疫情之下企业现金持有水平与市场反应影响研究

程爱华 续慧泓 赵永慧

一、引言

中国银河证券研究院2020年煤炭行业研究报告显示，疫情对采矿行业中煤炭行业的影响在周期性行业中相对较大。国家信息中心经济预测部首席经济师祝宝良在“2020宏观经济论坛”上指出，疫情影响使能源行业在运输等方面受到影响，能源供给恢复力度相比需求较大，我国能源行业价格短期内难以快速回升，一定程度上影响了企业运营和发展，加之企业在资金管理上重利润轻现金管理，企业现金持有量对其应对当前环境也成为一个值得探讨的课题。

二、研究综述

企业现金持有方面，周博认为高管金融连接主要通过缓解外部融资约束和降低代理成本两个机制影响现金持有水平。彭程发现高管能力型禀赋对企业现金持有水平起显著正向作用，高管资源型禀赋影响为负。外部环境方面，罗栋梁认为，地方政府官员换届选举、非正常离职、来源和去向不确定性等都会不同程度影响企业现金持有。钱雪松观察到《物权法》出台后固定资产比重较低的企业现金持有水平显著下降。行业研究方面，肖土盛以疫情事件冲击为切入点，发现企业现金持有水平越高，事件窗口期内累计超额收益率越高，其持有的预防价值在企业现金流压力大及外部融资环境较差时更为凸显。综上，学术界对能源类企业研究较少。因此，本文以疫情这一事件为契机，以采矿业企业为例研究能源类企业现金持有对企业市场反应的影响。

三、研究假设

新冠肺炎疫情使供给端和需求端同时受到影响，部分商品价格上升如农产品，供给相对影响比较小的商品如钢铁等呈下跌趋势，导致企业利润下降较快。而对现金持有量较充足的企业来说，其受疫情的冲击相对较小。基于此，本文提出如下假设：

H1：新冠肺炎疫情的爆发对采矿业企业市场反应的影响显著。

H2：新冠肺炎疫情影响下采矿业企业现金持有水平与企业市场反应水平呈显著正相关。

四、研究设计

本文选取国家统计局官网划分的第二产业采矿业中A股上市公司作为分析对象。剔除ST类公司和关键数据缺失的样本，选取78家上市公司，相关数据均来自锐思金融数据库、上交所及深交所和巨潮资讯网。

五、实证分析

（一）企业市场反应及描述性统计分析

中心极限定理认为大样本服从正态分布，因此我们对样本累计异常平均收益率进行显著性t检验，观察其t统计量及p值。分析表明，疫情宣布爆发事件日前4天开始企业对疫情反应99%上显著，事件日后第8天降到90%，累计平均异常收益率从事件日后第4天开始出现负值，一直持续到第15天，这一事件对企业市场反应显著，证明假设H1成立。疫情爆发后各行业停工停产，采矿业也避免不了冲击，导致在事件日之后连续多日公司股价出现下跌，各公司累计异常收益率下跌并出现负值。

进一步对企业累计平均异常收益率进行描述。累计平均异常收益率均值为-0.0376，中位数为-0.1146，证明了本文对于疫情爆发对公司市场反应影响是显著的假设。现金持有水平均值为0.1499，中位数为0.0519，根据肖土盛等学者总结出的数据：不同年份上市公司平均现金持有水平由2010年42.5%逐年下降到2018年19.1%，而2007年到2018年均值也在27%水平上，2019年采矿行业企业现金持有水平均值明显低于上述平均水平，说明采矿业企业在面对突发事件影响时现金流周转方面容易出现资金周转困境。

（二）主要回归结果分析

本文首先对现金持有水平和企业市场反应关系进行检验，按照现金持有水平由高到低将样本平均分为高低现金持有水平两组进行单变量分析。在事件窗口期内两组累计平均异常收益率最大值之间差异明显，为0.7472和0.4048；最小值和平均值差异较小，t值为-0.0801，p大于显著性水平0.05，采矿类企业现金持有水平在疫情爆发事件日前后对企业市场反应影响并不显著，与假设H2不一致。引入相关控制变量分析，单变量现金持有水平对企业累计平均异常收益率显著性水平为0.1711，企业现金持有水平对企业累计平均异常收益率呈正相关，但在5%上并不显著，与前述分析一致，说明现金持有水平不是市场对采矿业这类重资产能源行业衡量的主要关注点，更多的是资产收益率。对上述结论进行稳健性检验，选择事件日前后2天和5天作为新事件窗口期，结果与前述分析一致。

六、小结

本文基于事件研究法对第二产业中的采矿业上市企业的累计平均异常收益率进行了研究，以试图发现采矿业企业现金持有水平对市场反应的影响。通过分析，发现疫情这一突发事件的发生，对采矿类企业的市场反应呈显著影响，当事件爆发时，采矿业上市企业的股票价格出现下跌，且越接近事件日股价下跌越严重。随着疫情进一步蔓延，企业累计平均异常收益率出现负数。采矿业上市企业现金持有水平普遍较低，虽然它对企业的市场反应呈正相关，但影响并不显著。这与采矿业属于特殊行业有关。一方面采矿业企业属于重资产企业，需要购置大量机器设备，另一方面，采矿行业受国际影响较大，影响其股票价格的因素较多，市场需求、生产成本、价格等都是影响较大的因素。