代际传承与家族企业多元化经营

○ 罗进辉 彭晨宸 刘 玥

引言

改革开放40多年来，中国的民营经济从小到大，从弱到强，不断发展壮大。2018年11月1日，国家主席习近平在民营企业座谈会上总结到，我国的民营经济贡献了50%以上的税收，60%以上的GDP，70%以上的技术创新成果，80%以上的城镇劳动就业，90%以上的企业数量。在中国创造经济发展奇迹的过程中，民营经济功不可没。然而近年来，广大民营企业特别是占比超过80%以上的家族企业，在代际传承和转型升级的双重挑战下暴露出了越来越多的经营问题，大量家族企业集团陷入困境甚至走上破产清算的绝路。①虽然当前民营家族企业的经营困境与宏观经济形势密不可分，但是企业做大以后的多元化扩张及其导致的资金链紧张甚至断裂是这些企业陷入破产重组困境的重要原因之一。实际上，早在2001年，著名财经作家吴晓波就曾在其成名作《大败局》中指出，“多元化扩张”是中国广大民营家族企业的一大“失败基因”。然而，历史总是在一遍遍地重演，似乎中国的民营家族企业总是走不出多元化扩张的死胡同。面对这一现象，本文思考：是否存在一些根深蒂固的家庭或制度因素影响着中国家族企业的多元化经营选择呢？

区别于日德家族企业长期聚焦主业的传统，②相对年轻的中国家族企业却毫不掩饰其对多元化经营的内生偏好。实际上，中国的家族企业最开始也是由创始人从一个行业、一个小企业起步，仅当这些企业经过较长时间的经营取得巨大成功之后，才会把其积累的经验和资源快速地复制到其他行业进行多元化扩张，以期实现企业“做大做强”和“家业长青”的目标。中国的家族企业主们一代接一代地重复着“初始创业——主业突破——多业扩张——主业偏废而多业不举”的普遍过程。与这一创业过程相伴相生的则是，家族创始人的日渐衰老并退居幕后，以及二代继承人的不断成长并走向台前，一代专注于前期的创业成功，二代专注于后期的转型扩张，即所谓的“创业的一代，转型的二代”。③从中可以看到，中国家族企业的多元化扩张似乎与家族的代际传承存在着千丝万缕的联系。因此，本文认为代际传承很可能在中国家族企业的多元化经营中发挥着不可忽视的影响。例如，方太集团创始人茅理翔提出的关于代际传承的“口袋理论”，即家族企业在代际传承中通过把多个子女安排在不同的行业（俗称“口袋”），以便避免二代之间的矛盾冲突。④

本文的贡献或创新点主要在于：第一，从多元化经营视角丰富了家族企业代际传承后果的相关文献。现有研究主要考察了代际传承对家族企业业绩和市场价值、[1-5]战略变革、[1,6]创新活动、[7,8]并购活动、[9]慈善捐赠[10]等方面的影响。本研究表明代际传承也会影响家族企业的多元化经营水平，从而为代际传承影响家族企业战略变革提供了更为具体的经验证据。与本文最相关的一篇文献是梁强等聚焦于二代接班的家族企业并考察了二代自主权对企业多元化的影响，[11]而本文则是比较了二代未接班企业与二代接班企业之间的多元化差异。第二，扩展了家族企业多元化战略的相关文献。现有相关文献主要从家族股权、[12-14]家族管理涉入、[15-18]高管团队[19,20]等方面对家族企业多元化战略的决定因素进行了研究，本文则从中国家族企业正处于代际传承高峰这一现实背景出发，考察了代际传承对家族企业多元化战略的影响，扩展了该领域的研究文献。此外，本文还考察了潜在继承人数量和现任继承人性别这两个因素的调节效应，不仅增加了本文的研究深度，厘清了代际传承影响家族企业多元化经营的内在机理，还丰富了有关家族企业二代继承人特征的相关研究。

一、理论分析与研究假设

根据马克斯·韦伯的权威理论，任何统治和支配都需要有其合法性依据，合法性意味着人们对于拥有权威的人的认可和对其命令的服从。家族二代作为家族企业财产权利的合法继承人，具有合法的身份地位，但并不意味着具有被组织认可的个人权威和能力。[21-23]因此，基于权威理论，本文认为二代继承人有动机进行多元化经营以便获得个人权威和家族成员、企业员工以及社会的认可。具体地，在家族企业中，创始人通常也是一家之主，具有较高的个人权威，而二代继承人通常不具备家长身份。这种个人权威与职位权威的不一致，常常给二代继承人接班带来困难，使经营管理受到家族成员的牵制，做出的决策难以获得家族成员的认可。此时，开创属于自己的领地，进行多元化战略则成为摆脱这种束缚并构建其在家族成员中权威的选择。在多元化战略实施过程中，二代继承人通过避开与创始人之间在价值观和经营理念上的冲突，施展自己的能力，发挥创造力，从而获得自己的合法性和权威空间，是家族传承接班中的重要战略实践。同时，家族企业是创始人经营的基业，凝聚着他们多年的汗水和心血，家族二代继承人想要在短期内超越父辈，获得企业员工的认可也是非常困难的。[24]在家族企业中，家族企业主是“打江山”的一代，随着创业成功和企业的不断成长，他们的创业业绩和个人成就为二代继承人确立了一个参照点，构成了二代短期内无法达到的期望标准。此时，二代继承人如果只是简单传承一代创始人的经营业务，将很难区分是一代创业成长的延伸还是二代单独的增量贡献，不易得到企业员工的认可。因为一代创业者已经形成的巨大影响，其他家族成员和企业员工很容易将成绩归因于创一代，而将错误归因于继二代。因而，二代继承人更优的策略是在新的领域证明自己的管理能力，通过进入不同的领域以摆脱原有业务下其他家族成员的羁绊，打破已有的期望标准，证明自己的经营管理能力，避免与父辈直接比较。[25]此外，为了改变社会大众对“富二代”的刻板印象，家族二代继承人也会倾向于使用其自主权实施多元化战略。[11]

与此同时，社会情感财富理论指出，家族成员在经营企业时具有从追求以家族为中心的非经济目标中获得情感效用的倾向，[13,26]家族成员社会情感财富的得失是家族企业决策的首要参照点，当家族企业管理者在进行战略决策时可能会为了保护或是增加家族成员的社会情感财富而更加看重非经济效益的目标。[27,28]具体地，二代继承人接手家族企业后，首要目标是得到企业员工和其他家族成员的认可进而建立自己的权威，从而才能实现家族控制、家族和谐等非经济效用目标。已有研究发现，二代继承人在家族企业中建立权威的方式有多种，企业战略转型是其中最为重要的一种。[6]家族企业战略转型的本质是多元化经营问题，多元化经营战略通常被认为是企业进行资源配置、分散风险、寻求新的利润增长点的重要方式，[29,30]这些都有利于为二代继承人建立权威提供条件。由此可见，为了能够实现家族社会情感相关的非经济目标，二代继承人具有通过实施多元化战略以期快速建立自己权威的动机。不仅如此，家族二代继承人基于对社会情感财富的保护还会引导企业结合家族自身与企业内外部利益相关者的利益进行考虑，表现出一种长期导向，此时家族更重视企业的长期生存以及成长性，而多元化战略的实施是实现家族企业成长的有效途径。因此，结合权威理论和社会情感财富理论的相关观点，本文提出如下假设：

H1：同等条件下，相比没有进入代际传承的家族企业，进入代际传承的家族企业更倾向于进行多元化经营

家族二代继承人建立个人权威的动机，不仅源自父辈的期望，而且还源自同胞兄弟姐妹的竞争压力。对于家族二代继承人来说，来自潜在继承人的竞争是其掌管家族企业后构建绝对的权威和尽快获得合法继承人地位的最主要驱动力之一。当家族企业创始人拥有的子女数量较多时，多个潜在二代继承人的存在会加剧资源竞争，激化家族企业控制权和治理权的矛盾。[29,31]此时，家族企业中容易产生由家族内部成员之间的竞争所导致的精神动力效应，这种精神动力效应会激发家族成员间努力奋进、不甘人后、争强好胜的行为。[32]为了稳固自己的继承人身份，家族二代继承人需要通过展现更强的经营管理能力来增强自己在家族企业中的权威，即多个潜在二代继承人的存在会强化二代继承人对权威构建的动机。而且，为了避免正面的竞争，更快速地做出一番成绩，获得其他家族成员、员工以及社会的认可，家族二代继承人也会更倾向于另辟蹊径，选择多元化经营的战略。

不仅如此，随着家族成员涉入的增加，家族成员之间的潜在冲突也会增加，[33-35]而这些冲突一般源于分享利益的个体多且利益分配机制不清晰。在发生代际传承的家族企业中，潜在二代继承人的增加有可能激化家族成员之间的利益分配问题，并对家族企业传承过程中二代权威的构建造成障碍，使家族企业主倾向于通过多元化经营来实现财产和企业继承人权威的合理分配。而当家族二代继承人为独生子女时，潜在二代继承人之间的利益冲突和权力争夺会明显减少，[36]从而在一定程度上降低了家族创始人出于家庭和睦等家族社会情感财富最大化目的而进行多元化分业经营的动机。基于此，本文提出如下假设：

H2：同等条件下，家族创始人的子女数量会正向调节代际传承与多元化经营之间的正向影响关系

二代继承人性别同样是影响二代接班与家族企业多元化经营水平之间关系的重要因素之一。男性继承人在进行多元化战略决策时，可能会呈现出与女性截然不同的特点。首先，由于道德行为、信息处理能力等方面的差异，导致不同性别的个体在风险态度方面有着较大差异。男性继承人风险承担能力更强，更愿意接受挑战，愿意冒风险；女性继承人则在管理和决策中较为谨慎，是风险规避者。[37]因而，男性继承人更愿意选择激进的多元化经营方式来快速构建自身的权威和减少与父辈之间的冲突。其次，相对女性继承人，男性继承人普遍具有过度自信的特点。男性二代继承人倾向于看到经营结果积极的一面并高估自己掌握信息的准确程度，同时男性二代继承人还可能认为自己从以往成功和失败中汲取的经验更多，[38]从而更易做出多元化经营的选择。

此外，女性接班人能够与父辈建立更加和谐的关系，[39]从而缓解其希望通过多元化经营以避免与父辈创始人发生冲突的诉求。与男性继承人相比，女性继承人普遍表现得更为稳重和成熟。男性继承人总想尽快掌握权力，摆脱父辈的控制，往往通过对抗父权来寻求自我认同；而女性继承人则更愿意和父辈一起工作，不是想取代父辈的位置。同时，与男性继承人在家族企业的领导地位相比，女性继承人作为领导者通常具有更为突出的平衡性。[40]主要体现在女性继承人作为领导者更注重平衡工作与家庭的冲突，性别特质鼓励女性在工作角色和家庭角色之间建立积极的联系，会更多地通过与家族成员在家族企业内实现情感交流，从而巩固家族关系和工作。基于此，本文提出如下假设：

H3：同等条件下，男性二代继承人会正向调节代际传承与多元化经营之间的正向影响关系

二、研究设计

1.样本选择与数据来源

本文选择沪深两市A股家族控股上市公司2003-2018年的年度观察数据为研究样本。之所以选择2003年为样本期间的起始年份，是因为A股上市公司从2003年开始才被要求强制披露其最终控制人信息。参照Anderson等、Ellul等、刘白璐等文献的做法，[12,41,42]本文将同时满足以下两个条件的企业定义为家族企业：（1） 企业的创始人或者其家族成员为企业的最终控制人；（2）创始人或者其家族成员合计持有企业10%以上的终极控制权比例。为了增强样本间的可比性，对初始样本进行了如下筛选：（1）剔除ST和金融类上市公司；（2）剔除资不抵债的公司；（3）剔除变量观测数据缺失的样本。最终，本文得到的有效观察样本共有13124个公司—年度观测值。

本文中使用的家族企业代际传承、创始人子女情况、二代继承人特征等数据系作者手工收集自家族控股上市公司的招股说明书和年报，并通过百度等网络搜索工具进行补充验证。本文所使用的企业多元化数据来自WIND数据库，而企业层面财务数据和公司治理数据则来自CSMAR数据库。

2.变量定义

（1）因变量——多元化经营水平。企业多元化的测量方法有多种，本文参照Boeker、李新春等、杨兴全等文献的方法，[43-45]采用较为常用的赫芬达尔指数（HHI），根据目标企业的营业收入数据来衡量企业的多元化经营水平，这一指数能够很明确地反映企业在不同业务的分布情况和集中程度，该指数的值越大，代表多元化水平越低。

（2）自变量——家族代际传承。参照Xu等和孙秀峰等的研究，[4,46]家族二代继承人在家族企业的高层管理团队中任职是创始人具有强烈意愿将控制权传给二代继承人的一种实际表现。由此，本文将家族代际传承（SUCCESSION）定义为家族二代继承人（包括儿子、女儿、儿媳和女婿等亲属）在家族企业中担任董监高等重要职务的情况。当家族企业发生代际传承时SUCCESSION取值为1，否则SUCCESSION取值为0。

（3）调节变量。本文的第一个调节变量是创始人的子女数量（CHILDREN），等于家族企业创始人或实际控制人的子女个数；第二个调节变量是家族二代继承人性别（GENDER），当家族二代继承人性别为男性时，取值为1，否则为0。

（4）控制变量。参考Gómez-Mejía等、杨兴全等、陈信元等有关企业多元化经营的研究文献，[13,45,47]本文对可能影响企业多元化经营水平的系统因素进行了控制，详细的控制变量及其说明见表1。

表1 控制变量的定义与度量

3.计量回归模型设计

为了检验提出的研究假设，本文设计了如式（1）的计量回归模型：

其中，HHIi,t表示企业的多元化经营水平，SUCCESSIONi,t表示家族企业的代际传承情况，β0代表所有公司的公共截距项，∑Province代表地区哑变量，∑Year代表年度哑变量，μi代表每个公司特有的截距项，εi,t代表计量回归模型的随机干扰项。为了控制可能存在的异方差问题和遗漏变量问题，本文对所有回归分析得到的T值都进行了异方差调整，并控制了公司、地区和年度固定效应。为了降低异常数据的干扰影响，本文对所有连续型变量都在1%和99%分位上做了缩尾处理。

三、实证结果分析

1.描述性统计分析结果

表2列示了主要变量的描述性统计分析结果。由表2可知：（1）多元化经营水平变量（HHI）的最大值为1，最小值为0.126，均值为0.499，标准差为0.198，说明不同家族企业之间的多元化经营水平存在较为明显的差异；（2）家族企业代际传承哑变量（SUCCESSION）的均值为0.222，表明有22.2%的样本家族企业已经进入了代际传承阶段，中国家族企业的代际传承现象已经具有一定的普遍性；（3）创始人子女数量（CHILDREN）的均值和中位数分别为1.506和1，说明平均而言，家族企业创始人拥有的子女数量为1.506个，而且超过半数的家族创始人只有一个小孩，这与中国过去严格执行的“一孩政策”密切相关；（4）家族二代性别哑变量（GENDER）的均值和中位数分别为0.799和1，说明79.9%的家族企业二代继承人为男性，女性二代继承人样本仅占20.1%，反映了家族企业的代际传承中仍然是由男性主导，符合中国“男主外女主内”的传统文化特点。此外，其他控制变量的取值分布（篇幅所限，数据略去备索）均在合理范围内，不存在异常情况。

表2 主要变量的描述性统计分析结果

2.多元回归分析结果

表3列示了代际传承影响家族企业多元化经营水平的回归结果。从表3可以看到，无论是否引入控制变量，家族代际传承哑变量（SUCCESSION）都得到了1%统计显著的负回归系数。而且，根据模型2的回归系数可以计算得到，发生代际传承的家族企业多元化经营水平比没有发生代际传承的家族企业高出0.035，占总样本均值的7.01% （=0.035/0.499）。这些结果表明，代际传承对家族企业多元化经营水平的正向影响关系同时具有统计显著性和经济显著性，家族二代继承人为了更快更好地获得家族内部成员和企业员工以及社会的认可，倾向于采取战略变革，进行更多、更高水平的多元化经营，即代际传承显著提高了家族企业的多元化经营水平，本文的假设H1得到了经验证据的支持。

表3 代际传承影响家族企业多元化经营水平的回归分析结果

表4列示了假设H2关于家族企业创始人子女数量调节效应的回归分析结果。从表4的结果可知，与假设H1的预期相吻合，家族企业代际传承哑变量（SUCCESSION）在两个子样本中都得到了统计显著的负回归系数，即无论家族创始人有一个还是多个子女，家族代际传承都会显著提高家族企业的多元化经营水平。更为重要的是，通过对两个子样本回归中家族代际传承哑变量（SUCCESSION）的回归系数差异进行Chow检验，我们发现Chow检验的F值为3.861，且在5%的统计水平下显著，意味着家族代际传承对企业多元化经营水平的正向影响关系在创始人具有多个子女的子样本中表现得更强，从而支持了本文假设H2的理论预期，即在创始人具有多个子女的家族企业中，家族二代继承人为了使自己从多个潜在二代继承人中脱颖而出，并更快地构建自己在企业中的权威，会更倾向于选择多元化经营的战略，从而更大程度地提高了企业的多元化经营水平。

表4 家族创始人子女数量调节效应的回归分析结果

表5列示了假设H3关于家族企业二代继承人性别调节效应的回归分析结果。从表5的结果可知，家族企业代际传承哑变量（SUCCESSION）在家族二代继承人为男性（GENDER=1）的子样本中得到了统计显著的负回归系数，而在家族二代继承人为女性（GENDER=0）的子样本中没有得到统计显著的回归系数。而且对两个子样本回归中家族代际传承哑变量（SUCCESSION）的回归系数差异进行Chow检验，我们发现Chow检验的F值为16.195，且在1%的统计水平下显著，即只有当家族二代继承人是男性时，代际传承才会显著提高家族企业的多元化经营水平，支持了本文假设H3的理论预期。这表明相比女性二代继承人，男性二代继承人更强的风险承受能力和过度自信等特质使其更愿意选择激进的多元化经营方式来快速构建自身的权威和减少与父辈之间的冲突。在匹配后的样本中均得到了1%统计水平下显著为负的回归系数，这些结果仍然很好地支持了本文的研究假设H1，表明当使用PSM倾向得分匹配方法提高样本间的可比性并缓解可能存在的样本选择性偏差问题后，本文的相关研究结论仍然稳健成立。

表5 家族二代继承人性别调节效应的回归分析结果

② PSM-DID检验。为了更为直接可信地检验家族代际传承对家族企业多元化经营水平的因果影响关系，本文根据二代继承人进入家族企业担任重要职位的具体年份构建双重差分模型（DID）。首先，本文检验DID模型的平行趋势假设，以保证处理组和对照组在事件发生之前应该具有相同的变动趋势。结果表明，发生代际传承的处理组样本在传承之前与没有发生代际传承的控制组样本之间在多元化经营水平上保持着稳定一致的趋势变化，而在家族二代继承人进入家族企业任职之后，处理组的变动趋势产生了显著的差异，满足了双重差分模型对于平行趋势假定的前提要求（篇幅所限，数据略去备索）。

3.稳健性检验

（1）内生性问题的检验

上述回归分析结果可能面临多种内生性问题的困扰。首先，家族企业的代际传承选择可能不是随机而是内生决定的，即可能存在遗漏变量和样本选择性偏差导致的内生性问题；其次，家族企业存在为了代际传承而进行更多、更高水平的多元化经营战略的可能性，也即可能存在“互为因果”的内生性问题。因此，针对上述可能存在的内生性问题，本文分别使用公司固定效应模型控制遗漏变量问题，使用倾向得分匹配方法（PSM）控制样本的选择性偏差问题，使用倾向得分匹配—双重差分模型（PSM-DID）缓解“互为因果”的内生性问题。由于上文的主回归分析中已经控制了公司固定效应以缓解遗漏变量问题，故而在此详细介绍后面两种检验方法的分析结果。

① PSM检验。借鉴Rosenbaum等的方法和根据本文的研究设计，[48]以2003-2018年样本期间发生代际传承的家族企业为处理组，以2003-2018年没有发生代际传承的家族企业为对照组，采用最近邻匹配方法根据1:1、1:2、1:4的比例分别进行匹配，并在匹配后的样本中重新进行计量回归模型（1）的多元回归分析，结果如表6所示。

表6 倾向得分匹配后的多元回归分析结果

从表6可知，家族企业代际传承哑变量（SUCCESSION）

其次，本文构建了多期DID模型检验以二代继承人进入家族企业任职对企业多元化经营水平的影响。处理组TREAT哑变量反映的是家族企业代际传承的情况，如果家族企业发生了代际传承则取值为1，否则取值为0；时间POST哑变量反映的是家族代际传承的先后情况，如果家族企业发生了代际传承且代际传承发生在样本期间之内的某一年，则发生当年以及样本期间内之后的年份都取值为1，否则取值为0。结果如表7所示，交乘项POST×TREAT得到了5%统计水平的负回归系数，说明相比没有发生代际传承的家族企业，发生代际传承的家族企业在二代继承人进入企业担任重要职务后其多元化经营水平显著提高了，从而很好地支持了本文的研究假设H1，即使用PSM-DID模型较好地缓解可能存在的“互为因果”内生性问题后，本文的相关研究结论仍然稳健成立。

表7 基于代际传承开始年份构建的PSM-DID模型的回归分析结果

（2）关键变量度量方法的稳健性检验

① 多元化经营水平衡量方法的检验。为了测量企业在不同行业的业务分布情况，采用家族企业主营业务涉及不同行业的个数（Industry）来代替赫芬达尔指数（HHI）以衡量企业的多元化经营水平，该指标的数值越大，表示企业的多元化经营水平越高，据此重新进行了相关的多元回归分析，结果如表8所示。相关回归结果与上文的表3-5保持一致，仍然支持了本文的三个研究假设，相关研究结论不局限于特定的多元化经营水平度量方法，具有较好的稳健性。

表8 多元化经营水平替代指标的稳健性检验结果

② 家族代际传承衡量方法的检验。考虑到不少家族企业是家族企业集团，上市公司的控股公司也是家族企业集团的重要组成部分，本文尝试在界定家族企业的代际传承情况时同时关注上市公司及其控股公司中家族二代继承人（包括儿子、女儿、儿媳和女婿等）是否担任了董监高等重要职务，据此重新界定家族代际传承哑变量（SUCCESSION1）并进行相关回归分析，结果如表9所示。本文的三个研究假设仍然得到了检验通过，相关研究结论具有较好的稳健性，并没有因为家族代际传承度量方法的调整而发生变化。

表9 家族代际传承替代指标的稳健性检验结果

4.进一步分析

（1）考虑家族代际传承阶段性差异的分析。在家族企业代际传承过程中，二代接班准备和二代上位阶段具有不同的经营战略动机。[1]二代接班准备阶段企业的战略变革程度会较为缓和，但二代上位后，因为其经营决策权更大、自主选择能力更强等原因会更多地进行经营战略变革。因此，本文预期随着家族代际传承阶段的不断推进，家族二代继承人对家族企业多元化经营水平的影响关系将不断增强。为进一步检验这个理论预期，本文构建了一个家族代际传承有序分类变量（STAGE），当二代继承人进入公司董事会或担任副总经理、监事等非核心重要职位，即进入二代接班准备阶段时STAGE赋值为1；当二代继承人在公司担任董事长或总经理等核心职位，即进入二代上位阶段时STAGE赋值为2；其他没有发生代际传承的家族企业则赋值为0。利用这个新的代际传承变量，我们重新进行相关的回归分析，结果如表10所示。家族代际传承有序分类变量（STAGE）得到了1%统计水平的负回归系数，意味着STAGE的取值越大，家族企业的多元化经营水平越高，即随着家族代际传承阶段的不断推进，家族二代继承人对家族企业多元化经营水平的正向影响关系越强，与本文假设H1的理论逻辑一致，因而为假设H1提供了进一步的证据支持。

表10 代际传承阶段与多元化回归分析结果

（2）家族二代继承人背景特征的横截面分析。由于个体的背景特征差异，二代继承人能够从不同的视角看待问题，并针对问题提出创新性的解决措施和方案，[49]这种差异对家族二代继承人成功实施多元化经营也将具有积极的促进作用。基于此，本文对家族二代继承人的金融背景、海外经历和教育背景等背景特征进行了横截面分析。本文把总样本根据家族二代继承人的金融背景情况划分为无金融背景子样本和金融背景子样本，根据家族二代继承人的海外经历情况划分为本土子样本和海外经历子样本，根据家族二代继承人是否具有硕博学历划分为低学历子样本和高学历子样本。其中，金融背景是指家族二代继承人具有金融业工作经历或金融学科教育背景的情况，海外经历是指家族二代继承人具有海外留学或工作的情况，我们在各子样本中分别检验了代际传承对家族企业多元化经营水平的经验影响关系，结果如表11所示。家族代际传承哑变量（SUCCESSION）虽然在所有子样本回归中都得到了负回归系数，但仅在金融背景子样本、海外经历子样本、高学历子样本中得到了统计显著的负回归系数。这些结果说明，家族二代继承人的金融背景、海外经历以及较高的教育背景，开阔了其眼界和视野，促进了其思维和智力的开发，使其思想具有更高的包容性和开放性，更容易接受新的观念和思想，也更具风险意识和风险承受能力及反叛精神，[50,51]因而会促使其在继任家族企业后更倾向于实施多元化经营战略，提高家族企业的多元化经营水平。

表11 家族二代继承人背景特征的横截面分析结果

（3）家族企业代际传承计划的影响分析。二代继承人在家族企业中历练的时间越长，意味着家族创始人对家族二代的培养越重视，传承越有计划性。二代继承人经过漫长的历练过程逐渐建立权威并获得他人的认可，当接手企业时，权威构建的需求较小。而如果二代继承人只是在担任重要职位之前的短时间内在企业中任职，意味着该传承过程较为仓促，传承计划也不够完备，二代继承人通过多元化来建立权威和获得他人认可的动机更强。因此，本文预期二代继承人在家族企业中历练的时间越长，家族企业的多元化经营水平越低。基于上述分析，本文构建了一个反映传承计划质量的代理变量（PLAN），定义为二代继承人正式担任家族企业重要职位之前在家族企业中工作的时间，该变量值越大，表示传承计划越完备。利用这个新的代际传承计划代理变量，我们在发生了代际传承的家族企业子样本中进行了相关的回归分析，结果如表12所示。传承计划质量的代理变量（PLAN）得到了10%统计显著水平的正回归系数，意味着家族代际传承的计划准备工作做得越好，家族企业的多元化经营水平越低，即传承计划质量有助于降低发生了代际传承的家族企业多元化经营水平。

表12 代际传承计划与多元化回归分析结果

（4）家族企业代际传承的经济后果分析。代际传承会如何影响家族企业的经营绩效和长远发展？这是本文研究工作的一个终极问题，然而至今国内外相关研究文献并没有取得一致的研究结论。[6,52-56]本文再次检验了家族企业代际传承的经济后果，主要从家族上市公司的长期市场价值角度出发，选择企业的Tobin's Q值（TobinQ）和账面市值比（BTM）两个指标衡量家族企业的长期价值，检验了家族代际传承的相关经济影响，结果如表13所示。

表13 家族企业传承经济后果检验结果

从表13可知，当以Tobin's Q为因变量时，家族代际传承哑变量（SUCCESSION）得到了1%统计水平的负回归系数，而当以账面市值比（BTM）为因变量时，家族代际传承哑变量得到了在1%统计水平的正回归系数，一致表明家族的代际传承最终降低了家族企业的长期市场价值，这与本文的主要研究结论一致。

四、研究结论与实践启示

多元化投资战略通常被认为是企业进行资源配置、分散风险、寻求新的利润增长点的重要方式，家族企业在代际传承过程中进行多元化战略调整也是保持家族企业竞争优势和家族永续经营的关键因素。然而近年来，家族企业多元化经营的道路并非一帆风顺，家族二代继承人进行多元化经营致使家族企业走上绝路的新闻此起彼伏，相关问题引起了社会各界的广泛关注。基于上述的现实思考，本文试图深入考察代际传承对中国家族企业多元化经营的经验影响关系。通过手工收集2003-2018年中国A股家族控股上市公司实际控制人的代际传承数据，本文实证检验发现：（1）相比未进入代际传承的家族企业，进入代际传承的家族企业具有显著更高的多元化经营水平，表明二代继承人的加入会增强家族企业的多元化经营倾向；（2）一代的子女数量越多，即潜在的二代继承人越多，代际传承与家族企业多元化经营之间的正向影响关系越强，意味着二代继承人之间的潜在竞争会加剧代际传承对家族企业多元化水平的相关影响；（3）相比女性二代继承人，男性二代继承人会更偏向于进行多元化经营，即男性二代继承人会增强代际传承与家族企业多元化经营之间的正向影响关系。面对可能存在的样本选择偏差问题和内生性问题，本文分别利用倾向得分匹配方法（PSM）和基于代际传承时间构建的双重差分模型（DID）进行了检验，结果发现上述研究结论仍然稳健成立。考虑到代际传承过程的阶段性差异，本文进一步分析发现，代际传承对家族企业多元化经营水平的正向影响关系随着代际传承的不断完成而逐渐增强，但是会随着代际传承的准备时间变长而减弱。此外，本文还发现代际传承最终损害了家族企业的长期市场价值。

本文的研究结论具有重要的实践意义和政策启示。首先，对家族企业主而言，应该树立危机意识，对传承过程中的各项变革提前做好准备，如在多个潜在继承人之间合理分配家族企业的经营财产权，针对二代继承人的性别设计差异化的传承计划等。同时，家族企业主还应该加强与二代继承人的沟通，减少创一代与继二代之间价值观和经营理念的冲突，增强二代继承人对家族企业的认同感，把主业做强做优，最终实现“家业长青”的长期目标。其次，对于外部投资者，在选择家族企业投资标的时应该特别关注企业的代际传承情况，当家族企业处于代际传承阶段而且潜在继承人特别是男性继承人比较多时，企业将倾向于实施多元化经营战略甚至是牺牲经济收益的过度多元化，这时投资者“用脚投票”的方式既避免遭受不必要的投资损失，也可以间接给家族企业主施加一定的市场压力以规制其过度多元化的经营行为。最后，政府相关部门应该继续建设和完善制度环境和金融市场，为家族企业的代际传承及多元化战略实施提供重要的制度保障和金融支持，以便家族企业能够顺利完成代际传承并实现多元化的战略转型升级。

本研究也存在一些不足之处：主要分析了代际传承对家族企业多元化经营战略的影响，未来可以继续深入探究代际传承对家族企业金融投资、创新投资等其他战略行为的潜在影响；还可以考虑除创始人子女数量以外的其他家庭特征（如婚姻状况）对家族企业多元化经营的影响，以便更大范围地打开家族企业经营决策过程中的家族“黑箱”；除了内部家庭特征，如地区的宗族文化、儒家的家文化氛围等外部非正式的制度环境会如何影响中国家族企业的战略决策行为及其异质性，也值得未来更多研究者的积极关注。

注释

① 新浪专栏·创事记：《2019，中国多元化企业集团崩盘启示录》，https://tech.sina.com.cn/csj/2019-12-25/doc-iihnzhfz8095408.shtml。

② 搜狐新闻：《日本金刚组：世界上最长命的公司！》，链接 ：https://www.sohu.com/a/336278013_117523；《 为 什 么德国有世界最多的“隐形冠军”？》，https://www.sohu.com/a/271693782_660047。

③ 新浪新闻：《创业的一代和转型的二代》，https://tech.sina.com.cn/roll/2020-02-21/doc-iimxyqvz4729140.shtml。

④ 和讯商学院：《用“口袋理论”妥善安置亲戚、元老和功臣》，http://bschool.hexun.com/2013-12-06/160357287.html。