“双减”意见对K-12 校外学科培训类企业价值的影响分析——基于事件研究法

田文韬

一、引 言

K-12 教育是美国、加拿大等北美国家基础教育的统称。“K-12”中的K 代表Kindergarten（幼儿园），“12”代表12年级，“K-12”是指从幼儿园到12年级的教育，因此也被国际上用来代指基础教育。在我国，K-12 教育泛指小学一年级到高中三年级的教育系统（林协民等，2018）[1]，即义务教育阶段和高中阶段。

2021年7月24日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》（以下简称“双减”意见），旨在切实提升学校育人水平，持续规范校外培训，有效减轻义务教育阶段学生过重的校外培训负担。“双减”意见明确了其适用对象为校外培训机构，根据培训内容的不同以及“减负”内容的指向性，该意见又着重强调了对义务教育阶段校外学科类培训机构的严监管。同时，虽然“双减”意见重在强调对义务教育阶段学生的“减负”，但在该意见结尾也明确指出“对面向普通高中学生的学科类培训机构的管理，参照本意见有关规定执行”。从培训内容上看，初中阶段和高中阶段的学科类培训内容具有一定关联性和递进性，并且在难度与跨度上并没有“不可逾越的鸿沟”，故校外学科类培训机构往往会同时开设面向初中和高中的课外辅导课程。因此，根据以上分析可以看出，“双减”意见是对我国基础教育整体的一次整顿，K-12 校外学科培训行业将出现剧烈震荡，面临重新洗牌。本文拟分析该意见对我国K-12 校外学科培训企业价值的影响，据此为现阶段评估K-12 学科培训类企业价值的评估机构和评估专业人员提出建议。

从目前国内外研究文献来看，可用于衡量企业价值的代理变量主要为财务绩效指标（例如ROA、ROE）、市场价值指标（例如Tobin Q）、财务绩效-市场价值组合指标（例如ROE 与Tobin Q 标准化后的平均值）、CAR（基于事件研究法计算的累计异常收益率）以及综合评分等5 种指标。除利用事件研究法计算的CAR 外，其余4 种指标均或多或少需要涉及上市公司披露的财务报告中的信息，然而，囿于上市公司财务报告定期编制与披露的制度安排及管理层盈余管理动机，在衡量企业价值时运用历史财务报告信息显得滞后且失真。事件研究法可以用来衡量一个未预料到的事件对企业价值的影响（陈守明、王杰，2021[2]），目前已有许多学者运用事件研究法来研究突发性事件对企业价值的影响。因此，本文采用事件研究法计算平均异常收益（AAR）和平均累计异常收益（ACAR），并据此分析“双减”意见给我国K-12 校外学科培训企业价值带来的影响。

二、基于事件研究法的实证分析

（一）事件与事件日的确定

事件通常可以分为两类，一类是同类事件，另一类是单一事件。同类事件是指所有样本观测发生的事件是一致的，但是各个样本观测发生事件的日期不完全相同。例如，饶海阔和毛国育（2021）[6]对白酒上市公司股权划转“输血”效应的研究，由于各公司股权变动公告日或提示性公告日不尽相同，所以具体的事件日也不相同。单一事件是指不但各样本观测发生的事件是一致的，而且各样本观测发生事件的日期也是完全相同的。例如，陈守明和王杰（2021）[2]基于新冠疫情爆发给证券市场带来冲击的背景，以沪深证券交易所上市的285 家5G 相关企业为样本，采用事件研究法实证研究并检验了政府资助与企业价值的关系。显然，“双减”意见的印发对K-12 校外学科培训企业的影响是同时的，属于单一事件。

事件日一般是指市场接收到该事件相关资讯的时间点，而非该事件实际发生的时间点。“双减”意见于2021年7月24日由教育部官网正式发布，因此理论上应将7月24日作为事件日。但考虑到该日为周六，A 股、港股和美股均休市①考虑这三个资本市场是因为下一步的样本选择将会涉及它们。，故可将事件日重新定义为7月24日后第一个股市开盘日，即7月26日（T=0）。

事件研究中涉及的窗口包括：（1）事件窗口，即用于检验股价对事件有无异常反应的期间。本文将事件窗定义为7月26日及其前后5 个交易日（[T-5，T+5]），共计11 个交易日；（2）估计窗口，用来计算股票正常收益率，即在假设未发生该事件时样本股票的预期收益率。本文将估计窗口定义为7月26日前125 个交易日至7月26日前6 个交易日共计120 个交易日的期间（[T-125，T-6]）。

（二）研究样本的选取

我国教育企业在股权融资方面往往倾向于赴海外上市，动因在于教育培训机构的营利与非营利性定位、内地资本市场发展不够成熟、融资及税收相关政策等给教育企业在内地上市带来了压力（齐岳等，2019）[7]，因此在沪深两市上市的教育企业并不多。根据证监会2021年2 季度上市公司行业分类结果，教育行业企业仅有12 家，一些K-12 校外学科培训“巨头”，如新东方、好未来等并未囊括其中，因此仅以沪深上市公司为样本显然代表性不强。为使研究样本更具代表性与广泛性，本文参考东方财富APP 中“教育股”（板块代码：HK1010，截至2021年12月该板块包含27 家港股上市公司）和“内地教育股”（板块代码：US37004，截至2021年12月该板块包含17 家美股上市公司）两个板块以及Wind 金融终端APP 中“K-12 教育指数”（指数代码：8841048.WI，截至2021年12月该概念主要包含布局K-12 教育业务的30家A 股上市公司）共计74 只成分股确定研究样本。通过以下筛选程序来保证研究结果的准确性：

（1）剔除被ST 和*ST 的上市公司；

（2）剔除“勤上股份”。因为7月16日，勤上股份刚刚撤销退市风险警示；

（3）剔除不在中国大陆开展业务的上市公司；

（4）剔除非K-12 校外学科培训企业。

待筛选的74 家公司涉及教育行业的各细分领域，除K-12 校外学科培训外，还包括K-12 校外非学科培训、民办学校、职业教育、教育产业链上下游企业等。其中，涉及判断学科培训与非学科培训的，参考教育部办公厅在7月28日发布的《关于进一步明确义务教育阶段校外培训学科类和非学科类范围的通知》中的相关概念界定②学科培训类：道德与法治、语文、历史、地理、数学、外语（英语、日语、俄语）、物理、化学、生物。非学科培训类：体育（或体育与健康）、艺术（或音乐、美术）学科，以及综合实践活动（含信息技术教育、劳动与技术教育）等。。

经过上述筛选，最终从74 家备选公司中选出19 家截至7月26日布局K-12 校外学科培训业务的公司作为研究样本，详见表1。

表1 K-12校外学科培训类上市公司汇总表

01797 新东方在线 REDU 瑞思学科英语 300192 科德教育01769 思考乐教育 FEDU 四季教育 000526 学大教育--EDU 新东方 - -ONE 精锐教育------AMBO 安博教育 - ---LAIX 流利说 - ---COE 51Talk - ------NEW GOTU朴新教育高途---

（三）正常收益的估算

所谓正常收益，是指假设该事件没有发生时，样本企业的预期收益。为了评价“双减”意见对企业价值的影响，需要度量样本企业的异常收益。因此，测量正常收益是计算异常收益的基准和前提。本文采用市场模型（Market Model）估计正常收益，表达式如下：

式中，Rit和Rmt分别是证券i 和市场证券投资组合在t 期的收益率，εit是零均值扰动项；αi和βi是市场模型的参数（下同）。

由于样本公司横跨港股、美股和A 股市场，因此本文在计算各样本公司正常收益时，根据估计窗口内各样本公司证券的日收益率和其对应市场指数（恒生指数或标普500 或沪深300）的日收益率，按照市场模型进行回归。

（四）异常收益的估算与统计检验

异常收益是证券在事件窗口的实际收益与前一步骤估计的正常收益之差。表达式为：

式中，ARit为i 公司在事件窗口t 期的异常收益（下同）。

异常收益反映理论情况下由于事件的介入对企业价值的影响程度。因为本文讨论的是“双减”意见印发这一特定事件对K-12 校外学科培训行业整体的影响，所以还需要将各个样本的异常收益进行简单平均。根据（2）式，得到平均异常收益：

式中，AARt表示事件窗口内t 期平均异常收益，N 为样本容量（下同）。

根据样本的异常收益，可进一步计算其在事件窗口[t1，t2]内的累计异常收益（CAR），据此可进一步计算出事件窗口[t1，t2]内全体样本的平均累计异常收益（ACAR）。公式如下：

样本企业事件窗口内AAR 和ACAR 的计算结果见表2。

表2 事件窗口内的AAR和ACAR（基于"双减"意见印发）

由于事件研究法主要讨论事件的发生是否对企业价值有异常的影响及影响的程度，因此仅观察估计的AAR 和ACAR 无法得出确切结论，还需要判断它们是否显著异于0。Brown 和Warner（1985）[8]发现，虽然少量样本观测的异常收益通常不符合正态分布，但随着样本规模的增大，横截面异常收益逐渐服从正态分布，因此传统参数检验中的t 统计量仍具有较强检测效力。前文已述，“双减”意见的发布属于典型的单一事件，这可能会导致事件日聚集而存在严重的截面相关性，因此本文参考Boehmer et al.（1991）[9]及曲晓辉、万鹏（2011）[10]的标准化截面相关调整法，计算标准化异常收益率（SAR）和累计标准化异常收益率（CSAR），对传统t 检验进行修正，计算方法如下：

其中，Ti为i 公司估计窗口长度；m为估计期市场收益率的简单平均；i为i 公司用估计窗口数据获得的超额收益率的标准差；E 为估计窗口；SRit为i 公司在事件窗口内第t日的标准化异常收益。

以事件窗口内第t 期无异常收益为原假设（AAR=0，ACAR=0），双侧t 检验的计算结果如表3 所示。

表3 标准化异常收益及其假设检验结果（基于"双减"意见印发）

可以看出，在事件日当天，三个主要的资本市场SAR、CSAR 均在5%或1%的水平上显著，说明“双减”意见的印发在事件日对股价影响显著，其影响通过证券市场即股票价格反映出来。港股、美股和A股样本的AAR 分别为-38.93%、-18.30%和-13.12%，占同日ACAR 的比例分别为72.50%、31.12%和85.47%，说明“双减”意见印发对K-12 校外学科培训行业造成了较大的负面影响。（T-1）日对应时间为7月23日，三个资本市场AAR 均显著为负，而“双减”意见实际印发日期为7月24日，考虑到政府政策颁布常常存在信息泄露，而市场亦会对政策落地存在预期，因此可以视作市场对“双减”意见印发存在提前反应。

三、进一步研究：政策目标对象是否及时接收政策信号

从政策出台到落地的全过程来看，“双减”意见印发绝非“突发事件”。早在2021年4月26日，教育部印发《关于加强义务教育学校作业管理的通知》，将禁止留作业作为校外培训机构日常监管的重要内容，旨在切实避免“校内减负、校外增负”。紧接着在5月21日，中央全面深化改革委员会第十九次会议审议通过了“双减”意见，明确对存在不符合资质、管理混乱、借机敛财、与学校勾连牟利等问题的机构要严肃查处。这两个时间点尤其是后者完全可以视为“双减”意见印发的前奏与信号。以2021年5月21日为事件日（T=0），参照前文对“双减”意见印发事件研究相关参数的设置，计算“双减”意见审议通过这一事件的AAR、ACAR、SAR、CSAR 和截面调整t值，计算结果如表4、表5 所示。

表4 事件窗口内AAR和ACAR（基于“双减”意见审议通过）

表5 标准化异常收益及其假设检验结果（基于“双减”意见审议通过）

上述结果表明，“双减”意见审议通过时（T=0），从AAR 和ACAR 的表现来看，仅美股市场和A 股市场存在小幅下降，但由于三个资本市场SAR 均不显著异于0，所以无法认为相关企业股价相较整个市场均显著下降。在（T-1）日，仅港股市场相关企业股价显著下降（AAR=-3.67%，p＜0.05），在（T+1）日，港股市场和美股市场相关企业股价显著下降，而这两日A 股市场相关企业股价并没有出现显著下降。另外，（T+5）日三个资本市场ACAR 虽为负，但程度远不及“双减”意见印发时（T+5）日的表现。可见，三个主要资本市场在“双减意见”审议通过后，短期内没有对政策变化做出应有反应。

T=0 0.0944 -1.6060 -0.6932 0.4590 -1.0372 -0.8593（0.6380） （-3.5474）** （-1.4179） （0.8188） （-1.0319） （-3.3580）**T+1 -1.3307 -2.1090 -2.5372 -0.5000 -0.8584 -1.1837（-4.3785）** （-3.8369）** （-4.2347）*** （-0.7483） （-1.7037） （-4.2484）**T+2 -0.3626 -2.2372 1.0471 -0.1298 -0.4725 -1.3508（-0.4558） （-2.7108）* （1.3434） （-0.1917） （-1.5324） （-5.5727）**T+3 -0.0560 -2.2558 -0.3424 -0.2439 0.6909 -1.1205（-0.1334） （-2.3693）* （-1.1339） （-0.3584） （2.6645）* （-3.9957）**T+4 0.2902 -2.1641 0.5298 -0.0764 -0.0278 -1.1293（0.3460） （-2.2011） （0.9846） （-0.1080） （-0.1224） （-3.8794）**T+5 -0.4937 -2.3129 -0.2382 -0.1482 0.0236 -1.1222（-0.8765） （-4.1259）**（-2.6889）* （-0.7458）（-0.2248） （0.0718）

四、结论与建议

本文主要运用事件研究法研究“双减”意见印发对K-12 校外学科培训类企业价值的影响。分析认为，在“双减”意见印发时，市场及时做出了反应，政策的重大不利影响造成相关企业的价值显著下降，而且市场对该意见的印发存在提前反应。但是，早在两个月前“双减”意见就已审议通过，彼时市场在事件窗口内几乎没有做出任何反应。综上可以发现，市场对政策的反应兼有提前与滞后，呈现出一种“平时不烧香，急来抱佛脚”的无序状态。从尤金·法玛的有效市场理论角度看，本文通过事件研究法进一步证实了在“双减”意见审议通过这一情境下我国股票市场尚不支持半强式有效市场假说的成立，可能是因为“双减”意见审议通过这一事件与自然灾害相比并不能算作完全意义上的“突发事件”，这是对高佳和荣鹰（2022）[3]研究的重要补充。

因此，对评估机构和评估专业人员来说，在承接相关业务时首先要认真解读各项法律法规和政策意见，及时准确捕捉政策信号，并通过访谈、实地勘察等现场调查手段仔细确认企业是否具备转型升级、“填平补齐”所必备的资源与能力，以此得出较为客观的价值。同时，评估机构和评估专业人员在评估K-12 校外学科培训类企业价值时要慎用上市公司比较法。一方面，本文研究结果已经证明，市场对“双减”意见的反应存在“临渴掘井”的现象，如果在“双减”意见审议通过后采用上市公司比较法评估企业价值，可能会明显高估K-12 校外学科培训类企业价值；另一方面，“双减”意见指出，“学科类培训机构一律不得上市融资，严禁资本化运作；上市公司不得通过股票市场融资投资学科类培训机构，不得通过发行股份或支付现金等方式购买学科类培训机构资产；外资不得通过兼并收购、受托经营、加盟连锁、利用可变利益实体等方式控股或参股学科类培训机构。已违规的，要进行清理整治”，可见，在国内现有的政策框架下，学科培训机构将无法在境内上市，已上市的学科培训机构如不变更经营范围将面临强制退市风险，上市公司比较法的运用将会进一步受到限制。