B集团混合所有制改革失败案例研究

文/侯雨晴（浙江财经大学）

一、引言

国有企业作为我国国民经济的重要支柱，发挥着不可或缺的作用，但同时也存在企业活力不足、资源配置效率低下、创新力不强等问题。因此自改革开放以来，国企改革在摸索中不断前进，明晰了改革方向，即将混合所有制改革作为我国国企改革的重要突破口。自2013年中共中央在《关于全面深化改革若干重大问题的决定》中第一次提出积极发展混合所有制经济后，我国国企混改实现稳步有序推进。并于2020年年初出台实施国企改革三年行动方案，进一步将分层分类推进混合所有制改革作为国企改革重点。

在中央深化改革的号召下，白酒行业的混改不断涌现，2015年底老白干酒混改完成，2017年五粮液混改落地并实现了管理层和经销商持股，从结果来看实现激励后的企业经营和业绩的释放上表现得更积极，2018年山西汾酒的混改方案推出以后，企业业绩和市值都上了一个台阶。但混改也并非“灵药”，一些企业在混改后依旧业绩平平，未能达到预期效果，B集团于2009年就推出了混改方案，但是改制过程缓慢，计划的股权激励方案迟迟未落地，2019年12月3日，B集团混改所引入的战略投资者上海浦创股权投资有限公司（以下简称“上海浦创”）股权被冻结，2020年1月19日，上海浦创实际控制人朱贯林被采取限制消费措施，B集团该阶段混合所有制改革基本宣告失败。

本文聚焦于B集团，从集团2009年改制算起，十余年内无论是集团层面还是针对股份公司白酒主业层面推进改制的进度相对缓慢。本文主要关注的是：谁“耽误”了古井的混合所有制改革和机制变革?为何B集团十余年混改路漫漫，效果却不尽如人意？计划的混改方案为何难以实施？上海浦创的加入为何不能发挥协同效应？

二、理论概述

（一）协同效应

协同效应包括财务协同效应、管理协同效应和经营协同效应等。财务协同效应是指通过资金的注入提升企业融资能力，补充现金流，改善财务状况；管理的协同效应是指通过整合促进管理效率的提高；经营的协同效应指不同业务板块的整合，横向、纵向拓展了企业的经营业务范围，降低了生产成本，提高了企业的经营能力和水平。

通常混合所有制改革是将社会资本注入国有资本的过程，国有资本具有较强的融资能力以及资金资源优势，社会资本经营管理体制通常更加灵活，两种异质性资本融合产生的协同效应，可以增强国有企业的市场竞争力。但是协同效应的发挥离不开战略的规划，如何更好地发挥战略投资者的优势，使其创造更多的价值，是混改方案设计的关键。B集团混改十余年仍未成功，主要是因为未能充分发挥协同作用，引入社会资本后，国有资本依旧强势，无法发挥社会资本优势。

（二）委托代理理论

委托代理关系产生于现代企业所有权和经营权的分离，股东与经营者之间由于利益的不一致和信息不对称导致代理成本的产生。在国企中，国家与由国家直接任命的管理层也存在着委托代理关系。国企中的代理人通常是由国家任命的官员，他们中部分人缺乏承担决策风险的能力；再加上国企管理者的任期较短，更容易出现机会主义行为。这些因素都导致了国企代理人“道德风险”和“逆向选择”的概率增大。

在混合所有制改革的进程中，国有企业引入民营资本，有利于建立高效的激励机制和治理机制。混改下公司治理重构，通过利益相关者持股、引入外部战略投资者、高管人员结构调整等方式，降低委托代理成本，为公司注入新的经营和管理理念并提升业绩，最终为公司带来价值创造。

三、案例介绍

（一）B集团简介

B集团坐落于安徽省亳州市。公司前身为1959年建厂的亳县古井酒厂，1992年为适应新时期多元化发展的需要而组建成立，公司实际控制人为亳州市国资委。B集团为上市公司安徽B公司控股股东。经过十几年的快速发展，B集团现已发展成为拥有员工一万余名，十几家直接投资或控股的子公司，集酒业、酒店业、房地产业、类金融业等产业为一体，跨地区、跨行业、多元化发展的国家大型一档企业，下属核心子公司包括B公司及B酒店等，B集团十分依赖B公司提供的业绩支撑，近三年来B公司营收比重分别为80.38%、86.77%、88.64%。

（二）战略投资者简介

B集团所引入的战略投资者为上海浦创股权投资有限公司，其成立于2008年5月，注册资本5亿元，系上海同华创盟投资有限公司（以下简称“同华创盟”）的全资子公司，主营业务为投资、管理咨询等。2006年，同华创盟投资收购并打造了世界最大的黄原胶供应商，因此，上海浦创也具有农副产品深加工背景。

上海浦创前任实际控制人为“最富教授”史正富，法定代表人为史正富妻子翟立。2009年，B集团混改时，上海浦创股权投资有限公司投入4.65亿元摘得B集团40%股权。

2012年4月17日，史正富遭遇现金流危机，将自己持有同华创盟的50%股份质押给天津同华共赢科技发展有限公司（以下简称“天津同华”）。

2018年，天津同华要求史正富还本付息，同年6月，史正富将持有的同华创盟50%股权转让给由郑盼盼担任法定代表人的合肥杜申商贸有限公司（以下简称“杜申商贸”），杜申商贸背靠安徽国厚资产，该公司为安徽知名的不良资产处置公司，至此，史正富抽身古井。2018年7月，上海浦创法定代表人由翟立变更为朱贯林。获得同华创盟股权不久，2018年7月2日，郑盼盼就将该公司股权全部质押给了同华创盟另一股东天津同华共赢。

2019年11月20日，上海浦创和上海同华创盟投资有限公司宣告为被执行人，2020年1月19日，上海浦创及其法定代表人、实际控制人朱贯林被采取限制消费措施。

表 2 2009年-2020年B集团费用管理水平相关指标

（三）混改过程

1.第一阶段混改启动

2009年5月20日，B公司发布关于控股股东产权制度改革的提示性公告：B集团40%股权将于次日在合肥市产权交易中心挂牌转让，转让标的挂牌价格为4.65亿元。亳州国资委提出四大要求：

（1）意向受让方须同时具有投资与产业经营的经验。

（2）须承诺在成功受让后18月内，投资2亿元以上。

（3）完成B集团所属安徽瑞福祥食品有限公司热电技改项目。

（4）新建成一个具有较高科技含量和较高利润的农副产品深加工项目（黄原胶项目）。

当时有多家知名企业前来调研，但最终在6月22日，同华创盟因收购山东中轩具有黄原胶生产能力，因此其子公司上海浦创胜出。2009年7月30日，亳州国资委与上海浦创签订合同，将B集团40%股权转移至上海浦创名下。

2.第二阶段混改十年

（1）出资矛盾

亳州国资委招标时要求上海浦创投入不少于2亿元，而上海浦创中标后主张双方共同出资。B集团为此曾向上海浦创发送律师函，最终在各方的协调下，B集团让步，双方共同出资推进瑞科生物黄原胶项目。

（2）黄原胶项目烂尾

作为B集团重点项目，2010年3月，瑞科生物年产6000吨黄原胶生产项目开工，时任市长全力支持，然而由于黄原胶价格持续走低且亳州气温较高，不适合微生物菌类的培养繁殖，山东中轩黄原胶生产经验无法复制，黄原胶项目宣告失败烂尾。

（3）拒绝管理层持股

改制之后的摩擦使得上海浦创与亳州市国资委意见无法统一。其间，上海浦创实际控制人史正富曾推动B集团将11%股份用于管理层持股，然而上海浦创和国资委均不愿意出让股份，导致股权激励方案推动失败。此外，史正富还提出从B集团母公司到下属每个企业全部分拆40%的分拆方案，遭到国资委拒绝。

（4）淡出管理层

2015年，亳州国资委、上海浦创、B集团三方协调矛盾并签订协议，约定全年最高按8000万元分红，此后史正富逐渐淡出B集团管理层。

3.第三阶段混改失败

入局B集团近10年，上海浦创前任实际控制人史正富于2018年退出，其拖欠B集团7亿元债务未能偿还。史正富将持有的同华创盟50%股权转让给不良资产处置公司杜申商贸。杜申商贸又将股权质押给天津同华共赢，公司并不参与B集团管理。至此，B集团仍为国有控股企业，混合所有制改革推动失败。

（四）混改绩效影响

1.对短期股价的影响

B集团正式发布挂牌转让的公告时间为2009年6月22日，故本文以2009年6月22日为基准日（t=0），选择［-10，+10］为窗口期，运用市场模型来计算CAR值。

以白酒行业指数为市场指数的回归方程为：

y=1.069x+0.0034

y表示古井预期收益率，x表示中证白酒指数收益率。AR为超额收益率，即实际收益率减去预期正常收益率。图1为B公司基准日前后10天的实际收益率对白酒行业指数的超额收益率变动趋势图。

图1 B公司超额收益率及累积超额收益率

在公告发布前两天，B公司的超额收益率较高，可能是消息的提前泄露，公司股价提前大幅上涨，但是随后AR均小于0，累积超额收益率也一直低于0，说明B集团引入上海浦创作为战略投资者，市场并没有做出积极反应，此次混改短期没有给股东带来财富效应。

2.管理协同效应评价

一是资产管理水平相关指标分析。2009年引入上海浦创以后，2010年当年B公司的资产周转率均有所提升，但是2011年以后总资产周转率不断变慢，2018年上海浦创实际控制人退出后，资产管理水平相关指标变动不大，上海浦创给B集团带来的管理协同效应相对有限（表1）。

表1 2009年-2020年B集团资产管理水平相关指标

二是费用管理水平相关指标分析。2009年以后B公司销售费用率不断提升，2015年以后基本稳定在30%左右，在上市白酒企业中居于前列。管理费用率总体呈下降趋势，费用管控能力具有一定成效（表2）。

四、古井混改失败原因分析

（一）未考虑实施员工持股导致人才流失

针对B集团的特殊性，实施员工持股计划是适应行业形势变化的需要。近几年，国家致力于党风廉政建设，各项规定、禁令纷至沓来，以至于高端白酒的政务消费需求急剧减少。此外，经济发展使得居民购买力不断增强，消费理念也逐渐由以中低档为主向中高档过渡。中高档产品领域的竞争日益激烈。B公司面临持续增长、转型升级的巨大压力，而实施员工持股计划有利于B公司的转型与管理、营销模式的创新，从而保持B公司在白酒行业中的地位。有利于减弱公司与员工、经销商三者的利益冲突，对建立健全利益共享机制、增强企业凝聚力、提升竞争力等意义重大。

B集团当初在设计改制方案时，未充分考虑到员工持股的必要性。从同行混改经验来看，若B集团实施了员工持股，这十年间的发展或许将呈现另一种面貌。从行业层面来看，老白干酒混改于2015年年底完成，五粮液2017年混改落地，两者都实现了管理层和经销商持股，另一名酒沱牌舍得也在2016年股权激励计划正式落地。从图2中我们可以看到，这三家企业在混改后，企业净资产收益率均有大幅提高。在混合所有制改革的浪潮之下，B集团未考虑员工持股已落后于其他各类白酒企业。加强员工股权激励是改革必选项，激发员工活力创造力、建立灵活的企业经营机制始终是混改的核心目标。

图2 白酒企业混改前后3年净资产收益率对比

（二）重战略投资者引入，轻产业重组升级

一般来说，国企通过引入战略投资者来推进混改能够改善企业财务报表，降低资产负债率。但仅将这一方式的目的着重于改善财务状况，则有些小题大做。产业升级、核心能力提升才是引入战略投资者的重点。

根据工商资料显示，同华创盟最初由天津同华和同华控股共同投资成立，两者分别持股50%。其中天津同华的实控人为国际知名投资机构太平洋联盟投资集团，股权结构如图3，古井引入上海浦创，希望通过这一混改方式重塑公司的治理结构，改善国有企业所有者“缺位”和“越位”的状况，给B集团带来国际化的管理和视野，实现管理的协同效应（图3）。

图3 2009年同华创盟股权结构穿透图

但集团股权转让后，上海浦创并没有参与B集团的日常经营管理，仅委派了一名副总入驻集团公司。根据采访资料显示：史正富与B集团的相处也并不愉快，时常针锋相对。其与亳州国资委也出现经营理念不合的问题，提出的员工持股、股权拆分方案得不到认可，出现众多分歧，最后退出。此外，由于古井改制的决定权在亳州市政府手中，而上海浦创仅占40%股权，未能取得控制权，缺乏对公司管理实施大幅改革的底气。

因此，从2009年至今，亳州国资委与上海浦创为期十余年的合作并没有为B集团乃至B公司带来民营资本优势以及产业协同效应，双方貌合神离。相比之下如老白干、山西汾酒、五粮液等其他酒企则通过引入战略投资者均实现了较好的成效（如表3）。

表3 B集团可比企业引入战略投资者成效

综上对比可得，古井混改进程缓慢的原因之一在于其混改前未明确自身的战略定位，盲目引进战略投资者。在混改后也未对战略投资者应发挥的作用进行深度谋划与布局，导致其借混改实现跨越式发展的预期目的几乎落空。

（三）重股权结构优化，轻治理机制完善

非公有资本的引进优化了B集团的股权结构，但是，公司的治理机制并没有随之改善。2009年11月5日B集团第一次混改至2020年12月22日股权变更之前的11年间，亳州国资委作为国有资本出资人，在管理企业，尤其是提高公司市场竞争力方面存在先天不足，而上海浦创的主营业务为投资和咨询，对白酒主业等公司实际情况了解有限。第一次混改后上海浦创与亳州国资委在公司业务发展、治理机制完善等方面意见分歧较大。

在业务发展方面，2009年5月，B集团挂牌转让提出的要求本来是为了找到有经验的战略投资者以弥补国资委在资金、管理、产品更新等方面的不足，而之后唯一中标的上海浦创却并没有达到这一目标，见图4。上海浦创不仅没有出资完全，而且其拥有的“农副产品深加工项目”也是2006年才收购的，后续资料表明，上海浦创并没能管理好这一项目。

图4 国资委转让要求及上海浦创实现情况

在激励机制方面，史正富曾提出B集团管理层持股计划，让国资委提供11%股份，而国资委认为应该至少双方共同提供股份。当时国资委和上海浦创分别拥有60%和40%的股权，国资委认为按史正富的计划，这11%的股份很有可能被史正富高价收购，从而使其成为最大股东，但同时古井在亳州市每年的税收占财政收入的30%-40%，所以亳州市政府很难放权。最终，在双方都不愿意提供股份的情况下这一提议不了了之。

在监督机制方面。混改前，B集团的控制权结构决定了B集团高管人员中大部分是行政任命，少部分是市场引进。混改后，公司控制权被分散，但国资委依然是主要控制方。同时，公司内部控制产生监督作用的监事会与独立董事依然难以起到应有的作用。存在管理层成员同时担任经理与监事的情况，无法形成有效监督。直到2017年，公司才新增三位监事会成员王峰、王子斌和张立宏，这种情况才有所改善。此外，公司独立董事薪酬与上市公司独董平均薪酬相比较低，而若要实现监督的职责，独立董事付出的成本却很高。这种成本大于收益的情况下，容易出现“独立董事不懂事”的情况，独立董事缺乏监督动力，无法对企业高管形成有力的监督。

相比之下，其他白酒企业在治理机制的完善方面却比较成功。老白干和五粮液分别于2015年、2017年完成混改，都实现了管理层和经销商持股，同时加强了公司的监督机制。汾酒于2019年3月26日完成向395名激励对象授予568万股限制性股票，股权激励计划正式落地。这些公司治理机制的完善都在催化着企业的业绩增长。由此可知，治理机制的完善，特别是股权激励机制的建立，在白酒行业是可行的。但是，亳州国资委和上海浦创公司治理上总是产生分歧，这使得B集团的混合所有制改革流于形式，不仅没有促进公司完善市场化运作机制，反而导致公司治理一度出现困局，决策效率低下，影响公司后期发展。

五、研究结论与启示

本文从协同效应的角度出发，分别从战略投资者角度和国企自身角度探究混改失败的原因：一是未考虑员工持股导致人才流失，二是重战略投资者引入，轻产业升级，三是重股权结构优化，轻治理机制完善。因此，本案例也为未来国企混合所有者改革提供了以下几点启示：

（一）选择合适的战略投资者

国企在引入投资者时，需要选择与企业战略相匹配的投资者。如B集团引入的上海浦创，其主要方向其实是在商业投资和咨询领域，在具体企业经营上并不能为B集团革除积弊，带来民企属性的健康活力。

（二）加强双方协同效应

B集团引入了上海浦创，就意味着公司决策、治理层面有了新的声音，但就像初创公司一样，如果股东的理念不一致，就极有可能造成决策效率低下甚至难以执行的问题。因此，在转让股权时，应当评估投资者与国企双方是否能在财务协同、管理协同、经营协同上起到正向调节效应。

（三）转变理念，重视员工持股和股权激励的积极作用

在B集团混改的过程中，曾提出过员工持股、股权激励的理念，作为能够推动国企改革、提高内部管理能力和工作效率的有效方式，应得到混改企业的重视。通过员工持股和股权激励，公司高管和员工以“主人翁”的角色参与到公司的管理和运作中，从而能够有效摆脱以往工作效率低下、创新意识不足等难题，充分激发员工的主观能动性和创新意识。

（四）完善公司监督治理机制

优化股权结构是公司治理的前提基础，集团层面相对集中的股权结构有利于母公司的股东制衡，而母公司对子公司股权的集中控制则有利于实现集团战略意图和经营协同。公司内部控制产生监督作用的监事会与独立董事应起到应有的作用，监督企业的生产经营效益。与此同时，应发挥投资者、员工、债权人、客户、供应商以及其他利益相关者的作用，共建共治、联合贡献。