基于华策影视并购案分析对赌协议的应用

●黄 华 刘 鑫

对赌协议又叫估值调整机制，是投资人与被投资人在未来经营业绩不确定时协商达成的一种投资协议。若发生约定事项，投资人可以行使对赌协议，以弥补投资损失；如果未发生约定事项，被投资人可行使一定权利获得经济利益作为奖励或补偿。自对赌协议于本世纪初引入我国以来，其在促进投资方获取高额投资收益、被投资方顺利获取大量资本等方面发挥了巨大作用，使得越来越多的国内企业纷纷效仿签署对赌协议。

一、华策影视对赌并购案分析

（一）对赌并购案背景

近年来，随着我国影视业的发展，大众对影视作品的要求也在不断提高。华策影视要保住行业龙头地位，除了扩充业务规模，最重要的还是要制作出符合观众口味的高水平影视作品。可以通过企业并购来提升核心竞争力，从而占有更大市场份额。同期的克顿传媒，拥有雄厚资源库和无可比拟的观众喜好分析系统，能够很精准地分析影视市场中大众的真实需求，在行业内影响力很强。华策影视在成功并购克顿传媒以后，可以有效利用克顿传媒的优势，努力降低企业成本、提高企业投资成功率；同时，华策影视的资金优势和技术优势能给克顿传媒带来整合资源和升级技术的极大机会和动力。当华策影视批准实行重大资产重组，在保证企业并购完成后，合并方华策影视不改变被合并方克顿传媒原经营管理模式和管理层的前提下，克顿传媒同意全部股权被华策影视收购，收购总金额近17亿元，全部股权的35%为现金方式支付，剩余65%以股权方式支付。2014年华策影视正式收购克顿传媒。

（二）并购双方基本情况

华策影视，于2005年10月成立，注册资本17.7亿元。2010年10月于深交所上市，其经营范围包括：制作、复制、发行:专题、专栏、综艺、动画片、广播剧、电视剧(凭许可证经营)；设计、制作、代理国内广告，经济信息咨询(除证券、期货),承办会务。礼仪服务,经营演出及经纪业务(凭许可证经营)；经营进出口业务；(依法须经批准的项目,经相关部门批准后方可开展经营活动)。专注打造电视剧、电影、综艺三大精品内容,规模产量、全网播出量、市场占有率、海外出口额稳居全国前列。并以内容为核心全面布局泛娱乐产业,深度推动产业革新和生态升级,形成了影视内容的规模优势、国际合作的先发优势、品牌地位的领先优势、率先上市的资金优势、科技数据的工业化优势。

克顿传媒，2003年于上海成立，拥有阅历丰富的营销、剧本采购和管理团队，专注发现和成就高质量电视剧，不断优化电视剧创意开发、制片管理、商务合作、营销发行等环节，打造了国内独有的影视2.0工业化、智能化体系，通过多环节创意创作赋能和风险把控，形成了质化和量化有机结合的多重优化机制，保证了电视剧开发的品质和效率。10多年以来，公司制作发行了大量深受观众欢迎和各界好评的电视连续剧，包括《天盛长歌》《老男孩》《三生三世十里桃花》等脍炙人口的电视剧作品，成为国内顶级卫视和顶级视频网站重要的合作伙伴。

（三）对赌协议签署的具体内容

在华策影视和克顿传媒订立的对赌协议中，协议双方约定了在将来的4年中克顿传媒需要达到相应业绩目标、以及在没有完成约定业绩目标时的补偿方案。原克顿传媒股东承诺，在未来的三年即从2014年至2016年之间，实现财务报表并表和扣除非经营损益后的净利润达到1.82亿元、2.33亿元、2.43亿元。如果在克顿传媒最终的赔偿金额超过了赔偿义务人的赔偿价格与赔偿产品所发行的股份总数量时，将会对华策影视公司进行资产减值补偿。此外，公司与关键管理人员还签署了《股权锁定承诺书》，明确约定了关键管理人员的就业服务期限、同业禁止等行为的补偿。在劳动合同签订未满36个月时，关键管理人员不能与公司单方面解除劳动合同，也有当做出违背约定的同业禁止协议，否则，关键管理人员需要以所持股份来补偿华策影视的损失，当所持股份不足以弥补时，应该以现金方式弥补，直到弥补完成为止。

（四）对赌协议的执行结果

在企业并购合同签订后的三年间即2014年至2016年，根据华策影视公开披露的合并财务报表显示，克顿传媒三年实现的净利润呈现出上升趋势，其中，2014年全年克顿传媒实现净利润为2.16亿元，在扣除了非经常性损益之后为1.76亿元，已经超过了企业并购时承诺的1.62亿元利润。在此期间，公司的四位高管包括吴某、刘某、梦某和孙某，依照约定共售出了5200万股，其中898,870股为本次收购华策影视的股份。

2015年，由于中国市场经济的快速蓬勃发展，影视行业规模呈现爆发式增长。但电影电视剧的质量参差不齐，观众对高质量作品的需求增加，此外行业整合速度加速、集中化程度提升，互联网掀起了大势，给整个媒体娱乐业带来了巨大变化。为了积极应对行业变化，华策影视及其下属公司克顿传媒推出了S.I.P战略，使得克顿传媒当年实现的净利润达到2.66亿元，同比增长了30.17%，实现了对赌协议约定的业绩承诺。另外，由于克顿传媒履行对赌协议中的承诺，四位公司关键管理人可以在华策影视合并其股份登记之日起12个月后解除相关的禁令，之后的每年所减持的股份比例不超过其在这一次交易中所获得股份总数的20%。因此，2015年4月，华策影视解除了对股东持股总数20%的禁令。

2016年，中国电影电视剧行业整体增速减缓，大部分电影电视剧作品无法满足观众的口味和对电影电视剧水平的高质量要求。虽然2016年克顿传媒的净利润增长率因行业整体下降至16.4%，但所制定的策略在持续不断的实施和更新，使得扣除当年非经常性损益后2016年实现净利润2.8亿元。由于克顿传媒在上一年即2015年已经完成了对赌协议中所承诺的业绩目标，所以，2016年，华策影视根据事先约定解禁了克顿传媒四位公司关键管理人的股份，此次股份解禁数占在企业并购中取得的华策影视股份总数的20%。

二、基于华策影视并购案有关对赌协议的应用

（一）粤传媒并购香榭丽案借鉴华策影视并购案对赌协议的应用情况

粤传媒并购香榭丽，成就了我国对赌并购涉刑第一案。在与粤传媒签订、履行购买资产协议和盈利预测补偿协议过程中，香榭丽及叶玫等人通过隐瞒以公司资产为股东个人债务提供担保的事实、虚增利润，骗取粤传媒现金、股份等。

粤传媒，是收购方，成立于1992年12月，并于2007年11月完成首次公开募股。2012年6月，其重大资产重组方案通过私募发行股票的方式完成后，公司的营业收入明显增加，净利润也实现了猛增，非常顺利地发展成为广东省内唯一的传媒集团公司，公司旗下拥有众多分子公司，员工达到2200多人，总资产也已经超过了44亿元。公司主要业务包括广告、发行物流及电商、新媒体、印刷、系列媒体经营及持续布局的各类新业务等。在国家大力支持文化产业发展的政策背景下,公司不断强化自身的品牌价值、区域用户集聚、营销渠道、发行物流网络和服务网点,不断拓宽文化产业经营领域和发展空间,深入推动媒体融合战略,大力推动产业结构性改革,提升公司的核心竞争力。

香榭丽，是被收购方，自2006年进入LED广告市场以来，现在已经发展成为中国户外LED网络运营巨头，扎根于一线城市上海，并将市场不断扩大到二三线城市。于2012年8月15日，通过了公司整体变更为股份有限公司的会议决议。由于有着优质的平台，包括户外平面传媒平台和户外媒体平台，公司狠抓市场营销创意，通过开展活动策划和品牌管理，实现了公司营业收入和净利润的逐年稳定增长，在2011年到2013年的三年期间，公司的营业收入分别达到了1.74亿元、2.4亿元和2.7亿元，净利润分别为3647.28万元、4685.43万元和3695.35万元。

在资本运营中，买家会根据标的资产的收益来判断和竞标。香榭丽是非上市公司，没有股票市场价格，而购买价格是一个可大可小的数字，因此提高财务报表所呈现的利润是提高收购价格最为重要的因素。香榭丽采取了三种“增值”方法：第一种方法是伪造公司印章以及电子签名，与其他公司联合制作虚假合作合同，如找传媒企业相关工作人员一起签字制作虚假合作合同，再者用取消的合同替换有效合同，又或用合同扫描后的文件替换尚未正式签署的正式合同；第二种方法就是签阴阳合同，即与广告传媒公司签订合同后又取消合作，但财务核算的时候仍视取消合同为实际合同；第三种方法是调整合同折扣的百分比，即通过增加合同折扣按照预定合同折扣的方式虚增利润。通过这些拙劣的手段消除经营收入、成本和利润的方式，掩盖了惊人亏损，隐瞒的2011年到2013年各财年的净利润分别为5001万元、10295万元和16212万元，合计虚增3.06亿元。后经会计师事务所、资产评估公司和律师事务所进行相应的审计、资产评估和法律评估后，更新后的报表一一得到认定。随后，粤传媒按照收益法以香榭丽净资产的10倍溢价收购了该公司。最终，香榭丽以5.4亿元的高价卖给了粤传媒公司。

（二）企业并购中应用对赌协议的建议

1.应该谨慎选择对赌协议。对赌协议，是一把双刃剑，利用得好，可以有效防范风险，能更大程度地刺激企业并购中投资方的投资热情，否则，投资者和融资者都将同时面临各种风险。基于不同的角度考量，投资者为了降低风险和获得更高的投资回报，可能要求制定更为严苛的对赌协议标准。融资者由于缺乏谈判议价的资本，为了能从投资方顺利获得更多资金，可能过于乐观地预测、评判行业发展趋势、企业未来盈利能力和发展能力，哪怕是对赌协议的内容有失公平和公允，也可能接受，这样会给投融资双方带来极大的风险。

2.应该充分做好前期市场调研。对赌协议的风险贯穿企业并购的前、中、后各个阶段，如果在企业合并前期投融资双方没有进行良好的市场调研，那么将不利于对赌协议的应用。众所周知，对赌协议只是金融工具的一种，在企业的并购重组中运用，能够有效促进投资方获取高额投资收益、被投资方顺利获取大量资本。但是，企业并购重组的关键不是选择金融工具，也不是选择对赌协议的内容，而是选择合适的并购对象。当错误地选择了并购对象，一旦出现投资失败时，也非一定能够全额得到补偿，最初付出的巨额投资，投资人可能终将独自买单。因此，投资人为了自身利益，需要充分了解市场及其发展现状，深入了解投资标的企业，认真审核投资标的企业的财务信息，严防财务造假导致标的企业价值严重偏离真实情况。

3.应该设置合理的对赌目标。由于企业管理层的利益与对赌协议中的业绩承诺紧紧相连，所以，制定对赌协议不只是并购企业的单方面责任，也应该是并购企业的管理层、被并购企业及其管理层的责任。当对赌协议被用来约束管理层时，将有利于管理层不断努力去实现业绩承诺目标。在设置对赌目标时，需要深入分析并购双方订立对赌协议的目的。业绩目标的指标值如果定得过低，尽管被并购方比较容易实现融资目的，但是并购方将难以获得理想的并购收益。反之，业绩目标的指标值如果定得过高，被并购方无法完成，将要赔偿并购方的巨额损失。因此，对赌目标设置合理可以有效激励企业管理层，对投融资双方均有利，能促使并购方和被并购方实现优势互补，实现合作双赢。

4.应该选择恰当的补偿方式。如前所述，如果对赌协议约定业绩目标的指标值定得过高，被并购方将无法完成，则需要赔偿并购方的巨额损失。而对赌协议可以涉及多种补偿方式，包括货币补偿方式、股权补偿方式等。货币补偿方式是指当被并购企业在对赌失败以后，以支付现金的方式赔偿给并购企业。股权补偿方式是指当被并购企业在对赌失败以后，以补偿股权的方式赔偿给并购企业。由于信息不对称等原因，我们应该选择比较恰当的补偿方式，以避免因补偿方式不当而导致企业破产，所以，被并购方为了实现更多的企业价值，应尽量采用分批赔款计划，避免选择一次性支付全部赔款的方式。