股权激励计划的价值评估*

○西南林业大学会计学院 王焕入 李 谦

一、引言

股权激励计划是指通过授予公司经营者股权，让其参与企业的经营决策并分享利润，由此激发经营者的工作热情和能动性，使得公司保持稳健持续发展并逐步增强竞争优势的一种管理机制。目前我国已进入新发展阶段，党中央提出了构建以国内大循环为主体，国内、国际双循环相互促进的新发展格局，要求大力发展战略新兴产业。同时，党中央提出的五位一体战略也将创新放在首位，而创新的关键在于人才。股权激励作为较为先进的企业人才管理模式，其目的是为了挖掘人才，引进人才，挽留人才，进而让人才更加勤勉尽责地工作，以达到改善企业治理结构，推动企业创新，促进企业战略布局的作用，股权激励对于我国战略新兴产业和企业创新都至关重要。

但是，股权激励计划的制定难度较大。首先应由精通财务、法律、经营及股权等方面的专家到目标企业实地考察后拟定股权激励计划初稿，并与同行业其他企业的股权激励计划进行对比，然后经过复杂的数据测算，最后和企业管理层人员多次沟通后才能完成整个计划的设计。目前我国中小企业的股权激励计划多由第三方的咨询公司设计。我国股权激励计划咨询服务市场仅仅经过数十年的发展，尚处于初级阶段，不同咨询公司提供的股权激励计划差异较大。又由于市场需求多，产品供不应求，最终导致了股权激励计划设计服务报价混乱。目前股权激励计划设计服务的收费标准通常为：根据企业的资产规模收取一定比例的股权激励计划设计费用。但是，不同类型企业、不同资产构成、不同行业、不同人员配置显然都影响着股权激励计划的设计难度进而影响收费标准，由此看来目前的股权激励计划服务收费标准存在不合理之处。部分学者试图将股权激励计划设计服务的定价与企业未来的净利润、资产增长率等指标联系起来，但由于净利润等指标受企业主观调整以及其他外部环境因素影响较大，股权激励计划的设计方不愿意在合同中以该类指标作为报价的依据。因此，目前我国股权激励计划设计服务缺乏合理定价依据。

本文拟在全面分析股权激励计划的产品特性的基础上，研究建立一个合理的股权激励计划价值评估模型，为其定价提供参考依据。

二、文献综述

目前围绕股权激励计划的研究主要围绕计划的有效性、计划与企业价值的关系来进行，而对股权激励计划价值的评估鲜有成熟的成果，但股权激励计划作为表外资产的一种，可以从无形资产、表外资产价值评估中得到一定的启示。

(一)国外研究现状

1.股权激励与企业价值的关系研究

Jensen和Meckling[1]率先提出了利益趋同假说，他们认为股权激励计划可以将管理层和股东的利益结合在一起，进而改善公司业绩。Mehran[2]研究了近100多家上市公司后，得出股权激励程度与公司业绩呈正相关的结论。

2.无形资产价值评估的研究

Smith[3]分析了无形资产的特性，认为使用收益评估无形资产比其他方法更准确、更有优势。Sebastian和Agnieszka[4]认为，无形资产是企业的重要资产，包括了表内无形资产和表外无形资产，其评估方法多使用收益法。

(二)国内研究现状

1.股权激励与企业价值的关系研究

韩辉[5]认为，股权激励计划有助于将管理层和股东之间的利益结合在一起，有效提升管理层的工作效率，进而为股东创造更多、更长远的价值。蔡曦娟和孙明泉[6]认为，股权激励计划能够推动企业的进一步创新发展。

2.无形资产价值评估的研究

汤湘希[7]认为，无形资产的价值应当是超额收益的资本化值，无形资产应当包括知识成果、智力资本及管理制度等。喻晓宏和马敏武[8]认为，组织管理制度也属于无形资产，包括了企业管理方法、内部控制制度等。

3.股权激励计划资产特性的研究

李正伟[9]认为无形资产包括企业文化、客户资源以及内部管理制度等，股权激励计划是公司的核心管理制度。郭敏[10]认为股权激励计划属于智力资产中的一种，应当评估其价值，并计入表外资产总额。王志新[11]提出对于咨询服务产生的智力性成果，应以其评估值作为定价依据，从而建立合理的收费标准。

梳理以上文献，笔者发现，前人尚未对股权激励计划的价值评估进行研究。股权激励计划价值评估的难点在于对股权激励计划的未来收益的预测，其中涉及到剥离其他资产带来的超额收益。笔者借鉴前人已有的研究基础，深入分析股权激励计划的资产特性，使用收益法预测股权激励计划的未来收益，使用倒算法和分成法剥离其他资产带来的超额收益，试图量化股权激励计划的价值。

三、股权激励计划的资产特性分析

资产主要指的是公司或者其他组织机构持有或管控的财产、债权和其它权利。股权激励计划的资产特性分析，就是分析其是否拥有价值和使用价值，并能够带来收益。按照政治经济学的原理，价值主要指的是蕴含在商品中的人类一般劳动。股权激励计划的制定耗费了大量的资源：企业支付费用给咨询公司，咨询公司派出专家进行行业调研、到企业实地考察、数据测算，然后与公司管理层沟通，拟定计划草案，这些人力物力的投入最终形成一份股权激励计划。按照目前的市场行情，资产为3亿元左右的企业购买的一份股权激励计划售价可达10万元到25万元。总的来说，股权激励计划包含了大量的人类劳动，所以具有价值。但是，也应当看到，一份股权激励计划是针对一个企业量身定制的，不是批量生产的标准化产品，这样的产出具有探索性、创新性。基于此，一份股权激励计划的价值不能由社会必要劳动时间确定，而只能由个别劳动者在个别生产中消耗的劳动时间确定。同时，物品的制造与生产满足人类特定需求的属性即为我们通常所讲的有用性，此属性直接决定了物品使用价值的高低。股权激励计划的使用价值是其带来的企业经济效益，包括其可以改善公司治理结构、提升公司业绩、增加企业价值等，这已经为学者广泛认同。

从会计角度看，资产被定义为“过去的交易或者事项形成的，由企业拥有或者控制的，预期能给企业带来经济利益的资源[12]。”不难发现，股权激励计划符合无形资产的3个特征：不具有实物形态、非货币性和可辨认性。股权激励计划是一项企业制度，看不见摸不着，无实物形态；它不同于库存现金、交易性金融资产等，它属于预期无法以固定的金额收取的资产，因此具有非货币资产性质；由于它的价值源自于合同性权利，因此具有可辨认性。

四、股权激励计划价值评估方法的选择

股权激励计划符合表外无形资产的特征，其价值依附于企业产生的多期超额收益，因而笔者认为要量化股权激励计划的价值，适合采用超额收益法进行评估，评估关键在于超额收益的预测。

(一)收益法的基本公式和步骤

1.基本原理

超额收益法下，股权激励计划的价值是对未来超额收益期限内股权激励计划收益的折现值。本方法要求的3个要素为：超额收益、折现率和超额收益期。

2.基本公式

(1)

其中，P为股权激励计划收益折现值，Mi为预期第i年实施股权激励计划产生企业的超额收益，Ci表示除股权激励计划以外的其余所有资产带来的超额收益，i为收益期序号，r为折现率，n为收益期限。

3.基本步骤

合理预测完成股权激励计划所产生的超额收益，确定超额收益的存在年限，选择适当的折现率，计算超额收益的折现值。

4.公式中有关参数的选取

(1)预期收益的确定。高琳[13]指出资产评估是建立在一定假设条件下进行的，资产评估人员考虑资产特性、行业惯例、市场情景，建立评估假设并基于此进行收益预测。基于此，笔者认为设定合理的评估假设，对于预测收益至关重要。

目前，可持续增长率的研究已拥有较成熟的理论体系。谷茂春[14]明确指出，可持续增长率主要指的是公司在暂时中止发行新股、未制定并实施新财务政策的情况下可以实现的最高销售增长率，这种状态下也称为平衡增长，是一种合理的增长状态。因此，在一定的假设条件下，可持续增长率能够较好地反映企业未来的销售增长情况，这已经被学术界广泛认可。基于此，本文预测不施行股权激励计划时企业的净利润增长率为可持续增长率。同时，由财务管理相关公式推导可得：可持续增长率=销售收入的增长率=净利润增长率。计算公式为：

可持续增长率=

(2)

进而可得，不施行股权激励时预测的净利润为：

不施行股权激励预测的净利润=上一期净利润×可持续增长率

(3)

同时，通过梳理我国上市公司公布的股权激励计划发现，净利润考核指标是指扣除激励成本后属于企业股东的净利润。基于此，假设每年股权激励计划考核指标设定的净利润已经涵盖了每年分摊的股权激励费用，并且由于可持续增长率假设条件的限制，本文不考虑股权激励计划对经营营运资本和长期资本的影响，所以股权激励的净利润考核指标所带来的超额收益为：

超额收益M=施行股权激励计划的净利润-不施行股权激励预测的净利润

(4)

(2)折现率的确定。目前，各国学者在进行广泛深入地研究后构建了多种严谨成熟且应用广泛的折现率模型，比如资本资产定价模型、风险累加模型、加权平均资本成本模型和行业平均净资产收益率法等。在对公司价值进行评估的过程中，资本资产定价模型需要大量真实客观的数据，其评估结果更精准。基于此，我们以加权平均资本成本率作为折现率。

加权平均资本成本率计算公式：

(5)

其中，WACC为加权平均资本成本率，E为股权价值，D为债权价值，Rs为股权资本成本率，Rd为税前债券资本成本率，T为所得税税率。

股权资本成本率计算公式：

Rs=Rf+β×(Rm-Rf)

(6)

其中，Rs为股权资本成本率，Rf为无风险报酬率，β为系统风险系数，Rm为市场平均收益率。

(3)超额收益期间的确定。法律法规并未对资产的有效期进行充分明确时，企业协议中对收益年限等相关内容进行约定的，可按照合同规定的收益年限确定[15]。基于此，笔者认为超额收益期可以使用股权激励计划书中的计划期限。

(4)估算其他资产的超额收益C。股权激励计划的超额收益预测有两种方法，一种是倒算法，即用总的超额收益减去其他资产的贡献收益，再折现后得到股权激励计划的价值;另一种是分成法，即用总的超额收益乘以股权激励计划的贡献占总资产的贡献比例，再折现后得到股权激励计划的价值。为了减少某种方法带来的误差，本文取这两种方法的平均值作为股权激励计划的价值。

①倒算法。股权激励计划施行后虽然带来企业的超额收益，但是股权激励计划的施行同样依赖于企业的其他资产和人员的配合。因此总的超额收益剔除其他资产的贡献收益后才是股权激励计划的未来收益。本文取企业施行股权激励计划前3年年均净资产收益率作为其它资产的贡献收益率。因而构建其他资产贡献收益的公式为：

其他资产的贡献收益=

(7)

同时，由于使用3年年均净资产收益率确定其他资产的贡献率可能存在一定的偏差，我们再使用分成法划分股权激励计划的贡献收益和其他资产的贡献收益。最后，对两种方法计算出来的股权激励计划价值取平均数。

②分成法。分成法是指用合理标准的分配方法分配资产组中不同资产产生的收益。傅祖林和牛奔[16]认为表外资产在一定程度上解释了上市公司表内资产价值与市值之间的显著差异，并使用层次分析法计算出了表外无形资产的获利能力。层次分析法按照分解、比较判断、综合矩阵的方式进行决策，同时评价定性和定量信息，量化每个因素的贡献值，结果清晰、明确[17]。基于此，本文认为对于股权激励计划这类表外无形资产，可以使用分成法确定股权激励计划对超额收益的贡献权重。本文采用的分配方法为层次分析法。层次分析法的基本原理是通过构造矩阵模型从而量化股权激励计划的超额收益贡献权重。本文将系统分成三个层次，包括目标层、准则层和方案层。基本步骤如下：

A.构建结构模型

资产包括表内资产和表外资产，不同资产对企业的贡献值各有不同。根据传统文献分类，表内资产可划分为流动资产、固定资产、无形资产和其他表内资产，表外资产可划分为品牌、客户关系、销售渠道、特许经营权、股权激励计划和其他表外资产。基于此，根据部分学者的研究，本文挑选了比较重要的企业表内外资产构建结构模型。层次分析法模型如表1所示。

表1 层次分析法模型

B.建立判断矩阵

层次分析法可以利用9级梯度法两两比较同层级指标间的重要性进而通过求解判断矩阵特征向量的办法得到各层级权重。基于此，我们认为可以使用9级梯度法对同层次所有指标进行成对比较，这对于回答如何建立判断矩阵至关重要。层次分析法的比较标准如表2所示。

表2 层次分析法比较标准

首先需要构建准则层对于目标层的判断矩阵：

(8)

其中，A为准则层对目标层的判断矩阵，bij为准则层第i个因素对准则层第j个因素的重要性标度。

然后需要构建方案层对准则层的判断矩阵：

(9)

其中Bn为方案层对第n个准则层的判断矩阵，cpq为方案层第p个因素对方案层第q个因素的重要性标度。

最后，求解矩阵的最大特征值，对最大特征值对应的特征向量归一化后，结果即为各项指标的相对权重。

C.计算指标权重并检验一致性

由于多因素比较时，前后比较结果难以保持绝对的一致性，因此使用一致性检验确保这个不一致性在可容忍的区间内。通常认为，随机一致性比率CR<0.10时，具有可靠的一致性。

(5)计算股权激励计划的价值

根据分成法和倒算法得到的两组股权激励计划未来收益，进行算数平均后就得到股权激励计划的收益，最后按照收益法公式折现后即为股权激励计划的价值。

五、案例分析

本文案例企业基本情况：Q信息科技股份有限公司(以下简称“Q公司”)是从事信息行业的高新技术公司。公司有员工1000人，曾获得多项国家发明专利，具有自主创新的信息传输平台，主要业务内容包括为客户提供信息咨询、信息传输等一系列专业规范的信息服务。股权激励内容：在此次制定的股权激励方案中，激励对象为69人，初步打算授予800万股股票期权。Q公司股权激励计划具体内容如表3所示。

表3 Q公司股权激励计划概况

(一)评估目的

本文运用收益法对Q公司股权激励计划的在用价值进行评估，有助于管理层理解股权激励计划的价值和完善企业表外资产评估，同时为股权激励计划设计服务的交易定价提供参考。

(二)评估基准日

2021年1月11日为Q公司股权激励计划的评估基准日。

(三)评估假设

1.收益预测期内，不施行股权激励计划时公司不发行新股、不改变经营效率和财务政策。

2.股权激励考核指标设定的净利润已经涵盖了每年分摊的股权激励费用。

3.股权激励计划能够完成计划目标。

(四)评估过程

1.施行股权激励计划产生的超额收益

(1)预期收益的确定

在公司不施行股权激励计划时，且不发行新股、不改变经营效率和财务政策的情况下，Q公司2020年经审计的净资产为 48 602.7万元，净利润为2062.8万元，2020年公司未派发股利。

根据预测净利润公式：预测不施行股权激励计划的净利润=上一期净利润×可持续增长率，则2021年和2022年预计净利润分别为2154.18万元、2249.61万元。

根据超额收益公式：超额收益=施行股权激励计划的净利润-预测不施行股权激励计划的净利润，则2021年和2022年预计超额净收益分别为：320.82万元、1050.39万元。

(2)折现率的确定

(3)超额收益期间的确定

根据Q公司股权激励草案，整个激励计划为2年，因此超额收益期为2年。

(4)估算其他资产的贡献收益

①倒算法

由前文计算结果可知，Q公司不施行股权激励时2021年和2022年预计净利润分别为2154.18万元、2249.61万元，实行股权激励后2021年和2022年预计超额净利润分别为：320.82万元、1050.39万元。根据可持续增长率公式，可知2021年和2022年预计净资产为 50 755.8万元、53 004.28万元。2018—2020年Q公司年均净资产收益率为4.12%。基于此，根据资产的贡献收益公式：其他资产的贡献收益=

②分成法

确定其他资产的贡献权重应当构建结构模型，根据层次分析法结构模型公式，综合参考Q公司经营、法律以及财务状况，根据企业表内外资产的构成，进而构建出Q公司本次股权激励计划超额净利润层次模型，具体见表4所示。图1为Q公司资产贡献结构图。

表4 Q公司资产贡献层次模型

图1 Q公司资产贡献结构图

建立判断矩阵：

通过55名专家(20名来自咨询公司专家，20名来自企业高管和员工，10名社会其他财务法律相关人员，5名高校研究者)咨询收集到有效问卷，根据问卷数据获得准则层的判断矩阵，经过归一化处理后，结果如表5、表6所示。

表5 Q公司资产贡献权重1

表6 Q公司资产贡献权重2

其中，权重分别为：表内资产占83.33%，表外资产占16.67%。

其中，股权激励计划的贡献权重为2.33%。

一致性检验：对表外资产判断矩阵实施一致性检验，CR=0.0281，小于0.10，矩阵一致性良好。按此方法，其他矩阵均保持较高的一致性。

实行股权激励后2021年和2022年超额净利润分别为：320.82万元、1050.39万元。根据层次分析法结果，股权激励计划所占权重为2.33%。因此按照分成法计算的2020年和2021年股权激励计划的收益分别为：7.48万元、24.47万元。

(5)股权激励计划的价值

根据前文，倒算法计算的股权激励计划的两年收益分别为10.16万元、30.85万元，分成法计算的股权激励计划的两年收益分别为7.48万元、24.47万元。对倒算法和分成法计算的结果取算数平均值确定的股权激励计划两年收益分别为：8.82万元、27.66万元。将两年收益按照前文确定的折现率折现，则Q公司股权激励计划价值为：28.46万元。

六、结论

通过文献梳理，我们发现研究股权激励计划的价值评估，对于回答股权激励对公司治理的贡献、完善企业表外资产评估以及股权激励计划设计服务的定价至关重要，然而却少有学者研究。因此，我们通过查找文献和资产评估教材，选取超额收益法和层次分析法，创新性地量化了股权激励计划的价值，这不同于对股权激励和企业价值相关性的传统研究。我们认为股权激励计划的价值评估有助于管理层决策股权激励计划，也有助于利益相关者认识完整的企业价值，同时对于股权激励设计服务定价也有较大贡献。但是，本次研究尚存在一些局限性，主要来源于设定了评估假设，以及专家打分存在无可避免的主观因素。对于股权激励计划的价值还应该有进一步的研究，比如减少假设条件，使用更客观的方式划分其他资产贡献的收益等。