中国移动发A股回购H股变相高抛低吸，“绿鞋”作用全揭秘

胡东辉

中国移动A股上市当日，发布了回购H股10%的公告。从公告中可以看出，中国移动回购H股的决策早在2021年4月29日就经股东大会表决通过了，与发行A股无直接关系，但两者时间如此接近还是不禁让人产生联想。中国移动的回购公告显示，《香港联合交易所有限公司证券上市规则》明确规定，公司不得于进行任何股份回购后的30天内发行或公布发行普通股。这项规定其实就有防止上市公司在回购股份后再增发新股来进行变相的低吸高抛操作的意味。

中国移动是2021年8月18日预披露A股招股说明书的，如果中国移动手脚麻利点，在股东大会通过回购决议后就迅速实施回购H股计划，是来得及赶在7月18日之前完成回购H股计划的。现在回购H股计划放在A股上市后，在“绿鞋”行使期结束后实施，客观上就容易让人产生了不好的联想。由于中国移动的H股股价低于A股发行价30%，在发行A股后马上就回购H股，客观上有高抛低吸的效果。而且，H股回购所需资金高达千亿港元，而发行A股募集的资金，即便算上超额配售后，总共是560亿元，还不够回购H股的。这难免令人困惑：发行A股究竟是为了啥？

回购与发行之间有内在联系

从资金来源说，中国移动发行A股募集的资金与回购H股动用的资金不是同一个来源，但在同一家公司里面，资金其实还是会根据公司利益最大化的原则统筹运作的，刻意区分资金来源无多大的意义。要说回购H股与发行A股之间完全没有关系，那是不符合实际情况的。由于中国移动H股股价大大低于每股净资产，而A股的发行价不能低于每股净资产，这会对中国移动发行A股造成障碍。历史上中国太保就因为相似原因而在首发A股时面临巨大困难。因此，中国移动希望通过回购来提振H股股价，为发行A股保驾护航，这是正常的举措，但也说明了回购H股与发行A股之间是有密切内在联系的。

中国移动57.58元的发行价只比每股净资产高3%，从这个角度看发行价真不高，但投资者普遍的感觉却是发行价高了，因为他们是与中国电信和中国联通进行横向比较。虽然三者之中，中国移动的市盈率最低，但大多数投资者更看重绝对股价，认为中国移动上市后破发的可能性很大，因此网上弃购数量达1291万股。但出乎很多投资者的预料，中国移动上市首日高开了9%左右，中一签能赚5000元。只是好景不长，开盘后一路下跌，这也证明大多数投资者的担心是有道理的。而中国移动以回购H股来提振H股的股价，从而间接达到提振A股股价的需求就显得尤为迫切。但是从中国移动A股上市首日的市场表现和H股高开低走的态势可以看到，此举收效甚微。

“绿鞋”在更大程度上是利空

中國移动A股也设置了“绿鞋”机制，但中国移动A股上市首日的高开与“绿鞋”无关。

鉴于很多投资者都没搞明白这与利多利空之间究竟是什么关系，不妨花点篇幅来把这个问题说清楚。很多投资者都对“绿鞋”机制存在认识误区，以为设置“绿鞋”是利好，实际上“绿鞋”在更大程度上是利空。因为“绿鞋”机制明确规定，动用超额配售资金的买入价不能高于发行价，中国移动A股上市首日是高开，全天未跌到发行价，因此没有“绿鞋”专户资金买入。假定中国移动A股在以后的一个月内股价一直高于发行价，那么“绿鞋”专户资金就一直不会买入，到30天后“绿鞋”行使期满，主承销商就会要求中国移动额外增发初始发行量15%的股份，也就是全额行使“绿鞋”。这时新股最终发行量将比初始发行量多15%，将实质性扩大新股初始流通盘。这对二级市场的投资者而言就是利空。“绿鞋”就是超额配售选择权，简单说就是发行人额外增发新股的权利。如果中国移动A股跌到发行价呢？那么主承销商的第一反应就是动用“绿鞋”专户资金以发行价大量接盘，如果守不住发行价，就在发行价下方继续接盘，直到购回初始发行量15%的股份。这时新股最终发行量与初始发行量相等，实质性缩小了新股初始流通盘。

绿鞋平抑股价的利多利空原理

动用“绿鞋”专户资金在二级市场买进15%的股票恰恰不是全额行使“绿鞋”，而是不行使“绿鞋”，就是原来打算额外增发新股而延期交付的虚置股份不再增发了，改为从二级市场购回以交付给网下配售者。这样，就实打实地缩小了二级市场的初始流通盘，所以不行使“绿鞋”是对二级市场投资者的利好。明白了这个道理，也就明白了“绿鞋”机制的本质是平抑股价。当新股上市后股价过热，就额外增发新股，实质性扩大新股初始流通盘，以平抑股价;如果新股上市后破发，就在二级市场购回股份替代原来要额外增发的新股，实质性缩小新股初始流通盘。

可能有些投资者还是不太明白其中的原理，这里不妨再打个比方来说清楚这个原理。假设某新股初始发行量是1亿股，其中面向网上、网下投资者各发行5000万股。网下投资者配售因为有禁售期，所以该新股的初始流通盘就是5000万股。但是该新股设置了15%的“绿鞋”，也就是向网下投资者额外再多配售1500万股，实际配售了6500万股新股，并且这些认购资金都已到位，其中5000万股已交付给网下获配者，但额外多配售的1500万股并没有交付给网下获配者，而是处于虚置状态，要视该股上市后的市场表现才能决定是否额外增发，所以延期交付。这1500万股认购资金并不交付发行人，而是转入“绿鞋”专户账户。

当该股上市后股价破发，主承销商就用已经收到的这1500万股认购款在二级市场买进，直至购回全部1500万股，再把这1500万股交付给网下获配者。这样新股的最终发行量与初始发行量保持一致，这就是“绿鞋”不行使。由于延期交付给网下配售者的1500万股设有禁售期，这样新股的初始流通盘就少掉1500万股，变成3500万股，缩小了初始流通盘，所以构成利好。如果该股上市后股价上涨，“绿鞋”专户资金就不会在二级市场买进，30天“绿鞋”行使期满后，主承销商就会要求发行人额外增发这1500万股新股以交付给网下获配者，本来虚置的1500万股新股就变成了实实在在的增发，新股最终发行量将比初始发行量多15%。

这额外增发的1500万股设有禁售期，所以该股的初始流通盘还是5000万股，并没有变，那为什么说这构成利空呢？道理很简单，如果没有“绿鞋”机制，该股一开始的网下配售量就是6500万股，而网上发行量就是3500万股，所以新股的初始流通盘一开始就是3500万股，而不是5000万股，这就跟“绿鞋”不行使的情况一样。由此可见，这利多利空之间的变化，完全是设置“绿鞋”机制后多出来的事。那这么折腾一下是不是一点用也没有呢？也不是，“绿鞋”机制实际上是针对人性的弱点设计出来的，因为在短时间里可以确保在发行价上有大量接盘，可以起到安抚人心的作用。如果没有这些集中出现的接盘，发行价可能不堪一击。

几大“绿鞋”行使效果的比较

A股最早实行“绿鞋”机制的是农业银行，因为农业银行A股在上市后的30天内多次触及发行价但没有破发，“绿鞋”机制守护发行价成功，因此人们对“绿鞋”机制留下了良好的印象，但“绿鞋”行使期满后农业银行A股很快就破发了。到中国电信A股上市时，也与农业银行A股上市时相似，中国电信A股也是多次触及发行价而没有破发，主承销商也在30天的“绿鞋”行使期内成功守住了发行价，主承销商动用“绿鞋”专户资金在二级市场购回了大部分原来打算超额配售的新股，最终中国电信额外增发的新股只比初始发行量多了1.7%，属于“绿鞋”部分行使。但是“绿鞋”行使期满后中国电信A股马上就破发了。

很多投资者把百济神州和中国电信进行类比，说中国电信的“绿鞋”行使得好，而百济神州的“绿鞋”行使得不好。对此笔者曾在本刊2021年12月25日发表专栏文章《百济神州究竟穿没穿“绿鞋”》有详细论述。

百济神州上市首日集合竞价的开盘价是176.96元，这也是当日的最高价。而中金公司当日买入的最高价是171.99元，显然是没有参与集合竞价，或者是集合竞价申报买入价低于176.96元，或者是发行价买入申报数量太少，不足以影响最终的撮合价格，无论是哪种情况，这都说明中金公司没打算守住发行价。从资金的利用效率和托盘效果来考虑，中金公司以大幅低于发行价来托盘，能取得的市场效果最好。如果中金公司强行以发行价在集合竞价时就坚守，很可能“绿鞋”专户资金一下子就全部用完了，后面也就只能干瞪眼了。同样都是中金公司操盘，百济神州与中国电信的“绿鞋”之所以会有这么大的差别，完全是因为百济神州的发行价过高造成的，虽然百济神州最终没有行使“绿鞋”，但还是让中签者利益受损了。

这次中国移动A股的市场表现虽然比百济神州好，但由于發行价仍然偏高，因此接下来也将面临巨大的破发压力。有一点可以肯定，接下来在发行价处会有“绿鞋”专户资金大举接盘以守护发行价，上市第二天这个超1亿股的巨大买盘就出现了，并且有大量成交，估计基本上都是“绿鞋”专户资金在接盘。由于投资者普遍认为发行价偏高，因此要守住发行价并不容易，因为“绿鞋”的专户资金是有限的，总共73亿元，买完了也就只能干瞪眼了。中国电信A股上市首日盘中有一个突然的暴力拉升，而中国移动A股上市的第二天，午后开盘也突然出现了暴力拉升，但中国电信A股的前车之鉴摆在那里，暴力拉升就是活埋自己，而且看不到出头之日，所以中国移动A股这波拉升的力度比起中国电信A股差远了。该破发的总会破发，人为干预的效果可能适得其反。

发行价购回面临两大难题

中国移动A股超额配售的额度是新股初始发行量的15%，计12685.5万股，以发行价可以计算出“绿鞋”专户资金略超73亿元。假定“绿鞋”专户资金全部都以发行价购回二级市场股票，由于会发生交易规费和券商佣金，因此是无法足额购回12685.5万股超额配售的股票的，这会导致延期交付给网下配售者的股票数量少于其应获配售的股票数量，这跟百济神州以低于发行价购回是不一样的。

如果主承销商要求中国移动额外增发新股以补足差额，那中国移动是收不到这笔差额股票增发的认购款的;如果主承销商减少网下配售者的获配股票数量，那就必须退还多收的股票认购款，而这笔钱仍然需要中国移动支付。这笔差额资金实际上是在二级市场中“损耗”掉了，不知最后中国移动账面上会如何处理这个“损耗”。不过，还有一个办法可以避免出现这个难题，就是主承销商不坚持全部以发行价购回，而是留出一部分资金放到破发后再购回，这样就可以确保足额购回全部超额配售的股票，但有可能在30天内就会出现破发。当然，如果“绿鞋”专户资金提前用完也会提前出现破发。理论上这属于“绿鞋”不行使，但由于主承销商没有全额购回，如果发行人最终额外增发新股补差，那新股的最终发行量将略多于初始发行量，所以也勉强可以说是“绿鞋”部分行使。

中国移动打了法律的擦边球

最后还有必要再说说法律问题。中国的《公司法》和《证券法》都明确规定A股上市公司必须是股份有限公司，而中国移动是有限公司。此前百济神州等有限公司在A股上市时，是以创新型红筹股可以适用境外注册地法律规定的理由而得以成行，依据的是中国证监会颁布的《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》，这些股票和存托凭证都是在科创板发行上市。中国移动也是红筹股，注册地在中国香港，属于国内但却是境外，看上去似乎也可以适用注册地法律规定，但问题是：中国移动算是创新企业吗？况且中国移动A股是在主板上市，并非是在科创板上市。

其实中国移动的企业性质与中国电信和中国联通并无二致，但后二者都是股份有限公司，注册地都是在北京，发行A股并上市是完全符合中国的法律规定的。现在三者都在主板上市，中国移动可以说是打了个擦边球，但这么打法律的擦边球真的好吗？为什么不改制后再发行A股呢？当然，改制需要时间，但为了追求快就可以随便打法律的擦边球吗？

（本文提及个股仅做分析，不做投资建议。）