企业债券流动性影响因素研究*

湖南科技学院 唐彬彬

一、引言

企业债券属于我国经济发展和改革过程中的一类特殊固定收益产品。依据发行主体的不同，可以将我国债券市场的债券分为国债、企业债券及公司债券三大类型。企业债券在我国债券市场中占有重要地位，一直备受投资者及相关研究人员的关注。在我国企业债券的实际发行中，发债资金的用途需由审批机关批准，发债资金一般用于基础设施建设、固定资产投资、重大技术改造、公益事业投资等国计民生方面。企业债券市场的重要作用是对社会经济中资源进行整合与配置，其流动性对企业债券市场的发展与完善具有重要意义。

流动性是指资产在比较短的时期内以一个合理价格完成市场交易的能力。流动性是企业债券市场的生命力所在，缺乏或不具有流动性市场，将会波动异常，企业难以在市场上容得资金，投资者也难以取得投资回报，进而整个市场会萧条乃至停滞。长期资本管理公司（LTCM）的倒闭便与其对流动性的估计误差直接相关，而长期资本管理公司的倒闭又直接和间接对美国金融市场产生了难以估量的影响。也有相关学者的研究指出，美国次贷危机的爆发很大原因是因市场缺乏流动性所致。因此，对中国企业债券流动性及其影响因素的研究和探讨，具有十分重要的理论与实践指导意义。

企业债券流动性的提高，不仅有助于保证整个企业债券市场乃至金融市场的有序运行，也有利于提高资源配置的效率和经济的增长。本文在总结各专家学者研究成果的基础上，对企业债券流动性及其影响因素进行研究分析，相应的提出一些有针对性地见解。

二、文献回顾

影响流动性的因素有很多，国内外学者在这方面也做了大量的理论与实证的研究，其大致有以下几个方面：第一，交易者构成对流动性的影响。以Kyle(1989)[1]等为代表，Kyle在研究中将投资者分为知情交易者和噪声交易者。通过引入噪声交易者，动态分析了证券市场中有价值的信息是如何通过知情交易者的交易融入证券价格之中的，噪声交易者为市场提供了流动性，如果市场中缺乏噪声交易者，那么市场一定缺乏流动性。Bondarenko (2001)[2]曾实证研究了市场中做市商的数目对买卖差价产生重要的影响。第二，交易者的行为对流动性的影响。Easley和 O’Hara(1992)[3]研究了做市商动态学习过程对流动性的影响。随着行为金融理论的兴起，Olsen(1998)[4]和我国的学者吴冲峰、宋军(2002)[5]等分别按照行为金融的研究思路研究了交易者行为、心理对流动性的影响。第三，金融市场微观因素对流动性的影响，从微观角度研究了交易机制、交易信息透明度、交易税费、涨跌幅度限制、最小报价单位等方面对金融市场及金融资产流动性的影响。Goldstein(2007)[6]利用企业债券市场上的实证数据探讨了流动性与市场透明度之间的关系。我国学者刘海龙等(2001)[7]研究了涨跌幅限制对流动性的影响，认为涨跌幅限制降低了市场的流动性。孙培源和施东晖（2002）[8]分析了买卖价差的特征、决定因素和其对流动性的影响。杨之曙，冯锦锋[9]在对国外的最小报价单位对证券市场流动性的影响进行分析以后，提出最小报价单位也是影响不同股价股票的一个重要变量。第四，上市公司基本面信息对于流动性的影响。Helfin和Shaw(2000)[10]认为高股权集中度的上市公司买卖差价更大，报价深度更低。

随着企业债券市场的发展，企业债券流动性问题越来越被重视，其研究有待向系统化和纵深化方向发展。

三、影响因素分析

总结国内外对企业债券流动性影响因素进行探讨的文献，我们从以下几个方面分析企业债券流动性影响因素：

（1）债券年限因素。债券的年限对其流动性有着显著的影响，长期债券具有的流动性往往比短期债券要低。一般债券年龄越大，即从发行日期起，交易越久的债券，其流动性水平就越低。鉴于国外很多固定收益的证券市场将债券年龄作为非流动性的代理指标，就不难理解其与债券流动性的关系了。同样的，剩余年限越久，债券流动性越低。这与长期证券往往具有较低的流动性结果是一致的。

（2）债券发行相关因素。与债券发行有关的因素很多，如债券实际发行量，在我国债券市场通常以亿元为单位衡量；债券的票面利率；债券发行市场类型；债券付息方式；债券计息方式。债券发行的实际金额越多，对应的流动性就越高。而债券的票面利率、发行的市场代码、计息方式、付息方式，它们之间与债券流动性都不存在着显著的相关性。这说明在债券发行方面，实际发行量对债券的流动性影响较大。实际发行量实质上衡量了债券的可交易数量，债券的可交易数量越大，对应的流动性自然也就越高，这可以从描述流动性的四个维度之一的深度中找到解释。

（3）债券信用等级。证券信用等级也是众多学者探讨的证券流动性影响的基本因素。我们知道，企业债券属于我国经济发展和改革过程中的一类特殊固定收益产品，信用程度一般较高。债券信用等级越高，流动性越强。

（4）债券收益率。任何证券或者资产的收益情况都是为人们所关注的，因此，收益率与债券流动性之间的关系探讨就显得相对重要了。资产收益性和流动性通常成反比例关系，流动性相对较低的企业债券，需要补偿给投资者更高的到期收益率，即债券到期收益率越高，对应的流动性越低。

（5）债券涨跌幅因素。有学者做过涨跌幅限制与债券流动性之间关系的研究，认为涨跌幅限制降低了市场的流动性。

（6）债券交易数额。流动性四个维度中的宽度，就是反映某个特定的价格水平上可交易的证券数量。债券年累计交易日、年总成交数量、年总成交金额与流动性之间存在正相关关系，年累计交易日、总成交数量与金额越多，则债券流动性越好。学者们定义的流动性往往会与价格、数量、时间有关，这也反映在研究结果中。

（7）债券类型。企业债券可以分为可分离转债存债与非可分离转债存债，可回售债券与非可回售债券等等。某一债券是否为可分离转债存债，并不影响其流动性水平。

四、对策建议

基于以上分析，我们从以下几个方面提出企业债券流动性改善措施。

（1）适当缩短债券年限，增加债券实际发行金额与数量。证券的流动性一般来说包括宽度、深度、即时性和弹性四个维度，长期证券往往具有较低的流动性，债券发行的实际金额越多，对应的流动性就越高。要提高债券流动性，债券发行方可以适当缩短债券年限，增加实际发行金额，采用适当的方式，活跃二级市场的债券交易量。

（2）增强债券信用等级。企业债券通常会有债券信用评级。企业债券信用评级，是对具有独立法人资格企业所发行某一特定债券，按期还本付息的可靠程度进行评估，并标示其信用程度的等级。信用评级为企业债券投资者购买债券和证券市场债券的流通转让活动提供信息服务。信用评级越高的企业债券，越容易得到投资者的信任与青睐，债券流动行相对较高。因此，要改善企业债券流动性，企业可以通过加强自身风险管控，提升信用，增强企业债券信用评级。

（3）寻求债券收益率与流动性的平衡。在资产的三大属性中，流动性与收益性之间是负相关的关系。投资者接受较低的收益率是为了获得较高的流动性，但投资者往往希望资产的流动性、收益性、安全性并存，所以企业不能一味地降低债券收益率以保证较高的流动性，为使得企业债券更具有吸引力，应寻求债券收益率与流动性的平衡。

（4）适当放宽债券涨跌幅限制。有学者做过涨跌幅限制与债券流动性之间关系的研究，认为涨跌幅限制降低了市场的流动性，企业债券市场可以试着逐步扩大每日价格涨跌幅限制，逐步推行卖空机制等来提供更宽松的交易环境，改善市场流动性。