协同效应下TCL科技并购中环集团绩效研究

文/金偌冰（浙江财经大学）

一、引言

近年来，半导体产业已逐渐成为全球创新最为活跃的领域，从全球竞争格局来看，中国的优势在于液晶面板产能，而劣势在于上游核心材料和设备仍然大量依赖进口。因此，促进我国产业资源整合，解决半导体核心原材料的供应问题、实现产品自主化对于提升我国企业在半导体领域的竞争力具有重要意义。

2020年，TCL科技这个在我国面板制造行业极具代表性的企业，斥资125亿元纵向并购国内领先的半导体硅片、光伏硅片供应商天津中环电子信息集团有限公司（下称“中环集团”），布局上游核心材料产业链，这一举动无疑将有助于发挥双方企业协同整合效应，整合上下游资源，把握半导体产业向中国转移的历史性机遇、能源供给清洁升级及智能联网电器化的发展浪潮。因此，通过对TCL科技并购绩效以及其在经营、管理和财务三方面协同效果的研究能够为其他类似企业增强并购后协同效应提供一些借鉴意义。

二、相关理论

（一）协同效应理论

协同效应包括财务协同效应、管理协同效应和经营协同效应等。财务协同效应是指通过资金的注入提升企业融资能力，补充现金流，改善财务状况；管理的协同效应是指通过整合促进管理效率的提高；经营的协同效应指不同业务板块的整合，横向、纵向拓展了企业的经营业务，降低生产成本，提高企业的经营能力和水平。

在企业并购中，管理协同效应的定义为任何两个管理能力存在差异的企业进行并购之后，企业绩效必然会受到拥有更优秀管理经验的企业影响，整体管理效率得以提升，进而整合之后的企业效益会超过简单的两者累加之和。经营协同效应重点展现在经济方面的互补性质，规模经济或范围经济能让企业在整合之后收益提升或成本下降。财务协同效应指出企业并购的原因是要实现财务方面目标，具体涵盖了收购企业没有完全运用债务能力的税收优势、成长机会、财务资源互补性以及两个企业的共同保险效应。本文以TCL科技并购中环集团为案例，基于协同效应对企业并购绩效进行研究。

（二）市场势力理论

市场势力理论认为兼并活动发生的原因是收购行为会提高收购方企业市场占有份额。市场势力理论的核心论点是，增大企业规模将会增大其市场势力，进而增强企业实力。

市场势力理论适用于横向和纵向并购。横向并购通过将行业内资产资源和生产要素集中，减少本行业中的企业数量，使并购后的企业市场份额增加，市场控制力提升，并且可能形成垄断；纵向并购后的企业涉入产业链其他环节的业务领域，形成一体化服务，从而提高企业的业务来源，扩大在多个市场的影响力。本文根据市场势力理论，对TCL科技纵向并购中环集团是否通过提升市场势力，推动企业实现效益，从而对并购绩效带来影响予以研究。

三、案例简介

（一）并购双方概况

1.TCL科技

TCL科 技（000100）成 立 于1982年，历史变革悠久。TCL科技以行业领先的半导体显示业务、半导体光伏及半导体材料业务为主要业务架构，以半导体显示器件、半导体光伏及半导体材料、电子产品等多元化产品为依托，积累了丰厚的半导体显示产业链布局经验，是全球唯一一家从显示核心材料-核心器件-模组-整机生产到品牌全球化运营的垂直一体化产业集团。此外，TCL科技面板业务发展迅速，在2018年2月发布的“Brandz中国出海品牌”排行榜中，TCL集团位居前20强，是我国极具代表性的企业之一。

2.中环集团

天津中环电子信息集团有限公司（下称“中环集团”）于2002年成立，是天津市政府授权经营国有资产的大型电子信息企业集团。凭借其对市场的敏锐洞察、合理的战略规划和多年来技术与实力的积累，中环集团形成了以专用通信、半导体材料及器件、智能化仪表与控制、基础电子（电缆及印刷电路板）、系统集成五大产业为重点的具有集聚优势的产业群。以LED绿色照明为主的新光源产业、以硅太阳能电池为主的新能源产业、以北斗卫星导航系统、射频识别等为主的新一代信息技术产业，初具规模。

（二）并购历程

中环集团于2020年5月20日起在天津产权交易中心公开挂牌转让100%国有股权，公开征集一家受让方。TCL科技于6月23日晚发布公告，拟斥资109.74亿元参与公开摘牌收购中环集团100%股权，后获临时股东大会审议通过。7月15日晚公告显示，TCL成为中环集团100%股权转让的最终受让方。交易各方于7月17日签署了《产权交易合同》，转让金额为125亿元。这一并购的实现加快了TCL科技在上游核心材料供应链的布局，促进其半导体面板业务“生态领先”战略的落地。

四、案例分析

（一）基于财务角度评价TCL科技并购绩效

下面将选取能够反映经营协同效应、管理协同效应和财务协同效应的三大类财务指标，对比各项指标在并购前后的趋势与表现情况，以检验其是否通过并购实现了协同效应。

1.经营协同分析

经营协同分析主要围绕并购给企业生产经营能力造成的影响而展开。企业的经营能力通常可以从其盈利能力反映。而在一个长期的时间跨度下，盈利能力的持续性是否良好反映了经营能力的长期稳定性，这种能力也就是企业成长能力。因此，本文从企业的盈利能力和企业的成长能力两方面对经营协同效果进行反映。

（1）盈利性分析

本文拟从每股收益、销售净利率、总资产报酬率、净资产收益率四个方面来进行盈利性分析。

如图1所示，TCL科技的每股收益在并购前后即2019-2020年间有较大增长，随后在2021年一季度回落，之后又有大约两倍以上的上升幅度，总体来看，TCL科技并购中环集团之后的每股收益有所上升。再看销售净利率则自2018年至今呈现总体上升趋势。此外，其增幅在实现并购之后的明显变高。

图1 盈利性指标的变动

企业的总资产报酬率和净资产收益率则出现波动的情况。其中，总资产报酬率在完成并购后有所下降，虽在2021年三季度有所回升，但也与并购前水平相当。这一情况说明TCL科技并购后还未产生明显的规模效应，资产利用效率有待提高。最后，2018-2019年企业的净资产报酬率有所下降，在完成并购后虽然呈现较大波动，但从2021年中报来看，企业的总资产报酬率增速明显。

综上，TCL科技并购的实现效果并不是特别明显，主要是由于并购完成时间较短，但从现有表现以及未来趋势上来看，TCL科技的资产运用效果和资金运用效率已经有所提高，随着企业进一步完实资源整合，其在经营协同上的效果将会有所显现。

（2）成长性分析

在这一部分本文选取了净资产增长率、总资产增长率和净利润增长率三项指标进行衡量。

从图2看出，TCL科技的净资产增长率呈现稳步上升情况，在2019年-2020年疫情之后有较大幅度的上升，随后依旧保持逐渐提升的趋势。总资产增长率和净利润增长率则在2020年呈现非正常突增，实现了净利润等财务数据的超额增长。主要系2019年末至2020年初疫情导致，随后疫情缓和，企业盈利步入正轨，经营绩效开始回温。

图2 成长性指标的变动

此外，公司受益行业高景气度，半导体显示产业供需关系改善，TCL科技并购中环后进军半导体光伏及材料新赛道，自身产能高速增长和优化的产品结构影响，据公司年报和半年报显示公司该业务营收实现同比增长108.9%；但从利润端来看，2021年公司毛利率为22.0%，较去年同期有所下降。总体来看，TCL科技通过并购中环集团，盈利能力有所提升，经营绩效再上一个台阶，半导体业务的竞争优势将会进一步显现，但同时还应警惕扩张规模带来的经营风险。

综上所述，TCL科技并购中环集团虽然时间较短，协同效应并不十分明显。但在完成并购后TCL科技的的产品结构和盈利能力得到优化，企业的资产运用效果和资金运用效率也有所提高，为企业带来了一定的经营效益。

2.管理协同分析

管理协同分析大体围绕并购对企业管理效率的影响及管理效率提升所带来的效益展开。管理协同效应的实质就是当并购完成后管理能力的重新分配，重新更有效地优化管理资源配置，最终在此基础上，提升并购双方管理效率、降低管理成本。因此，需要从企业的运营能力和经营费用两方面对其协同效果进行分析。

（1）运营能力

并购后的资产管理效率的变化，即运营能力的提升与否，通常在并购完成后，通过高运营效率的企业能否拉动低运营效率的企业可以看出。在这里选取总资产周转率、流动资产周转率、存货周转率以及应收账款周转率四项指标。

如图3，TCL科技的的流动资产周转率和总资产周转率近年有小幅波动，但总体保持稳定态势。而企业的应收账款周转率与存货周转率则有较大起伏，两项指标在并购前都呈现下降趋势，与2020年中报相比在2020年年末出现突增，主要系年末回收应收账款以及处理积压存货所致，随后回落到平均水平。总体来看，TCL科技的运营能力在并购前后保持稳定。

图3 运营能力指标变动

（2）经营费用

经营费用降低可通过保持总管理费用不变而扩大企业资产规模，使单位产品管理费用降低。相关指标包括成本费用利润率、管理费用率和销售期间费用率。

如图4，TCL科技的销售期间费用率及管理费用率在2020年有小幅度上升，主要系业务规模增长及并购中环电子、茂佳及苏州华星所致。2021年半年以来呈现下降趋势，说明企业管理能力有所提升。成本费用率则在2020年6月达到约104%，主要系企业并购后为满足管理的需要，而耗费大量管理资金实现资源整合，另外还为并购筹集了大量资金，填补了资源配置的空缺。但在实现并购后三项指标开始逐渐下降，企业的管理整合能力得到提升。

图4 经营费用相关指标变动

因此，从经营费用的耗用来分析，企业并购前后的指标在2020年整合阶段稍受影响，今年上半年表现则较为稳定。

综上所述，TCL科技的运营能力和经营费用耗费都处在稳定水平，从今年上半年趋势来看，发展向好，但总得来说，并购行为的管理协同未见明显成效，企业的管理能力还有待提高。

3.财务协同分析

财务协同分析主要通过分析并购前后财务数据的变化，判断是否以低资本成本收购了高回报率的潜力项目，提高资金利用效率、促使财务风险的降低就是财务协同为企业带来的效益。而财务风险是偿债能力降低导致预期收益下降的风险，因此本文以偿债能力为着手点，分别分析长期偿债能力和短期偿债能力的变化，从而分析财务协同是否发生。

（1）长期偿债能力

本文通过资产负债率、产权比率、利息保障倍数三项指标来分析TCL科技的长期偿债能力。

如图5，企业的资产负债率在并购前有所下降，在2020年完成并购后有所上升并维持在60%左右的较高水平，产权比率变动幅度也较为一致。说明在并购前后TCL科技外部借款所占总资产和所有者权益的比例上升，企业的长期偿债水平较差，但是从当时的企业业务发展来看，TCL科技还并购了茂佳及苏州华星等公司，导致企业的负债迅速增加，在一定程度上提高了财务风险。但从2021年季报与半年报中资产负债率和产权比率两项指标的表现，TCL科技的财务结构已经趋于稳定，长期偿债能力在逐渐转好。

利息保障倍数在2020年TCL科技经历并购磨合期后逐渐走高。由此可见，企业虽然筹资借款比例较大，但是由于盈利能力的发展水平较高，核心业务不断突破，企业获得的息税前利润能够保障利息费用的耗费，对于债权人来说，对债务的保障程度较高，债务的安全性较高。

（2）短期偿债能力

本文选择流动比率、速动比率、每股经营活动现金净流量三项指标来反映TCL科技的短期偿债能力。

如图6，TCL科技的流动比率和速动比率的变动趋势保持一致，在并购前后基本持平。基于此，TCL科技的短期偿债能力保持稳定。而其每股经营活动现金净流量则有较大幅度的上下波动。在并购之后快速上升，随后在2021年一季度回落，主要系是企业尚处于并购整合期，销售业绩未达到预期，导致现金获取减少，随后企业业绩回升，资金回笼，拉动了每股经营活动现金净流量的上升，呈现上升趋势。

图6 短期偿债能力指标的变动

综上，企业长期偿债能力和短期偿债能力均表现良好，债务安全性进一步提高。可见，TCL科技在并购后的财务整合起到了一定的效果，并购的财务协同效应得到体现。

（二）基于非财务角度评价TCL科技并购绩效

1.战略目标

TCL科技目前已将业务分区从以前的半导体显示及材料业务、产业金融及投资创投业务、新兴业务群三大板块调整为半导体显示、半导体光伏及半导体材料、产业金融及投资和其他业务四部分。从多元化转为专业经营化，明确业务方向。当前中环半导体和 TCL 华星光电已经成为其对应领域的行业领头羊，半导体硅片业务和 TCL 华星主营的面板业务同属半导体产业，半导体硅片光刻后可以制成显示面板上游的重要器件驱动 IC，契合公司核心诉求。因此，TCL科技收购中环集团股份后，企业通过整合产业链上下游资源，有效实现两个产业龙头的业务互补与协同，推动TCL科技完成战略布局，达成战略目标，实现企业业绩增长。

2.创新能力

企业明确“科技化”业务发展方向，不断加大技术研发投入。TCL科技在5-12寸硅片领域皆有布局，其中 8-12 英寸硅片在产品门类和技术水平处于国内领先地位，且产能持续扩张。其中中环股份对8寸硅片已实现产能 50 万片/月，预计2021年达 70 万片/月；12寸硅片方面，中环的天津产线已完成前期的技术研发和认证，已经完成技术突破。此外，中环半导体基于自身深厚的研发和技术积淀，在前期投产了全球首家DW智慧化切片工厂，持续推进G12大硅片产能布局，并加快配套 G12叠瓦组件建设，叠加行业的高景气度，为TCL科技贡献持续高速的业绩增长点。

3.市场份额

根据市场势力理论，TCL科技纵向并购中环股份后形成一体化服务，增加了企业的业务来源，扩大其在半导体光伏市场、半导体材料市场等多个市场的影响力，取得市场优势。

具体来看，在半导体光伏产业，中环强化单晶硅和晶片优势，通过技术创新驱动产品迭代，加快光伏产业链建设，增强以叠瓦组件为主的差异化产品竞争能力和全球化运营能力，实现半导体光伏的全球领先；此外，在半导体材料领域，公司推动产品对各类功率半导体芯片和集成电路芯片的覆盖面，在持续保持中环领先8-12英寸产品在各类功率半导体芯片领先优势的基础上，提升12英寸产品对先进制程客户的服务能力，扩大市场份额。

五、结论与启示

通过上述对TCL科技财务指标与非财务角度的分析，可以看出TCL科技对中环集团实施的并购，已逐渐在经营、管理、财务三方面显示出一定程度的协同效应，但仍需要更长期的经营过程加以检验。基于此，下面本文将从企业实施并购和并购之后绩效的提升提出以下改进建议。

（一）选择合适的目标企业，降低并购风险

企业在目标市场选择并购目标时要符合自身的战略规划，选择与自身匹配度较高，协同发展潜力较大的目标公司。选择合适的目标公司不仅可以帮助企业快速壮大自身规模，完成市场布局；还有利于企业完善上下游产业链布局，增强并购双方的协同效应。此外，企业应注重对目标公司经营状况的考察，选择具备稳定的盈利能力和健康的现金流的公司，以减轻企业并购过程中的融资压力，同时满足并购时较大的现金需求，促进企业未来经营发展，降低经营风险。

（二）开展双方资源整合，提升并购效果

的融合，提升企业整体管理水平，达成“1+1＞2”的效果。在本案例中，TCL科技从自身战略结构出发，为中环集团良性发展注入新资本，全方位提升中环股份各板块业务发展能力，实现强强联手，开辟了半导体市场新格局。

并购案的成功与否，不能仅以股权的转让或资产的交割作为判断的依据，而是应当以并购是否达到预期效果作为衡量的标准。因此，企业应当重视对并购双方各类资源的整合，推进实现企业协同发展。资源整合应当具有全面性，企业应制定长期的整合规划，实现双方在人才、渠道、业务、品牌和文化上

（三）打造高效财务体系，增加利润空间

企业完成市场开拓以后，应当重视财务体系的规划，以规避财务风险并通过高效运用资金，防止资金链的断裂或者资金冗余造成过多机会成本。首先，在并购企业的同时，应适度参考被并购企业的财务体系，建立高效的财务体系，降低财务风险，保证企业正常经营。其次，企业还应控制成本费用的投入以提高利润水平，实现短期效益，防止资金链的断裂，尽快实现扭亏为盈。