新疆地方债的风险测度与发债安全规模确定

谢婷婷， 亢 佳

(新疆财经大学 金融学院， 乌鲁木齐 830012)

发行地方政府债券可以平衡财政收支，在一定程度上能促进地方经济的发展。2015年，我国正式施行首次修订后的《预算法》，赋予地方政府适度举债权，并且将举债主体限制为省级政府，这使得地方政府可以合法发行政府债券进行融资，为支持基础设施补短板、稳投资提供强有力的资金来源[1]。可见，国家倡导地方政府合理运用举债权进行融资，并吸引更多的投资者参与地方政府债券市场，以此缓解地方政府财政收支压力，增强经济活力。

在运用地方政府债券融资解决地方财政资金短缺的问题时，需特别关注地方政府债券存在的风险，尤其是对于我国中西部欠发达地区来说。其中，新疆发行的地方政府债券主要用于民生服务、基础设施建设等领域。通过测度新疆地方政府的债务风险并确定其发债安全规模，控制潜在风险，避免触发系统性风险，对新疆建成丝绸之路经济带核心区、西部大开发重点地区、国家向西开放的前沿以及“三基地一通道”有至关重要的作用。

一、文献综述

地方政府发行地方债的原因主要有以下三点：一是财政分权体制。由于地方政府的财权与事权不匹配，加大了地方政府举债融资的规模[2]。如人口老龄化导致地方政府财政用于社会保障方面的支出增多，增加了地方政府债务规模[3]。二是地方政府财政支出的预算软约束。债券市场有时抱有中央政府会救助地方政府的错误预期，从而减弱对地方政府债务风险的敏感性，导致地方政府进一步增加非理性举债[4]。三是地方政府债务一定程度上会促进当地经济发展。地方政府债务的适度扩张会促进当地经济增长，并且地方政府债务在欠发达地区以及具有较高经济发展潜力的城市发挥着更强的招商引资效应[5-6]，同时地方政府债务会在整合金融资源、促进基础设施建设、引导产业布局三个方面发挥资源配置作用[7]。

地方政府大规模举债也会造成不良后果。一是西部经济欠发达地区自身偿债能力弱，容易出现借新还旧的现象[8]。二是西部地区的地方政府通过举债进行大规模基建并不一定能达到促进当地经济发展的预期，即西部地区地方政府的债务会加剧资本要素的空间错配[9]。三是地方政府债务的增加会使市场提高对地方政府债券的预期收益，使得企业融资成本连带增加，对当地民营企业融资造成阻碍[10]。四是数额庞大的地方政府债券兑付支出本身已对地方政府财政造成不小的压力，再加上新冠肺炎疫情等突发事件的影响，地方政府的偿债能力受到更大考验[11]。

因此地方政府在举债的过程中，要合理确定债务的安全规模，减少地方政府债务对经济发展造成的不良影响。在确定地方政府发债的安全规模时，需通过设定参数、建立模型来测度债务信用违约风险水平。具体有以下四类常用模型：一是BP神经网络模型，该模型可以用于预测企业破产，且优于判别分析法[12]。二是FR概率模型，其通过分析造成政府债务危机的原因，挑选出极具代表性的因素以构建模型，用于预测未来政府债务风险水平[13]。三是KLR信号分析模型，其遵循噪声信号比最小原则，统计影响政府债务相关指标的历史数据并测算标准值范围，地方政府相关数据超过标准值范围的程度越大，则该地方政府债务违约率就越大，最后通过计算出的违约概率确定最优的债务规模[14]。四是KMV模型，该模型以期权定价理论为基础测度企业信用风险[15]。KMV模型对历史数据要求不高，能测度单个资产和组合资产的当前风险，具有前瞻性且应用范围广，国内外学者大都是运用修正后的KMV模型对地方政府债务风险进行测度。韩立岩等[16]最先将KMV模型用于测度我国地方政府的债务风险，其以北京和上海的财政收支数据为样本，分析不同发债规模下的地方政府债务违约风险，求得理论违约概率并得到合理的发债规模。其他学者在后续研究时，考虑到了地方政府债务可转移性、中央对地方政府债务的隐性偿还责任、地方政府偿债能力、专项债券违约风险以及中央税收返还和转移支付等因素，对KMV模型进行了修正，用以测算地方政府债务风险[17-19]。

综观前人的研究成果，学者们在地方政府发债动机、过度举债带来的不利影响等方面做了大量研究，并运用不同模型及指标测度了地方政府的债务风险水平。但现有研究存在以下不足：一是研究大多是以全国各省级行政区为样本对象，体量过大，易存在误差；二是聚焦于欠发达的西部地区的研究较少，缺乏针对性。基于此，本研究选取新疆作为研究对象，运用基于期权定价模型的修正KMV模型测度新疆地方债风险并确定其合理的安全发债规模，为防范新疆地方政府债务风险提出具体策略，以期能为其他西部地区的地方政府债务风险防范提供参考。

二、使用KMV模型测度地方债信用风险的基本原理

(一)传统KMV模型

传统KMV模型用于测算市场中企业债券的信用风险，其建立在Merton风险债务理论与Black-Scholes期权定价理论的基础之上。模型的基本原理是：企业的资产价值变动是企业债券信用风险产生的本质因素，故只要确定企业的资产价值变动所符合的规律和模型，就可估计企业债券的违约概率。计算过程主要分为三步：一是求出公司的资产价值及其波动率；二是求出违约距离与理论违约概率；三是根据违约距离与理论违约概率、历史违约概率之间的映射关系，确定公司违约概率。其中，该模型的核心是测算违约距离，违约距离与公司的违约风险之间呈负相关关系。此外，采用KMV模型度量地方政府债务信用风险仅需要计算模型中包含的相关参数就可以对违约概率进行测算，不需要收集大量数据，如违约记录等。

(二)修正的KMV模型

在使用传统KMV模型测度地方政府债务的信用风险时，需将地方政府视作企业，用地方政府到期债务代替传统模型中的企业到期债务，用地方政府一般公共预算收入代替公司的市值。修正KMV模型的主要思想是：地方政府相当于将财政收入“转移”给了债券的购买者，通过财政收入来偿还债券的本息。当地方政府债券到期时，如果可偿债的财政收入足以支付债券本息，那么地方政府会履约，即偿还债务；如果可偿债的财政收入不能完全支付债券本息，那么地方政府会违约。同时，地方政府的可偿债收入具有波动性，当地方财政预期收入小于到期应偿还的债券面值时，地方政府就会产生违约行为。用地方政府的预期违约概率可以测度地方政府债券的信用风险。本研究参考韩立岩等[16]的研究方法改进传统KMV模型，推导过程如下：

第一步，假设地方财政收入满足如下随机过程：

Yt=f(Xt)

(1)

式(1)中，Yt表示t时刻地方财政收入，Xt代表随机变量，f表示某特定函数。

假设地方政府债务到期日为T，当地方债到期即t=T时，如果地方政府的财政收入YT小于到期债务本息BT，那么地方政府会出现信用违约行为。因此，YT=BT是地方政府债务的违约临界点，违约概率满足以下等式：

P=P(YT

(2)

若XT服从标准正态分布，即XT～N(0,1)，则式(2)可转变为

P=P[XT

(3)

定义违约距离DD=-[f-1(BT)]，则预期违约率P=N(-DD)。

第二步，假定财政收入服从马尔可夫随机过程，并且其分布服从标准几何布朗运动，即

dYt=μYtdt+σYtdXt

(4)

式(4)中，μ表示地方财政收入的增长率，σ表示地方财政收入的波动率，dXt表示标准几何布朗运动的增量。

当t=0时，Y0=Y。由式(4)可得，当t>0时，地方财政收入可表示为

(5)

因为Xt服从标准正态分布，即Xt～N(0,1)，所以地方财政收入Yt满足对数正态分布条件，其均值及方差表示如下：

(6)

Var(lnYt)=σ2t

(7)

经过计算可得到地方财政收入的增长率μ和波动率σ：

(8)

(9)

上述推导中的地方政府财政收入指的是可用于偿债的地方政府财政收入，即财政收入扣除地方政府财政的刚性支出。之后取时间间隔t=1，则地方政府发行债券的违约距离(DD)与违约概率(EDF)为

(10)

EDF=N(-DD)

(11)

三、基于修正KMV模型的新疆地方债风险测度

(一)新疆一般公共预算收入预测

选取新疆2007—2019年的一般公共预算收入进行时间序列分析。使用EViews 10.0软件对新疆2007—2019年的一般公共预算收入与GDP数据进行回归分析。分析结果表明：2007—2019年，新疆的一般公共预算收入和GDP均在逐年增长，一般公共预算收入与GDP的差距逐年加大且二者呈现正相关关系。在拟合回归图中，点几乎都在回归线附近，故将GDP与一般公共预算收入之间的关系拟合为线性关系，所以接下来可使用最小二乘法进行估计。

1.模型建立

利用一元线性回归法对新疆的一般公共预算收入和GDP建立简单计量模型，以此研究2007—2019年新疆一般公共预算收入与新疆GDP的定量关系，预测2020—2025年新疆地方财政收入以及可用于偿债的财政收入。

假定新疆一般公共预算收入(Y)与地区GDP(X)满足以下等式：

Y=aX+b

(12)

式(12)中，a表示回归系数，b表示常数项。

2020年突发新冠肺炎疫情，国家为应对疫情实施多项财政扩张政策。为使预测结果更接近实际情况，选取新疆2007—2019年地区一般公共预算收入和地区GDP为基础数据，数据如表1所示。

表1 新疆一般公共预算收入和地区GDP(单位:亿元)

2.回归分析

将新疆2007—2019年历年的一般公共预算收入与GDP数据输入EViews 10.0软件，采用最小二乘法进行回归，回归结果如表2所示。

表2 2007—2019年新疆一般公共预算收入与地区GDP回归结果

根据表2，可得到新疆一般公共预算收入(Y)与地区GDP(X)之间的回归方程：

Y=0.1422X-169.3152

(13)

其中，GDP的系数为0.1422，表示正相关；拟合优度为0.9493，修正后的拟合优度为0.9447，接近于1，表明模型对样本拟合很好；GDP对应的p值接近于0，故通过t检验。因此，GDP确实对一般公共预算收入具有显著性影响。

从经济意义上来说，一个国家或者地区的GDP增加会促进该国家或地区的财政收入增加。

根据式(13)可得，新疆每增加1单位的GDP，一般公共预算收入会增加0.1422个单位，这符合经济学原理。

3.地方一般公共预算收入预测

首先运用二次平滑指数法,基于2007—2017年的数据预测2018—2019年的数据，判断是否符合实际值。使用EViews 10.0软件进行二次指数平滑后，得到2018年GDP预测值为12368.8，而2018年GDP实际值为12809.4;2019年GDP预测值为13598.6，而2019年GDP实际值为13597.1。通过比较计算得到的新疆地方GDP平滑值序列与GDP实际值序列可以看出，采用二次平滑指数法得到的GDP预测值与原时间序列拟合程度较好，仅略有差异，故采用二次平滑指数法预测2020—2025年新疆的地方GDP具有可行性。

基于2007—2019年数据，再用二次平滑指数法预测2020—2025年新疆的地方GDP。根据输出结果，得出新疆2020—2025年的GDP预测值，将其代入式(13)中，得到新疆2020—2025年一般公共预算收入的预测值，如表3所示。

(二)新疆地方政府可偿债财政收入测算

采用综合财力指标衡量新疆的财政收入，该指标包含中央的转移支付收入，相较于用一般公共预算收入衡量财政收入，此方法考虑到了当地方政府资不抵债时中央政府对地方政府的帮扶。根据历史数据计算得出一般公共预算收入占财政收入的比例是30%，以该比例计算得出2020—2025年新疆综合财力的预测值，如表3所示。之后，扣除综合财力中的地方政府刚性支出，以此衡量地方政府可偿债财政收入。通过分析历史数据发现,新疆地方政府刚性支出占以综合财力衡量的财政收入的比例约为60%，故地方政府可偿债财政收入占以综合财力衡量的财政收入的比例约为40%。基于谨慎性原则，本文将该比例定为35%。因此，2020—2025年新疆的地方政府可偿债财政收入数据如表3所示。

表3 新疆GDP、一般公共预算收入、综合财力和地方政府可偿债财政收入预测值(单位:亿元)

(三)新疆地方政府可偿债财政收入的波动率与增长率测算

将地方政府可偿债财政收入预测值分别代入式(8)和式(9)中，计算出2020—2025年新疆地方政府可偿债财政收入的波动率σ和增长率μ预测值，如表4所示。

表4 新疆地方政府可偿债财政收入的波动率与增长率预测值

四、新疆地方政府安全债务规模的确定

采用七档债务负担率法，按可担保财政收入的30%～90%将到期债务规模(BT)分为七档，再将之前计算出的2020—2025年新疆各年地方政府可偿债财政收入的波动率σ与增长率μ分别代入式(10)和式(11)中，得到2020—2025年新疆各档债务负担率水平下违约距离与违约概率。根据该数据确定新疆地方政府的安全发债规模(本文主要研究新疆一年后的地方政府债券违约概率，取T=1)，测算出的具体数据如表5所示。

表5 新疆地方政府最大债务规模测算结果

根据美国市政债的标准，地方政府债务的信用评级至少要达到穆迪“Baa1”或者标普“BBB+”水平，即其相应的违约概率要保持在0.4%以内，才可以确保债券违约风险处于安全可控范围内。考虑到我国地方政府发债工作于2015年才正式开启，制度完备程度与发达国家还存在着不小的差距，因此本文将违约概率临界值确定为0.2%，即当违约概率在0.2%以下时，地方政府债务不易出现信用违约风险。

从表5可以看出，随着债务负担率的增长，地方政府债务违约距离在逐渐变小，且地方政府债务违约概率在逐渐上升。具体而言，在2020年新疆地方政府债务负担率达到80%，即对应的债务规模达到1779.71亿元时，其违约概率达到1.24%，超过了本文界定的违约概率临界值0.2%，因此应将债务负担率控制在70%左右，即债务规模的可行量确定为1557.25亿元。同理，2021—2025年债务规模的可行量分别确定为1671.33亿元、1785.42亿元、1899.51亿元、2013.60亿元、2127.69亿元，此时的违约概率都低于0.2%，并且债务负担率均在70%左右，如表6所示。

表6 新疆的安全债务规模(单位:亿元)

五、结论与建议

(一)结论

本文基于2007—2019年新疆的一般公共预算收入以及地区GDP数据建立一元线性回归模型，预测2020—2025年各年的新疆地方政府一般公共预算收入与可偿债财政收入。在综合考虑违约概率和债务负担率的情况下，采用七档债务负担率法，运用修正的KMV模型测算出新疆各年的最大债务规模。据此，本文得出如下结论：第一，若新疆将债务负担率控制在70%以内,则地方政府债务违约概率低于0.2%，违约风险可控。第二，预测2021—2025年新疆地方政府债务安全规模分别为1671.33亿元、1785.42亿元、1899.51亿元、2013.60亿元以及2127.69亿元。

(二)建议

1.完善风险识别预警机制，合理确定政府债务规模

财政部当前已基本构建并实施了地方政府债务风险识别与预警机制，但运用的地方政府债务风险预警指标忽视了对隐性直接债务及或有债务的衡量，这使得对地方政府债务规模的衡量不全面。以新疆为例，未来5年，应通过风险识别衡量总体债务规模(包括显性债务与隐性债务)，当其临近本研究所预测的安全债务规模时，就应该触发风险预警机制，放缓或者暂停发行地方债，再结合中央财政政策逆周期调节的需要及财政可持续的要求，合理确定地方政府的安全债务规模，以免引发地方政府债务风险。

2.发展银行柜台市场，优化政府债券投资者结构

应使个人与中小机构可通过商业银行柜台网点、手机客户端等多个渠道认购地方政府债，达到优化地方政府债券投资者结构和稳金融的目的。同时，银行柜台市场还能激活居民存款以减少国家对地方政府债务的预算软约束。此外，银行柜台出售地方政府债券这项业务开展时间不长，再加上新疆的地理位置等因素导致人才流失，使得新疆居民金融素养水平较低，因此需要定期为各个收入层级群众举办一些有针对性的金融知识宣讲公益活动，普及基本金融知识并培养群众的金融意识，鼓励符合购买地方政府债券条件的个人投资者积极通过银行柜台认购地方政府债券，从而优化地方政府债券投资者的结构，实现居民家庭资产配置的多元化。

3.推进财政金融体制改革，减弱地方政府发债动机

我国自1994年起实行分税制的财政分权制度，致使地方政府事权与财权不匹配，地方政府不得不从预算外寻求额外的收入来源。再加上国有商业银行的股份制改革使地方政府对金融机构的干预力度减弱，地方政府运用金融资源的范围受限。但地方政府又具有极大资金需求，这会促使地方政府成立融资平台获取金融资源，增加地方政府隐性债务。因此，建议推进财政金融体制改革，将地方政府事权部分上移，同时通过税制改革增加地方政府预算内的可支配收入，平衡地方财政收支，减弱地方政府发债动机，将地方政府债务规模控制在安全范围内。