创始人管理、控制权与企业风险承担

韩忠雪，张 玲

(湖北工业大学 经济与管理学院，武汉 430068)

引 言

随着我国民营经济的快速发展，民营企业在创造就业机会、促进技术创新、推动社会发展方面发挥了不可替代的作用，我国民营企业逐渐发展至今，已成为社会经济发展的重要推动力。同时，成本上升导致企业利润缩减、融资难、投资意愿降低等问题仍然影响着民营企业的健康发展。风险与收益作为一对“孪生体”，高风险通常意味着高回报，风险承担带来的高回报在一定程度可以缓解民营企业面临的融资难题。一方面，企业作为以盈利为目的的组织，较高的风险承担有助于企业抓住投资机会，获得较高的收益，提升企业绩效和未来发展的动力；另一方面，在完美的资本市场中，较低的风险承担对股东是不利的，因为股东可以自己实现“投资组合”来分散风险，但管理者往往仅在一家企业任职，具有不可分散的就业风险和财富风险，例如失业和财富、声誉受损等。因此，通常情况下，为了避免投资失败导致的各种风险，管理者往往倾向于选择风险规避，放弃风险较高但对企业来说可以增值的项目，对企业和股东造成不必要的损失。因此，较高的风险承担有利于缓解企业股东与管理者之间的委托代理问题，减少企业的代理成本和代理冲突事件的发生，实现企业健康发展。

国内外学者关于企业风险承担的研究主要集中于探究企业自身的内部治理机制、外部宏观环境以及企业高管异质性特征的影响。关于企业高管的异质性特征研究，现有文献主要集中于对企业的CEO进行分析探讨，如CEO的宗教信仰(Islam et al.，2021)[1]、个人政治偏好(Hutton et al.，2014)[2]、过度自信(Bukalska，2020)[3]、权力大小(Haider and Fang，2018)[4]、社会资本(Ferris et al.，2017)[5]、性别(Hurley and Choudhary，2020)[6]，鲜有文献注意到企业高管的创始人身份对其价值观、投资理念的潜在影响。

伴随着“大众创业，万众创新”的宣传与实施，创业型企业在我国普遍存在。创始人在创立企业之后继续担任公司的董事长或者总经理的企业高达82.2%(夏立军等，2012)[7]，家族企业大部分仍然处于创始人控制下(翁宵暐和许静静，2015)[8]。创始人作为企业的创立者，其特殊的身份地位对企业的影响近年来受到了学者们的广泛关注，但是大部分文献主要探讨创始人管理企业对公司业绩(Pryor et al.，2019)[9]、创新投入与产出(许楠等，2019)[10]、公司治理与企业价值(石晓飞和马连福，2014)[11]等方面的影响。风险承担作为企业日常经营管理决策和战略规划中必须考虑的因素，对企业当下和未来发展有重要的意义。在全球化的环境中，培养企业的管理决策与选择已经成为重要的理论和实践基础。具体而言，管理的风险选择和风险承担是决策的基础，对企业成长、业绩和生存发展具有重要的影响(Boubakri et al.，2013)[12]。理论上，创始人为企业的创建和发展倾注了巨大的努力和心血，与企业之间存在着特殊的情感联系，在风险投资选择上，与非创始人有着不同的考虑因素甚至利益追求。那么，在企业中拥有特殊身份和地位的创始人，作为企业的实际控制人或者参与管理对企业风险承担水平究竟会产生怎样的影响？通过怎样的方式影响企业的风险承担？这些问题将是本文研究的重点。因此，基于高阶理论，收集595个民营公司的风险承担水平数据，整理企业的创始人和高管身份信息，采用实证分析方法，探讨创始人管理对企业风险承担水平的影响方向及其路径。

本文与以往研究的区别主要表现在以下三个方面：首先，在我国民营企业中普遍存在企业文化等同于“老板文化”的背景下，研究企业创始人管理对风险承担有着更重要的意义。一方面，作为企业创始人，对企业风险承担起着决定性的作用，而风险承担大小也决定着企业的发展战略和商业模式；另一方面，创始人股东身份的特殊性以及参与企业管理时身份的“二元性”削弱了普遍存在的代理问题，这对风险承担影响的研究更具有现实意义。其次，创始人管理不同身份(董事长、董事、总经理和其他高管)的考察也揭示了我国特有的企业治理文化和风险承担影响差异；创始人控制权的调节作用也加深了情感财富理论在创始人身上的深刻体现。最后，内部资本市场规模、产品市场竞争水平和宏观环境不确定性等内外部因素和两权偏离度、应计盈余管理和创新水平的内在机理考察，丰富了创始人管理和风险承担相关的理论和实践意义。

一、文献回顾与研究假设

(一)创始人管理与公司风险承担

关于创始人管理的研究，现有文献主要集中于探讨创始人担任公司董事长或者总经理的关键职务对公司治理、业绩等各方面的影响，例如夏立军等(2012)研究发现，创始人管理并担任关键职务有利于促进企业业绩的稳定提升[7]，而创始人离任将对企业的绩效产生负面影响，且此种负面影响具有一定的“滞后性”，一般会在创始人离任后的第二、三年才体现出来(贺小刚等，2013)[13]；石晓飞和马连福(2014)[11]指出，民营上市公司的创始人参与企业管理可以通过改善公司治理水平提升企业价值。传统金融理论指出，代理和信息不对称是决策者偏好和特征在企业投资选择中发挥作用的途径[6]，为了保护不可分散的人力资本，管理者会比股东更倾向于规避风险(Gimenez-Jimenez et al.，2020)[14]，如果管理者放弃高风险、高收益的项目，将给股东带来代理成本(Tekin and Polta，2020)[15]。而创始人型最终控制人作为公司大股东，其参与管理导致的“二元性”与非创始人管理在代理和信息对称方面有着显著的差异。

首先，创始人往往持股较多，创始人管理企业使得股东与管理者之间的利益诉求具有一致性。同时，创始人参与管理将有机会接触到公司特定的信息，缓解股东和管理层之间的信息不对称，使得创始人愿意为实现企业价值最大化而选择一些风险较高的投资项目，促进企业风险承担水平的相应提升(Lee et al.，2020)[16]。另外，创始人作为企业的创建者，通常更熟悉企业的能力和运作，创始人参与管理可使其有机会在公司“施展才能”的同时提高企业的整体运作效率，增强公司承担风险的能力。

其次，社会资本被定义为社会网络中固有的信息、信任和互惠规范(Hoi et al.，2019)[17]，在缺乏对投资者强有力的法律保护和完善的金融市场机制的情况下，社会资本和社会网络尤为重要(Ferris et al.，2017)[5]。而社会资本和社会网络作为一种非正式的制度结构，可以通过企业之间的信息传递，降低企业间的信息不对称，帮助企业获得风险投资不同阶段所需的各种重要资源，提升企业资源获取能力，为企业的风险承担提供资源保障。一般而言，创始人在创建企业时往往积累了广泛的人际关系和社会网络，这种社会网络和社会资本会产生“信息流动改善”和“声誉信任”效应。一方面，创始人参与管理，其社会网络和社会资本的“信息流动改善”效应能够使得企业中有价值的信息在高管社交网络以更低的成本自由流动(Fracassi，2016)[18]，创始人也可以通过信息渠道提高经济效率，加强企业资源的整合协调(Ferris et al.，2017)[5]；另一方面，其声誉效应可以增加获取贷款的可能性，降低息差、减少契约限制，并使其免受宏观经济的冲击(Engelberg et al.，2012)[19]。此外，创始管理人的社会资本可以为其提供非正式的保险机制，例如当企业存在违规的情形，非创始人CEO更容易被企业更换，而创始人CEO则会被企业“保护”(瞿旭等，2012)[20]；增加解雇后的再就业可能性来提供就业对冲，使得拥有更多社会资本的创始管理人倾向于风险更大的投融资决策(Ferris et al.，2017)[5]。

最后，社会心理学的权力途径/抑制理论认为，权力是人类互动的基本要素，它触发了行为途径系统，导致拥有更大权力的创始管理人更多地注重行为回报和结果，忽视环境中的威胁和潜在风险行为(Anicich et al.，2016)[21],从而更具冒险精神和风险承担意愿(Lee et al.，2020)[16]。另外，由于创始人经历了企业初创、发展等阶段，加上特有的企业情感财富，创始人比非创始人更加注重企业成长性，愿意探索创新想法。而拥有正式或非正式权力的创始人参与管理企业，将使得他们能够有机会和能力将创新想法付诸实施，并承担相应的风险，从而使得企业风险承担水平提升(Lee et al.，2020)[16]。基于以上分析，本文提出如下假设:

H1:创始人参与企业管理将提高企业的风险承担水平

(二)创始人控制权的调节作用

控制权是公司治理结构研究中的重要方面，公司控制权结构中最重要的就是创始人对企业的控制权大小。创始人在创建企业后通常会在企业内进行控制权配置(陈德球等，2013)[22]，进而对企业的战略决策、治理机制等产生不同程度的影响。首先，根据社会情感财富(SEM)理论，创始人与企业之间的特殊情感联系使得企业可以为创始人提供基于控制权的、满足创始人情感需求的非财务方面的财富，例如声誉、成就感等。创始人不同的控制权结构会对企业的情感价值产生不同程度的影响，进而影响创始人决策时对社会财富价值的考虑，带来企业不同的风险承担水平。拥有更多控制权的创始人在进行风险项目决策时，往往会倾注更多的社会情感财富，进而更加谨慎和倾向于风险规避。其次，根据信号传递理论，创始人的控制权越大，越容易向外界传递出企业被“家族垄断”、建立“家族帝国”的消极信号，降低投资者的投资意愿，影响企业的外部融资成本和风险承担能力。也就是说，创始人参与企业管理时，随着其控制权的增大，风险承担的意愿和企业风险承担水平均会相应降低。因此，本文提出如下假设:

H2:当创始人参与管理时，创始人控制权的增加将降低企业风险承担水平

二、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文选取2007—2020年民营上市公司作为研究样本，并进行如下筛选：(1)剔除ST、*ST的公司；(2)剔除在研究期间内进行了重大资产重组的公司；(3)剔除资产负债率大于1即资不抵债的公司；(4)剔除相关数据缺失的公司。最终获得595家公司6 418个样本观测值。其中，公司的股票市场回报率以及相关财务数据主要来源于国泰安(CSMAR)数据库，创始人以及主要高管信息由手工整理而得。

(二)变量定义与模型设定

1.公司风险承担水平的度量

参考大多数文献的度量方法，如张敏等(2015)[23]，本文采用股票回报率的波动性来衡量企业风险承担，具体而言，使用考虑现金红利再投资后的股票回报率在三年内的标准差来度量企业的风险承担水平。

2.创始人以及创始人管理的度量

本文中的创始人是指企业最主要的创建者。根据企业招股说明书的相关描述、媒体披露和百度、谷歌搜索的信息手工整理而得。对于“创始人团队”情况，则指定公司创建最初持有股份最多或者发挥了重要作用、担任关键职务的创立者作为公司的创始人。本文所指的创始人管理，包括创始人在企业担任董事会成员、监事会或者经理层的高管参与企业管理。若公司创始人在公司的董事会、监事会或经理层任职，则认为创始人参与了企业管理，虚拟变量创始人管理(CO_DUMM)赋值为1，否则为0；当创始人在企业担任董事长时，创始人董事长(CO_DICH)取值为1，否则为0；创始人在企业担任董事(不包括董事长)时，创始人董事(CO_DIRE)取值为1，否则为0；创始人在企业担任总经理时，创始人总经理(CO_GEMA)取值为1，否则为0；创始人在企业担任除以上职务外其他高管时，创始人其他高管(CO_OTHER)取值为1，否则为0。

3.控制权的度量

本文的控制权是指公司创始人控制该公司的股权比例。

4.控制变量

风险承担水平作为一个综合性的公司指标，受到多种因素的影响。因此参照相关文献，选取如下的控制变量：公司规模(SIZE)、资产负债率(DEBT)、成长性(GROW)、现金流(CAFI)、现金持有水平(CASH)、资产收益率(ROA)、独立董事占比(INDI)、第一大股东持股比例(FIRS)、审计意见类型(AUDI)、两职合一(DUAL)、行业虚拟变量(INDU)和年度虚拟变量(YEAR)。具体的变量定义和变量描述见表1。

表1 变量名称及定义

(三)模型设定

为了实证考察企业创始人参与管理与企业风险承担水平之间的关系，以及进一步考虑创始人控制权对此种关系的影响，本文构建了如下的回归模型：

RT_MODIit=β0+β1CHARit+γControlsit+εit

(1)

RT_MODIit=β0+β1CHARit+β2CONTit+β3CHARit*CONTit+γControlsit+εit

(2)

其中，变量CHAR代表本文研究的创始人主要特征，包括创始人参与管理(CO_DUMM)、创始任董事长(CO_DICH)、创始人任董事(CO_DIRE)、创始人任总经理(CO_GEMA)、创始人任其他高管(CO_OTHER)。Controls为前文所述的人控制变量。

(四)描述性统计与相关性分析

表2展示了变量的描述性统计。企业风险承担水平(RT_MODI)的均值为0.135,最大值和最小值分别为0.821和0.021，说明企业间的风险承担水平存在较大的差异且多数企业的风险承担水平处于较低水平。创始人参与管理(CO_DUMM)变量的均值为0.676，表明大约3/4的企业创始人仍为企业最终控制人，67.6%的创始人仍继续参与企业管理，说明大多数创始人依然会作为管理者经营自己创办的企业。关于创始人管理的具体职务变量，创始人任董事长(CO_DICH)变量的均值为59.2%，而担任总经理的比例为20.9%，仅仅担任董事的比例则只有10.6%，表明创始人在参与企业管理时，大部分会选择在企业担任董事长职务，有利于更加稳定的控制公司。创始人的控制权平均水平为36.6%，基本都处于1/3一票否决权以上，表明创始人一般都会通过持股权控制公司。

表2 变量的描述性统计

由表3的相关系数分析可知，企业的风险承担水平(RT_MODI)与创始人管理(CO_DUMM、CO_DICH)的相关系数在10%水平上显著为负，说明创始人管理虚拟变量和任职董事长有着较高的风险承担水平；而与其他三个变量(CO_DIRE、CO_GEMA、CO_OTHER)并不显著，需要进一步多元回归分析。风险承担水平(RT_MODI)与创始人控制权(CONT)显著负相关，说明创始人控制权越高风险承担水平越低。其他控制变量相关系数均小于0.4，不存在严重共线性。篇幅所限，未予列示。

三、实证结果分析

(一)创始人参与管理与公司风险承担的关系

表4为创始人参与企业管理与公司风险承担的回归结果。由回归结果可见，创始人管理(CO_DUMM)以及创始人任董事长(CO_DICH)、董事(CO_DIRE)的回归系数均在5%的水平上显著为正，表明创始人任董事会职务参与企业管理将明显促进企业提升风险承担水平，但创始人任总经理(CO_GEMA)和其他高管(CO_OTHER)的回归结果并不显著，说明创始人在企业中担任经理层职务并不能对公司风险承担产生显著的影响。总体而言，创始人参与企业管理使其有机会获取公司特定的信息，并对企业的经营管理过程产生更直接及实质性的影响。而创始人在创建企业过程中积累的丰富社会资本将为企业提供融资成本和资源便利优势，增强企业的风险承担能力；同时，其身份“二元性”带来的管理权力增大，又将使其更具“冒险精神”和风险承担意愿，最终将促进企业整体风险承担水平的提升，但仅当创始人担任企业的董事会相关职务时，创始人对风险承担的促进作用才显著，而担任其余职务不能显著促进公司的风险承担。究其原因，不同于美国等资本市场发达的国家，公司融资更强调CEO的个人特征、态度和风险偏好在解释公司风险承担方面重要性(夏立军等，2012)[7]。而在我国的企业中，董事会属于决策机构，控制着最终决策权，而经理层则往往只是董事会决策的“执行者”，因此在面对风险投资决策时，董事会成员对风险承担具有更重要的影响。

表4 创始人参与管理与公司风险承担回归结果表

(二)创始人管理、控制权与风险承担

创始人控制权调节作用的回归结果见表5。由表5的回归结果显示，创始人管理(CO_DUMM、CO_DICH和CO_DIRE)与控制权的交互项均与风险承担水平呈显著正相关，表明创始人参与企业管理时，其控制权的增加会向外界传递出创始人建设“企业帝国”的不利信号，降低投资者的投资意愿而提升企业外部融资成本，进而削弱企业风险承担能力。另外，创始人控制权增大会使其对企业倾注更多的社会情感财富，决策更加谨慎、风险承担意愿更低，因而最终抑制创始人管理对风险承担的促进作用。而创始人担任总经理和其他高管(CO_GEMA和CO_OTHER)与控制权的交互项回归结果依旧不显著，这与创始人担任以上职务时与风险承担的回归结果相同，当创始人担任上述职务时，并不能有效影响公司战略决策，从而其控制权的变化也无法影响到企业风险承担水平的高低。总体来说，仅当创始人参与管理、任企业的董事长或者董事时，其控制权增加的负向调节作用才显著有效。

表5 创始人管理、控制权与风险承担回归结果表

四、进一步研究与机制检验

(一)内部资本市场与风险承担

内部资本市场作为多元化企业集团内成员之间进行融资性关联交易的平台，是企业集团进行资金集中和再分配形成的一个资本市场(Niehaus，2018)[24]。现有文献关于内部资本市场的研究主要包含两个理论——财务协同效应理论和代理成本理论。财务协同效应理论认为，由于集团内部企业分布在不同的行业，其产生的各行业现金流能够相互补充和相互依赖；庞大的金字塔结构也存在债务融资的规模效应说，创始人可以利用控制权和关联关系以较低的成本获得集团内部融资，实现债务规模和期限的便捷和灵活性(Dewaelheyns and Hulle，2010)[25]。代理理论认为，企业集团的内部资本市场规模越大，意味着企业集团内组织的规模和层级越复杂，一方面，将在一定程度上降低集团内信息传递和反馈的效率及质量，加重企业的信息不对称和部门“寻租”效应，导致资源配置“倾斜”和效率低下；另一方面，还会导致企业复杂的代理结构问题，形成高代理成本、低效率的局面。复杂的金字塔股权结构为最终控制人的内部资本配置行为提供了便利，内部资本市场的规模越大，企业的内部资金配置更具隐蔽性，最终控制人也越可能对企业进行利益攫取行为，降低内部资本市场的效率(Huang et al.，2019)[26]。基于以上原因，企业内部资本市场规模越大，创始人管理企业时越有可能因为其社会情感财富(SEM)的考虑而产生“交叉补贴”“寻租”等情况，造成资源的配置效率低下，进而削弱企业的风险承担水平。

为了实证考察企业内部资本市场规模对创始人管理企业风险承担水平的影响差异，借鉴韩忠雪和崔建伟(2014)[27]用金字塔股权结构的复杂度来度量内部资本市场规模，由金字塔的层级和控制链条计算而得，金字塔股权结构复杂度越高，内部资本市场规模越大。回归结果如表6(1)-(3)所示,创始人管理各变量和内部资本市场规模交互项(CO_DUMM*COMP、CO_DICH*COMP和CO_DIRE*COMP)的回归系数均显著为负，说明企业的内部资本市场规模越大，创始人管理的风险承担水平越低。

(二)产品市场竞争与风险承担

由于市场竞争状况的差异，不同的产品竞争程度对企业的风险承担显然存在着显著的影响。一方面，产品市场竞争作为一种有效的公司治理机制，可以通过减少信息不对称和外部监管成本强化对经理人和股东自利行为的约束降低代理成本(韩忠雪和周婷婷，2011)[28]。这导致企业高风险投资项目和徇私行为更容易被市场识别和发现，从而使得创始人将有意识地规避这些不利行为；另一方面，由于产品市场竞争中的掠夺风险和竞争淘汰机制的存在，在产品竞争激烈行业中的企业所面临的竞争压力更大，为了避免被市场淘汰和保持市场份额，企业必然不愿意实施高风险投资项目，以免导致资金链断裂引致较高的市场掠夺风险。总体而言，对于产品市场竞争水平较高的行业，治理效应和竞争压力的提高会降低创始人对高回报项目的“需求”和风险承担倾向，进而导致其选择保守的投融资策略，降低风险承担水平。

为了实证考察产品市场竞争水平对创始人为实际控制人以及创始人管理的企业风险承担水平的影响是否存在差异，本文引入变量ROO，即营业收入利润率度量企业的产品市场竞争水平(韩忠雪和康永力，2015)[29]，回归结果由表6的(4)-(6)所示，创始人管理与产品市场竞争交互项(CO_DUMM*ROO、CO_DICH*ROO和CO_DIRE*ROO)的回归系数均显著为负。由此可见，当企业的产品竞争市场水平较高时，将在一定程度上抑制创始人的风险承担。

(三)宏观环境不确定性与风险承担

企业作为社会中的经济体，其风险承担水平无疑会受到所处宏观环境的影响，宏观环境不确定性作为一种外部环境的客观存在，其对企业经营决策行为的影响效应近年来受到了学者们的广泛关注和研究。已有研究表明，经济政策不确定性增加会使企业减少投资支出(Bradley et al.，2016)[30]。理论上，宏观环境不确定性增加会使得企业融资环境变差、融资渠道变少，使企业可能因为缺乏资金而错失投资机会。而且，宏观环境不确定性的增加也将导致市场中的投资机会减少，投资风险增加，使得创始人为了企业更好地生存和成长，将减少和延缓部分投资项目尤其是高风险投资项目，从而降低企业的风险承担水平。

为了考察宏观环境不确定性对创始人风险承担水平的影响差异，我们构建变量UNCER代表宏观环境不确定性的程度，该变量依据南华早报的数据计算而得。回归结果由表6中(7)-(9)所示，创始人管理和宏观环境不确定性交互项(CO_DUMM*UNCER、CO_DICH*UNCER和CO_DIRE*UNCER)的回归系数均显著为负，表明宏观环境不确定性增加会显著削弱创始人管理的风险承担水平。

表6 进一步研究的回归结果

续表

(四)机制研究

1.两权偏离度的中介效应检验

金字塔股权结构导致的最终控制人控制权与现金流权偏离现象在我国上市公司中普遍存在。企业两权偏离度不同，在进行风险投资决策时的考虑因素也会不尽相同，进而对企业风险承担产生差异化的影响。理论上，控制权和现金流权分离程度的加大，一方面会激发控股股东攫取控制权收益的动机，通过转移定价、资金占用等内部交易方式转移公司资源，削弱上市公司的风险承担能力；另一方面，最终控股股东的现金流权和控制权的不对称会进一步加剧企业的代理成本，对公司价值产生负面效应,进而对公司的风险承担水平产生负面影响。如前文所述，创始人与企业之间特殊的情感联系以及对社会情感财富的关注，使其更加期盼企业长远发展，通过增大两权偏离度“掏空”企业的动机变小，并且会减少大股东对公司的侵占资产、关联交易等情形的发生(邵帅和吕长江，2015)[31]。

据此，本文预测，创始人参与企业管理会通过降低企业的两权偏离度，减少公司代理成本，进而提升企业风险承担水平。为验证这一路径，本文引入变量DEVI来衡量企业的两权偏离程度，并对其中介效应进行检验。回归结果如表9第(1)、(2)列所示，第(1)列中以两权偏离度(DEVI)作为因变量，解释变量创始人管理(CO_DUMM)的回归系数在1%的水平上显著为负，第(2)列中以风险承担(RT_MODI)作为因变量，解释变量DEVI的回归系数在1%的水平上显著为负。由此可见，创始管理人会通过降低企业的两权偏离度，减少代理成本和资源占用，从而提高企业的风险承担水平。

2.盈余管理的中介效应检验

盈余管理作为一种利用信息不对称来操纵企业盈余的管理层自利和欺骗行为，普遍存在于我国上市公司中。理论上，当创始人参与企业管理时，将有更多的机会获取公司特定的信息并通过职务便利影响公司的盈余管理。一方面，创始人的声誉与企业的发展“捆绑”在一起，盈余管理不仅使公司面临监管部门的惩罚，自身的声誉也会随之严重受损；另一方面，创始人通常在企业拥有较大比例的股份，身为大股东的创始人往往更有动力监督企业的会计信息质量，而且当创始人在企业任职参与管理时，又由于直接的信息接触更清楚管理层的管理活动并将监督措施落实执行，即创始人管理会更有动力和能力监督企业会计信息质量，减少管理层的盈余管理行为。

由于应计盈余管理通常无需构造、调整或者改变企业真实的经济活动，因此具有操纵简便性和低成本的优势，是管理者盈余管理的主要方式(袁知柱等，2014)[32]，但此种盈余管理通常会在后期企业业绩下滑中展现出来。相比于真实盈余管理，应计盈余管理在短期内对企业业绩的负面影响更大(王福胜等，2014)[33]。因此，应计盈余管理将使管理层对企业未来业绩预期更加消极，进而降低其风险承担的意愿，另外应计盈余管理导致的短期内绩效下降也会削弱企业风险承担的能力。

因此，本文认为创始人管理将通过降低企业应计盈余管理从而促进企业的风险承担水平提升。为验证这一路径，本文引入变量ABS_DA来衡量企业的应计盈余管理，并对其中介效应进行检验。回归结果如表9第(3)、(4)列所示，第(3)列中以应计盈余管理(ABS_DA)作为因变量，解释变量创始人管理(CO_DUMM)的回归系数在1%的水平上显著为负，第(4)列中以风险承担(RT_MODI)作为因变量，解释变量ABS_DA的回归系数在1%的水平上显著为负。回归结果表明，创始管理人确实通过减少企业的应计盈余管理来提高企业的风险承担水平。

表9 机制研究回归结果表

3.创新水平的中介效应检验

创新作为一项高风险、周期长的企业活动，是企业长期发展的关键动力，但是在短期内对企业绩效的提升作用并不明显，因此学者们广泛认可的一个观点是任期通常较短的管理者会减少企业创新以实现风险规避。但创始管理人的特殊身份使其具有较高的职位安全性并且通常任期较长，会更加注重企业的成长性和长期发展，从而倾向于积极创新和开拓，提升企业的创新绩效。作为企业的主要创建者，创始管理人对公司的运营及其环境有全面的知识和理解，更熟悉企业的能力和运作，对公司的敏锐洞察力能及时关注到企业的创新需求。而创始管理人在创建企业过程中积累的社会资本、人力、知识、技术等专用性资产为企业创新提供了资源和技术条件。综合来看，创始人管理通过提升企业创新技术水平，提高产品市场竞争能力，使企业拥有较高的创新绩效和财务绩效，从而提升了市场风险承担水平。

为验证这一路径，本文引入企业当年申请专利数量的自然对数(PA_TA)来衡量企业创新水平，并对其中介效应进行检验。回归结果如表9第(5)、(6)列所示，第(5)列中以企业创新水平(PA_TA)作为因变量，解释变量创始人管理CO_DUMM的回归系数在1%的水平上显著为正，第(6)列中以风险承担(RT_MODI)作为因变量，解释变量PA_TA的回归系数在1%的水平上显著为正。由此可见，创始管理人确实通过提高企业的创新能力从而增加了公司的风险承担水平。

五、稳健性检验

(一)内生性检验

1.工具变量法

本文主要研究创始人管理对企业风险承担水平的影响，但是由于创始人管理不是随机委派的，即可能存在样本选择偏差、双向因果等内生性问题，因此采用工具变量法以解决此类内生性问题。借鉴曾庆生等(2018)[34]的方法，分别选取同年度同行业创始人管理平均水平和控制权作为创始人管理(CO_DUMM)和控制权(CONT)的工具变量，采用最小二乘法对创始人管理、控制权和风险承担水平进行回归。表10的(1)和(2)回归结果表明，创始人管理(CO_DUMM)及其与控制权的交互项(CO_DUMM*CONT)的回归系数均在1%的水平上显著为负，与本文主效应回归结果一致，表明在控制内生性之后，回归结果依然支持本文研究结论。

表10 稳健性检验回归结果表

续表

2.双重差分法

考虑到不随时间变化的变量遗漏问题，我们采用创始人管理离任事件作为冲击点，运用双重差分方法实证考察企业创始人管理的创始人身份变更前后企业风险承担水平的差异。具体而言，以研究样本期内发生了创始人管理更替且创始人管理任职时间超过一年的企业作为处理组，同时选取样本期内企业未发生创始人管理变更或者创始人管理任职时间仅为一年的企业作为对照组。具体的实证模型如下：

RT_MODIit=β0+β1CO_TRANi+β2CO_POSTt+β3CO_TRANi*CO_POSTt+Controlsit+εit

(3)

其中，CO_TRAN是样本企业是否为处理组的虚拟变量，若企业属于处理组则赋值为1，否则为0。虚拟变量CO_POST在处理组的管理人变更为创始人时取1，否则为0。由表10(3)回归结果可知，交互项CO_TRAN*CO_POST的回归系数在5%的水平上显著为正。由此可见，在企业的创始人管理更替过程中，创始人管理给企业的风险承担带来了显著的提升作用，即双重差分的回归结论仍然支持本文的研究假设。

(二)变量替代

1.替换风险承担水平变量

为检验回归结果的稳健性，我们以不考虑现金红利再投资的股票回报率三年内的标准差(RT_NODI)和企业总资产收益率三年内的标准差(RT_ROA)作为衡量企业风险承担水平的指标进行回归分析，结果未发生变化。

2.改变创始人变量的衡量方法

为消除创始人管理变更对本文结果的影响，我们将公司样本存续期间发生创始人管理变更的样本剔除，只保留未发生变更的样本，回归结果未见明显差异。

3.加入创始人异质性控制变量

为了更好地控制创始人异质性特征的影响，我们在所有的回归方程中加入创始人受教育程度(CO_EDU)和创始人年龄(CO_AGE)等控制变量，回归结果仍保持不变。

六、结论与启示

创始人在创立企业后仍亲自担任企业的高管，掌握着公司的最终控制权、决定企业的经营发展方向和战略决策是我国企业中常见的现象。而根据“高阶”理论，创始人身份的特殊性将对其行为、决策和价值观等产生一定的影响，从而可能影响到企业的风险承担水平。本文以2007—2020年595家上市公司作为研究样本，实证检验了创始人参与管理与企业风险承担水平之间的关系，并考虑和检验了创始人控制权对此种关系的影响。研究发现，总体而言，创始人参与企业管理并担任董事会职务将有助于企业提升风险承担水平，但是此种促进作用会随着创始人控制权的增加而削弱，而创始人任企业总经理和其他高管及其控制权的变动没有对公司风险承担产生显著影响。进一步研究发现，企业的内部资本市场规模扩大、产品市场竞争水平提升和宏观环境不确定性增加会显著抑制创始人管理的风险承担水平。机制研究表明，企业的两权偏离度、应计盈余管理和创新水平在创始人管理提升公司风险承担中起到了中介作用，即创始人管理企业将通过降低企业两权偏离度和应计盈余管理、提升创新水平来促进企业风险承担。

风险承担对企业和社会均至关重要，企业较高的风险承担水平有助于企业获得更高的投资回报，市场较高的风险承担水平则有助于提高社会生产率，实现经济的长期增长。本文的研究结论肯定了创始人管理对企业风险承担水平的积极作用，但是也指出了创始人控制权增加将有所削弱此种积极作用，可见创始人的控制权结构作为公司治理结构的一部分，仍然是企业需要重视和不断完善的重要方面。另外还揭示了企业外部宏观环境不确定性增加将激发企业的“避险”动机，进一步加重民营企业面临的融资难题。因此，对于政府而言，可以制定相关优惠政策，建设良好、稳定的市场环境，缓解民营企业融资难题，促进民营企业风险承担和经济社会发展。