基于宏观经济发展对文化产业类上市公司资本结构影响分析

文/何凤章（浙江财经大学）

一、绪论

（一）研究背景与意义

1.研究背景

国家强盛，文化先行。如今我们国家的强大是举世瞩目的，随着时代的不断发展，进而文化产业开始出现在大众眼前，文化产业的质量和内容都得到了不同层次的丰富和发展。当今人们对文化教育的重视程度日益提高，进而衍生出一系列的文化产品与产业，一条丰富的文化链，开始逐步构建完善。随着各国文化产业对经济和艺术的推动影响日渐增大，逐渐成为国家发展的新型力量①。文化的发展对经济的影响日益扩大。政府可能没有将他们有多重视文化创意产业写在表面，但他们的实际行动表明了这一点。

因而，研究文化产业亦称一个时代的大趋势，在国内外学者的研究下，产出了大量相关理论，MM理论的提出研究上市公司资本结构是雏形。随着学者的不断研究，MM理论也慢慢被修正、完善。得出结论：最佳的资本结构是债务资本所占比率趋近100%。随着研究的不断深入，学者们越来越不满足于基于企业自身微观因素来分析解释企业资本结构，进而开始研究企业资本结构所受宏观因素的影响。

2.研究意义

上市公司的资本结构对企业的资本成本、企业经营决策权、企业价值等影响较大。对文化产业的上市公司而言，他的资本结构不仅仅只与其微观层面相关，宏观层面的影响也同样较大。基于此，本文从宏观因素对文化产业上市公司资本结构的影响这方面来进行研究，望能为同类型企业提供指导和建议的意义。

（二）国内外研究现状

1.国外研究现状

从国家间差异来进行分析:一些学者研究发现，企业资本结构的影响因素具有不同之处，与所处国家不同的社会文化环境相关。Deesomask （2014）②等学者对所属国家不同的企业进行研究，得出:企业资本结构中企业规模呈正向关系，企业成本等因素与企业资本结构呈负相关。

从公司的微观经济因素来分析:尽管较多学者对企业资本结构与微观因素关系研究很多，但是却并没有形成一个统一的结论。Bhaduris.（2012）、Mazuk.（2017）、Oliverb.（2016）等学者都对不同国家企业的规模、成长能力、资产状况等因素对企业的资本结构产生的影响，结论也各不相同。从外部市场的宏观因素层次进行研究来看，企业不仅仅只受自身微观因素影响，处在市场这个大环境下，外部宏观因素自然也不可 避 免。Boothl. （2011）、Antoniou a.（2018）等学者通过研究发现，各个国家、地区的资本市场运行情况，相关法律法规的制定也不相同。

2.国内研究现状

我国学者从宏观方面对公司基本结构研究较少，尚未得出较为定性和统一的结论。傅利福（2014）、屈宏志（2012）、马巾英（2011）③等分别从房地产行业、农业等方面研究宏观政策对上市公司资本结构的影响。从微观因素层次方面对企业进行研究，尽管我国学者对微观层次分析较多，但还未形成统一结论。洪锡熙，沈艺峰（2010）、柳松（2015）等研究微观因素对上市公司的资本结构影响的分析，均得出各自结论。改革开放以来，我国经济、文化等方面得到飞速发展，但是还是有着起步较晚的劣势，研究起来资料不够全面，均有较大欠缺。严超、高弋（2011）研究得出:文化产业类的公司明显具有资产负债率不高、股权较为集中、流动资产比率高等特点，企业资本结构与绩效具有正相关。刘颖斐、王长寿、李国强（2011）则研究得出文化产业类的公司盈利能力较强，更具有良好的资本结构。

二、相关理论与理论概括

（一）相关理论

1.文化产业

（1）定义

马克思认为：生产并不是只是物质上的产出，还有人们精神意识的碰撞生产。MaxHorkerheimer T.A（2002）和Theodor Adordo在1947年提出：各行各业都有各自的产业行业，文化自然也应当如此，为文化产业。各个国家基于其自身政策、文化传统等对文化产业的定义各不相同。文化产业英文名称为Culture Industry，文化影响着人们生活的方方面面，目前通用的文化产业定义为：文化产业是一系列服务和活动以生产、存储在生产等分配文化产品的基础上形成的。

（2）特点

一是商品性。尽管文化产业产出的产品大都消耗资源低，是精神、思想碰撞的火花所产生的产物。每个时代的发展、文化产物都各不相同，因此文化产物还代表这一个时代的主流思想文化是什么。文化产品的产生不仅仅只是单纯的获取利益，更多的是传递这个时期人们的思想文化，冲突情感，精神寄托等。二是创新性。因为文化产品的创作方式具有独特性，并不像工业、制造业一样有着一整套流程的生产线，它是其生产者基于自身情感、当地文化、矛盾与冲突的产物，可以说，生产者的不同使得文化产物也各不相同。因此，每一件文化产品的产出都是具有创新性的，基于现代科技的发展，有幸使得这些产品变得可以复制，在广大消费者之间进行传播，文化产业才能发展壮大。三是渗透性。文化产品本身携带着创造者的思想、情感和精神，因此每一件产品都传递出生产者本身的意志。当其作品被广为传播，它的思想、精神也被更多的人接收到，虽不会立马见效，但其潜移默化的思想也会影响着接收者的思想。因此，其渗透性之强是可想而知的，甚至可以带动一个国家一个民族的其他产业的进步和发展。四是绿色环保。因为其不像工业、制造业、农业一样，生产过程需要耗费大量的资源，或者产生出会伤害环境的其他物质。因为文化产品独特的生产过程，就消耗资源上来说，对环境极其友好，不伤害环境。但就其意义上来说，是对生产者精神、思想、文化的创造消耗。

2.资本结构理论

（1）定义

约翰·希克斯（1939）④首次提出了资本结构这个理念，自此以后较多专家学者开始对其进行补充完善研究。通常来说，资本结构就是公司资金的组成部分，简单来说就是公司中不同资金来源占其获取总的资金的比重。经过长期的研究，现有的理论又将资本结构分为广义和狭义，短期和长期的融资方式对公司产生的影响也各不相同。资本结构的狭义解释，就是把公司短期债务去除，因为其认为短期的负债融资只是对公司日常活动产生影响，而对该公司的价值没有起到太大的作用。

（2）MM理论

Modigliani与Miller率先在其作品中提出了资本结构理论的模型—MM理论。在一个信息完全公开的市场上，提出了MM理论。后期，较多专家学者对其理论进行拓展补充。目前最初的MM理论、修正的MM理论与米勒模型三个相关理论，米勒模型是在修正的MM理论模型前提下，加入了税收板块。米勒模型中认为，企业应该优先选择债务融资方式进行融资，因其研究得出债务融资与公司价值呈现正向相关的关系。

（3）静态权衡理论

Jensen，Meckling和Myers对MM理论进行丰富，提出了静态权衡理论。主要内容为，最优的资本结构是在企业不断地融资、平衡成本和收益中形成的。负债所占比率过高并不必然会给企业带来较大的财务风险，也会激发企业管理者的矛盾。所以企业如何选择适合自身的资本结构需要在成本和收益中不断地平衡，最终找到适合自身发展的最优资本结构。

（二）企业资本结构影响因素分析

Marsh（1982）、 Tiramani和Wessels（2015）通过研究得出，公司总资产、规模等与公司的资本结构呈现正向相关关系，不同国家对这些因素有差异。Rajan和Ziingales基于企业层面资本结构影响得出结论，不同国家企业资本结构影响因素各不相同，原因可能是不同国家发展程度不同，对市场管制程度不同导致。我们国家研究企业资本结构的宏观影响因素较少，尚未形成一致结论。陆正飞、辛宇（2004）是我国率先用实证方法来研究企业资本结构的专家学者。他们得出结论，资产流动性、财务风险等因素与资本结构没有影响关系，公司的盈利能力、企业负债率与企业资本结构呈现负向相关关系。洪锡熙、沈艺峰（2016）研究得出企业资本结构与行业成长能力相关，与财务方面并无太大联系。不同行业不同类型的企业资本结构之间都有较大的差异，但是整个市场经济下，企业自然还会受到宏观经济因素的影响。

三、文化产业资本结构影响因素

（一）公司规模大小

各种理论结构和模型都同意一个观点，只有高的负债才能提高企业自身价值。但是高的债务同时会增加企业的财务风险和管理层的矛盾。这样，企业就必须在成本和收益中进行不断的权衡利弊，最后抉择出适合本企业的融资方式和资本结构。在同等高负债的情形下，发展好、规模大的公司不会轻易发生财务困难，因而发展好的大公司相对于规模小的企业来说，更能够接受高负债，进而对公司的资本结构产生影响，公司的价值也会受到相应的波动。

（二）盈利能力强弱

通过调查走访来看，公司一般在选择融资方式时，首选内部融资，当内部融资没法满足需要时，会考虑用债务进行融资，当债务融资也不够于资金需求时，最后才会选择股权融资。因此，对于一些自身盈利能力很强、现金流足够的公司，同时也意味着他们拥有着较低的资产负债率。

（三）经济周期

经济水平的发展不是从单一角度来进行研究的，是多元化的。处于经济飞速发展期的企业盈利能力较强，企业自由资金也较为充足，会选择降低负债。这从一方面证明了，经济周期和企业选择融资方式呈现反向关系。提高资产负债率、增强负债都具有抵税效应，对企业来说可以抵税，有利于企业发展优化资本结构。从这些方面来看，周期同样会影响企业选择融资的方式。

（四）财政政策支持与否

无论是发展中国家还是发达国家，财政政策都对企业的发展方向、资本结构、外部大环境产生重大影响。当经济比较低迷，政府就会采取积极财政政策刺激经济，如降低税率等。就本文而言，因为我国在财政上对文化产业投入力度较大，使得文化产业得到飞速的发展。虽然我国文化产业起步晚，但是国家对文化产业的看重却是明眼就能看出的。不仅出台优惠政策，还拨付大量资金来支持文化产业的发展，这就像是一个信号，使得大量资本、公司入驻文化产业，自此，文化产业进入高速发展期。

四、文化产业上市公司资本结构的现状及特征

（一）发展现状

尽管国家政策和大量企业资本进入文化产业，给文化的创造创业提供了比较良好的基础，但是基于我国文产起步晚，与发达国家文化相比还是稍微落后一些，但是我们相信在这些良好的基础上，我国文化产业将会大幅发展。基于此，我们选择了2013～2018年的70家文化产业上市公司的数据进行样本分析。

（1）文化产业的上市公司企业的市场价值和数量每年都大幅度增长。基于国家政策和大量的资金注入，我们可以很明显地看到2013～2018年，文化产业上市公司的数量和市值都得到迅速发展（图1）。

图1 2013-2018年文化产业上市公司新增数量 单位：个

（2）占据文化产业上市公司的大都为国有。改革开放以来，我国文化产业没有彻底放开制度，所以起初大都是政府设立的企业。随着文化产业的逐步发展，国有文化企业也开始慢慢转型，不过国有文化企业依据在文化产业中占据较大的数量优势（图2）。

图2 2013-2018年文化产业上市公司市值情况 单位：亿元

（二）融资方式和融资渠道

1.融资方式

从图3中可以看到，我们国家在2013～2018年期间，所属文化产业的上市公司主要从外部获取的融资方式有：留存收益、短期借款、债券、政府补助以及股权等方式。从表中可看出，最常用的方式是股权、留存收益和短期借款。其中股权所占比例每年都增长较快，幅度较大。政府补助虽然金额不是很多，但是可以很明显看到其在不断增长，说明国家政策对文化产业还是很看重的。

图3 2013-2018文化产业上市公司融资方式

2.融资渠道

（1）政府补助

如表1所示，我国政府对文化产业极其看重，支持的力度和金额逐年提升，每年都提升超20%以上。尽管我国起步较晚，但是该有的重视却是一点也没有少。这仿佛就是一个信号，大量资金、企业纷纷入驻文化产业，融资渠道之多、政策支持之广、群体接受程度之高，都极大促进了文化产业的发展和壮大。

表1 2013-2018年中央中文体支出情况⑤ 单位：亿元

（2）银行信贷

过去，获取银行的贷款是极其不易的，必须要提高相应的担保和高的信用作为抵押才能获得贷款。这对各行各业都不是那么容易，首当其冲的就是文化产业，基于其行业特性和生产来源来说，文化产业就是知识的创造，是精神、是思想、是文化，因消耗较少的资源，故偏轻资产。常理来说，这种特性比较难从银行得到贷款，但是基于国家对于文化产业的看重，一系列支持文化产业行业发展的政策纷沓而至。银行机构开始根据政策调整自己的规定，文化产业企业自此可不需多种条件就可获得银行信贷，产业发展再次蓬勃起飞！

（三）资本结构对比

1.文化产业上市公司资产结构特点

（1）资产负债率低

与其他行业对比，文化产业类企业资产负债率是处于低下的水平，资产负债率低意味着企业偿债能力较强，财务风险比较小。但从公司长远发展来看，负债率较低意味着企业获利能力、企业规模较小，基于文化产业独特的生产来源和过程，尽管国家政策扶持文化产业行业，但这依旧对企业之后的贷款、扩大规模极其不利。

（2）流动负债率高

从上述数据可以看到一个奇怪的现象，文化产业虽资产负债率处于较低水平，但其流动负债率却处在一个较高的水准。文化产业的产品是精神、思想、文化上的创作，资源消耗率低，具有轻资产属性，所以较难得到银行贷款。不仅如此，由于其特性，很少有一套标准来界定文化产业的企业发展潜力，这不利于文化产业的企业长久发展，因其融资难、融资慢，更加抑制了该类型企业的发展壮大。

2.文化产业与其他产业上市公司资本结构对比

从表2中可以明显看出，文化产业是其他5个产业中资产负债率最低的。就理论上而言，文化产业类的上市公司通过负债这种形式来获取资金占比与其获取外部的总资金来说比较小，也说明了该类型企业运用外部资金的能力并不强。同时也表明，文化产业类公司偿债能力强。资产负债率并不必然越低就意味着越好，这从另一方面也说明文化产业类公司资本没有得到充足利用。总而言之，对于文化产业上市公司而言，如何提高自身资产负债率，扩大融资渠道，优化其产业结构是重中之重。

表2 2013-2018年各产业资产负债率对比情况 单位：%

五、总结与建议

（一）总结

国家强盛，文化先行。如今我们国家的强大是举世瞩目的，进而文化产业开始出现在大众眼前，对一个国家、地区的影响不断增强。宏观经济的影响对企业的外部影响不可小觑，正处在热门时期的文化产业自然也不例外。因此，本文基于宏观经济发展对文化产业上市公司的影响分析，对同样类型的企业来说有一定的参考借鉴意义。（1）文化产业上市公司在当今时代的背景带动下大幅发展，从中可知，文化产业类上市公司在需要资金时，会优先选择从公司内部资本进行融资，进而使其债务比例下降。（2）文化产业上市公司的资本结构受财政政策影响较大，通过前文分析可知，文产类上市公司与财政支出表现出明显正相关趋势。财政政策越来越支持，企业获取贷款和融资就更加方便快捷，进而文产类企业发展也会越来越好。（3）当外部贷款成本较高、经济处于衰败期时，文化产业类上市公司会减少从外部融资贷款，从而降低自身债务融资比例。

（二）建议

（1）文化产业类公司应该增强自身盈利能力。一般而言，企业获取融资方式必然首选内部融资，其次债务融资，再次是股权融资，最后才是其他融资。所以对于公司来说，盈利能力强的话，其自有资金相对来说较为充裕，自然会倾向选择降低债务成本的内部融资方式进行融资，这就意味着上市公司的资产负债率会降低，这大大降低了公司财务层次上的风险。但是同时这样也具有局限性，可能会抑制公司的发展壮大，提高负债比率，可以提高抵税效应，扩大企业规模等，进而能够优化内部资本结构。（2）政府继续加大对文化产业的政策支持。因我国文化产业起步较晚，尽管已出台多项政策来支持产业发展，但这仍然不够。文化产业类公司依旧存在着融资难、融资慢等现象。近年来，政府对文化产业财政支出增速持续增大，表明了国家对文化产业的重视，这就向外部发出一个讯号，大量企业开始纷纷入驻这一行业，这为文化产业提供了更多的融资渠道，较大的促进了我国文化产业的发展。（3）完善文化产业的评价标准。因文化产业不像传统农业、制造业一样具有稳定的产品生产线、资源消耗率等，基于以上因素，使得文化产业的经营变得不确定和有些相对不稳定性，也难以让一些机构来评估文化长远发展潜力，这对文化产业未来是极其不利的，更易造成融资难等情形。因而建立一套专业的、准确的信用评级体系来评估文化产业的发展潜力和能力是极为重要的。

（三）不足

（1）本篇文章仅仅针对宏观因素对文化产业类型的上市公司资本结构的影响进行研究分析，得出的结论还有许多不足。如：理论重于实际，没有实地考察一些相关的公司等等。（2）样本不足，我国目前文化产业类上市公司在逐年增加，但与发达国家相比还远远不够，再加上很多都是这两年新上市的文化产业类公司，因此在样本的选择与处理上有局限性。

注释

①燕玉.当代经济与文化一体化发展的哲学意蕴[D].中国石油大学,2008.

②Smith K W, Bales T O, Kline K, et al. INTEGRATED CATHETER AND POWERED INJECTOR SYSTEM FOR USE IN PERFORMING RADIAL ANGIOGRAPHY:WO2014145370 A1[P].

③马巾英.宏观经济因素对我国农业上市公司资本结构影响的实证分析.经济地理,2011.

④约翰·希克斯著,厉以平.经济史理论[M].商务印书馆,1987.

⑤数据来源：根据国家统计局数据整理