交通基础设施公募REITs难点及前景分析

2022-01-01张亮陆化普

中国公路 2022年7期

张亮陆化普

（1.清华大学土木工程系，北京 100084；2.华泰证券（上海）资产管理有限公司，上海 200120）

2020年被公认为是中国公募REITs的元年。2020年4月30日，中国证监会与国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（证监发〔2020〕40号），正式启动基础设施领域公募REITs试点工作，文件明确指出收费公路作为基础设施补短板行业获得优先支持。截至2022年3月，国家发改委，中国证监会，沪、深证券交易所等相关监管机构共发布了22部关于REITs的配套法律法规及自律规范，已有11只公募REITs分两批成功发行上市，其中3只的底层资产为高速公路。

一、REITs介绍

REITs(Real Estate Investment Trusts)直译为房地产投资信托基金，于1960年在美国最早产生。我国的公募REITs试点从基础设施切入，称为不动产投资信托基金。

公开发行不动产投资信托基金（公募REITs）是将不动产资产或者权益（包含基础设施、租赁住房、商业物业等）转化为流动性较强的上市交易标准化金融产品[1]。通过面向个人和机构发行股份或受益凭证，汇集投资者的资金，由专业机构托管，并委托专业机构进行投资经营管理，将不动产持续、稳定的运营收益（租金）和投资收益按持有份额比例及时分配给投资者的一种投资基金，简单一点的理解就是“不动产资产的IPO”。

二、REITs能够解决的问题

金融体系的核心功能是投融资功能，任何一种金融工具都可以从资金的需求端和供给端进行讨论，金融机构扮演中介角色，为需求者找资金，为投资者找项目。

（一）企业视角

盘活存量资产的好工具。我国交通基础设施经过大规模的建设，资产数量、规模已处于世界第一梯队，沉淀了大量优质资产。然而大规模的建设后，交通基础设施企业（以下简称“交通企业”）长期处于高负债运营状态。存量资产通过REITs进行资产证券化，提前收回项目投资，缩短回报周期，提高资产使用效率。

增强财务能力的好帮手。企业发行REITs并配备不低于20%的战略配售，本质上可看作是通过存量资产的变现缓解资金压力，财务上可以出表或者并表，后续年度体现为企业的投资收益，能够有效降低资产负债率，提升财务健康状况，为解决交通企业高负债经营提供了一种方案。

促进战略转型的好时机。交通企业长期处于重资产的运营模式，发行REITs后，交通企业能够利用自身丰富的人力资源和交通资产的管理经验，在市场上作为REITs的运营管理服务机构，收取管理服务费用，创造新收益。REITs为交通企业从重资产“持有—运营”模式转向轻资产的运营提供了战略转型时机。

（二）投资者视角

投资不动产的好渠道。不动产的投资规模往往较大，投资门槛高，一般的机构投资者都难以参与，更遑论个人投资者。公募REITs产品等额划分，集合资金持有份额，普通的个人投资者以较少的资金投入即可认购REITs份额，参与不动产的投资，大大降低了投资者的门槛，体现了金融的普惠性。

抗通货膨胀的好产品。长期以来，中国居民对于投资的理念普遍是储蓄和购买房产等不动产。储蓄难以覆盖通货膨胀增长速度，房产虽具有良好的抗通货膨胀能力，但是投资门槛较高，流动性较低。REITs以不动产为底层资产，具有不动产和金融的双重属性，其更高的流动性、更低的交易成本和投资门槛、强制性分红的制度保障了投资者收益的稳定性。

资产保值增值的好配置。生命周期中财富管理的问题就是消费和投资的权衡问题，好的投资，最基本的标准是能跑赢通货膨胀，更进一步是获取高的投资效用，给投资者带来最大满足：一定收益时风险最小或者是可接受的风险范围内收益最大。REITs的收益和风险介于债券和股票之间，有着出色的风险分散属性，能够帮助投资者优化投资组合的有效边界[2]。根据彭博统计，2000年至2019年间全球REITs的总回报率超过600%，折算后年平均复合总回报率超过10%，表明长期持有REITs具有可观的收益[3]。

三、交通基础设施REITs的难点

（一）交通基础设施投融资现状

交通基础设施投融资分为政府和市场两种模式，一种是以财政性资金作为偿债来源的债务性融资，如普通公路的建设和运营。一种是以企业信用或者项目收益进行的商业贷款或者发债，引入社会资本等多种方式进行融资，常见的“贷款修路、收费还贷”即为此类模式。

总体上看，当前我国交通基础设施投融资存在政府主导，民间资本利用率低；政府定价，融资缺乏市场化；地方财力较弱，政府投资不足；管理主体经验缺乏；投资收益难以保障等问题[4]。与此同时，交通企业债务不断增加，全国各地城投债不时暴雷，基于防范风险的角度，国家对融资的监管日趋严格。因此，传统债性为主的融资模式面临较大困局，难以满足交通基础设施高质量发展的资金需求，投融资体制机制亟待创新。

（二）交通基础设施REITs面临的问题

交通基础设施整体收益率不高，资产增值空间较低。收费公路虽然具有稳定的现金流，但资产本身基本没有增值的空间，同时兼具社会公益性，收费标准的上调往往存在社会压力和政治阻力，收益率上升空间较为有限。

收费公路现金流来源过于集中，市场化运营程度不够。高速公路的商业模式是依托特许经营权收取车辆通行费并提供车辆出行配套服务，收入的90%以上是车辆通行费，现金流来源不够分散，一旦因政策、改扩建或者其他不可抗力因素导致车流量减少，对收益的影响较大。

交通企业对REITs认识不足，分享优质资产的意愿不强。交通行业是一个相对传统和封闭的行业，资产持有者大多是国资背景的平台公司，市场化运作程度不足，对于国内刚刚起步的REITs认识不深。同时，交通企业将自持经营优质资产即能够获得较为稳定的现金流和较高的回报，发行REITs分享收益的意愿不强。

四、交通基础设施REITs的应用前景

根据交通运输部2020年全国收费公路统计公报数据：截至2020年末，全国收费公路里程17.92万公里（其中高速公路15.29万公里），累计建设投资总额10.8万亿元，其中经营性公路为6.2万亿元，并且每年仍保持持续增长。对经营性公路按照5%的资产证券化率进行保守估计，收费公路REITs市场规模达3100亿元。如果加上铁路、航空、水运、仓储、运输等大交通领域的资产，交通板块的公募REITs市场规模无疑是巨大的，具有非常可观的前景。