三方面保持中国债务可持续性

张晓晶

全球债务积累中，发达国家占比70%，发展中国家比占仅为30%，但大家更担心的似乎是发展中国家的债务风险。其中一个重要原因在于：发展中国家是以外币借外债，而发达国家更多是以本币借外债。

中国的债务积累实际经历了多个周期。2003-2008年自发去杠杆，债务总量上升较快，但名义GDP增长更快；2008年以后，杠杆率迅速上升；2016-2019年，政府强制去杠杆发挥了一定作用，出现了稳杠杆；而本次新冠肺炎疫情冲击，又导致2019年、2020年杠杆率迅速攀升。

目前对债务问题的研究，更多从债务规模、增速等方面进行分析，少有从国家资产负债表特别是财富或资产视角进行分析。我们的研究团队编制了近二十年中国国家资产负债表，为研究债务可持续性提供了新的视角。

从政府净财富占国家财富比重的变化趋势来看，中国目前的比重接近25%；其他国家如德国、日本，略为正值；但英国、美国则基本为负。也就是说，我们在讨论债务问题时，较少研究资产方，很大程度上是因为很多国家的政府净财富为负。

2000-2019年，中国政府资产和负债几乎同时增长。换句话说，我们在债务增长的同时也形成了相应的资产，因为债务支持了投资。这和发达经济体通过政府债务增加来支持消费，因而未能形成资产是有很大区别的。2019年政府净财富112万亿元人民币，接近16.2万亿美元，其中58%是国有企业股权。我认为，这对我国应对债务问题，保持债务可持续性会起到很大作用。

债务可持续性的第二个视角在于结构。实际上，合理的债务结构特别是部门间债务的合理分配，是有利于债务可持续的。

虽然中国债务总量占GDP的比重是270%左右，接近全球平均水平，并且显著高于新兴经济体。但是，目前也没有太多证据证明270%的杠杆率水平就是不可持续的，因为也要考虑这其中的结构因素。

从政府的角度考虑，中国政府目前的杠杆率相对较低，特别是显性杠杆率。所以中央政府应该加杠杆，实行扩张性的财政政策。在遭遇严重冲击的情况下，政府突破3%的赤字率或是有必要的。

今年三季度，中国债务增速已经达到近年来的最低水平，而GDP增速也破5。从未来看，稳增长需要适度扩张的总量政策。进一步而言，以中央政府加杠杆，来替代地方政府隐性债务的攀升，是更加“划算”的，因为成本更低。

企业部门应该去杠杆。中国企业部门的杠杆率虽居全球第一，但是其中很多债务是国有企业和地方融资平台。如果剔除这部分，企业部门的债务水平其实并不高。

居民部门应该稳杠杆，允许其小幅上升。居民部门杠杆率上升快的主要原因之一是用于买房，即抵押贷款。对此，一方面，我们要坚持“房住不炒”，保持房地产市场的相对稳定，抑制投机性的购房需求；另一方面，政府要承担起建设保障性住房的责任，以减少居民在房产方面的债务支出。也就是说，政府部门要部分替代居民部门加杠杆，这样才有利于维持部门间杠杆率结构的相对合理。

中国债务积累模式是由“赶超增长模式”决定的。所有风险都由中央政府承擔，这样其他部门就可以只关注发展，不关注风险。但这会带来很多其他问题，比如信贷扩张缺乏制约、政府在信贷配置过程中干预价格等。

中国要实现债务可持续，最重要的是改变传统的债务积累机制，取消政府隐性担保，打破刚兑，纠正过去政府干预所形成的风险定价扭曲，真正形成以市场化风险定价为基准的可持续的债务积累模式。