董事会社会资本与民营企业商业信用融资

○南京审计大学会计学院 高凤莲 吴季婷 张丹蕾

一、引言

近年来，随着我国社会整体经济增速的放缓和金融市场监管的逐渐规范，企业融资主要是通过银行信贷获得，而银行信贷的约束条件较多，因此导致企业融资约束的情况较为严峻。此外，激烈的产品市场竞争也是诱发企业融资约束的原因之一。“融资难”问题已逐渐成为限制企业发展壮大的一大障碍。银行等正规机构借贷属于金融信贷资源的初次分配，商业信用则承担着资金在企业间二次分配的作用[1]。基于社会稳定性等因素，政府会为国有企业提供隐性担保，很多情况下，市场信息不对称对民营企业的银行贷款限制更大。随着我国资本市场的快速发展与不断完善，供应链金融的交易模式逐步走上正轨，整个市场的信誉体系也随着征信体系的完善而建立起来，衍生出的商业信用成为企业丰富融资渠道、缓解融资不足的重要补充手段。众多研究显示，当企业向银行等正规金融机构筹资受限时，他们会充分地利用商业信用融资来缓解资金压力。商业信用融资是以信任为基础，是买家在购货后不被要求立即付款，被允许在一定时间内向卖家完成付款的一种融资形式。相比于一般的银行债务融资，商业信用融资依赖于商品或服务的交易过程，它作为银行信用的一种替代[2-3]，通过供应商或客户向企业提供稳定现金流，可以有效缓解企业的融资约束，成为企业广泛使用的一种短期融资工具[4]。

目前我国尚未建立完善的信用保障机制，部分企业的违约行为引发企业间商业信用授权的谨慎性提高，从而最终导致整体商业信用供给减少。基于信任、规范和社会网络基础上的董事会社会资本，能够对企业的商业信用融资产生影响。董事会成员作为企业与外部联系的重要媒介，通过治理和监督职能将各种关系资源传递到企业关系网络发展中。企业与供应链上下游建立起来的社会资本镶嵌于相应的供应链关系网络中，可以优化企业获取外部各种资源的能力，发挥信任契约的信号外溢效应，增强企业的融资能力[5]。以国有银行为主导的我国金融体系对于民营企业和中小企业普遍存在“信贷歧视”[6]。非国有企业则缺乏政府背书，没有足够的风险担保，因此面对的融资约束弹性更大[7]。也有研究表明，“企业间关系”这类非正式制度相比于“政企关系”可以更好地缓解融资约束。在正式制度不能保障企业发展的情况下，社会关系这一非正式制度已成为一种替代性机制。理性的企业会选择依靠自身的关系网络来突破外部环境的制约，获得更多的发展资源[8]。本文尝试从社会资本角度出发，探究董事会社会资本对民营企业商业信用融资的影响结果和作用机制，并进一步探讨企业外部产品市场竞争与社会资本的关系以及对民营企业商业信用融资的影响，最终为企业解决“融资难”问题提供相关建议。

二、理论分析与研究假设

(一)董事会社会资本与商业信用融资

Bourdieu[9]、Coleman[10]认为社会资本是一种建立在稳定网络之上、嵌入复杂社会活动的关系资源。进入21世纪后，社会资本作为区别于物质资本与人力资本的另一种资源，依靠着信任、合作等社会关系形式在各个领域发挥着重要作用[11]。董事会作为企业的重要决策部门，是企业社会资本的主要提供方。供应商和客户作为企业重要的利益相关者，是商业信用的直接提供方，直接影响企业的营业资金来源。Petersen和Rajan[12]发现，中小企业在面对信贷约束时可以通过商业信用融资以缓解银行信贷资金支持不足问题。根据Granovetter[13]嵌入性理论，董事会成员的行为规范和价值理念深深地内嵌于错综复杂的社会关系和纵横交错的网络结构中，形成董事会成员之间的“关系性嵌入”和与其他组织之间的“结构性嵌入”。董事会社会资本越丰富，这种嵌入性网络的枝杈便会向更深更远的地方伸展，帮助公司拓展信息获取渠道，获取更多的信息资源和关系资源。企业董事的关系网络能够帮助企业获得镶嵌在网络中的声誉、信息等关键资源，在一定程度上缓解民营企业的融资约束。企业与供应商、客户之间的信息不对称是企业“融资难”的重要原因之一。一般来说，外部投资者与企业之间信息不互通，他们就不能客观评估企业信用风险，通常会选择增加资金约束条件来保护自身的利益。企业可以凭借董事关系网络优势发挥其在信息传递中桥梁连接的作用，降低其任职企业与供应商、客户之间的信息不对称程度[12]，增进交易双方的信任水平。刘凤委等[14]研究表明，供应商、客户与企业间的商业信用供给取决于彼此间的信任度和外部声誉。在信息传递方面，如果企业董事拥有行业协会的关系时，就可以获得大量关于行业发展、市场形势等方面的信息[2]，缓解信息不对称产生的融资约束阻碍。民营企业信息透明度较低，有银行背景的董事能建立起银企之间的信息沟通渠道，降低企业融资过程中的信息不对称[15]。银行关联可以向企业提供声誉担保机制，并且银企关系也能向外界传递企业具有还款能力等信息，提升企业信用水平，帮助企业获得更多的外部融资机会。大量研究表明存在董事兼任其他公司董事的情况时，公司能够从该董事与其他公司的人脉关系中挖掘出先进的管理方法和经验，给公司提供所需的外部金融资源。吴昊旻和邱霞[16]从治理效应和声誉机制视角发现，企业董事所具备的较高社会声望在一定程度上可以代表社会信用，为企业获取融资提供信用担保，增强企业间的信任程度[17]，帮助企业获得在关系网络中的对经营和发展具有重要作用的各类经济资源，促进企业的商业信用融资。基于“声誉共同体”理论[18]，董事与其任职的企业是声誉共同体，外界对企业董事的个人信任会延伸至该董事任职的企业。如果企业董事具有较高的社会声誉，那么个体形象延伸到企业的形象就会使供应商、客户相信融资是可以收回的，会比较愿意和企业达成商业信用关系。

基于以上分析，民营企业董事所拥有的社会关系网络可以帮助企业获得市场政策信息、声誉等重要资源，降低企业与供应商、客户间的信息不对称，促进双方的信任关系，有助于企业获得更多的商业信用融资。本文提出假设1：

假设1：董事会社会资本水平与企业的商业信用融资正相关。

(二)产品市场竞争、董事会社会资本与商业信用融资

产品市场竞争是企业发展过程中不可忽视的外部力量，在激烈的市场环境中，产品差异化越来越小，新产品层出不穷，企业的经营风险升高。出于风险规避的考虑，银行会倾向于给大客户或者重要客户提供信用贷款，这对于民营企业等小微企业的融资约束来说更是雪上加霜。一般来说，当企业所处行业的市场集中度较高、垄断能力较强时，由于市场分割[19]或者技术壁垒等原因，供应链上下游交易对手的讨价还价的能力就会降低，很难找到企业产品的替代品，从而选择与企业保持交易。因此，产品市场竞争是企业社会关系网络机制的有效前提。企业在市场中的地位反映企业综合竞争力，市场地位高的企业拥有较强的议价能力和谈判能力，能以较低成本获得融资。从产品市场竞争的信息传递效应来看，市场风险会促进企业间的信息流动，企业董事的关系网络信息优势也能够进一步得到优化发展，加速企业与客户、供应商之间的信息交互，促进商业信用融资。根据产品市场竞争的清算威胁理论[20]，激烈的产品市场竞争压缩企业生存空间，企业未来经营不确定性增大，因此董事所拥有的声誉效应则格外重要。企业可以通过董事在关系网络中积累的良好的社会声誉，向供应商和客户传递可靠的信息，有利于企业获得商业信用融资。垄断性企业在市场中拥有更高的地位与话语权，在其他条件相同的情况下，企业更容易获得商业信用，因此弱化了董事会社会资本的促进作用。

基于以上分析，当企业所处地区的产品市场竞争水平较高时，董事会社会资本在促进企业商业信用融资时的作用会更明显。本文提出假设2：

假设2：在产品市场竞争激烈的地区，董事会社会资本对促进企业商业信用融资的作用越显著。

三、研究设计

(一)数据来源

本文选择2010—2017年沪深A股上市民营公司为初始研究样本，剔除金融保险公司和ST公司样本，剔除董事信息资料不齐全以及相关财务报表数据缺漏的公司，共获得 12 529 个样本观测值。为了避免变量极端异常值的干扰，对相关变量进行了上下1%的缩尾处理。董事信息资料和财务报表数据主要来源于Csmar数据库和作者手动整理，对于董事信息资料欠缺的主要依托公司网站或财经新浪网上的搜索引擎整理并进行补充。

(二)变量定义

1.被解释变量：商业信用融资(Credit)。商业信用在企业财报中分为两块：一是由供应商所提供的应付账款、应付票据等，二是由客户所提供的预收账款。本文借鉴陆正飞和杨德明[21]的做法，以应付账款、应付票据及预收账款三者之和除以年末总资产衡量企业商业信用融资。为了控制变量之间的多重共线性问题，本文采用滞后一期的应付账款、应付票据及预收账款三者之和除以年末总资产衡量企业商业信用融资(L.Credit)。

2.解释变量：董事会社会资本(Scost)。本文借鉴Coleman[22]、高凤莲等[23]、游家兴等[24]的研究，根据信息不对称理论和委托代理理论，将具有中国特殊国情的董事会社会资本概括为“关系+资源”，并依据关系资源理论进行划分，将综合董事会社会资本(Scost)划分为董事在公司外部的横向关系(Scost1)、公司内部的纵向关系(Scost2)和社会声誉(Scost3)三个维度。其中，Scost M 和 Scost D 分别表示样本公司董事会社会资本的均值和中位数。具体指标构建见表1。

表1 董事社会资本评价指标体系

3.调节变量：产品市场竞争(Market)。本文借鉴姜付秀等[3]的做法，选用HHI指数来衡量市场竞争程度。HHI=∑(Xi/X)2，X=∑Xi。其中Xi为行业内企业i的年度营业收入。HHI指数与市场竞争程度是相反关系，即HHI指数越大，行业竞争程度(Market)越低。

4.控制变量：为了排除其他因素对研究结论的影响，本文参考高凤莲等[23]、姜付秀等[3]的做法，选取了以下控制变量：公司规模(Size)、现金存量(Cash)、董事会规模(Board)、资产负债率(Dat)、董事会独立性(Indep)、公司成长性(Growth)、股权集中度(First)、经营现金流量(Ocf)、投资水平(Inv)以及营运能力(Oc)。变量的定义具体见表2所示。在表4至表8中，控制变量采用Controls表示。

表2 变量定义表

(三)模型构建

为了验证假设1，构建模型(1)：

Credit=α0+α1Scost+αi∑Controls+εi

(1)

为了验证假设2，在模型(1)的基础上加上了产品市场竞争与董事会社会资本的交乘项，构建模型(2)：

Credit=β0+β1Scost+β2Market+β3Scost×Market+βi∑Controls+εi

(2)

四、实证结果与分析

(一)描述性统计

表3显示了变量的描述性统计分析结果，结果显示，商业信用融资(Credit)的均值为0.152，最小值为0.0058，最大值为0.535；修改后的商业信用融资(L.Credit)的均值为0.186，最小值为0.0069，最大值为0.835，说明我国上市民营公司的商业信用融资的水平参差不齐。董事会社会资本均值(Scost M)的均值为14.95，标准差为7.650；替代变量董事会社会资本中位数(Scost D)的均值为13.57，标准差为8.020，不难看出各企业的董事会社会资本水平存在较为明显的差异。此外，主要的调节变量，各企业之间的产品市场竞争(Market)均值为0.0945，最大值为1，最小值为0.0144，也表现出显著的差异水平。

表3 变量的描述性统计分析

(二)回归结果分析

1.董事会社会资本与商业信用融资。表4反映了董事会社会资本对商业信用融资的影响。表中(1)、(2)、(3)、(4)列分别表示董事会社会资本均值的综合指标、横向关系指标、纵向关系指标和社会声誉指标与商业信用融资(L.Credit)的回归结果。第(1)列中的董事会社会资本均值的综合指标(Scost M)与商业信用融资(L.Credit)的回归系数为0.0006，且在1%的统计水平呈显著正相关，即，随着董事会社会资本水平的提升，企业获得的商业信用融资越多，支持假设1；除综合指标外，第(2)列和(3)列中社会资本的分项指标横向关系指标和纵向关系指标分别与商业信用融资(L.Credit)的相关系数为0.0007和0.0013，且在1%的水平上呈显著正相关，结果也支持了假设1，即董事会社会资本可以促进企业商业信用融资。结果表明，企业董事的个人能力越强，拥有的社会关系网络越深远，供应商、客户与企业间的信任度会升高，越容易达成双方的商业信用融资。

表4 董事会社会资本与商业信用融资回归结果分析

2.产品市场竞争、董事会社会资本与商业信用融资。本文进一步检验了董事会社会资本与商业信用融资关系中产品市场竞争的调节作用。表5中(1)、(2)、(3)、(4)列分别表示董事会社会资本均值综合指标、横向关系指标、纵向关系指标和社会声誉指标与商业信用融资(L.Credit)的回归结果。表5的结果显示，第(1)列中社会资本均值综合指标(Scost M)、产品市场竞争(Market)单变量分别都与商业信用融资(L.Credit)在1%统计水平上呈显著正相关，这说明董事会社会资本越高，越能够促进企业商业信用；并且企业所处地区的市场竞争程度越低，也更加容易达成信用融资。但两者的交乘项Market×Scost M却与商业信用融资(L.Credit)的系数为-0.0033，在5%的统计水平上呈显著负相关，结果说明，在产品市场竞争激烈的地区，董事会社会资本对扩大企业商业信用融资的作用更加显著，这一结果证实了假设2。第(2)列、第(3)列中的董事会社会资本横向指标和纵向指标也支持了这一假设。

表5 产品市场竞争、董事会社会资本与商业信用融资回归结果分析

(三)稳健性检验

1.替代变量检验。为了保证上述结果的稳健性，本文采用更换变量衡量方式重新进行回归检验。

(1)更改被解释变量的衡量方式。为了控制商业信用融资与资产负债率的高度相关性，本文将Credit进行了行业中值调整，得到Indcredit，结果如表6前4列所示。表中(1)、(2)、(3)、(4)列分别表示董事会社会资本的均值(Scost M)的综合指标、横向关系指标、纵向关系指标和社会声誉指标与商业信用融资(Indcredit)的回归结果。各变量的符号与数值与前文结论基本一致，支持假设1。

(2)更改解释变量的衡量方式。根据高凤莲等[23]的研究，将董事会社会资本均值(Scost M)替换成中位数(Scost D)，表6中(5)、(6)、(7)、(8)列分别表示董事会社会资本中位数(Scost D)的综合指标、横向关系指标、纵向关系指标和社会声誉指标与商业信用融资(L.Credit)的回归结果。结果如表6后4列所示，实证结果与前文较为一致，仍然支持假设1。

表6 董事会社会资本与信用融资回归结果分析

2.内生性问题。为了控制董事会社会资本与企业商业信用融资回归中可能存在的内生性问题，本文借助工具变量并采用两阶段最小二乘估计方法(2SLS)对基准估计结果进行检验。在工具变量的选取方面，(1)许多文献对社会资本的影响效应的研究一般使用滞后项作为工具变量，本文选用董事会社会资本的滞后一期的数据(L1.Scost)、滞后二期的数据(L2.Scost)作为董事会社会资本当期的工具变量，用来缓解内生性；(2)本文借鉴高凤莲等[23]的做法，采用董事性别(Gender)和流通股比例(Liutgr)作为董事会社会资本的工具变量。

在第一阶段估计结果中，表7的第(1)列和第(2)列显示，社会资本滞后一期和滞后二期对社会资本的估计系数都显著为正，这表明两个工具变量对社会资本是具有可解释性的；董事性别与流通股比例都与董事会社会资本具有显著的相关关系，这两个工具变量也是具有可解释性的。在第二阶段估计结果中，第(3)列和第(4)列显示，在采用工具变量控制了社会资本的内生性后，董事会社会资本与商业信用融资的估计系数在1%的水平上显著为正，这表明董事会社会资本的提高能够显著促进企业商业信用融资，假设1的结论是稳健的。

表7 内生性问题回归结果

五、董事会社会资本影响商业信用融资的路径分析

在企业进行外部融资的实践中，双方由于信息不对称和交易摩擦会增加交易风险，更高的风险溢价使得企业面临外源融资时会产生融资约束。董事会作为企业的决策核心机构，主要职能一般包括提供战略咨询和监督管理层人员。董事会一般通过咨询和监督两个基本职能对企业的融资成本进行影响[25]，本文也从这两个职能角度分析董事会社会资本对企业商业信用融资的作用机理。

(一)经营业绩

董事会的提供战略咨询职能是指企业董事对管理层战略决策的辅助服务，其结果一般体现在改进经营业绩方面。企业财务信息在资本市场上的传播降低了利益双方信息不对称程度，增加外部投资者对企业的信任，降低融资约束。经营业绩较好的企业通常拥有较强的资产抵押能力，具有较高市场竞争优势，供应商和客户会乐于向这类企业提供较多的商业信用以减少风险。此外，董事会提供战略咨询职能的发挥可以帮助管理层在资金决策中获取及时有效的信息，从而提高管理层的财务管理能力，有利于在与供应商、客户交易谈判中掌握主动权[25]。马黎珺等[2]研究发现，企业建立的供应商、客户关系是一种重要的经济资源，直接关系到企业的经营绩效，进而影响到企业的商业信用融资。企业经营绩效会影响企业与供应商、客户之间的价格博弈，降低融资风险从而改善企业商业信用。由此可见，社会资本有利于帮助企业获得更多有效的信息和资源，企业董事将信息资源等通过咨询职能用于指导管理层改善企业经营绩效，给企业外部利益相关者传递一种经济利好的信息，降低交易双方的不信任度，从而达到促进商业信用融资的目的。本文采用每股盈余(Eps)度量经营业绩，反映企业经营活动的盈利能力和效率。

(二)高管薪酬

董事会的监督职能主要解决的是股东与管理层的代理问题，而高管薪酬契约则是缓解委托代理双方矛盾与冲突的重要工具。唐清泉等[26]研究发现，合理的高管薪酬激励能够协调股东与管理层之间的风险偏好差异，有效降低企业的代理成本。高管薪酬还是改善企业股东与管理层之间代理摩擦的主要手段，合理的薪酬水平会促使管理者发挥其监督治理的功能，主动加强内外部资源传递整合，与外部供应链伙伴保持稳定的长期合作关系。高管薪酬作为一种公司治理重要的激励机制，能够让管理层与股东的利益趋向一致[27]。本文采用高管薪酬总额/高管人数来度量高管薪酬(Mpay)。

本文借鉴温忠麟等[28]的做法，构建中介效应模型(3)和(4)来检验董事会社会资本是否通过董事咨询职能和监督职能来影响商业信用融资。

Eps(Mpay)=γ0+γ1Scost+γi∑Controls+εi

(3)

Credit=δ0+δ1Scost+δ2Eps(Mpay)+δi∑Controls+εi

(4)

表8报告了中介效应的检验结果，第(1)列中社会资本(Scost M)对企业商业信用融资(L.Credit)的估计系数为0.0006，且在1%的水平上显著，意味着董事会社会资本对商业信用融资的总效应显著。第(2)和(3)列表示董事咨询职能路径的检验，第(2)列中社会资本(Scost M)对经营业绩(Eps)的估计系数在1%的水平上显著为正，说明董事会社会资本能显著改善企业的经营业绩，第(3)列中董事会社会资本(Scost M)和经营业绩(Eps)对商业信用融资(L.Credit)的估计系数都显著为正，这说明社会资本对商业信用融资投入影响的过程中，经营业绩起到了部分中介效应的作用。第(4)和(5)列表示董事监督职能路径的检验，第(4)列中社会资本(Scost M)对高管薪酬(Mpay)的估计系数为0.4293，且在1%的水平上显著为正，说明董事会社会资本能显著提高企业的高管薪酬，第(5)列中董事会社会资本(Scost M)和高管薪酬(Mpay)对商业信用融资(L.Credit)的估计系数都显著为正，这说明社会资本对商业信用融资投入影响的过程中，高管薪酬起到了部分中介效应的作用。因此，在董事会社会资本影响商业信用融资的过程中，企业董事可以通过咨询职能改善经营业绩和监督职能提高高管薪酬这两条路径对商业信用融资施加影响。

六、结论与启示

(一)结论

本文选取了2010—2017年沪深A股上市民营公司作为研究样本，实证检验了董事会社会资本与民营企业商业信用融资的关系。在回归结果中发现：在民营企业中，一是董事会社会资本有利于促进企业商业信用融资；二是综合考虑企业外部产品市场竞争程度的差异，实证结果发现，外部产品市场竞争能有效调节董事会社会资本与商业信用融资的关系。在市场竞争程度激烈的地区，董事会社会资本能更有效地帮助企业获得更多信用融资；三是董事会社会资本影响商业信用融资的作用机理是通过企业董事会的咨询职能和监督职能两条路径展开，董事会社会资本通过改善企业经营业绩和提高企业高管薪酬，从而发挥对商业信用融资的推动作用。

(二)启示

资金是企业长远发展的关键，鉴于民营企业缺乏政府关系资源，所获得银行信贷数额较少，股权和债券融资需求不足，所以需要更加重视自身供应链关系的战略管理，通过社会资本获取商业信用，从而缓解资金约束。商业信用不仅作为一项替代性融资缓解融资约束，还可以增加供应链上下游与企业的粘性，提高企业竞争力和企业价值。

1.加强自身社会资本网络体系的建设

对于民营企业而言，首先应该加强自身社会资本网络体系的建设，将董事会的治理职能发挥到极致，维护和加强与主要供应商的联系，帮助企业获得更多的信息、技术和资金等资源，努力拓展商业信用融资渠道，争取更多的信用融资。

2.内外部环境治理有效结合

民营企业应该注意企业外部环境和自身环境的综合管理。企业需要积极提高自身信用等级，完善内部监管制度，及时调整生产经营策略，增强企业综合实力，降低融资难度。外部环境对于企业的冲击存在很大的风险，市场竞争对于企业的发展是不可避免的，企业董事则需要在风险中抓住机遇，维系住上下游的关系网络，保证信用融资的稳定获取。

3.妥善处理代理问题

信息不对称是企业从资本市场难以获取资金的主要约束条件之一，也是民营企业财务信息在资本市场上的传播效率低的原因，企业董事要加强作为企业内外部交流的桥梁作用，增加外部投资者对企业的信任，降低融资约束。董事会与管理层之间产生的委托代理问题的处理对于商业信用融资是一个极为关键的因素。董事会提高管理层的薪酬，激励管理层采取合适的战略保证企业的经营业绩，维持企业的高质量发展，对于企业未来商业信用具有长远的好处。