基于经济增加值的白酒行业上市公司业绩评价——以山西汾酒为例

廖丽珍，韩 静*

（东南大学 经济管理学院，江苏 南京 210096）

经济增加值（economic value added，EVA）理论最早起源于西方，自从1982年美国思腾斯特公司首次提出EVA理论之后，就引起了当时西方经济领域学者和资本市场投资者的密切关注。许多学者研究发现，公司股东价值与EVA之间存在着紧密的联系[1-2]，这主要是由于EVA等于税后净营业利润扣除资本成本后的剩余[3]，当税后净营业利润与资本成本的差额为正数时，股东价值相应增加；与之相反，当两者之间的差额为负数时，股东价值相应减少。同时在目前众多的财务管理目标中，越来越多的人支持股东财富最大化，这就导致EVA在20世纪90年代已经在西方企业之间得到广泛的应用，但是我国引入EVA理论并将其应用到企业中只有二十年时间，2001年9月思腾斯特公司在上海召开的“EVA国际研讨会”为EVA走向中国拉开了帷幕[4]。后来为了加快央企改革进程，国务院国资委于2009年决定在所有央企实行EVA考核标准[5]，对于EVA理论在中国的发展起到了带头和示范作用。但是目前大多数学者将EVA理论应用到商业银行[6-7]、房地产[8-9]和互联网[10]等行业的公司，较少将其应用在白酒行业上市公司。

白酒酿造在我国已有数千年历史，其行业发展受到国家政策的影响较大。2012年12月习近平总书记提出“八项规定”，严控公务招待费等“三公消费”[11]。“八项规定”的执行有助于促进我国白酒行业的供给侧改革，尤其是促进中小白酒企业完成技术与产品升级，提高市场竞争力[12]。目前在资本市场上，白酒板块呈现爆发状态，洋河股份、口子窖等白酒企业最近股价屡创新高。而作为白酒行业第一支上市的股票，山西汾酒进行了一系列混改措施，加强企业的市场化和加快企业的复兴步伐。2020年3月5日山西汾酒首次实现股价突破百元，成为自贵州茅台、古井贡酒、五粮液、洋河股份后的白酒行业第五支百元股，同时也是山西省第一支百元股，说明其在山西省拥有举足轻重的位置。本文将EVA业绩评价应用到山西汾酒中，计算2015-2019年山西汾酒的EVA，旨在寻找适用于我国白酒行业上市公司业绩评价方法，以及更好、更合理地评估白酒行业上市公司的内在价值。

1 我国白酒行业的现状及未来发展趋势

1.1 行业集中度越来越高

自白酒行业开始出现回暖以来，白酒价格慢慢回升，从而拉动白酒企业的利润总额稳步上升。根据国家统计局有关统计，2019年白酒企业实现利润总额1 404.09亿元。在国内酒类销售收入整体下滑的大环境下，白酒行业销售收入难免有所下降，但是2018年白酒销售收入仍占总体酒类销售收入的66%，说明白酒行业在整个酒类行业始终占据重要的地位。本文采用销售额衡量白酒行业集中度，并计算2015-2018年白酒行业集中度（concentration ratio，CR）以反映白酒行业的行业集中度变化，其计算公式如下：

一般n取4或8，本文的n取4，则2015-2018年白酒行业CR4如表1所示：虽然白酒行业的进入壁垒较低[13]，但是根据表1可知，白酒行业集中度（CR4）的数值呈上升趋势，说明白酒行业集中度逐渐加强，并且增长速度加快。经过五年的调整期，各大名酒企业纷纷凭借深厚的酒文化底蕴加快自身品牌复兴步伐，经营业绩呈大幅增长的现象。

表1 2015-2018年白酒产业行业集中度变动Table 1 Change of concentration degree of Baijiu industry from 2015 to 2018

1.2 消费逐渐转型

白酒行业发展受到多种因素影响，其中宏观经济增长和国家政策对白酒行业发展具有深远影响。21世纪以来，我国白酒行业逐渐恢复发展，但是在黄金发展十年之后进入了深度调整阶段，这主要是由于经济发展放缓、反腐政策实施等原因造成的[14]。2015-2019年国内生产总值（gross domestic product，GDP）与白酒产量相关性情况见图1，可以看出GDP增速自2015年开始下滑，而白酒产量也相应地自2016年开始下降，说明白酒产量和GDP增速之间具有较强的相关性。消费、投资及出口对国内生产总值贡献率见表2，根据表2可知，从2015年到2019年，消费支出对国内生产总值贡献率有所下降，但是消费支出仍然对国内生产总值做出一半以上的贡献，2019年消费支出对国内生产总值贡献率依旧达到了57.80%。白酒作为快消品，其最终流向为消费者，目前我国国内消费拉动强劲，能够推动白酒行业发展。另一方面，八项规定的出台能够扼制所有权权力、专家权力和声誉权力对国企高管超额在职消费的助推作用[15]，而高档白酒作为社会送礼的首选，受反腐新政冲击较大，销售结构发生调整，业绩遭受不利影响[16]。这从侧面反映了我国公款消费和面子消费等现象在不断减少，从而带动白酒消费结构逐渐由政务消费向商务消费、民间消费转型。

表2 消费、投资及出口对国内生产总值贡献率Table 2 Contribution rate of consumption,investment and exports to GDP

图1 2015-2019年GDP与白酒产量相关性情况Fig.1 Correlation between GDP and Baijiu production from 2015 to 2019

2 白酒行业经营特点在财务信息上的表现

2.1 存货及现金存量高

2019年知名白酒企业货币现金情况见表3，2019年知名白酒企业存货情况见表4。从表3可知，2019年大部分知名白酒企业的货币现金占流动资产的比重以及货币现金占总资产的比重都较大，说明白酒公司的现金流量充裕。而这主要是由于白酒的特性，白酒不会随时间推移而轻易贬值，白酒存放时间越长，品质相对越好，价格也相应越高，销售业绩更好。由表4可知，知名白酒上市企业存货占总资产的比重较大，并且存货周转天数大多超过一年。这主要是由于白酒的生产需要经过一个很长的工艺环节（选料、制曲、发酵、蒸馏、陈酿和勾兑等）。虽然科技的进步推动了白酒生产的机械化，但是制曲、酿造设备、发酵工艺、蒸馏工艺等方面的机械化程度依然处在一个较低水平[17]。而存货周转率较慢，意味着其存货转化成现金或现金等价物的速度较慢，所以这就要求白酒企业手头持有较大数额的可利用现金。

表3 2019年知名白酒企业货币现金情况Table 3 Currency and cash equivalents situation of well-known Baijiu enterprises in 2019

表4 2019年知名白酒企业存货情况Table 4 Stock condition of well-known Baijiu enterprises in 2019

2.2 有息负债率低

大部分白酒类上市公司属于财务松懈型公司，有息负债率低[18]。2019年知名白酒企业资本构成见表5，从表5可以看出，知名白酒企业的资本中几乎不存在有息债务，其资金来源主要依靠内源资金。这主要存在两方面的原因，一是白酒企业现金流量充裕，没有实际需要且没有行业惯例去举借外债。二是如果白酒企业大量举借外债，虽然债务可以抵消一部分税额，但是当超过一定金额时，外部借款带来的成本会超过其所抵消的税额，从而加大企业面临的财务风险，甚至促使企业面临破产风险。

表5 2019年知名白酒企业资本构成Table 5 Capital composition of well-known Baijiu enterprises in 2019

2.3 研发投入低

我国白酒产业在技术创新方面存在着投入不足的问题[19]，2019年知名白酒企业研发费用情况见表6，结合表6可以看出，2019年知名白酒企业的研发费用发生额较少，其占营业收入的比重较小。对于白酒这一成熟的产品而言，大多数白酒企业认为前期投入研发已经足够保证白酒的质量，后期不需要投入过多的研发费用，因此会把重心放在提升白酒存放方法和改善存放环境上，从而导致相对于白酒整个的产品生命周期，研发费用摊销到企业每个会计年度就相应较低。

表6 2019年知名白酒企业研发费用情况Table 6 Research and development expenses of well-known Baijiu enterprises in 2019

2.4 预收账款庞大

2019年知名白酒企业预收账款情况见表7，从表7可以看出，2019年知名白酒企业预收账款发生额较大，相应地其占营业收入的比重较大。白酒企业的销售方式多为先款后货，导致这一现象主要有两方面的原因，一是由白酒产品特性决定，白酒酿造、存放时间较长，有很大的升值空间且具有不可预测性，经销商通过提前预付账款来预定产品；二是由白酒行业惯例决定的，白酒企业通常会通过预收账款预测下一季度的营业收入。有学者研究已表明，对于白酒企业而言，预收账款是重要的收入调节器[20]。

表7 2019年知名白酒企业预收账款情况Table 7 Accounts received in advance of well-known Baijiu enterprises in 2019

3 白酒行业上市公司应用EVA业绩评价的必要性

基于上述白酒行业经营特点在财务信息上的表现，本文将EVA应用到白酒上市公司时主要考虑以下四点必要性：

一是EVA适用于有形资产占较大比重的企业[21]。作为经营型企业，白酒企业需要大量生产设备，所以白酒企业固定资产占总资产的比重较大。同时在资产的折旧和摊销的会计方法上存在人为选择的可能性，如果运用传统业绩评价方法，可能会为了计算所需的现金流量而导致白酒企业出现短期行为，从而影响到白酒企业的长期价值。

二是经销商从白酒企业购买酒，都会先预付一部分的货款，现金以预收形式进入企业，但是白酒企业并没有立即确认收入，导致收入确认与现金流入不同步。如果白酒企业用经营活动现金流量净额进行业绩评价，则会降低业绩评价的准确性。而EVA计算中涉及到的税后净营业利润是经过一系列调整后得出来的，真实的反映了白酒企业日常生产经营活动，剔除了与白酒企业业绩评价时期无关的非日常事项。

三是白酒企业有息债务很少，甚至是零，权益资本占总资本比重大。传统的业绩评价方法往往会忽略权益资产成本，而白酒企业权益资本成本数额较大，股东投入的资本也是有机会成本的，从而导致传统业绩评价方法的准确度下降。而EVA业绩评价方法通过剔除权益资本成本，全面地反映白酒企业的真实经营业绩以及真正创造的价值。

四是当用EVA分析周期性企业时，由于利润波动太大，容易引起EVA 数值扭曲[22]，因此EVA业绩评价方法适用于周期性较弱的企业。白酒行业作为消费型行业，虽然其经营业绩存在波动，但是白酒属于一种上瘾快消品，即使处于不加大营销力度的情况下，消费者依旧会不断重复购买白酒，其周期性较弱，相关的数据波动较小。

4 白酒行业上市公司的EVA业绩评价体系

本文根据山西汾酒的经营特点，结合EVA基本原理以及实践经验，构建一套适用于山西汾酒的业绩评价体系。

EVA=税后净营业利润-资本总额×加权平均资本成本率

虽然国家颁布了专门的文件统一规定了央企的EVA计算方式，但是由于给定的调整项目过多以及每个行业有自身的经营特点，因此本文结合我国白酒行业上市企业实际发展的情况，对EVA计算公式做出如下调整：税后净营业利润（net operating profit after tax，NOPAT）、资本总额（total capital，TC）以及加权平均资本成本（weighted average cost of capital，WACC）的计算公式如下：

NOPAT=净营业利润+商誉当期摊销额+研发费用-研发费用当期摊销额+（营业外支出-营业外收入+利息支出）×（1-所得税率）+各项准备金+递延税项贷方增加额+当期资产减值准备

TC=普通所有者权益+少数股东权益+短期借款+一年内到期的长期借款+长期借款+应付债券+商誉当期摊销额+利息支出+各项准备金+当期资产减值准备+递延税项贷方余额+研发费用-在建工程

在加权平均资本成本的计算公式中，D、E分别为公司债务总额和公司股东权益，因此可知加权平均资本成本的计算通常涉及到两个关键部分，即权益资本成本和债务资本成本。首先本文采用资本资产定价模型计算权益资本成本，由于资本资产定价模型是基于风险收益原则，因此权益资本成本可用市场风险来衡量。而市场风险可分为系统风险和非系统风险，系统风险的影响涉及到所有公司，是不可分散的，而非系统风险的影响仅涉及到个别或者某些公司，是可分散的，其计算公式如下：

在权益资本成本的计算公式中，Rf为无风险回报率，β为公司股票的风险系数以及Rm为市场预期收益率。由于中国证券市场发展时间较短，尚处于不成熟阶段，因此本文选择中央银行发布的一年期定期存款利率作为投资者的无风险回报率，风险溢价按照中国每年GDP的增长率确定，而β系数通过国泰安数据库获得。

最后是债务资本，主要是涉及到有息债务，包括银行贷款和发行债券。因此债务成本为各组成部分（短期借款、长期借款、应付债券）的成本与各自所占比重的乘积的加总。

5 山西汾酒EVA相关指标的计算及结果

山西汾酒EVA指标的计算方法和过程受篇幅所限省略，山西汾酒税后净营业利润、资本总额、加权平均资本成本和EVA计算结果如表8～表11所示：

表8 2015-2019年山西汾酒税后净营业利润Table 8 Net operating profit of Shanxi Fenjiu after tax from 2015 to 2019

表9 2015-2019年山西汾酒资本总额Table 9 Total capital of Shanxi Fenjiu from 2015 to 2019

表10 2015-2019年山西汾酒加权平均资本成本Table 10 Weighted average capital cost of Shanxi Fenjiu from 2015 to 2019

表11 2015-2019年山西汾酒经济增加值Table 11 Economic add value of Shanxi Fenjiu from 2015 to 2019

从2015-2019年，山西汾酒的EVA均为正数并且逐年增加，说明山西汾酒每年都创造价值。同时也可以看出税后净营业利润和EVA的发展均呈相同的增长趋势，尤其是2018年税后净营业利润和EVA同时出现大幅度地增长，这在一定程度上说明了EVA和传统的业绩评价方法在评价白酒行业上市公司上具有一致性。这主要是由于税后净营业利润是EVA重要的三大组成部分之一，随着山西汾酒的生产经营规模不断扩大，税后净营业利润在不断增长的同时，相应地也会带动EVA值增加。

6 建议与展望

山西汾酒的企业价值与EVA的大小密切相关，EVA值越大，企业的价值越高。而EVA包括三个组成部分，即税后净营业利润、资本总额和加权平均资本成本。目前白酒行业尚处于回暖阶段，山西汾酒应抓住机遇，提高产品毛利率，以增加税后净营业利润；适时调整现有的资本结构，增加债务融资，通过债务的税盾作用来降低加权平均资本成本，从而进一步降低资本成本；另外山西汾酒还可以通过扩大股本规模、股权激励等方式加强市值管理。

首先是提高产品毛利率，毛利率取决于产品的销售收入和销售成本两方面的因素。山西汾酒应该严格把控原材料质量控制关卡，在保证白酒质量的前提下，加大研发技术投入以降低白酒的酿造及存储成本，降低产品的变动成本；另一方面，提高酿造车间及生产设备的利用率，减少固定资产废置或浪费现象的发生，降低产品的单位固定成本，从而降低产品的成本。此外山西汾酒可以致力于提升品牌知名度，加强产品的市场渗透，刺激汾酒的市场需求以拉动汾酒销售价格的提高，提高汾酒的销售收入，进一步提高汾酒的毛利率。

其次是调整现有资本结构，目前山西汾酒的有息债务基本上为零，虽然这种资本结构可以使山西汾酒的财务风险维持在较低的水平，但是也会使山西汾酒发展缺乏有效的推动力，不利于山西汾酒进一步开展生产经营管理活动和提升经营管理水平。目前银行借款为有息债务的主要形式，加之公司债券、可转换债券等直接融资具有成本优势[23]，山西汾酒可以适当增加债务资本并多元化有息债务融资方式。另一方面，虽然有息负债率高时，企业估值较高，但是其业绩在面对突发事件时容易出现大幅波动，因此山西汾酒在增加有息负债的过程中，应保证其有息负债率不得超过40%。

再次是在市值管理方面，山西汾酒可以适当扩大股本规模。股本与市值通常呈正相关关系，股本越大，市值一般越高。截至2020年5月13日，山西汾酒的股本为87 152.82万元，市值为1 022亿元，两者相对于贵州茅台和五粮液等知名白酒企业来说都较小。因此为了缩短与其他知名白酒企业的差距，山西汾酒可以通过发行公司债券、公开发行增发、配股等方式在资本市场再融资，扩大股本规模，增大市值。

另外由于实施股权激励能够减少公司高管更换的概率[24]，更能通过显著降低代理成本进而提高公司绩效[25]，因此山西汾酒可以在目前良好的发展环境下实施股权激励。通过给予管理层一定部分的股权，激励其更好地服务于公司，促使投资者能够认可并看好山西汾酒未来发展前景，更为再融资和节约融资成本助力。