跨境证券实益持有人权益保护：挑战与路径

韩 龙，乐世华

（中南财经政法大学 法学院，湖北 武汉 430073）

随着计算机和信息技术的迅猛发展，在资本自由流动和金融管制放松的大背景之下，跨境证券的发行和交易呈爆发式增长。间接持有模式的出现和跨境证券结算制度的发展，是助推跨境证券交易增长的重要动力。[1]在间接持有模式下，证券是以固定化或无纸化形式由一个或多个诸如银行、证券公司和中央证券存托中心（Central Securities Depository，以下简称CSD）等中介机构持有，投资者不再以直接面对发行人的所有权人或债权人身份自行持有证券，而是通过中介机构来托管持有证券。如果中介机构不是CSD，则需要再通过其上一层的中介机构来托管持有证券，直至证券最终被托管到CSD 处。在这种金字塔式的多层持有体系中，通过中介机构托管持有的证券被称为“间接持有证券”（indirect holding security or intermediated security），[2]间接持有证券的投资者被称为“实益持有人”（beneficial holder），将证券以自身名义登记于发行人的证券持有人名册上的中介机构被称为“名义持有人”（nominal holder），而介于发行人与实益持有人之间的中介机构被称为“中介人”（intermediary）。

由于实益持有人一词已暗含证券是以间接方式持有，故本文所涉跨境证券均指跨境间接持有证券。所谓“跨境证券”或“跨境间接持有证券”，是指以间接方式持有且涉有跨境因素的证券，包括以间接方式持有的国际证券和以间接方式持有且在持有链任一或多个环节涉有跨境因素的其他证券，如德国投资者购买并以间接方式持有的美国政府在欧洲债券市场上发行的美元债券，境外投资者通过沪港股票市场交易互联互通机制（以下简称“沪港通”）购买并持有的我国A股上市公司的股票等。在间接持有模式下，证券被集中托管在CSD处，再由统一的电讯结算系统通过中央对手方进行净额结算，这极大地提高了交易效率，降低了交易成本及证券的遗失、被盗等风险。因此，跨境证券备受市场和投资者青睐。但凡事皆有两面性，间接持有模式在带来如上诸多益处之同时，也对跨境证券实益持有人的权益保护提出了挑战。

一、跨境证券实益持有人权益与面临的挑战

在间接持有模式下，实益持有人不直接持有跨境证券，其名称不登记在发行人的证券持有人名册上，跨境证券被托管于CSD 处，被层层间接持有，故如何界定实益持有人的权益和评估其面临的风险就显得尤为重要。

（一）跨境证券实益持有人权益的内容

投资者的权益不能仅因持有模式的不同而有所区别，因而跨境证券实益持有人的权益应等同于直接持有模式下证券持有人的权益，即实益持有人的权益应包括获得和处分跨境证券的权利，享有跨境证券本身所包含的权益的权利，如获得收益权、表决权等。此外，考虑到在间接持有链中可能存在多个中介人，实益持有人本身并不能直接操控跨境证券，为保障实益持有人的权益，还应赋予其享有“间接持有体系诚信”①“间接持有体系诚信”（integrity of the intermediated holding system）中的“integrity”一词有“完整性”和“诚信”两种含义，现有文献多将其译成“完整性”，但笔者认为此处侧重于讲中介人负有保障间接持有体系内簿记录入的证券数量确定性的诚信义务，故将其翻译成“诚信”较妥。的权利。

1.获得和处分跨境证券的权利

实益持有人作为跨境证券的实际权益享有人，自由买卖或质押持有的证券是其基本权利之一，也是实益持有人从事投资行为的前提和取得投资收益的重要方式。《国际统一私法协会关于中介化证券的实体规范公约》（以下简称《日内瓦证券公约》）第9 条第1（b）款明确规定，证券贷记到实益持有人证券账户时，赋予实益持有人享有依据公约第11 条规定的以贷记和借记方式获得和处分证券的权利，或依据公约第12 条规定的方式让与权益的权利。

2.享有跨境证券权益的权利

实益持有人买卖证券的目的是获取投资收益。其在购买金融证券时，当然享有该证券所包含的权益。例如，我国《内地与香港股票市场交易互联互通机制若干规定》规定，投资者享有通过沪港通买入的股票的权益；投资者通过港股通买入的股票记录在中登公司的证券账户，中登公司以自己的名义代表投资者行使对该股票发行人的权利；中登公司行使对该股票发行人的权利时，应当事先征求投资者的意见，并按照其意见办理。《日内瓦证券公约》亦规定，实益持有人获取并行使证券附随权利，包括分红派息、其他权益分派和表决权。需要说明的是，由于历史、文化和法律制度不同，各国对实益持有人享有的证券权益的法律性质存在不同认定，有合同权利说、共同财产权利说、证券权益说、信托权益说等。

3.享有间接持有体系诚信的权利

间接持有体系诚信是指通过一系列条款来确保在全球化环境下跨境证券数量的确定性。由于证券账户构成跨境证券权益的表彰方式，这就要求在整个间接持有体系中证券数量必须具有确定性。证券数量的确定性是指在算术计算上相等。当发行人发行一定数量的证券时，整个间接持有链上的中介人必须确保贷记到每一层持有链的证券账户上的证券总数量不得超过最初发行量。证券发行的数量是确定的、不可变的。保障间接持有体系诚信对于保护实益持有人的权益十分重要，构成间接持有证券的核心法律之一。这是因为间接持有体系存在多个中介人，实益持有人本身并不能直接操控证券，而须通过直接中介人来行使权利，实益持有人的直接中介人可能还需要通过上一层的中介人来行使实益持有人的权利，这样层层向上或向下，直至发行人或实益持有人。若在间接持有链中出现间接持有体系失信，即在整个间接持有体系中的证券数量出现短缺，中介人就同一类证券贷记到账户持有人证券账户上的数量或价值超过了中介人实际持有该类证券的数量或价值，[3]实益持有人的权益必然受损，故有关证券间接持有模式的法律都有证券持有体系诚信的规定。例如，《美国统一商法典》规定，证券中介人应当即时取得金融资产，并在之后把金融资产的数量维持在与它的权益持有人对该项金融资产享有的全部证券权益的总和一致的水平上，旨在保证中介人有足够的证券权益来满足实益持有人的证券权益。《日内瓦证券公约》亦规定中介人必须持有充足的证券，并须依据实益持有人的权利来分配证券。①见《美国统一商法典》第八编第五章第8-504 条，《日内瓦证券公约》第10 条。

（二）跨境间接持有对实益持有人权益保护的挑战

从跨境证券，特别是其实益持有人权益的内容可见，实益持有人通过在直接中介人处开立证券账户方式持有证券，直接中介人通过集合证券账户来统一管理证券，实益持有人与直接中介人之间仅存在证券托管法律关系，因此，实益持有人的权益保护必然会遭受来自于“中介人”“跨境”和“集合证券账户”三方面因素引起的风险挑战。

1.“中介人”对实益持有人享有获得和处分跨境证券及其权益的挑战

与直接持有证券的投资者相比，实益持有人享有获得和处分证券及其权益的权利面临着“中介风险”。所谓“中介风险”，是指实益持有人因通过中介人持有证券而面临的风险，包括中介人破产、疏忽大意或欺诈行为等引发的风险。[4]在间接持有模式下，实益持有人的证券权益可能会面临因中介人的不当行为或经营失败而遭受部分或全部损失。这种风险的来源可以从两个角度审视：一是从中介人经营的审慎性角度来看，中介人因过度冒险致经营失败和清偿能力不足，会引发风险。由于各国对实益持有人享有的证券权益的性质存在不同的认定，以合同权利说为例，如果将实益持有人享有的证券权益界定为合同权利，在中介人承担过度风险经营失败后，实益持有人的证券可能仍完好无损地记录在证券账户中，但因证券权益属于合同权利而无法将证券独立于中介人的破产财产之外，实益持有人将因此遭受损失。二是从中介人处理其与实益持有人关系的行为角度来看，中介人可能会在业务经营中利用信息优势进行不规范操作，如将实益持有人证券擅自转让或设定担保等，侵害实益持有人获得和处分跨境证券的权利。

2.实益持有人权益因“跨境”而面临的法律不确定性风险

在跨境交易情形下，国际中央存托机构、全球托管人和地方托管人普遍参与到间接持有证券交易中，间接持有体系变得更加复杂、庞大，实益持有人的权益保护面临着更大的挑战。这种挑战主要表现为不同层级的中介人位于不同的国家，各国的法律因历史、文化等缘由存在差异，使得在跨境交易中纠纷的法律适用出现冲突，证券实益持有人权益面临巨大的法律不确定性风险。[5]

举一例说明，假定日本的实益持有人A 通过日本的证券公司B 持有依据美国德克萨斯州法设立的甲公司股票30 万股。B 通过位于比利时的欧洲清算银行C 合计持甲公司100 万股股票。C 通过其位于伦敦的子公司D 合计持甲公司300 万股股票。D 通过位于美国纽约州的中央存托机构DTC 合计持甲公司500 万股股票。甲公司的股票全部被托管在DTC 保险箱。再假定A 想从在德国银行开立证券账户的投资者E 处融资。最终，A 与E 签订了《借款合同》，约定E 向A 融资100 万欧元，A 将其持有的甲公司30 万股股票通过让与担保方式提供给E 作为担保，双方约定合同适用英国法。尽管这只是单笔证券担保交易，却包含了六个国家和地方的法律，即日本法、德国法、比利时法、英国法、美国纽约州法和德克萨斯州法。即使适用国际私法的冲突规范能够确定适用某一地法律，也将可能涉及一些实体法不确定问题。首先，关于证券交易的规则，不同国家的法律规定会出现矛盾或有矛盾性解释，这会对实益持有人权益保护提出挑战。[6]其次，如果现行规定不能满足间接持有模式下证券市场交易实际需要，则会出现法律规定和证券市场实践相脱节的现象，实益持有人权益无法得到有效保护。最后，在跨境证券交易中，可能会出现冲突规范所指引的法律因不具有兼容性而无法适用的现象。如在德国和韩国，针对间接持有证券交易而制定的特别法仅适用于本国中央存管机构托管的证券，或特别法规制下的中介人管理的证券。这种情形下，即便是冲突规范指向德国和韩国的特别法，也会因证券并非托管在德国和韩国的中央存管机构而无法适用。[7]

3.集合证券账户引起间接持有体系失信的风险

由于跨境证券实益持有人与发行人之间存在多层中介人，为方便交易，每一层的中介人是通过集合证券账户来维护和管理下一层中介人持有的证券。正是因为使用集合证券账户管理和利用净额结算方式，跨境证券交易，尤其是在同一中介人之下的实益持有人之间的证券交易变得非常便捷、高效，但集合证券账户也会引起间接持有体系失信，进而给实益持有人享有间接持有体系诚信的权益保护带来巨大挑战，主要体现如下：

首先，通过集合证券账户管理证券，可能会产生中介人登记并托管在其上一层中介人的证券账户中的证券数量少于其维护和管理的证券账户中登记的证券数量的情形，导致间接持有体系失信。例如，中介人A 因资金短缺需要向其上一层中介人B 融资，并以其在B 处开立的集合证券账户中的股票作为质押，期满后因A 无力偿还债务而被B 强行出售了部分股票。这必然导致A 实际持有的证券数量少于其维护和管理的下一层证券账户所登记的证券数量，引发间接持有体系失信。其次，在间接持有体系中，当出现对上一层中介人进行越级追索的情形时，其之下的实益持有人权益也可能遭受巨大损失。最后，当间接持有体系中的结算参与人破产时，通过集合证券账户持有证券和采用净额结算可能导致间接持有体系失信，情节严重时还可能导致整个结算系统瘫痪，爆发间接持有的系统性风险，①系统性风险是指因某一金融机构不能履行到期债务而导致其他金融机构亦不能履行到期义务的风险。在间接持有模式下，由于各中介人之间存在着网络式的相互交织关系，当金融出现危难时，系统性风险会扩散到其他金融机构。对所有实益持有人的权益造成损害。

二、国际社会采取的保护跨境证券实益持有人权益的行动与评价

由于跨境间接持有给实益持有人的权益保护带来了诸多新的挑战，发达金融市场所在国为适应证券市场的发展，纷纷修改法律，加强对实益持有人的权益保护。如美国于1994 年修改了《美国统一商法典》第八编第五章，将间接持有模式下的证券持有人权益界定为“证券权益”，并确定其为可以对抗直接中介人的具有物权属性的权益。但因跨境证券的发行、登记、持有、交易和结算可能涉及多个国家，实益持有人权益保护主要面临来自于“中介人”“跨境”和“集合证券账户”的挑战，而各国通过国内立法保护跨境证券实益持有人权益的努力仅能降低实益持有人的中介风险，无法降低“跨境”引起的法律不确定性风险和“集合证券账户”引起的间接持有体系失信风险。上世纪末，致力于非国家法制定的国际社会开始关注这一问题，[8]并对此采取了相关行动。

（一）国际社会采取的保护跨境证券实益持有人权益的行动

1.制定保护实益持有人权益的冲突法公约的行动

2000 年5 月，在海牙国际私法会议开会期间，澳大利亚、英国和美国联合建议制定一个关于经由中间人持有证券有关权利与处分的法律适用公约。[9]两年之后，海牙国际私法会议通过了《关于经由中间人持有证券的某些权利的法律适用公约》（以下简称《海牙证券公约》）。2016 年12 月15 日，美国提交加入《海牙证券公约》的批准书触发了公约的生效机制，公约于2017 年4 月1 日生效，美国、瑞士和毛里求斯成为该公约的缔约国。《海牙证券公约》是第一部专门调整跨境证券实益持有人权益法律冲突与法律适用的国际证券公约。公约首先规定了适用范围，但凡与跨境证券某些权利和处分有关的法律适用问题，都需按照公约规定的方法来确定准据法。其次，公约规定有限的当事人意思自治原则为确定准据法的首要规则。所谓的“有限的当事人意思自治”是指直接中介人与实益持有人在账户协议中合意选择某一国法为准据法时，中介人必须满足在该国有合格营业所的要求。如根据有限的当事人意思自治原则不能确定准据法，则根据“相关中间人所在地”（Place of the Relevant Intermediary Approach，以下简称PRIMA）原则来确定准据法。最后，公约还就准据法的变更、中介人破产时的法律适用规则、多法域国家的法律适用规则、禁止反致等问题作出了规定。①详见《海牙证券公约》第2、4、5、7、8、10、12 条。

2.制定保护实益持有人权益的国际统一实体规范公约的行动

国际统一私法协会于2002 年开始组织研究保护实益持有人权益的国际统一实体规范公约，并于2009 年通过了《日内瓦证券公约》最终文本。此外，为防范金融系统性风险和评估《日内瓦证券公约》的实施情况，国际统一私法协会还组织研究并制定了两个附属文件——《关于轧差了结条款的实施原则》和《中介化证券的立法指南——<日内瓦证券公约>条款和原则的实施》。《日内瓦证券公约》主要从跨境证券的转让、实益持有人的权利和保障间接持有体系诚信三方面来规范跨境证券交易，保护实益持有人的权益。在跨境证券转让方面，公约主要规定获得和处分跨境证券的方式、担保交易的特殊规定、善意取得和优先权制度。在实益持有人的权利方面，公约主要规定实益持有人享有获得和处分跨境证券及其权益的权利，如收益权、表决权等；中介人有保障实益持有人实现权利的义务。在保障间接持有体系诚信方面，公约主要规定了中介人持有充足证券及按要求分配证券的义务、禁止越级追索、特殊情形下破产程序规则不适用、因间接持有体系失信造成的损失分担问题等。②详见《日内瓦证券公约》第8、9、11、12、18、19、20、24、25、26、29、36 条。

（二）对国际社会采取的行动的评价

1.取得的成果

从国际社会采取的行动结果可见，国际证券公约应是保护跨境证券实益持有人权益的首选路径，因为国际证券公约能降低中介风险、法律适用的不确定性风险和较为有效防范金融系统性风险。

首先，国际证券公约将降低跨境证券实益持有人权益保护的法律不确定性风险和防范金融系统性风险列为公约的制定目标。如《海牙证券公约》在序言中明确强调，其系为通过清算和交割系统或其他中间人持有的证券的法律适用提供法律确定性和可预测性；降低与经由中间人持有证券的跨境交易有关的法律风险、系统性风险和有关费用，以利于资本在全球证券市场流动。《日内瓦证券公约》也在序言中指出，其目标是降低跨境证券交易的法律风险、系统性风险，促进资本全球流动。

其次，国际证券公约针对如何降低跨境证券实益持有人权益保护的中介风险、法律不确定性风险和防范金融系统性风险做出了具体制度安排。如《海牙证券公约》第2 条第1 款规定，公约适用于实益持有人权益冲突如下问题的法律适用：（a）通过电子簿录入方式向实益持有人证券账户贷记跨境证券而产生的证券权利的法律性质以及该证券权利能否对抗中介人和第三人；（b）……。第4 条第1 款规定，公约第2 条第1 款规定的问题的准据法是实益持有人与直接中介人之间签订的账户协议中约定的某一国法律，但直接中介人在账户协议签署时必须在该国拥有“合格营业所”。根据这两个条文的规定，如跨境证券实益持有人与直接中介人就公约第2 条第1 款所涉问题在账户协议中约定适用某一国法律且直接中介人在该国有合格营业所，则调整纠纷的准据法为双方约定的某一国法律。《海牙证券公约》这一条款通过规定统一的法律适用规则实现了降低法律的不确定风险和防范金融系统性风险的目的。《日内瓦证券公约》第15 条明确规定，中介人在未经授权的情况下不得处分实益持有人的证券或权益。第36 条第1 款规定，（1）如果担保协议规定交付额外的担保证券的义务或交付实质等值的担保证券或其他财产用以替换担保证券或其他财产的权利，该等交付不应仅仅因为发生在担保人破产程序开始前的规定期限或开始当天之前的时间而无效、被撤销或被宣告无效。《日内瓦证券公约》这些条款通过规定中介人的义务和排除“破产零时法则”①“破产零时法则”是指破产宣告从破产宣告之日的零时起开始生效的破产法规则。由于破产宣告的实际时点通常都会迟于宣告当日的零时，因此，“破产零时法则”会溯及性地导致破产人在破产宣告日零时至实际宣告时点之间发生的交易无效。的适用来降低中介风险、法律不确定性风险和防范金融系统性风险。

2.存在的缺陷

海牙国际私法会议仅从冲突法角度出发，制定了关于跨境证券实益持有人权益保护的冲突法公约，国际统一私法协会也仅从统一实体规则角度出发，制定了关于跨境证券实益持有人权益保护的国际统一实体规范公约。国际社会并没有将冲突法和国际统一实体规则协调统一起来，这就使得冲突法公约和国际统一实体规范公约各自在调整跨境证券实益持有人权益时均出现不同程度的不足。

冲突法公约通过规定统一的冲突法规则来达到跨境证券实益持有人之间的同一或相同纠纷适用同一法律的目的，避免法律适用的不确定性，保护实益持有人的合法权益。这就使得冲突法公约在保护实益持有人权益时至少存在这几点不足：（1）冲突法公约仅能确定统一的准据法，并不能指明实益持有人权益保护的具体措施和方法，实益持有人难以依据冲突法公约来提前预判其行为的法律后果。（2）《海牙证券公约》确定的有限当事人意思自治和PRIMA 原则自身也存在缺陷，并不能彻底解决跨境证券实益持有人权益保护的法律适用问题。（3）实践中可能会出现冲突法公约所确定的准据法不符合纠纷行为所在证券市场的实际交易习惯，法律规定和证券市场实践相脱节的现象。这都可能导致实益持有人的权益无法得到有效保护。

国际统一实体规范公约通过制定统一的实体规则来调整跨境证券实益持有人与其他各方之间的权利义务关系，以达到消除法律冲突、降低金融系统性风险并保护实益持有人权益之目的。然而，国际统一实体规范公约最大的不足之处是，任何一个国际统一实体规范公约都难以覆盖世界各国和各地区。这主要源于国际统一实体规范公约均有各自的适用范围。全球有200 多个国家和地区，不同国家及地区之间的法律制度差别较大，金融市场发展状况也有差异。要想在全球范围内制定一部各国均认可的国际统一实体规范公约，其难度可想而知。同时，与千差万别的各国法律制度形成鲜明对比的是全球跨境证券市场的发展越来越呈现出一体化的态势，如跨境证券发行、交易和结算中的任一环节发生在国际统一实体规范公约的缔约国之外，国际统一实体规范公约会因超出其适用范围而无法适用。此外，《日内瓦证券公约》自身也存在一定的缺陷。如部分条文规定不够具体明确，据此难以预判法律后果。例如，公约第26 条第2（b）款规定，在任何其他情况下，证券短缺的差额部分按照贷记入账户的同类证券的相应数目的比例，由获得分配相关证券的账户持有人承担。但该条第3 款又规定，在缔约国法许可范围内，中介人为证券系统运营者且该系统统一规则与本条规定不一致时，适用系统统一规则的规定，本条不适用。这大大地降低了该国际统一实体规范的明确程度，不利于跨境证券实益持有人的权益保护。

三、保护跨境证券实益持有人权益兼需冲突法公约与国际统一实体规范公约

从上文对国际社会采取行动存在的缺陷分析可见，在应对跨境证券实益持有人的权益保护面临的挑战问题上，单纯通过制定冲突法公约或国际统一实体规范公约都存在一定的不足，只有将二者结合起来，才能更好地保护实益持有人的权益。

首先，冲突法公约能够指明调整跨境证券实益持有人权益的准据法，但实益持有人并不知晓该准据法是否有关于实益持有人权益保护的规定及规定的具体内容，而将国际统一实体规范公约与冲突法结合起来，可在一定程度上解决这一问题，弥补冲突法公约的不足。举一例说明，实益持有人甲为了融资，拟将其持有的500 股M公司股票以让与担保方式转让给实益持有人乙，乙与直接中介人A 的账户协议中约定的准据法为X 国法且在账户协议签署时A 在X 国有合格营业所。A 只能以贷记方式将甲的该500 股M 公司股票贷记到乙的证券账户。乙不知晓X 国法的具体规定，也不知道甲是否有权处分该500 股M 公司股票，担心本次交易无法受到法律保护。假定《日内瓦证券公约》已生效，X 国既是《海牙证券公约》的缔约国，也是《日内瓦证券公约》的缔约国。根据《海牙证券公约》的规定，乙可以预判如果发生纠纷，准据法是X 国的现行有效法律。因乙不知晓X 国法是否有关于保护本次交易的规定，其仍不能确定本次交易是否存在风险，但乙知晓《日内瓦证券公约》有关于贷记和借记是获得和处分跨境证券的合法有效方式及善意取得制度的规定，据此乙可以确定本次交易受X 国法保护，尽管乙不知晓X 国法的具体规定。

其次，冲突法公约仅通过解决法律适用的同一性来防范金融系统性风险，其无法通过针对保障间接持有体系诚信做出专门的制度安排来防范金融系统性风险，但国际统一实体规范公约可以弥补冲突法公约的这一不足。如前所述，在跨境证券实益持有人与发行人之间存在多个中介人，资本正是通过跨境证券在不同国家间快速流动。在金融危机时期，某一单个金融机构的破产将会引起一连串的金融机构破产，进而引发金融系统性风险，损害实益持有人权益。冲突法仅能指明实益持有人的权益保护适用哪一国法问题，而单一国家的破产法多数是根据各自国情制定，保护国内债权人和债务人的权益，其并不会站在全球层面考虑金融系统性风险。但国际统一实体规范公约可以针对间接持有链的特点，通过规定最低标准要求，最大限度地保障整个间接持有体系诚信，防范金融系统性风险。如《日内瓦证券公约》第27 条规定，即使系统运营者或系统参与人进入破产程序且根据破产程序规则应撤销部分交易指令，但如果证券结算系统或证券结算系统统一规则中有“当系统参与人处分证券的指令或为取得及处分证券进行资金交付的指令已经不可撤销地进入系统且已被处理，禁止撤销该指令”内容时，该规定仍然有效。国际统一实体规范公约的这一规定可弥补冲突法公约的不足，保障整个间接持有体系诚信和防范金融系统性风险。

最后，将冲突法公约与国际统一实体规范公约结合起来，可为国际统一实体规范公约中的部分条文指明具体适用的准据法。如《日内瓦证券公约》第9 条第2 款（b）项规定，除本公约另有规定外，本条第1 款（a）项所指的权利（证券附随权利，包括分红派息和表决权等），依据本公约、证券条款及可适用的法律规定……；但公约自身并无有关可适用的法律的确定方法和原则，如将其与冲突法公约结合起来，即可明确哪一国的法律为可适用的法律。

综上，笔者认为，针对解决跨境证券实益持有人的权益面临的风险问题，应将能够协调统一的问题通过制定国际统一实体规范公约来予以解决，无法协调统一的问题通过制定冲突法公约来予以解决。只有将冲突法公约和国际统一实体规范公约相结合，才能有效保护跨境证券实益持有人的权益。

四、对我国跨境证券实益持有人权益保护的思考

目前，投资者在我国从事跨境证券交易的主要路径有以美元和港币计价的人民币特种股票市场，合格境外机构投资者制度、人民币合格境外机构投资者制度与合格境内机构投资者制度，“沪港通”、深港股票市场交易互联互通机制及上海证券交易所与伦敦证券交易所互联互通存托凭证机制。随着资本市场的不断开放，跨境证券的交易量不断增长，交易效率不断提高。然而，由于我国没有针对跨境证券制定专门的法律，《证券法》中也没有间接持有和规范跨境证券的专门性条款，保护跨境证券实益持有人权益的相关规定主要散见于证监会和相关部门制订的规则和办法中，如《证券登记结算管理办法》《内地与香港股票市场交易互联互通机制若干规定》等。这严重不利于跨境证券实益持有人的权益保护，不利于跨境证券市场的健康发展。

（一）我国对两个证券公约应持有的态度

在我国已存在跨境间接持有证券并可能成为未来主流趋势的条件下，如何保护其中的实益持有人的权益，如何对待两个证券公约就成为本文需要进一步直面的问题。笔者认为，从我国跨境证券交易状况及实益持有人权益保护的立法现状来看，我国应对两个证券公约持积极态度，即在我国实施两个证券公约，其理由如下：

1.保护我国跨境证券实益持有人权益的实际需要

如前文跨境证券实益持有人权益所面临的挑战部分所述，一国国内立法仅能解决中介风险，但国际证券公约可同时较为有效降低中介风险、法律适用的不确定性风险和较为有效防范金融系统性风险。正因如此，本文提出了保护跨境证券实益持有人权益兼需冲突法公约和国际统一实体规范公约的观点。同理，我国跨境证券实益持有人的权益亦需要倚重国际证券公约保护。国际证券公约包括冲突法公约和国际统一实体法公约且二者缺一不可。因此，有必要在我国实施两个证券公约。

2.我国跨境证券市场交易实践和立法现状的需要

目前，我国跨境证券总量已达相当规模且仍在不断扩大。之后，还会有越来越多的境外机构投资者投资A 股市场。然而，我国有关跨境证券实益持有人权益保护的立法现状除了法律不健全、位阶低等问题之外，还呈现出零散状，缺乏系统性和统一性。这严重影响到跨境证券实益持有人的权益保护。投资者保护是证券市场的基石，投资者的信心是证券市场的晴雨表，为进一步发展和繁荣跨境证券市场，有必要在我国实施两个证券公约，将我国跨境证券实益持有人的权益保护标准与全球发达证券市场的标准对接，加强投资者权益保护，提高我国法律的确定性和可预见性，以吸引更多的投资者来华投资。

3.实现人民币国际化战略的需要

2009 年，我国人民币国际化重大战略正式实施。所谓“人民币国际化”，是指人民币在国际社会充分发挥交易媒介、价值尺度和储藏价值的货币功能而被广泛用作贸易计价及结算货币、投资货币和储备货币的现象。[10]货币国际化包括人民币国际化的实现必须具备一定的条件。通常认为这些条件主要有：（1）货币发行国的综合国力；（2）货币发行国资本项目开放；（3）货币发行国具有富有深度、流动性强且开放的金融市场；[11]（4）货币发行国的汇率由市场供求关系决定。一国货币能否成功地实现国际化取决于诸多因素的综合。从某种程度上讲，实现货币国际化的过程就是进行法律制度变革兑现这些条件的过程。而从当前人民币的国际货币职能现状和货币国际化的条件来看，实现人民币国际化需要改革我国的资本项目管理制度和人民币汇率制度，同时还需构建发达的金融市场所需要的法律制度。[12]而构建发达的金融市场所需要的法律制度，必然以保护投资者为基础和目标。跨境证券市场是金融市场的重要组成部分，是跨境资本流入流出的主要通道，也是人民币发挥国际货币职能的重要领域，保护跨境证券实益持有人权益的法律制度必然构成发达金融市场所需的法律制度之一。

关于两个证券公约在我国如何实施的问题，由于《海牙证券公约》已经生效，结合有关国际公约在国内实施的具体实践，笔者认为，我国可根据《宪法》和《缔结条约程序法》的规定直接申请加入该公约。《日内瓦证券公约》至今尚未生效，我国目前还无法通过加入方式来实施该公约，只能参照该公约的规定来制定专门的保护跨境证券实益持有人权益的法律规范，或修改现行法律的相关规定。

（二）我国国内法与两个证券公约相衔接的调适

若实施两个证券公约，还需要对我国相关法律规定作如下调适，以使之与两个证券公约相衔接。

1.关于《涉外民事法律关系适用法》的调适建议

《涉外民事法律关系适用法》是我国现行针对涉外有价证券的法律适用问题制定的冲突规范。该法第39 条规定，有价证券适用有价证券权利实现地的法律或者其他与该有价证券有最密切联系的法律。但是该条并未就有价证券权利实现地和最密切联系的衡量标准作出界定，实践中很难操作。为有效实施《海牙证券公约》，建议参照《海牙证券公约》的规定，修改《涉外民事法律关系适用法》第39 条或通过最高人民法院出台司法解释的方式明确跨境证券的冲突法规则，其中至少应包括如下内容：（1）冲突法规则的适用范围。（2）法律适用基本规则，即实益持有人与直接中介人可通过账户协议自由选择可适用的法律，但在账户协议签署时，直接中介人必须在选择的法律所在国有合格营业所；在实益持有人与直接中介人未选择可适用的法律或选择可适用的法律不符合合格营业所要求时，按PRIMA 原则确定准据法。（3）多法域国家准据法的确定规则。（4）禁止反致。（5）允许公共政策保留。

2.关于《证券法》的调适建议

（1）明确证券间接持有制度的法律地位。我国国内证券一直采用直接持有模式，投资者的名称直接登记在证券持有人名册上，《证券法》的相关制度也建立在此基础之上。在跨境证券市场发展初期，间接持有制度便运用于实践中，采用“名义持有人”概念，但至今《证券法》仍未有间接持有或名义持有人制度的规定。故建议在《证券法》中增加“名义持有人”制度的条文，即规定“境外发行人在境内公开发行证券及境内投资者从事境外证券投资的，证券登记结算机构和证券公司等合格金融机构可以作为名义持有人在境外证券持有人名册上登记；境外投资者从事我国证券投资的，境外证券公司等合格的金融机构可作为名义持有人在我国证券持有人名册上登记”。

（2）明确授权国务院针对“名义人持有证券”制定规范。由于跨境证券及其实益持有人权益所面临的风险具有独特性，将其直接纳入《证券法》中，恐有损《证券法》的内部结构，破坏其体系性和完整性。故在《证券法》增加名义人持有制度之同时，建议规定调整“名义人持有证券”的交易管理规则由国务院另行制定，以规范“名义人持有证券”，保护投资者权益。

国务院可在《证券法》明确授权的情形下，参照《日内瓦证券公约》的规定，制定《名义人持有证券交易管理条例》，其内容至少应包括：（1）有关于实益持有人权利和中介人义务的规定。如实益持有人享有证券权益的权利和自由处分证券的权利。证券权益包括分红派息权、表决权等。中介人负有向实益持有人派发红利或利息等权益及根据实益持有人意愿分别行使表决权等义务。（2）跨境证券的交易制度，如获得和处分的方式、担保规则、善意取得和优先权等。（3）保障间接持有体系诚信的措施，如禁止越级追索、财产隔离的方式和方法、破产保护例外情形等。

结语

在全球跨境证券市场一体化的趋势之下，跨境证券实益持有人权益需倚重国际证券公约保护。目前，全球范围内调整跨境证券实益持有人权益的国际证券公约仅《海牙证券公约》和《日内瓦证券公约》。虽然《海牙证券公约》刚刚生效，《日内瓦证券公约》还尚未生效，但两个证券公约已经对全球证券市场产生了巨大影响。如作为全球最发达的金融市场所在国之一的美国，已加入《海牙证券公约》且其国内有关保护跨境证券实益持有人权益的实体规范与《日内瓦证券公约》基本相符；德国、瑞士等欧洲国家也在陆续实施两个证券公约。跨境证券实益持有人的权益保护问题既是一个理论问题，也是一个实践问题。为完善我国跨境证券实益持有人权益保护制度，促进人民币国际化重大战略的进一步实施，我国应尽早实施两个证券公约，以使有关跨境证券的交易习惯、模式和相关法律制度早日与全球发达金融市场接轨。