货币信用体系的变革

李奇霖 孙永乐

党的十九大明确提出我国经济已从高速增长阶段转向高质量发展阶段。在经济转向高质量发展时，金融要提高服务实体经济的能力，更好地支持科技创新、绿色环保等领域的发展，就需要国内货币信用体系进行新一轮的变革。

2008年之前：出口主导下的货币信用体系

改革开放之后，中国参与到全球化浪潮之中。凭借着廉价的劳动力和土地以及政策的支持，中国承接了这一轮全球产业转移，逐渐成为“全球工厂”。这一时期，中国国内生产总值（GDP）规模从1978年的0.4万亿元稳步上升到2008年的32万亿元，出口占GDP的比重从1978年的4.6%稳步上升到2008年的31.5%。出口成为中国经济增长的主要推动力。

在出口导向的经济增长模式之下，中国的货币信用体系也与出口密切相关。基础货币的供应层面：一是旺盛的出口为中国带来了大量的贸易顺差;二是中国经济的快速发展也吸引了大量的海外投资。经常账户和非储备性质金融账户“双顺差”的局面为我国带来大量的外汇储备。当时，中国实行的是“强制结售汇”制度，居民和企业持有的外汇通过商业银行流向央行，体现在央行资产负债表上就是外汇占款规模持续走高，这也推动了央行资产负债表扩表。同时，在这一过程中，央行则向商业银行投放了大量的基础货币，即商业银行通过外汇从央行手中换取基础货币。这就是“外汇占款渠道”创造基础货币的过程。

信用派生层面，由于当时国内经济运行态势良好、出口旺盛，企业特别是出口企业的融资需求也十分旺盛。商业银行在获得大量的基础货币之后，往往就可以将资金投向出口企业以及相关产业。可以看到在2002—2008年间，制造业的城镇固定资产投资完成额同比增速几乎都在30%以上，仅有2006年为29%。制造业高速扩张背后体现的就是信贷资金对制造业的支持。总之，这一时期的出口成为中国经济主要拉动力的同时，货币与信用的创造围绕出口展开。

2008年之后：“基建+地产”逐渐登上历史舞台

2008年次贷危机爆发后，逆全球化和贸易保护主义思想开始抬头，全球贸易规模占全球GDP的比重开始逐渐下滑。在这样的情况下，中国的出口也开始进入下行通道。从数据上看，这一时期出口占GDP的比重逐渐下滑。除此之外，随着中国劳动力等要素成本的逐渐上升，部分劳动力密集型产业开始搬离中国，向东南亚等要素更为廉价的国家转移。

在出口对经济的拉动力减弱的时候，“基建+房地产”替代出口成为国内经济增长的主要动力。这也就推动了当时中国货币信用体系的变革。不过，在2008年之后的出口逐渐进入下行通道，但货币信用体系的重构是在2013年前后。

基础货币的供应层面，央行公开市场投放替代外汇占款成为了基础货币投放的主要渠道。随着中国贸易顺差的逐渐收窄加上外资流入减少，经常账户和非储备性质金融账户“双顺差”的局面出现改变，特别是在2013年下半年之后，随着美国退出量化宽松（Quantitative Easing，简称QE），全球资金开始从新兴市场回流美国。体现在中国，就是国内非储备性质金融账户从原来的顺差变成了逆差。

在这样的情况下，央行的外汇占款从基础货币投放渠道变为了回笼基础货币的渠道。为了应对外汇占款下滑，央行在这一时期创设了包括常备借贷便利（Standing Lending Facility，简称SLF）、中期借贷便利（Medium-term Lending Facility，简称MLF）、抵押补充贷款（Pledged Supplementary Lending，简称PSL）和流动性调节工具（Short-term Liquidity Operations，简称SLO）等在内的多种货币政策工具，以此更好地向市场投放不同期限的基础货币。如截至2021年11月MLF的规模已经达到了5万亿，PSL的规模也达到了2.8万亿。另外，随着央行货币政策操作框架的改变，这些货币政策工具除了承担基础货币投放的功能之外，还担任着其他功能，如MLF利率目前是中长期政策利率，公开市场操作利率（Open Market Operating Interest Rate，简称OMO利率）是短期政策利率等。

信用派生层面，基建和房地产在信用创造过程中的作用越发明显，并逐渐成为了“宽信用”的主要载体。在外需下行之后，基建和房地产投资成为了拉动中国经济增长的主要动力。比如在2008年次贷危机之后，为了应对外部冲击对经济造成的下行压力，国内的财政和货币政策纷纷转向积极。积极的政策推动着国内基础设施建设投资同比增速在2009年达到了42.2%，并进一步推动房地产投资同比增速在2010年达到了33.6%。在此后的几次经济下行压力中，房企和基建也都承担着逆周期调节的作用。

相比制造业等其他经济主体，房企和基建企业（主要是城投公司）的信用风险更低、资金需求规模更高，能够更好地获取银行信贷。当时，以土地为核心的抵押品成为了撬动信貸规模的利器，不断完善的基础设施推动着当地房价和地价的上涨，房价、地价的上涨则使得房企与基建公司的抵押品价值不断升值，潜在风险也稳步降低，从而他们能够从金融机构手中获取更大规模的信贷，并开始新一轮的规模扩张。这就形成一个正向循环。在2008年之后，几次国内的宽信用行情都是依靠着“房地产+基建”驱动。不过，依靠“房地产+基建”来驱动经济增长的模式存在不少的弊端。一是不断上涨的房价推高了居民部门的杠杆率，随着杠杆率的提高，居民部门的边际消费倾向开始降低，这无疑不利于内循环格局的形成;二是房价和地价的上涨也意味着租金成本的上涨，这会推动企业生产成本走高，侵蚀企业利润;三是会加剧资源错配，由于资本的逐利性，资本会向房地产市场聚集，这不利于中国经济结构的转型升级等;四是地方隐性债务规模不断扩大，潜在金融风险持续累积。

高质量发展阶段需要新的货币信用框架

随着“房地产+基建”模式带来的负面影响越来越大，中国近年来一直在规范相关行业的发展。房地产方面，2016年“房住不炒”政策提出，此后监管一直在努力推进落实稳地价、稳房价、稳预期的房地产长效机制。随着政策调控力度的加强，房地产市场也逐渐进入了改革深水区。基建方面，一方面，政府通过发行专项债、使用再融资债置换隐性债务等方式，逐步将政府隐性债务纳入预算管理，做到在规范透明的前提下适度举债;另一方面，近年来政府通过完善常态化监测机制、坚决遏制隐性债务增量、稳妥化解隐性债务存量、推动平台公司市场化转型、健全监督问责机制等方式，防范化解地方政府隐性债务风险。

在规范房地产和基建行业发展的同时，中国一直在推动国内经济转向高质量发展。这一过程中离不开金融对实体经济的支持，“十四五”规划也明确提到要构建金融有效支持实体经济的体制机制，要建设现代中央银行制度，完善货币供应调控机制。

在高质量发展阶段，货币信用体系应该进行怎么样的改革才能够更好地服务实体经济？

从银行角度来看，现在制约银行将资金投向小微、科技创新等企业的主要掣肘是风险与收益不匹配。相较于城投、地产等企业，小微企业、科技创新企业等面临的潜在经营风险更大，同时往往缺乏优质的抵押资产。向这些企业放贷无疑会使得银行面临的信贷风险增加。风险与收益的不匹配在很大程度上抑制了银行的放贷意愿。除此之外，一般来说中小银行是帮扶小微企业的主体之一，但中小银行因为资本金较为匮乏，资本约束将制约中小银行的信贷投放能力，限制其发挥服务实体经济的作用。从企业的角度来看，影响其贷款需求的因素除了企业对行业的未来预期之外，很重要的一点在于信贷成本，过高的贷款成本会抑制企业的融资需求。

按照这样的逻辑，政策可发力的点在于：一是降低实体企业特别是政策支持企业的融资成本，提高其融资需求;二是在降低信贷成本的同时，需要降低银行的负债成本，提高银行的信贷投放意愿;三是放松银行面临的资本金约束;四是要降低银行面临的潜在风险。

这也是近年来政策推进“宽信用”的发力点。第一，央行持续推进贷款市场报价利率改革，疏通MLF—LPR—贷款利率的传导渠道，不断健全市场化利率形成和传导机制，以此来推动实体经济的融资成本不断下滑，可以看到近年来商业银行新发放贷款加权平均利率在不断下滑。第二，央行通过降低MLF利率、OMO利率等方式，来降低银行的负债端成本。此外，针对银行高息揽储等现象，央行开始建立市场利率定价自律机制，将存款利率自律上限由存款基准利率浮动倍数改为加点确定。存款利率自律上限优化之后，银行的负债端成本特别是中长期负债端成本明显下滑。第三，监管开始多渠道补充中小银行资本金，如2020年发行的补充中小银行资本金专项债、监管层鼓励银行特别是中小银行发行资本性工具来补充资本等。第四，多部门协同推进建设知识产权抵押市场、设立科技贷款风险资金池、建立国家融资担保基金风险补偿机制等来降低银行相关领域信贷的潜在风险水平。

除了这些领域的政策变革之外，更值得我们关注的是“先贷后借”模式的出现。在传统的货币信用模式下，一般都是货币先行，信用跟随。比如政策要实现“宽信用”，就往往需要“宽货币”先行，通过宽货币（降息、降准等）来推动银行加大信贷投放力度，实现宽信用。那么因为货币与信用的传导存在时滞，市场就会出现“宽货币+宽信用”“紧货币+宽信用”“紧货币+紧信用”和“宽货币+紧信用”这样四个组合。

在新的阶段，政策想要引导资金流向小微企业、科技创新企业等仅仅依靠上述措施还是略显乏力。如在2019年的时候，央行按照上述思路，通过降准、降息、创设央行票据互换工具CBS等措施，来推动“宽信用”行情，但是实际情况表明这些举措的效果有限，宽信用行情也并未出现。

为了更好地引导资金投放到实体经济之中，央行最先在再贷款领域推行“先贷后借”的资金发放模式。传统的“先借后贷”模式是由央行先将再贷款资金下放给金融机构（投放基础货币），金融机构再运用再贷款资金进行信贷投放。而“先贷后借”的模式则是金融机构先用自有资金发放符合央行规定的贷款，央行再向金融机构投放再贷款置换银行的贷款资金。相比“先借后贷”模式，“先贷后借”的模式提高了再贷款的管理水平和使用效率，有效降低了相关企业的融资成本。

更重要的是，从“先借后贷”到“先贷后借”模式的转变本质上是货币信用体系的变化，前者是先宽货币再宽信用;后者则绕开了货币，先由商业银行在政策扶持的领域（如绿色、小微企业）进行信贷投放，然后再从央行手中获取基础货币。这种模式在很大程度上无疑能够更好地实现央行结构性宽信用的做法，更有针对性地去帮助相关制造业企业。

在再贷款领域的成功尝试提高了央行对这种方式的认可度。考虑到再贷款受到的制约会更多。按照央行的规定，新的货币政策工具采取的也是“先贷后借”模式。商业银行按照同期限LPR利率向相关行业投放信贷资金。央行则会按贷款本金的60%向相关机构提供资金支持，利率为1.75%，期限1年，可展期2次。因为资金成本明显低于同期限同业存单的利率，银行有足够的动力进行相关领域的信贷投放工作。

更重要的是，碳减排支持工具的发展空间更大：一是目前央行并未对该货币政策工具的规模进行限制，这也意味着只要是范围内的商业银行发放的符合规定的信贷，央行就会按照60%的比例提供基础货币;二是“碳达峰、碳中和” 是一个长期的主题，后续发展空间大。从数据上看，截至2021年3季度，主要金融机构本外币绿色贷款余额为14.8万亿元，同比增长27.9%，涨幅明显高于信贷总体增速。同时，易纲行长在中国发展高层论坛也表示“对于实现碳达峰和碳中和的资金需求，各方面有不少测算，规模级别都是百万亿人民币”。

在这样的情况下，锚定相关领域的货币政策工具也会有很强的发展潜力。到2022年，相关行业贷款按照30%的同比增速增长，清洁能源的贷款规模增量预计在1.2万亿元左右（假设清洁能源产业贷款余额四季度增长2100亿元，在2021年末为4万亿元），加上节能环保和碳减排技术的贷款增量，总信贷增量乐观估计可能会在1.5万亿元到2万亿元左右。在這样的情况下，央行投放低成本基础货币的规模也会达到0.9万亿元～1.2万亿元。而且随着碳减排支持领域的信贷规模不断扩张，央行投放的基础货币规模也有望不断增加。

在高质量发展阶段，要想引导金融机构加大对实体经济特别是小微企业、科技创新、绿色发展的支持，结构性货币政策会是央行的重要抓手。而这种绕过“宽货币”，通过政策优惠来推动银行进行“宽信用”的“先贷后借”直达机制会成为央行发力“宽信用”的重点。

后续建议一是央行可以扩大支小支农再贷款额度，加大结构性货币政策在相关领域的应用。如2021年12月国务院常务会议决定将普惠小微信用贷款纳入“支农”“支小”再贷款支持计划管理，原来用于支持普惠小微信用贷款的4000亿元再贷款额度可以滚动使用，必要时可再进一步增加再贷款额度。二是央行可以探索在更多的领域设立“先贷后借”模式再贷款。如在2021年11月，为了推动绿色低碳发展，国务院推动设立了2000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款，来专项支持煤炭安全高效绿色智能开采、煤炭清洁高效加工等领域的发展，并要求形成市场规模。那么后续为了加大对科技创新行业的发展，央行可以适时推动设立与科技创新相关的再贷款投放机制，从而推动金融机构加大对科技型企业的融资支持力度。三是进一步完善“碳减排支持工具”，如将发放对象从目前的“暂定为全国性金融机构”拓宽到一级交易商，或者更大的范围;支持行业也可以从目前的三个碳减排领域（清洁能源、节能环保、碳减排技术）逐渐拓展到其他相关行业。四是可以参考碳减排支持工具探索创设其他直达性货币政策工具，提高货币政策对实体经济的帮扶力度。

（李奇霖为红塔证券研究所所长，孙永乐为红塔证券宏观研究员。本文编辑/王柏匀）