监管职能的中介机构中都可能出现。加之中介机构的短视思维，在评估咨询服务提供上，从初期入库发行率、纯经济效益导向难以转变为资产后期成长性、三维度可持续性导向。制度不完善、制度更新滞后于金融市场实践，监管渠道单一，加剧了对监管乱象的问责难度，使监管效果不显著。因此，需要提高监管核心制度供给效率，拓展中介网络，构建多方制衡的监管体系。

4.运营管理机构监管困境

运营管理机构是基础设施REITs实际的运营管理人，基础设施REITs是依托于基础设施底层资产的项目，其运营管理需要考虑社会效益。中国当前推动的一批REITs布局和制度相比于欧美存在差别，欧美REITs成熟项目有较多是高利润率高风险的商场、写字楼和房地产等项目。中国基础设施项目涉及社会、环境、经济等领域，针对运营管理人的运营监管应侧重于权衡投资者收益、公众利益和社会影响等指标。公众对基础设施项目的服务质量和定价较为敏感，若运营管理者因逐利性而出现关联交易、降低服务质量、缩减运营成本或收取高额管理费等失位行为，可能损害社会效益[5]，产生污染，甚至造成社会风险。运营机构的禀赋能力和努力水平很难被直接观测。同时，实操方面的行为偏差单靠金融机构来监管显然存在专业性监管缺口[15]。如何设置有效的监管观测指标监督运营管理机构规范运营增值项目是另一重点问题。另外，运营收入也与管理人效益挂钩，在投资税收优惠等激励匮乏的情况下，针对基础设施REITs公益性和金融性的权衡，监管能力不足条件下的低水平运营定价将同时抑制投资者、管理人和产业方规范参与的积极性，可能造成道德风险。而La Porta等指出良好的法律监管环境、强有力的投资者保护和执法质量，将有更好的外部融资，产生更多投资者参与资本市场和更高的资产估值等良性循环[18]。因此，定价管理方面的监管需要更专业的机构参与，亟需构建多元监管体系，通过政府监管和行业监管共同优化金融机构专业性缺失情况下的监管成本，在运营期规范运营机构行为、提升其经营能力，使政府、管理人、投资者、公众等多方主体满意度最大化。

基础设施REITs各主体监管缺口下的偏差行为风险如图2所示。

图2 基础设施REITs各主体监管困境及失位、错位、越位行为风险

三、对底层资产的监管

基础设施REITs是围绕着“底层资产”和“参与主体”展开的交易运营活动，分析参与主体的行为逻辑及偏差的同时仍要回归底层资产本身。首先，厘清底层资产监管维度能在全生命周期量化监管指标，有利于追溯和识别参与主体偏差行为。基于对底层资产监管指标的设计能反映当下政策的侧重点，为多元监管机构提供相应的观测标准以重点规制参与主体相关的行为。其次，本研究认为以底层资产重组、申报、审批、上市交易、运营、收益分配等过程为主线，以在不同环节参与主体发生的行为交互为支线，在各节点引入监管主体实施规制，构建底层资产上市运营流程把关、参与主体行为交互识别、监管主体联动协同监督“三线并行”的多元监管体系是当下基础设施REITs监管动态化、过程化、常态化的关键。史燕平等也认为应探索和推动金融领域准入审批、经营监管等行政执法方面的改革[19]。基于以上两点原因，对底层资产的监管是重要的研究内容，需要对基础设施底层资产的准入和运营标准及存在的监管困境、关键准入审批流程进行分析和论述。

1.底层资产准入和运营标准

基础设施底层资产是中国新推出的一批REITs的重要依托，其稳定的现金流也是引入公众投资者的重要保障。优质资产的筛选尤为重要，基础设施REITs的底层资产是基础设施，特别是PPP、特许经营类基础设施，可能出现土地使用不合规、运营主体信用风险、手续不全、运营收益不稳定、环境社会影响负外部性等风险。因此，40号文对基础设施资产做了基本要求，包括权属清晰、市场化经营模式成熟、企业信用稳健、符合产业政策等。《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》（以下简称958号文）对各领域优质基础设施试点项目做了更清晰的规定，这样的政策框架下，有效的底层资产监管机制是推进基础设施REITs的重要保障，包括资产合规性监管、底层资产准入评价、资金流向监管等。

从可持续的角度，随着试点工作的推进，细化的监管规则聚焦于底层资产运营经济可持续性，例如运营不少于3年①，未来3年分派率不低于4%，不依赖第三方补贴等。同时，基础设施本身具有一定的公益性，考虑REITs产品的金融性，基础设施REITs便是社会、经济、环境的多维交叉领域，在底层资产准入和运营过程中除了对经济可持续指标进行监管外，还需要重视环境和社会可持续指标，例如2005年联合国牵头发起的项目成果中提出ESG（Environment，Social and Governance）概念后[20]，各国投资机构逐步将ESG政策纳入投资考虑中[21-22]，Eichholtz等认为建筑环境外部性应靠监管响应解决，监管应集中于提高市场透明度以优化市场效率[23]。Alareeni等实证发现ESG披露正向影响企业绩效指标，其建议监管机构考虑ESG以提供可靠的财务信息[24]。在ESG相关的法律规制方面，法国和美国等都以法律明文要求向投资者做项目社会、环境影响信息披露②。社会环境可持续逐步成为底层资产项目选择和审批重要的评价标准。ESG概念也被引入中国基础设施投资领域，《绿色投资指引（试行）》等对资产选择和运营期ESG披露与评价提出了更高的要求。环保类和数据中心类REITs对环境影响较大，引入ESG体系尤为必要。然而目前中国基础设施REITs的ESG评价体系尚没有统一的标准，亟需行业协会和中介机构共同建立统一权威的ESG指标体系，将ESG指标体系纳入可持续视角辅助监管，为底层资产选择和运营提供监管制度框架。

从产业规划的层面考虑，不合理的项目筛选与资产包构建可能会破坏行业生态，例如仓储物流业依赖完整的物流系统，需要庞大的仓库群协同配合运输系统，单独出售部分项目包可能导致物流网络重要节点被打断[3]。公路或产业园区部分打包上市而运营管理机构不同的情况下将对协同管理产生一定影响。因此，需要专业机构提供指导意见，增加准入审核的科学性，细化REITs项目的资产筛选与监管机制，从更高的层面考虑区域和行业影响。

2.底层资产监管审查程序

底层资产审查程序分析能在构建多元监管体系过程中识别前端关键监管节点和监管主体。试点开始后，REITs项目形成各级发改委逐级传递，证监会和交易所同时审核的申报流程。随着《关于建立全国基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目库的通知》进一步将试点推荐备选项目限定在储备库中，申报更加规范统一。958号文提倡成熟一个，申报一个，对央企项目提供了更多政策倾斜。现行监管制度框架下，发改委主要负责项目质量、权属、与产业发展规划贴合性、发起人信用审查等，证监会主要负责更为广泛的参与主体审查、交易结构和产品架构审查等，交易所主要负责参与主体、交易程序、产品结构、现金流评估、未来运营计划审查等，主要外部审查机构可能存在协同交互审查、并行审查等需求，但机构权责划分还存在模糊区域。政策逐步体系化意味着各地公募REITs发展将进入活跃期，而多部门联合监管、项目池动态化、流程高效化将成为未来监管的诉求。因此，需要厘清底层资产架构REITs产品入市审批流程中各监管主体的权责边界及监督审查内容（见图3）③。

图3 基础设施REITs申报流程及底层资产监管

四、多元监管体系及监管环境的构建

基础设施REITs有效推进需要更完善的监管制度框架、运作机制和监管环境保障，需要多方主体共同参与监管体系构建，研究将从实践的角度提出多元监管体系和监管环境的构建建议。

1.创新监管形式，推动多元共治监管体系构建

基础设施REITs涉及的参与方众多，引入内部监管体系、行业自律组织、中介机构、社会舆论等参与监管环节，促进分散主体联动协同化，构建多元监管体系，创新监管形式，有利于驱动多元主体合作监管。完善侧重于发挥市场自律机制的监管方式对中国基础设施REITs规范运行具有强大的推动作用。

（1） 完善内部监管体系，优化内外联动监管环境。管理人和原始权益人的行为约束很大程度上取决于内部治理结构，因此，需要设置持有人大会进行信息披露，辅助激励机制等柔性监管手段。原始权益人持股比例越大，其操纵REITs的可能性越大，将导致管理合谋问题发生。因此需要通过股权比例的优化设计辅助监管，并出台相关措施保障小投资者在持有人大会上的话语权、积极性和利益。美国规定REITs超过50%的股份不能被5个及以下的股东持有，马来西亚则要求公众投资者至少持有总数的25%，荷兰规定上市或有监管许可的项目关联方持股比不超过45%，单一机构不超过25%[10]。同时，公司内部的审计和财务部门需严格按照会计准则和自律规则进行监管和信息披露，并制定参与机构全周期监管考核标准。内部监管和外部监管相互补充，部分地区推行外部监管宽松落地，则需要项目公司以更严格的结构设计和内部控制机制推动公募REITs的实施，内外联动监管，增强社会投资者的信任。

（2） 发挥行业自律组织作用，构建良性行业互动规则和柔性监管环境。在《公开募集基础设施证券投资基金尽职调查工作指引（试行）》等配套自律规则的形成中，行业协会组成的自律组织的辅助监管角色也得到了关注[25]。行业协会是重要的市场自律约束力量。美国房地产投资信托协会（Nareit）和欧洲REITs协会（EUROPEAN PUBLIC REAL ESTATE ASSOCIATION，EPRA）负责提供行业发展数据、市场监管方面的调研和建议，共享行业信息。中国基础设施REITs相关行业自律组织也应在底层资产交易运营、参与主体交互、监管主体规制“三线并行”的多元监管体系中扮演辅助监管的角色，跟踪市场，为再投资准入奖励措施、投资者保护、信息披露边界、参与方交互共治等监管问题提供实践指导意见。行业自律组织应强化内部建设和行业引领水平以积极引导参与方REITs运营管理、风险防范和信息披露向协同化发展，提供沟通渠道促进行业专家学者交流，出台更细致权威的ESG评价指标和信息披露准则，辅以良好的行业规则文化和诚信氛围等柔性监管手段，创新REITs多元监管配套措施供给。应对灵活的金融市场，行业自律组织需掌握一定的市场互动规则，构建自主权。美国Nareit是全球透明度较高的官方协会，参考其经验，可将行业自律组织发展成为一个信息数据公开的辅助平台，促进监管多元联动，创新性引入监管数字科技，保证监管持续有效地进行。

（3） 明确中介机构角色定位，编织专业化中介监管网络。REITs中介机构包括咨询机构、律师事务所、会计师事务所等，负责资产评估、风险评估、法律咨询等工作，是中介网络重要的组成部分，以其专业性为监管部门提供底层资产和参与方准入监管政策制定方面的指导性意见，协助行业自律组织完善自律规则、行业业务操作指南规范和ESG指标体系等。转变短视思维，以资产成长性、可持续性为导向，推进第三方审查制度建立，共同建设操作规范、信息透明、价格公允的公开市场以防止关联交易产生。面对投资者多元化，中介机构应加强面向多元投资者的全面信息宣传，客观评价风险，为投资者提供信息渠道，间接强化社会监督力量。

（4） 引入社会舆论监督，完善公众参与机制。基础设施REITs社会影响较为广泛，尤其是环保类项目，周边群众是利益相关群体之一，是运营机构服务质量最直接的反馈。同时REITs引入了公众投资者，监管机构的委托代理问题造成的负外部性也需要相应的监管制衡，而社会舆论监督就是较为柔性的监管环境，例如国家发改委等《关于推进污水资源化利用的指导意见》中强调完善公众参与机制，发挥舆论监管、社会监督和行业自律作用。社会和舆论监管是多元监管体系中重要的一环，完善舆论柔性监督可引导各参与方重视社会责任和公共利益。

2.完善核心制度供给，推动金融监管实质化

除了市场主体多元监管形式和柔性监管手段之外，基础设施REITs还需要证监会、银保监会、沪深交易所等权威监管部门为主体的实质监管，同时辅以刚性监管手段，例如强制性政策下权威机构对违背市场规则的行为给予的惩罚措施等，以下为推动金融监管实质化的建议。

（1） 重视基础设施REITs核心制度供给，明确各主体法律定位。金融市场灵活多变，政策供给常与实践脱节。面面俱到的规则设置需要巨大的成本，而庞杂的规则体系往往存在异化风险和滞后性[26-27]。因此，为实现实质监管，需要提升监管规则供给效率，证监会、银保监会、沪深交易所等应注重重要节点程序上的审查监管和搭建核心规则体系，把实操上监管规则创新空间留给行业自律组织和各个项目的内部管理体系。

证监会、银保监会、沪深交易所等应着力于REITs核心制度框架搭建，使规则体系简洁明晰，简化监管审批程序，减少因制度缺口而造成实施监管的成本。完善相关的上位法，明确各主体之间的法律关系与法律定位。推进资产确权规制、REITs组织模式及问责纠偏机制设计。适当简化REITs结构，降低层级复杂性[28]，落实各方主体责任，抑制各主体逐利偏差行为。重视关键环节的审查，例如从前置审批事项方面逐步收紧对资产合规性的约束等。

（2） 积极转变政府职能，简政放权，提高监管效率。王俊豪从防止微观市场主体损害公共利益、信息不对称和创新金融监管范式等方面论述政府监管范围理论成果，并强调完善政府监管理论的必要性[29]。政府角色贯穿于基础设施REITs全过程，优化政府监管也是基础设施REITs市场建设的重要内容。基础设施REITs的目的之一就是盘活存量资产，但复杂的审查程序可能使各政府部门职权边界模糊，造成重复低效监管，过于低效的监管程序导致资产上市进度缓慢，资金难以较快投入新的基础设施，良性循环体系难以快速构建。冗长的监管链条无法及时应对金融市场的变化，也将导致各参与方治理并创新基础设施REITs行业生态的积极性不足，而政府部门也无法集中精力从产业规划和战略发展的宏观层面对基础设施REITs布局提供指导意见。因此，在供给侧改革的基础上，政府部门应加强对REITs产业规划符合性等监管，各地发改委应充分发挥在发展和投资规划方面的经验，加强各部门的沟通协调工作，摒弃监管惰性思维，科学制定指导性监管原则，简政放权，给予实操机构监管规则制定主动性，优化流程，提升效率，关注公共利益保护，构建政府、监管机构多元协同、上下级联动的监管机制。

（3） 加强市场失信主体惩戒机制，构建诚信透明的交易环境。结合国外REITs实践经验，对市场违约行为进行惩戒，建立黑白名单，以规范各主体的行为，例如加拿大以取消MFT（Mutual Fund Trust）会员作为惩戒措施，法国违规主体将不再享受税收优惠，菲律宾通过取消税收优惠政策和在《税法》和《房地产投资信托法案》下承担的附加费和罚款责任等措施处罚不符合监管要求的行为[10]。境外国家通过一系列收税政策来辅助实质监管和刚性监管手段的实施，构建透明、规范、开放的基础设施REITs市场环境。此外，加强失信行为识别审查机制尤为必要，例如通过独立账户动态监测资产包和资金流向等情况实行穿透式监管，准确识别关联交易等违规行为。同时，需通过完善的信用评级体系提高信用的“门槛”作用，提升失范主体准入难度，引导市场主体自觉维护基础设施REITs市场秩序，共同构建诚信市场。

综上，以监管形式多样化和监管效果实质化为目标驱动，通过多元共治、刚性柔性监管手段相结合可构建底层资产上市运营流程把关、参与主体行为交互识别、监管主体联动协同监督“三线并行”动态监管体系（见图4）。另外，“三线并行”多元监管体系构建过程中应辅助搭建基础设施REITs项目交易运营全过程追踪体系、参与方角色行为纠偏机制和公众舆论监督机制，有助于规范复杂REITs结构下各主体行为，推动基础设施REITs的高质量发展。但需要解决多头重复监管和监管失位等情况，通过进一步的制度环境搭建以明确各监管机构的权责边界，外部约束与内化自律驱动有机结合、最小化监管成本。完善针对基础设施底层资产的多维度监管指标体系，促进各参与方积极创造良性行业生态。在信息披露和运营透明度方面需构建更加统一集中的动态数据平台，集成运用信息管理技术，推进多机构数据共享机制，适当引入区块链等技术用于REITs市场公开交易，便于对资金和各项REITs数据指标进行监测，同时灵活运用政策工具，进行税收制度创新辅助监管。构建新发展格局需解决阻碍生产要素市场化配置的体制障碍和困境，充分发挥市场作用[30]。因此，完善REITs监督机制，构建“平等准入、公正监管、开放有序、诚信守法”④的高标准基础设施REITs市场体系势在必行。对于目前制度的灰色区域，需要各地监管机构和行业自律组织根据地方实践打通政策堵点。

图4 基础设施REITs“三线并行”的多元协同监管体系构建

五、结语

通过对基础设施REITs推进过程中监管问题的梳理和分析，研究得到以下结果。第一，在我国监管政策缺口环境下，REITs参与主体因逐利会存在偏差行为，包括原始权益人低参与程度下的资产供给道德风险、管理人“帝国建造”下的盲目收购、信息不对称下的不良关联交易、股份集中下的管理人与原始权益人的合谋、中介机构公允性偏差和短视行为、代理监管产生的负外部性、考核指标不明晰下的运营管理机构不良服务供给等。第二，在基础设施REITs底层资产准入运营中应引入三维度可持续性辅助监管。研究发现，目前中国基础设施底层资产准入运营的社会和环境可持续监管指标还未形成统一的标准，未来应更重视设计可持续性三维度指标，结合国外经验和中国实践完善ESG评价指标体系。第三，中国基础设施REITs上市交易不同环节涉及多方参与主体和监管主体，需要识别不同监管主体的权责边界。因此，研究认为应构建底层资产上市运营流程把关、参与主体行为交互识别、监管主体联动协同监督“三线并行”的多元监管体系。

针对基础设施REITs的监管障碍和监管需求，从构建多元监管体系方面提出如下建议。第一，监管形式多样化，明确行业自律组织、中介机构、内部治理机构和社会公众在监管中的角色定位，通过合作监管，构建行业良性自律规则和柔性监管环境；第二，监管效果实质化，发挥监管部门、沪深交所、政府的核心政策法规供给能动性，合理运用刚性监管手段，给予实操机构监管政策创新主动性，优化REITs推广的市场环境，规范各参与主体行为；第三，利用大数据技术建立公开、统一的数据信息平台，促进多元联动，持续优化监管环境，着重解决多元监管引发的监管缺失或重复监管问题，简化监管流程，最小化监管成本；第四，灵活运用监管政策工具，用现有政策指导实践，并通过各地实践填补监管政策缺口，创新政策，真正有效地实现基础设施REITs创新融资、激活市场和促进金融服务实体经济的作用。

注释：

① 发改投资[2021]958号文对该指标略有放宽。

② 法国《商法典》L225-100条、《绿色增长能源转型法》第173条，美国《ESG披露简化法》等法规都提及社会、环境影响信息披露等相关问题。

③ 根据发改投资[2021]958号文、发改办投资[2020]586号文、[2021]35号文、《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》《上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金（REITs）业务办法（试行）》《深圳证券交易所公开募集基础设施证券投资基金业务办法（试行）》《上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金（REITs）规则适用指引第1号——审核关注事项（试行）》《深圳证券交易所公开募集基础设施证券投资基金业务指引第 1 号——审核关注事项（试行）》等绘制。

④ “十四五规划”中对于高标准市场体系建设的要求。