收费公路PPP项目资产证券化路径探析

◎刘天飞

引言

随着我国社会的发展，金融行业也在不断的发展，资产证券化方式是近几十年来发展较快的一种新型金融手段，在全球范围内都有许多成功事迹。在2016年国家发改委联合监证会正式发布了《关于推进传统基础设施领域政府和设备资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》，这一通知当中明确了发展方向，要求积极推动收费公路PPP项目资产证券化发展方向，从而更好地促进我国交通运输行业的发展，为我国的经济发展创造了的条件。

一、收费公路PPP项目资产证券化发展背景及研究意义

1.研究背景。

那么什么是PPP模式项目呢？简单的来说就是政府与社会资本共同合作。随着近几年来这种模式在我国快速发展，PPP模式合作项目数量越来越多，规模也越来越大。国家不仅予以政策上的倾斜，还积极出台相关文件进行引导。自2013年以来，政府明确地出台了相关文件，鼓励社会资本积极参与到国家基础设施建设及投资运营当中。国家最高领导人习近平总书记也曾强调过，利用PPP模式推动我国交通运输体系的发展和建设。这也反映出了国家政政府积极出台相关政策，大力发展PPP模式，积极推动公路产业发展的信心。其背后的因素，是由于现阶段政府在法律与市场经济的制约之下，政府的还贷模式在公共产业发展中遭到了束缚，这必然会影响政府在公路建设方面的投资比例，影响我国道路交通领域的发展。在这一背景下，探究公路PPP模式被寄予厚望。

2.研究意义。

收费公路PPP项目资产证券化由于其经营周期比较长，资金投资的金额比较大且过程当中设计到的利益方众多，与其他的行业相比比较的特殊。因此要客观的对证券化公路PPP项目的发展进行评估。虽然资产证券化早已在国外出现，且已经形成了比较完善的体制流程。

据我国财政部核算，当前我国PPP项目的投资金额占总投资的30%左右，其中公路交通运输行业的PPP项目数量最多。这是由于公路项目的资产具有专用性，这是其他项目所不具备的特点。但公路项目的缺点也很明显，资金流动性较差。投资者在进行投资时可以选择资金情况较好的项目进行投资，提高资金回收的速度。除此之外，PPP项目还可以有效地提高社会资本参与到国家基础建设工程当中的积极性。从而有效地促进我国经济发展的脚步。

资产证券化的过程中需要对整个产业的原始责任人展开一系列的调查，包括基本情况、财务情况、相关纠纷等。这样一来也逆向地促进了公路建设经营企业以及社会相关资本的信用，有助于提高公共服务水平。随着我国实体经济压力的不断增大，结构性的改革步伐逐渐加大，我国的各行各业，尤其是交通运输行业当中的公路项目的压力不断增大。公路项目承担着国家促发展、稳增长的重担。根据我国未来交通建设融资项目规划，只有积极推进收费公路PPP项目向资产证券化方向的发展，不断开拓各类融资渠道，有效提高资金使用效率，加快资金回收速度，才能有效地保障我国交通建设融资项目规划实现。

二、什么是收费公路PPP项目资产证券化发展

简单来说就是社会资本及政府合作投资完成的项目。“PPP”直译为中文所表达的意思是：公私合作伙伴关系。显然指的是政府和社会资本合作。社会资本需要满足一定的条件才能参与到合作当中。运用社会投资公司在专业领域丰富的经验和专业知识来提高项目工程的运作质量和效益，同时还可以有效地提高我国基础设施建设的质量。早在1996年，我国就推出了第一个公路资产证券化项目。珠海高速公路有限公司以当地车辆管理费以及过路车辆收取的过路费为基本负债，并实现证券化投资，本顺利地推出了公路资产证券化项目。

随着我国相关政策的支持，2017年PPP项目数量不断增多，但我国在收费公路PPP项目资产证券化的探索还处在起步阶段，相关研究资料较少，一些法律条款及相关文献资料较少。因此在探索收费公路PPP项目资产证券化的过程必然会面临许多挑战，需要不断的出台相关制度以完善PPP项目的管理过程，完善过程中的交易机制。

三、收费公路PPP项目资产证券化流程及核心

1.基本运作流程。

（1）开展尽职调查。

在进行资产证券化前，首先要进行相关调查，这是收费公路PPP项目资产证券化发展过程中的基础性的一项工作。首先要完成的就是尽职调查工作，尽职调查的方式有很多种，可以根据实际情况来选择合适的调查方式。尽职调查于参与人有一定的联系，要根据调查情况慎重的选择基础资产，安排好交易结构，以保护投资人的利益关系。这一过程要严格按照2016年国家发改委联合监证会正式发布的《关于推进传统基础设施领域政府和设备资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》来进行，保障各方面要求复核标准。

（2）确定基础资产。

完成资产调查之后，接下来就要进行基础资产的确定。这也就正式进入了资产证券化的运作流程。根据我国的《资产证券化业务基础资产负面清单指引》当中明确地写到“基础资产是指符合法律规定，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权力或者财产”。

（3）设立专项计划。

设立资产专项计划的主要目的是为了对基础资产风险进行等级评估，以实现提高整体结构化调整的目的。

（4）基础资产转让。

发起人将基础资产转让，之后特殊目的载体以此资产发行证券，并签订相关买卖协议，协议当中要约定双方的主要权力及责任。

（5）信用增级。

PPP项目的信用增级是非常重要的。除了日常的良好运转之外，还有许多实现信用增级的手段可以帮助资本，通常情况下可以考虑两种增级思路：内部优先和次级结构。

（6）信用评级。

资信评估主要由各金融机构来获取PPP项目的有关资源和信息，并对原始权利人的基本负债质量、资金流等状况来做出分析与预测。

（7）设立于发行。

投资者根据《认购协议》等合同文件相关内容，来委托计划管理人来进行资产支持证券的认购。

（8）现金流归集和分配。

在整个专项规划存续期内，由基础资产所形成的资金流会定期归集至原始权利人在监管银行开立的监管帐户。委托人也可以按照《委托协议》来对专门规划负债实施专门委托。而托管人也可以按照特别计划管理人的指示完成各类产品本息的划款分派。

（9）信息披露和清算。

根据行业内的相关规定进行信息披露的义务，直到完成产品清算结束。

2.核心要点。

（1）基础资产收益权与特许经营权。

公路PPP建设项目资产证券化中的基础资产收益与特许权相关。基础资本收益权，属于特许经营方式当中的一种。如果发生了基础资产的转让，那么特许经营权也会一同转让。但不要求遵守目前收费公路股权出让的有关条款，只要求遵守收费公路特许经营的出让程序。

（2）资产证券化产品期限要与公路PPP项目期限相匹配。

收费公路PPP项目的建设周期通常才十年以上，现阶段我国资产证券化产品期限最长的只有5年，最多可以延长两年达到七年。资产证券化产品存续期为五年的主要原因一方面是由于证券化市场中没有长期投资人，其融资门槛也较高，因此部分大机构投资人接受的限制也较多；除了上述原因之外，由于资产证券化产品的流动性比较的差，投资人更青睐与一些流动性比较强的投资产品。

（3）公路未来现金流的稳定问题。

我国出台的《关于推进传统基础设施领域政府和设备资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》当中有明确规定，在开展公路PPP资产证券化项目需要运营两年以上，且有稳定的现金流。但对于稳定的现金流并没有明确的条款如何去区分和界定，事实上界定过程也有一定的难度。在我国公路发展经历的几十年时间中，新PPP项目由于市场培育期比较的长，早期地运营现金流有限，存在收益较低的问题。除此之外，随着我国的公路网建设越来越密集，行业内部的竞争也愈来愈激烈，现金流不确定性也比较大。这既是中国高速PPP项目资产证券化过程中遇到的一项问题，更是一种社会普遍存在的问题。所以，为了解决中国高速PPP项目资产证券化产品现金流不平衡的问题，必须研发出相应的增信措施。

四、我国收费公路PPP项目发展现状及发展难点

1.我国收费公路PPP项目发展现状。

随着我国城市化进程发展脚步的逐渐加快，截至2020年，我国收费公路总里程15.29万公里，其中收费公路里程比上一年年末净增加了8149公里。公路项目由于建设里程较长，因此投资总额较大。在我国高速公路建设初期，高速公路建设资金一直是由政府进行计划拨款来完成相关建设。但随着公路建设的发展，和新预算法的出现，地方政府又更加严格了举借债务的限额及其他规定，这也意味着我国地方政府没有大量的资金来支持高速公路的建设。为了有效地打破这一发展问题，政府开始尝试设备资本参与的方式来保障我国公路行业的发展，由此也揭开了我国公路PPP模式的资产证券化的发展。

2014年后。我国相关部门连续出台了《关于在收费公路领域推广运用政府和社会资本合作模式的实施意见》、《交通运输部关于深化交通运输基础设施投融资改革的指导意见》、《收费公路和政府和社会资本合作操作指南》等文件，并对相关行业的PPP模式进行了全方位的推广，并出台相关政策对公路PPP项目进行引导。现阶段PPP模式已经成为我国公路建设的重要方式，有效地缓解了社会资本缓解了地方的政府债务压力。

2.现阶段我国收费公路PPP项目发展难点。

虽然公路PPP模式有效地缓解了我国政府的资金压力，增加了融资的渠道。但由于社会企业的参与积极性不够高，资金投入较大等问题一直制约着我国高速公路PPP项目的发展，导致许多项目难以有效地落实，项目的原因可以分为以下几点：

（1）信贷规模及成本受到限制。

现阶段我国的收费公路的融资正在由银行贷款逐步转型，但由于PPP项目自身特点的限制，项目公司的信贷规模及成本受到了一定限制。在收费公路PPP项目前期的建设过程当中，项目存量资产较小，项目现金流入较少，且项目公司的自身资质导致其融资能力较差，这些情况都会对公路PPP项目的信贷额度产生一定的影响，造成了公路PPP项目融资出现困难。

（2）占用资金较大。

由于收费公路PPP项目在建设过程中需要占用大量的资金，且资金回收时间较长，收益率不高，对于资金流转需求较高的社会资本来说，长期的资金占用不利于其发展，因此许多社会资本不愿意参与收费公路PPP项目，导致PPP项目无法有效地落实。

（3）社会资本推出渠道受到一定影响。

在收费公路PPP项目的模式当中，由于社会资本退出的渠道比较的单一，当遇到风险的时候，无法有效地进行风险规避，这也是影响投资者参与积极性的一个重要原因。PPP项目的施工和开展主要还是依靠社会资本的能力，如果资本的能力结构发生了变化，势必会影响到整个项目的发展，导致了社会资本不愿意参与到PPP项目的建设当中。

3.我国公路收费体系较为完善。

我国大多数的收费公路已经开始使用ETC进行收费。高速公路收费站减少了人工收费窗口。通行车辆只需要通过ETC缴费窗口，相关电子设备就会对车辆进行扫描并自动扣费。这种技术主要是利用信息交互技术来实现自动缴费，这样不仅大大提高了收费效率，还降低了日常运行成本，使得收费公路项目的流动资金更加充足。

4.ETC收费模式对于收费公路PPP项目资产证券化的经济价值。

公路上最容易出现拥挤的路段，就是收费路段，根据相关数据显示可知，一条ETC车道不仅可以提高人工收费效率，还可以有效地缓解拥堵，即使车辆快速通过也可以有效地实现自助缴费。也就是说，通过ETC车道，一辆车只需要花费四秒，而通过人工收费通道，一辆车需要15秒甚至更多的时间，安装ETC可以大大的提高车辆通行效率，相比人工收费，ETC自动缴费系统相比人工收费系统9～15秒。由此可以看出，ETC相比人工优势是非常大的，便捷的收费方式可以解决高速公路上因收费站效率低下而产生拥堵的情况。有效地提高收费工作效率，缓解收费车道拥堵。在保障了项目现金流动的同时，降低了资金管理过程中所需要的人工成本。

五、我国收费公路PPP项目实行资产证券化的可行性分析

1.我国出台相关政策法规保障。

实行资产证券化融资主要有以下几个条件：首先该项目要被纳入国家发改委PPP项目推荐库和财务部公式的PPP项目示范项目名单当中。且项目要顺利运营两年以上，相关平台上无不良记录。只有满足以上要求的收费公路PPP项目才能进行资产证券化的融资。我国的收费公路项目以国有为背景，在整个交通运输工程建设过程中有着重要的地位，当地的政府及国家等部门也给予大力的支持，因此高速公路的整体信用及整体的稳定性都有一定的保障。

2.较其他融资方式更加有一定的优势。

传统的收费公路PPP项目融资一直采用银行贷款的方式，但这种方式受到市场波动的影响比较大，一旦出现政策变化，就会增加贷款的难度。由于收费公路PPP项目的收益率比较低，社会资本在投资过程中更看重利润，这也是该类项目的缺点。收费公路PPP项目的资产证券化主要依靠项目独立的现金流。但在项目建设初期，这种现金流及相关收益不够稳定，导致这类投资的风险比较大。因此在市场当中对于这类投资方式的接受程度普遍较低。且通过各类投资方式的对比可以看出，收费公路PPP项目的资产证券化这种融资方式的可行性更高。

结语

由此可见，收费公路PPP资产证券化具有一定的可行性，但推广效果不理想的主要原因是由于这类项目的投资金额比较的大，且施工周期较长，导致资金回笼比较的慢，导致社会资本主动性较低。想要有效地吸引社会资产，做好盘活存量资产，以更好的吸引社会资本参与到其中。相关项目要在符合国家相关要求的前提下做好信用评价，以提高公路PPP项目资产证券的可行性。资产证券化的发展是一个复杂且长期的过程，想要做好其发展，除了解决资本参与问题，除了要加快前期资金回收的投资，还有后续的产品定价、利率路径、利差选择等等内容，相关人员需要逐步的摸索和研究，以谋求收费公路PPP项目证券资产化道路发展得更好的模式。本文就收费公路PPP项目资产证券化的发展路径等相关内容进行了一定的讨论和研究，希望后续的研究可以有效地解决现阶段存在的难题。进一步促进我国收费公路PPP项目资产证券化发展的进程。