论双SPV结构的信息披露制度

陈文畅

（华东政法大学，江苏盐城 224200）

一、引言

2014年8月14日，海印股份信托受益权资产管理计划成立，揭开了我国使用双SPV结构进行资产证券化的序幕。自此之后，诸如“北京文科租赁资产支持票据”、“兴业圆融——广州开发区专利许可资产支持专项计划”以及“星美国际影院信托受益权资产支持计划”之类使用双SPV结构的资产证券化产品陆续出现，双SPV结构的应用日渐广泛。与此同时，与其相关的法律规定和理论研究却没有相应地跟上，致使双SPV结构产品市场处于无序发展的不利状态。为促进双SPV结构的有序发展，有必要在总结现有研究成果的基础上，对双SPV结构的各项制度进行进一步研究，丰富其理论成果，以理论推动实践中的立法进程。在这些制度中，笔者认为，信息披露制度既是其他制度研究的素材来源，又对投资者保护具有重要作用，应当首先对其进行研究。笔者由此决定写作本文，通过对双SPV操作模式及其作用的阐述引入本文主题，对现行法律框架下双SPV结构信息披露制度存在的不足进行研究，并进而提出弥补方案，以其为填补关于双SPV结构法律缺位的法律漏洞，维护金融市场秩序尽绵薄之力。

二、双SPV结构概述

（一）双SPV结构的操作模式

双SPV结构，顾名思义，即一项资产证券化活动中拥有两个SPV组织，其中SPV1由委托人设立，职责在于将原本不具有稳定现金流的资产转化为具有稳定现金流的基础资产；SPV2由管理人设立，其职责在于将经SPV1转化后的基础资产组成资产池并发行资产支持证券。其操作模式为，先由原始权益人作为委托人出具信托资金设立性质为信托组织的SPV1,在融资人以其底层资产提供担保的情况下，由SPV1运用这一笔信托资金向其发放信托贷款。随后，受益人即SPV1中的委托人将信托受益权出售给形式为专项资产管理计划的SPV2，SPV2的管理人选择适当的信托受益权汇集成资产池，在金融市场上发行资产支持证券。

（二）双SPV结构的作用

双SPV结构最早产生于美国，目的在于合理避税，但到了我国，其产生的主要作用在于增加基础资产现金流的稳定性。根据中国证券监督管理协会2014年颁布的《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》（以下简称《管理规定》）中第三条第一、二两款的规定，合格基础资产须满足合法、权属独立明确、现金流持续稳定的要求。在当前实践中，存在大量诸如租金、客票款、保障房收入之类现金流不稳定的基础资产，双SPV结构的作用就在于增加其现金流的稳定性。

具体来说，双SPV结构中现金流的稳定性来源于两个方面：第一，来源于还款期限和金额的设置。在双SPV结构中，SPV1在将资金借贷给融资人时，通常会对借款设定期限，要求融资人定期还款，同时还会对每期还款的金额进行合理设置，通过这种定时定量还款的模式来增强现金流的稳定性。其二，来自融资人自身和信用增级机构的双重担保。融资人在获取SPV1提供的贷款时，须以其底层资产提供担保。这一底层资产有融资人未来的经营收入，融资人持有的不动产，二者的组合三种表现形式。在融资人的主体资格上，融资人须满足盈利能力和风险承受能力的要求，以保证其提供底层资产担保的可信度。再者，双SPV结构中，信用增级措施并非全部作用于基础资产，而是一部分作用于底层资产，一部分作用于基础资产，在融资人以其底层资产为担保，无法偿还SPV1借款时，作用于底层资产的信用增级措施就会发生作用，由外部信用增级机构代为偿还该笔借款，维持现金流的稳定性。

从上述双SPV结构的操作模式可以看出，投资者对资产支持证券进行认购是资产证券化顺利进行的重要步骤，其关心的融资人经营状况、基础资产的现金流情况、SPV的运行情况等信息牢牢地握在SPV2的管理人手中，这些信息直接决定投资者是否认购资产支持证券，并进而决定双SPV结构能否顺利运行。因此，有必要对这些信息进行披露。但当前法律框架下，双SPV结构的信息披露制度存在诸多不足，在下文中，笔者将对其一一分析。

三、双SPV结构信息披露制度的不足

（一）信息披露范围过于狭窄

笔者查询现行法律法规，发现由于双SPV结构属于新型概念，我国尚没有关于它的专门性法律法规，在对其进行规制时，只能寻找针对其上位概念资产证券化的法律法规，在我国，具体体现为《管理规定》和《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务信息披露指引》（以下简称《信息披露指引》）。这两部部门规章在规定信息披露范围时，以基础资产为中心，围绕基础资产规定了诸如权利归属、信用风险、运行情况等诸多披露内容，在单SPV结构中，这些信息对评估现金流的稳定性确已足够。但在双SPV结构中，现金流的稳定性除与基础资产运营状况存在关联外，与底层资产的运营状况也不无关联，一味援引这两部部门规章中关于信息披露范围的规定，忽略对底层资产运营情况的披露，会人为缩小双SPV结构信息披露的范围。

（二）违反信息披露义务民事责任的缺乏

义务与权利相伴而生，违反义务必须因此承担责任，如此才可保证商事交易活动的正常开展。但在双SPV结构中，却缺乏信息披露义务人违反信息披露义务承担责任的规定。

在《管理规定》和《信息披露指引》中，《管理规定》关于资产支持证券的信息披露虽单列一章予以规定，但这一章多为原则性规定，对信息披露义务人违反信息披露义务须承担的责任更是只字未提。《信息披露指引》也在列明信息披露义务人需要披露信息的范围后戛然而止，同样未提及信息披露义务人违反信息披露义务需要承担的责任。笔者认为，缺乏责任规定的法律条文犹如失去牙齿的猛虎，无法威慑信息披露义务人，保护投资者利益，对此需要在今后的立法中予以完善。

四、双SPV结构信息披露制度的完善

（一）制定针对性法律条文

从对当前双SPV结构中信息披露制度存在不足的梳理看，双SPV结构信息披露制度的不足根源在于缺乏针对性的法律条文，为弥补这一不足，毋庸置疑，须对双SPV结构信息披露制度制定针对性法律条文。

早在2019年，全国人大在修订《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）时就已提出“资产支持证券、资产管理产品发行、交易的管理办法，由国务院依照本法的原则制定”。①但笔者在对资产证券化相关法律文件进行检索后，至今尚未发现国务院制定的相关管理办法。笔者认为应当加快立法进程，将现存散乱的关于资产证券化的部门规章进行整理统合，规定于一部管理办法中，将这一管理办法定性为行政法规，在其中专设一章对双SPV结构进行规定，将双SPV结构的信息披露规定于这一章，以弥补当前缺乏针对性法律条文的不足。

（二）扩大信息披露范围

在对双SPV结构制定针对性法律条文后，需要对其中关于双SPV结构信息披露的内容进行完善。首先，应当扩大双SPV结构信息披露的范围。

传统单SPV结构下，资产证券化的顺利开展与基础资产的质量息息相关，在此结构下，资产证券化的信息披露往往以基础资产的质量与其运营情况为中心。而双SPV结构形式上是资产证券化关系，实质上是附担保的借贷关系，在对其进行信息披露时，应兼顾其形式和实质，同时对基础资产和底层资产的质量、运营情况进行披露。具体来讲，对于双SPV结构而言，除传统单SPV应当进行的信息披露内容外，信息披露的范围还应当包括：融资人自身的运营情况；SPV1资质的相关信息；基础资产的相关信息；底层资产的真实性、合法性、权利归属及其负担情况；可能影响基础资产和底层资产现金流稳定性的重大事项。

在扩大信息披露范围的同时，也应当扩大信息披露义务人的范围。在传统单SPV结构中，作为发行人的SPV、托管人、资信评级机构、其他服务机构都负有信息披露义务，其中关于基础资产的信息由SPV进行披露。在双SPV结构中，作为发行人的SPV2、托管人、资信评级机构、其他服务机构同样负有信息披露义务。不同的是，在这一结构中，作为底层资产所有者的融资人，负责将原先不具有稳定现金流资产进行转化的SPV1也负有信息披露义务，应当及时将自己掌握的底层资产有关状况、自身资质、可能影响底层资产及基础资产现金流稳定性的情况进行披露。

（三）对违反信息披露义务的民事责任进行规定

权利与义务相伴而生，信息披露义务主体享有通过资产支持证券获益的权利，也就应当承担相应的义务，信息披露义务就是其中之一。信息披露义务人必须勤勉尽责地根据信息披露义务标准履行该项义务，否则将因违反这项义务承担相应的民事责任、行政责任和刑事责任。本文要探讨的是其中的民事责任。

在民法理论中，行为人承担民事责任的条件如下：行为人的行为给他人民事权益造成损害；行为人行为时主观上存在过错。在过错责任中，这一要件由权益受侵害的人进行举证证明，在过错推定责任中，推定行为人主观上存在过错，除非行为人能够举证证明其不存在过错，无过错责任中则无须考虑这一要件；受害人的民事权益受到损害；行为人的行为与他人民事权益受损害之间存在因果关系。

在双SPV结构中，SPV2作为发行人，因为它是直接与投资者发生交易关系的主体，直接承担信息披露义务，应当对所披露的信息承担更高的注意义务，由其承担无过错责任无可非议。融资人和SPV1也应当承担无过错责任，原因在于融资人和SPV1尽管不直接负有信息披露义务，但融资人披露的底层资产相关信息，以及SPV1披露的基础资产相关信息对双SPV结构的运营至关重要，若这些信息不能满足信息披露标准，整个双SPV结构的运行都将受到影响，对其科以严苛的无过错责任能够督促其积极进行信息披露，有效防范双SPV结构信息披露不实的风险，且从这两大主体获益方面来看，双SPV结构专为融资人融资而设，融资人借此实现了融资需求，SPV1也借此实现了信托受益权的流动，让这两大主体承担无过错责任能保证其收益和风险相符。同时，SPV1、融资人与SPV2还应当对投资额者因虚假陈述所遭受的损失承担连带赔偿责任。对于其他主体而言，尽管它们所获收益不及SPV1和融资人，所披露的信息对双SPV的影响重要性相对较小，但与投资者相比，在举证难度上，它们仍处于相对优势地位，笔者认为应当由其承担过错推定原则，这一点也是与《证券法》及《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》的精神相符合的。

五、结 论

由于双SPV结构可以增加基础资产现金流的稳定性，满足企业的融资需求，这一结构在资产证券化中的适用是正当的，但也不可任其自由发展，不加规制。在现行法律框架下，由于双SPV结构属于新兴事物，我国法律中关于它的规制尚且一片空白，监管部门对其监管只能依据有关资产证券化的相关规定，由于法律的不适配性，暴露出种种不足，仅在信息披露制度中，就已经暴露出信息披露范围过窄，违反信息披露义务民事责任的缺位这几大不足。对此，笔者认为，对于双SPV结构相关法律缺位引起的不足，应当双管齐下，进行弥补。一方面，应当在现行法律文件中拟定弥补这些不足的针对性措施，另一方面，更应当对资产证券化相关法律规定进行整合，就资产证券化制定统一的行政法规，在其中对双SPV结构进行专章规定，如此，方可对双SPV结构进行有效规制。