党组织参与治理对企业投资效率的影响——以安徽省上市公司为例

童 芳，李海涛，陈 阳

（1.安徽工程大学 马克思主义学院，安徽 芜湖 241000；2.上海交通大学 安泰经济与管理学院，上海 200030）

一、引 言

投资是企业生存和发展的基本前提，其效率不仅影响企业自身经营发展、风险管控等微观结构，而且影响整个社会的资源配置和宏观经济可持续发展。受宏观政策、内部控制、外部环境等各种因素影响，我国的国有企业和民营企业长期以来普遍存在投资效率低下问题。如何提升企业投资效率成为政府、企业以及学者关注的重要问题。除了传统的经济视角，越来越多的学者开始从政治视角研究企业的行为。大量研究论证了党组织参与治理会对企业产生积极的影响。对于国有企业而言，党组织参与治理，能够提升企业的治理水平，改进国有企业的盈余管理行为，提高国有企业的创新效率，减少国有资产的流失，促进国有企业多元化战略的实施；对于民营企业而言，党组织参与治理有利于提高民营企业生命力，通过改善职工权益，建立和谐的劳动关系，能够积极引导民营企业进行生产，提高企业绩效。因此，无论是国有企业还是民营企业，党组织参与治理都能够改善企业的治理环境，对企业产生积极的影响。那么，党组织参与治理对企业投资效率的影响机制如何？党组织参与治理的影响在国有企业和民营企业中又是否相同？本文将结合安徽省上市公司的实际数据，将政治治理和经济逻辑相结合，实证考察党组织参与治理对企业投资效率的影响。

与已有文献相比，本文的主要创新和贡献在于：①已有文献大多分析党组织参与治理对国有企业的影响，却忽视了民营企业的情况。本文的研究对象不仅包含民营企业而且比较了党组织参与对国有企业和民营企业投资效率影响的差异，通过实证分析对异质性影响的机理做了细致分析，丰富了已有文献。②党组织参与治理的代理指标，已有文献中的代理指标包括：党组织是否参与企业的管理层，是否在董事、监事和高级管理人员（以下简称董监高）中发挥作用、是否有“双向进入”和“交叉任职”等，大部分是通过虚拟变量来代表，而虚拟变量难以完全反映公司的党组织参与治理水平。一个企业中党员领导干部越多，党员的队伍建设和基层党组织建设越有成效，组织覆盖越全面，就越能发挥党组织参与治理的积极作用。因此，本文增加了董事、监事和高级管理人员中党员的比例，作为党组织参与治理和党建水平的一个代理变量。

二、理论分析与研究假设

（一）企业投资效率的影响因素

现有文献认为，企业的投资效率主要受到信息不对称和委托代理冲突的影响。根据信息不对称理论，由于资金的供需双方掌握的信息不一致，资金提供方不会轻易向企业追加投资，从而导致企业投资不足，影响了企业的投资效率。委托代理冲突是指企业的股东和管理者、股东和债权人以及大股东和小股东之间因为利益不一致，采取的行动往往会增加企业成本，降低企业的效率。当管理者的利益与股东的利益发生冲突时，管理者有时为了满足自身的利益，在进行投资决策的过程中，会选择一些净现值为负的项目，降低企业的投资效率。股东与债权人之间的委托代理冲突主要体现在股东对于内源资金使用谨慎，而对外部资金使用偏激，从而导致外部融资更容易出现过度投资的现象。大股东与中小股东之间也存在委托代理问题，大股东在企业投资决策的过程中更重视自身利益，导致对企业的过度投资或投资不足，降低企业投资效率。

学者证实影响国有企业投资效率的主要因素是委托代理冲突而非信息不对称。我国的国有企业广泛存在着“预算软约束”的现象，也就是说，当国有企业遇到经营困难时，政府往往通过财政补贴或贷款支持来缓解其资金压力。因此，国有企业一般不会因为信息不对称出现资金短缺影响投资效率的情况。和信息不对称因素的影响相比，国有企业对经营活动、投融资活动等具有控制权，但无法有效控制经营者的行为，导致存在“内部控制”问题。国有企业的管理者可能会为私人利益，偏离股东价值最大化的目标，接受一些净现值为负的投资项目，导致对企业过度投资，造成国有资产的损失；或者出于“无过便是功”思想，放弃一些优质的投资项目，导致企业投资不足，投资行为效率低下。

与国有企业相比，影响民营企业投资效率的主要因素在于融资约束。民营企业难以获得外源融资，容易造成投资不足。时旭辉（2004）认为民营企业融资难的根源在于大部分民营企业规模较小，资产累积不足，内部组织和管理制度不健全，导致银行难以充分识别民营企业的信用信息，在面对民营企业的融资需求时，往往采取消极的态度。除了银行贷款，民营企业也难以获得其他的外部融资，一旦经营出现问题，容易导致资金困境，即使有好的项目，也缺乏资金投入，容易造成投资不足。与国有企业恰好相反，委托代理问题不是影响民营企业投资效率的主要因素，因为在民营企业中，所有者是具体的法人或自然人，和管理者之间是直接的委托代理关系。民营企业的股东不用经过复杂的人事任免程序，可以高效地改善公司雇佣契约，缓解代理问题。另外，由于委托人是企业的实际控制人，出于对自身利益的考虑，会严格挑选合格的管理者，以保证经营权归为有能力的管理者，并时常对管理者的经营绩效进行度量、评价、反馈，给予相应的薪酬激励，激发代理人发挥聪明才智，提高企业的投资效率。

（二）党组织参与治理与投资效率

党组织在企业中有着监督、制衡的职能，这两大职能的有效发挥既加强了党对国有企业的领导，又完善了国有企业内部治理机制和外部监督机制。首先，党组织可以通过“双向进入”“交叉任职”，强化党在国有企业的内部领导，不断监督和规范管理者的行为，从而避免管理者因为私利对企业投资决策造成不良影响，提高企业投资效率。其次，要坚持党管干部的原则选聘任用国有企业管理者。人事管理制度是国有企业内部人控制的重要平衡力量，干部管理机制能够有效激励和约束管理者，抑制所有者和管理者之间代理冲突的发生。党组织能够将经营管理者利益和国家利益统一起来，最大限度保证各方利益的一致，为企业营造一个和谐有序的发展环境。党组织还能监督企业履行社会责任，避免企业对中小股东和债权人造成损害，缓解政府与中小股东、债权人之间的代理冲突，抑制由此产生的低效率投资。

在国有企业建立党组织，坚持党的领导是长期的传统，而在民营企业建立党组织，引导党组织参与民营企业治理是最近二十年出现的新生事物。随着民营企业开始运用制度和组织化方式，协助共同推动营商环境改善和市场化改革，其经营策略将更符合国家政策方针和发展规划，有助于企业获得更多的资金和技术支持。严斌剑和万安泽（2020）研究发现，企业设立党组织有助于企业获得银行贷款等支持，从而可以提高企业绩效。尹智超等（2021）进一步验证了民营企业党组织参与治理能够带来“党建红利”，缓解信息不对称，提高外部信任度，缓解融资约束。党组织参与治理还能够在民营企业内部起到政治监督作用，增强党组织参与董事会的治理效应，提高企业的治理能力，降低会计信息披露造假的可能性。但是，由于某些民营企业长期以来基层党组织不健全，企业党建意识薄弱，甚至把党组织参与治理看作硬性的政治任务，或是构建政治关联的难得机会，从而难以有效发挥党组织对企业的积极影响。

综上所述，本文提出以下假设：

H1：国有企业党组织参与治理能够影响抑制过度投资，且能够提高企业的投资效率。

H2：民营企业党组织参与治理可以改善企业投资不足，且提高企业投资效率。与国有企业相比，民营企业党组织参与治理对投资效率提高的效果较小。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文选取2017-2020年安徽省沪深A股上市公司为研究样本，进行以下处理：①剔除三年内被特别处理或者因重大事项处于停牌的企业；②剔除三年内新上市或已被退市，财务数据有缺失的企业。最终获得396个观测值，其中，2017年样本数据用于检验模型结果的稳健性。本文党组织参与治理的代理指标是通过查阅相关企业年报和详细信息获得的，其他数据均来源于同花顺iFinD数据库。本文的数据处理在Stata16.0中完成。

（二）变量定义

（1）投资效率。关于投资效率的测度，本文采用理查德森（2006）的资本投资支出模型，利用企业往年的财务数据，得到企业当年合理的新增投资支出估计值。用当年实际的新增投资支出与估计值差的绝对值（Eff）来表示投资效率。Eff的值接近0，表明企业新增投资支出是合理的，也说明企业的投资效率越高，否则说明企业出现过度投资或投资不足等非效率投资的情况。此外，我们将模型残差取正值的作为正残差（Overinv）组，该组的数据用于衡量过度投资，Overinv值越大，表明企业新增实际投资超出合理的估计投资值，说明过度投资越严重；衡量投资不足的为负残差（Underinv）组，其值越小，表明企业实际投资小于合理的估计投资，投资不足的情况越明显。本文采用的资本投资水平估算模型如下：

其中，因变量Inv为企业i在t年度新增投资支出，是企业构建资产所支付的现金与处置资产收回的现金之间的差额除以年初总资产的值；解释变量中Size为企业i在t-1年末的总资产取自然对数来表示；Level是企业i在t-1年度的资产负债率；Age是企业i截止到t-1年末的上市年限；Growth是企业i在t-1年度的营收增长率；Return是企业i在t-1年度的股票年收益率；Cash是企业i在t-1年末的现金持有量与总资产的比值；

（2）党组织参与治理的度量。本文选取的党组织参与治理的代理变量主要包括企业是否有“双向进入”“交叉任职”以及党员占董事、监事和高级管理人员总数的比例。

（3）企业类型。为了突出国有企业和民营企业党组织参与治理对企业投资效率的不同影响，将企业性质（Type）设置为虚拟变量。

（4）控制变量。本文借鉴已有研究，从企业规模、负债情况、业绩增长水平、大股东对企业的控制力、高管激励水平、企业所处生命周期以及企业现金流水平等角度选取代理变量作为模型的控制变量。变量的含义及计算方法见表1所列。

表1 变量名称及定义

（三）模型的构建

为了检验党组织参与治理能否提高企业投资效率以及对国有企业和民营企业投资效率的作用是否存在异质性，即检验假设H1和假设H2，本文构建如下模型：

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

表2中Panel A为变量描述性统计结果，其中投资效率Eff的最大值为0.93，最小值为0，说明安徽省不同上市公司的投资效率差异很大；“双向进入”（Two）的平均值为0.525，而“交叉任职”（Cross）的均值为0.869，表明在安徽省上市公司中，党组织以“交叉任职”的方式参与治理的比例较高，不过还有半数的企业党组织成员并不是董监高成员，党组织未能全面地参与治理。这从党员比例也能有所反映，董监高中党员人数占总人数的平均比例为35%，不到50%。Panel B列出了所有样本按照党组织是否参与治理进行分组后的投资效率（Eff）组间差异检验的结果，区分党组织是否参与治理的依据为企业是否同时具备“双向进入”和“交叉任职”。从结果来看，党组织参与治理组投资效率（Eff）的均值为0.043，低于党组织不参与治理组的投资效率（Eff）的均值0.19，表明党组织参与治理的企业投资效率更高。Panel C为安徽省上市公司中国有企业和民营企业投资效率（Eff）组间差异结果。由Panel C可知，安徽省国有上市公司投资效率（Eff）均值为0.014，小于民营企业投资效率（Eff）均值0.1，说明安徽省国有上市公司的投资效率相较于民营企业更高，且从标准差的比较上看，国有企业投资效率标准差为0.016，远低于民营企业投资效率标准差0.175，表明投资效率的差异很大。

表2 变量描述性统计

（二）回归分析

表3的列（1）为模型（2）的回归结果。在反映党组织参与治理水平的代理变量中，“双向进入”（Two）和“交叉任职”（Cross）的系数皆通过了显著性检验，“交叉任职”（Cross）的系数值为-0.133，在1%的水平上显著，说明党组织通过“交叉任职”参与企业治理提高了企业的投资效率，但是“双向进入”（Two）的系数值为正值0.059，表明“双向进入”会导致企业投资效率变低。之所以会产生这样的结果，是因为样本企业中满足“交叉任职”条件公司的都满足“双向进入”，两个变量的共线性使得回归系数的符号产生了变化。剔除变量Cross后，Two的系数则为显著的负值，进一步说明党组织参与治理能够提高企业的投资效率。反映党组织参与治理的另一个变量董监高中党员人数比例（Ratio）的值为-0.055，但并不显著，表明企业高层中党员人数对投资效率没有产生显著影响。从前面的描述性统计结果来看，笔者认为，安徽省上市企业董监高中党员比例综合水平不高，未能发挥党员参与企业治理的应有作用。虚拟变量Type的系数为-0.068，在1%的水平上显著，说明安徽省国有上市公司的投资效率相对民营上市公司更高。表示高管薪酬激励的变量（Lnpay）的系数为-0.000 1，在1%的水平上显著，说明高管薪酬水平越高，企业的投资效率越高。

表3 党组织参与治理与投资效率回归结果

为了验证党组织参与治理是通过何种方式提升企业投资效率以及探究党组织在国有企业和民营企业中发挥作用是否存在差异，本文将国有企业和民营企业按照过度投资和投资不足分组进行回归，得到列（2）到列（5）的回归结果。

列（2）和列（4）分别构建了安徽省国有企业过度投资水平（Overinv）和投资不足（Underinv）的影响因素回归模型。从国有企业过度投资组列（2）的回归结果来看，解释变量中“交叉任职”（Cross）的系数为-0.198，在1%的水平上显著。表明了安徽省国有企业通过党组织参与治理，可以抑制企业的过度投资。党员比例（Ratio）的回归系数为-0.04，在1%的水平上也是显著的，表明安徽省国有企业高层党员参与治理确实发挥了作用，通过科学决策抑制了企业的过度投资。控制变量中企业规模（Size）对过度投资也产生了显著的抑制作用，表明企业规模越大，其投资决策行为越稳定。第一大股东持股比例（First）对过度投资产生了正向作用，笔者认为，政府作为大股东有很强的能力和动机干预企业的投资活动，这种情况下往往容易产生代理冲突，导致企业可能出现过度投资行为。列（4）是国有企业投资不足组的回归结果，其中，重要的解释变量“双向进入”（Two）和“交叉任职”（Cross）均不显著，说明董监高中党员比例对投资不足产生了显著的正向影响。第一大股东持股比例（First）对投资不足产生了显著的负影响，结合列（2）中国有企业第一大股东持股比例对过度投资的正向作用可知，第一大股东持股比例越高，越容易产生非效率投资的行为。总结列（2）和列（4）的回归结果，安徽省国有企业通过党组织参与治理，发挥了抑制过度投资的作用，且促进了投资效率的提高，验证了假设H1。

列（3）和（5）分别构建了安徽省民营企业过度投资水平（Overinv）和投资不足（Underinv）的影响因素回归模型。从民营企业过度投资组列（3）的回归结果来看，

F

值为1.616，对应的

P

值为0.124，模型整体是不显著的。另外，解释变量也都不显著，表明安徽省民营企业党组织参与治理对企业过度投资的抑制效果不如国有企业明显。列（5）是民营企业投资不足组的回归结果，其中“双向进入”（Two）和“交叉任职”（Cross）对投资不足均产生了显著的正向作用，说明党组织参与治理能够改善民营企业的投资不足，且提高了企业的投资效率，验证了假设H2。第一大股东持股比例（First）的系数为0.002，在10%的水平上显著，说明第一大股东持股数量对投资不足的改善有正向影响。笔者认为之所以有这样的结果，是因为大股东持股数量越大，说明大股东实力越雄厚。当上市公司缺乏内源性资金的时候，大股东能够通过股权质押、稀释股份等方式，为上市公司解决内源性资金不足的问题。

（三）稳健性检验

为了检验前文结论的可靠性，本文用2017年的样本数据重新建立回归模型，为了克服变量共线性导致的回归系数符号异常的问题，稳健性检验的回归模型中，将“双向进入”（Two）从解释变量中剔除。回归结果见表4所列，其中党组织参与治理的代理指标“交叉进入”（Cross）的系数为-0.186，在1%的水平上显著，说明党组织参与治理确实提高了企业的投资效率。虚拟变量Type的系数也显著，为-0.059，说明党组织参与治理对国有企业投资效率提高的影响更明显，也符合前面的结论。克服了时间因素导致的偏差，依然能够证实党组织参与治理对企业投资效率提高的影响，故前文结论是稳健的。

表4 稳健性检验回归结果

五、结论与启示

本文以2017—2020年安徽省沪深A股上市公司为研究样本，实证检验党组织参与治理与投资效率的关系。结果表明，党组织参与治理对国有企业和民营企业的投资效率都起到了积极影响。其中，党组织参与治理改善了国有企业的委托代理冲突，抑制了企业过度投资，且提高了企业的投资效率。党组织参与民营企业治理能够减少内外部信息不对称，改善企业投资不足，且同样提高了民营企业的投资效率。通过比较国有企业和民营企业投资效率（Eff）的均值发现，安徽省国有企业党组织参与治理对投资效率的促进效应强于民营企业。除此之外，反映党组织参与的另一个代理变量党员人数占董监高总人数比例（Ratio）在民营企业的回归模型中并不显著，说明安徽省民营企业董监高的党员人数比例较低，党组织在企业领导层中覆盖不够全面，未能全面发挥党组织的积极影响。本文的研究结论具有一定的现实启示：无论是国有企业还是民营企业，都必须意识到党组织参与治理对企业的积极作用；国有企业要继续强化党在企业治理中扮演的重要角色，解决国有企业存在的委托代理问题，充分发挥党组织抑制企业非效率投资行为的作用；民营企业应积极主动地建立党组织，让党组织真正参与企业治理的各个环节，发挥党组织降低外部信息不对称性的作用，提高企业投资效率；另外，无论是国有企业还是民营企业，都需要加强党员队伍建设，尤其是领导班子的党员队伍建设，不断提高党组织对企业治理的积极影响。