上市公司信息披露违法违规问题探究

□刘松鹤

完善的信息披露制度是证券市场发展的核心，上市公司高质量的信息披露是投资者公平获取信息并准确判断公司证券价值的基础，也是投资者对证券市场保持信心的关键。在资本市场注册制改革的背景下，更是需要强化对发行人信息披露的监管。然我国股票市场上市公司信息披露违法违规问题长期存在，且随着监管部门的查处力度加强，因信息披露被“暴雷”的公司越来越多，引发这些公司股价大幅度下挫，不仅给众多投资者造成巨大的损失，还严重损害投资者对整个证券市场的信心。

一、上市公司信息披露的现状

近几年，随着科创板的推出、创业板的注册制改革落实，以对上市公司信息披露的监管为核心的制度越来越完善，监管部门制定了一系列法规，对信息披露的广度、深度、密度等要求也比较严格。但上市公司信息披露违法违规问题仍然很严重。上市公司信息披露违法违规的情形主要包括:披露信息不真实、不准确、不完整、不及时、存在重大遗漏等；从内容上看，主要表现在财务造假、违规担保、违规占用或使用资金、未履行承诺、业绩重大变动等信息不及时披露。一些公司信息披露不及时，在利好或利空消息发布前，股票价格即成大幅度快速波动状态，普通中小投资者完全不知道原因，不少投资者往往会跟风操作，结果极容易招致投资损失，破坏了证券市场的生态环境。

据统计2015～2018年被爆出的上市公司信息披露违规的家数呈上升趋势,2015年的违规数量165家，2016年增长至229家,2017年的违规家数达到287家,2018年上市公司信息披露违规数量大幅度上升到了682家,相比2017年违规数量翻了两番。但这并不能简单认为上市公司信息披露违规问题成增长趋势或越发严重，而是随着市场和监管层对信息披露问题的重视和监管层查处力度的加强，特别是监管层对信息披露违规“零容忍”的态度，才造成被爆出被查处的信息披露违规案件增多的现象。加强对上市公司信息披露违规查处力度既是证券市场投资者特别是中小投资者的迫切要求，也是资本市场逐渐走向成熟的标志。

二、上市公司信息披露违规的成因分析

(一)公司为获得IPO融资资格或便于获得再融资。财务造假是上市公司信息披露违法违规的现象之一。一些上市公司为获得IPO资格，在申请公开发行和上市阶段即进行财务等资料造假，这类造假有时候还不惜对保荐机构、审计机构等中介机构或关键人员进行行贿。待骗取公开发行和上市后，期望通过IPO融资资金改善公司经营状况，增强公司实力。有些公司骗取上市后公司经营状况又很快陷入困境，为使之前的财务问卷等造假问题不被市场质疑，在后续的定期报告或临时报告中继续造假，使得这类公司财务等资料造假时间跨度长。如欣泰电气从2011年11月即开始IPO申请，自始也开始一路造假。截至2011年12月30日，虚构收回应收账款10,156万元，少计提坏账准备659万元；虚增经营活动产生的现金流净额10,156万元；截至2012年12月31日和2013年6月30日，又虚构数额巨大的收回应收账款、少计提坏账，虚增经营活动产生的现金流净额。在不断造假中冲关成功，公司于2012年7月3日通过创业板发审会审核。中国证监会查明，欣泰电气2013年的年度报告、2014年的半年度报告和2014年的年度报告中均存在虚假记载。

一些上市公司经营状况较差，公司为便于获得增发等再融资资格，对公司的财务造假，使公司看起来经营状况正常，期望在增发等再融资上获得成功。

(二)避免公司退市。2018年7月证监会实施退市新规，增加了净资产、营业收入、审计意见类型、市场交易等触发退市条件，随着国内上市公司退市制度的不断完善和严格实施，近几年退市公司数量有所增多。而公司股票一旦退市，股票一般转入新三板转让，股票流动性要远远弱于证券交易所市场，这不仅使公司再融资变得非常困难，也严重影响公司声誉，公司主要股东拿公司股票去申请质押融资变得更加困难。一些公司特别是经营状况差的公司为了避免退市，千方百计进行财务造假，以保住上市公司资格，一则希望通过尽快重组改善公司经营状况，二则希望获得市场环境改善、公司度过难关的时间缓冲。

(三)上市公司大股东高位减持套现。由于公司内部人控制问题，上市公司信息披露很大程度上取决于内部控制人的意愿和决定，而上市公司内部控制人往往又是公司的前几大股东，大股东持股越大、大股东数目越少的公司内部人控制现象越严重。一些上市公司大股东为了能在股价处于较高位置上减持套现，获得更大的经济利益，在信息披露上，利用自身的内部控制地位选择性进行信息披露。通过操控信息披露，使市场对公司未来发展充满信心，进而引起公司股价大幅上涨，待价格维持一定高位时，再发布大股东减持公告，结果可能造成股价下跌，给不少投资者造成较大损失。但此时即便股价有一定幅度下跌，大股东减持价格往往还在一个比较高的位置。这使得一些公司信息披露不真实、不准确、不及时。如山东墨龙大股东非法减持，2016年10月26日山东墨龙发布的2016年三季报预计，公司2016年1～12月份归属于上市公司股东的净利润600万至1,200万元，同比增长102.31%至104.62%，对公司股价构成重大利好，刺激公司股价大幅度上涨。控股股东、董事长、实际控制人张恩荣于2017年1月13日减持3,000万股，减持比例3.76%;副董事长、总经理张云三于2016年11月23日减持750万股，减持比例为0.94%。而2017年2月3日，山东墨龙发布修正公告，修正公告显示：公司预计2016年全年净利润为亏损4.8亿元～6.3亿元，此后公司股价大幅度下跌。但张恩荣、张云三两人均在公司股价处于高位时减持，严重侵害了中小投资者的合法权益。

(四)维持公司股价，便于公司大股东股权质押融资。公司内部人通过控制信息披露，违法违规进行信息披露，进而达到提高公司股价并使公司股价维持在较高水平，为公司大股东或实际控制人进行股权质押提供便利。公司股价高可以获得更多的质押贷款，但通过操纵信息披露造成公司股价的虚高而进行股权质押融资，无疑加大了贷款人的质押风险。一旦信息披露违法违规败露，必导致公司股价大幅下挫，触及质押平仓线，若借款人无力提供更多质押情况下，造成质押的股份强行平仓，进而引发更大的市场风险，进一步损害其他投资者的利益和贷款人的利益。

三、完善上市公司信息披露制度的对策建议

(一)加强对大股东大额频繁减持公司的信息披露的监管。借助现代大数据技术，对于出现大股东大额频繁减持股票的公司，监管部门应重点监控该公司的信息披露问题，该公司此前的信息披露是否存在违法违规现象，所披露信息是否准确。比如有的公司在某期财务预测时，仅使用“业绩同比大幅度增长”的表述，而没有使用可量化的具体数字或数字区间，而上年同时期该公司业绩是亏损的，这种含糊的表述无法让投资者做出合理的投资决策，反而容易被游资借助该信息进行股价操纵，诱导普通中小投资者盲目跟风，最终造成投资损失。

对上市公司大股东大额频繁减持股票的，应监控其资金账户是否存在涉嫌非法转移资金的情形。若已坐实其存在违法违规披露信息行为，且利用违法违规披露信息而高位减持的，应及时冻结其资金账户和尚持有的证券账户、必要情况下追加冻结其其他资产，以应付未来其他投资者的索赔请求。

(二)加强上市公司的信息披露事务制度建设。督促上市公司完善信息披露制度，防范内幕交易。根据沪深交易所均制定的《上市公司信息披露事务管理制度指引》，上市公司应建立信息披露管理制度，重点要防范内部人操纵信息披露问题。交易所应加强对上市公司信息披露事务管理制度的检查，充分发挥独立董事的监督作用，上市公司独立董事作为独立性和专业性较强的高级管理人员，不仅要自律，也要负起监督上市公司信息披露事务管理制度的职责，并建立上市公司信息披露事务与独立董事报酬、声誉挂钩的激励制度，同时法律要完善对独立董事的选聘标准。

对于处于保荐机构持续督导期间的上市公司，保荐机构应加强督导工作，增加现场督查的频次，帮助上市公司建立和完善信息披露制度。证券市场服务机构如会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等在为上市公司提供服务时应恪守职业操守，主动监督上市公司完善信息披露制度。

(三)完善信息披露违法违规行为的处罚法规。长期以来，违法成本低是上市公司信息披露违法违规的一个重要因素，这一现象也得到管理层的高度重视，在2019年12月修订的《证券法》中，对上市公司信息披露违法行为处罚明显加重，对于上市公司信息披露违法行为，处罚金额从原来的六十万元最高限额，提高至一千万元最高限额；对于发行人的控股股东、实际控制人组织、指使从事虚假陈述行为，或者隐瞒相关事项导致虚假陈述的，处罚金额也提高至一千万元最高限额。处罚金额的上限较老《证券法》大幅度增加，在一定程度上起到较好的震慑作用。

一般情况下，因上市公司信息披露违法违规，往往会造成投资者利益受到较大损害。但造成上市公司信息披露违法违规的通常是上市公司的大股东、实际控制人、高级管理人员或其他责任主体，其他投资者因上市公司违规信息披露导致投资损失，再对上市公司进行处罚，普通投资者作为上市公司股东一员，可能造成其他投资者进一步损失。故建议不宜简单地对上市公司进行处罚或不宜对上市公司自身加重经济处罚，而是对造成上市公司信息披露违法违规的实际责任主体进行处罚，特别是对通过信息披露违法行为达到减持股份获得高额利益的主要股东，对其减持所得予以处罚。

2021年12月通过的《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》中，对虚假陈述的民事索赔范围进行了具体规定，以投资者因虚假陈述而发生的实际损失为限，该规定认定的投资者实际损失包括：投资差额损失及投资差额损失部分的佣金和印花税。但这一规定没有考虑投资者因诉讼需要承担的律师费用等索赔成本，一些个人投资者可能投资金额不大，损失也不大的情况下，为避免麻烦和先行承担律师费用而放弃了索赔。故建议进一步完善有关规定，投资者在索赔的经济损害范围扩大到律师费用、投资本金的利息等有关损失。

建立上市公司信息披露违规补偿基金，对上市公司违法违规披露信息造成投资者损失的，监管管部门处罚所得划入上市公司信息披露违规补偿基金，以便于在违法违规主体无力承担投资者的损失赔偿时，对投资者损失进行赔付。加快对信息披露违法违规责任主体的查处和处罚速度，切实维护证券市场的公平、公正原则，树立投资者对证券市场的信心。

(四)加强对上市公司相关责任人和投资者的教育。部分上市公司信息披露的相关责任人法规意识淡薄或者证券市场法规知识欠缺，保荐机构在保荐和持续督导期间应加强对上市公司相关责任人进行证券市场法规的教育培训；持续督导期满后，若上市公司仍存在信息披露违法行为的，应要求原保荐机构继续追加持续督导期限一年或更长时间。从而切实加强保荐机构做好对上市公司相关责任人的教育培训和持续督导工作，且将上市公司信息披露违法违规行为纳入保荐机构的质量考核。

加强对上市公司普通投资者的教育，特别是个人投资者的教育。上市公司因信息披露违法而受到行政处罚的，证券公司作为投资者的交易经纪机构，应主动提醒投资者可以提出民事索赔，并告知客户如何进行民事索赔。

(五)建立信息披露违法违规黑名单制度。当前，证券交易所对市场各类信息披露比较完善，包括上市公司发布的各类信息，但普通投资者在投资决策时，去查阅上市公司的违法违规信息披露情况时，难度较大，因为一家上市公司披露的各类信息是比较多的。所以，建议证券交易所设置“信息披露违法违规”专栏，将上市公司上市以来发生的信息披露违法违规事项予以披露，以方便投资者直接快速地查阅到上市公司曾经发生过的信息披露违法违规情况及处理情况。

不少上市公司多次发生信息披露违法违规问题，而通过建立“黑名单”制度，就可以很好地帮助投资者更理性进行投资决策。此外，在一些公司大股东进行股权质押进行融资时，质押权人也能便利地知晓质押人的公司信息披露违法违规情况，并根据该情况来决定是否给予质押人融资、质押的股票价值怎样进行科学折算等，从而更好地进行风险防控。也对上市公司违法违规披露信息起到制约作用。