双重股权结构的本质反思与规制路径重构*

王博琨

（中国政法大学民商经济法学院，北京 100088）

一、引言

双重股权结构，又被称为表决权差异安排。在双重股权结构的公司中，公司股份分为特别表决权股和普通股两种类别，持有特别表决权股的股东通常是公司的创始人和控制股东（李苗苗，2021）。随着双重股权结构在我国科创板落地，如何在具体的制度设计中规制滥用特别表决权之行为以保护公众投资者的利益，就成为了一个值得研究的现实问题。国外学者的实证研究表明，双重股权结构公司的平均股价在发行初期会高于单一股权结构公司，但这种溢价会随着时间的流逝而不断减少。在双重股权结构公司中，两类表决权的差异配置促使现金流权与表决权分离（李燕，2020），为了防止创始人滥用权利谋求私人利益，时间日落条款被引入双重股权制度以保护公众投资者的利益。但进一步的研究表明，时间日落条款存在着诸如日落时间难以确定、容易引发创始人在临近日落时的机会主义行为、可能降低双重股权结构对创始人的吸引力等明显缺陷（Fisch和Solomon，2019）。因此，基于特定事件的日落条款渐渐得到了人们的关注，事后的司法审查作为一条规制特别表决权滥用的重要路径也被广泛探讨。无论是基于特定事件的日落条款还是事后的司法审查，其核心都指向了如何判断创始人是否滥用了特别表决权，而进一步的争议焦点则在于采纳何种规则进行判断。有学者主张构建一种以一般过失为要件、更为严格的“商业判断规则”进行判断（Choi，2018）；也有学者认为滥用特别表决权将导致董事责任与控制股东责任的竞合，需要对二者加以区分（高菲，2019）；还有学者认为，不宜用董事的信义义务来规制双重股权结构，因为双重股权结构的本质是股东行使控制权（张巍，2020）。

产生这些分歧的根本原因是以往研究忽视了双重股权结构在公司法体系中应然的制度定位。长期以来，双重股权结构被认为违背了股东平等、一股一权、资本多数决等传统公司法基本原则，特别表决权股与优先股、限制表决权股、无表决权股被归类为组织法上的表决权差异化安排（朱慈蕴和神作裕之，2019）。在这种理念的指导下，特别表决权股与优先股等限制表决权、无表决权股份均被归为类别股。在惯性思维的冲击下，值得反思的是双重股权结构的本质究竟为何，其在公司法体系中的性质、定位又应在何处。法律本应如一面墙一般完整，法律漏洞则如墙之缺口一般，而漏洞之填补亦须依墙之本质。滥用特别表决权之判定在立法中并无可供法官直接援引并适用于特定案件事实之大前提，大前提的缺失已然构成法律漏洞。三位阶之法源体系中发挥漏洞填补作用的乃是第三位阶的法源——依基本原则确立之规则（于飞，2018）。法官在裁判滥用特别表决权的案件时，并不可在判决书中仅仅将权利不得滥用原则抑或是诚实信用原则作为裁判依据，其仍负有依双重股权结构之本质并结合基本原则确立之规则进行裁判的义务。据此，本文之意图就在于厘清双重股权结构之本质，并尝试构建规制特别表决权滥用之规则。

二、双重股权制度与类别股制度的区别

（一）双重股权结构对股东平等原则的偏离

股东异质化理论指出，基于股东同质化理论而衍生出的一股一权原则仅仅维护股东形式上之平等，股东在公司法上被抽象为能力相同、利益同一的资本载体。这种资本拜物教理念下的一股一权原则忽视了不同股东间利益、目标偏好的差异，扼杀了对股东应有的人文关怀，而能够满足各类股东偏好的类别股制度恰好可以修正一股一权原则的上述缺陷、实现股东的实质平等（汪青松，2011）。股东异质化理论本质上仍是对股东平等原则的再阐释，故基于股东异质化理论所衍生出的类别股制度也不可背离股东平等原则。对此，有学者已经注意到各种类别股项下的各类股东的权利仍处于均衡的状态，“每份股票所承载的投票权在被放大和缩小的同时，其所承载的经济权利会相应地缩小和放大”（冯果，2016）。

以类别股股东权利均衡的特征为视角审视双重股权制度，双重股权制度因其项下的股东权利处于失衡的状态而难以归入类别股制度，因为特别表决权股的表决权在被扩张的同时，其他的权利仍与普通股一致③《上海证券交易所科创板股票上市规则》第4.5.5条第二款规定，“除公司章程规定的表决权差异外，普通股份与特别表决权股份具有的其他股东权利应当完全相同。”。对于这种失衡，当前主流的解释是仍将特别表决权股作为类别股对待，并类比人力资源出资的模式将特别表决权股持有人的企业家精神等人力资源或“非资本性要素”作为取得特别表决权的对价，以此来弥补双重股权制度在股东平等原则上的重大缺陷（刘胜军，2020）。

这种观点实则走入了经验层面的误区，其仅仅是论证双重股权制度存在合理性的一个法律制度之外的经济或政策上的理由，而非双重股权制度在公司法体系中的内在根本逻辑。企业家人力资源对价理论在回答企业家的人力资源如何评估、企业家的人力资源为何不能取得股权权利束中的财产性权利、企业家在出资期限届满后能否永久获得特别表决权、为何存在“日落条款”等一系列问题时显然有些无力。此外，即使是从经验层面来看，双重股权结构公司并无将企业家的人力资源作为特别表决权对价的意思，客观上也未对企业家人力资源的价值进行评估进而确定特别表决权股表决权相对普通股表决权的倍数，同一公司内不同的企业家也未因他们之间人力资源价值的差异而取得不同倍数的表决权。以我国科创板的优刻得公司为例，优刻得将A类股份的表决权确定为B类股份的5倍，如此安排并非是基于企业家的人力资源的价值值得其拥有相较B类股份5倍的表决权，而是为了平衡公司的控制权。对于优刻得公司而言，3位持A类股的企业家在A类股相较B类股享有5倍表决权的情况下合计实际持有60%的表决权，恰好对简单多数决事项享有绝对控制权，但无法对绝对多数决事项享有绝对控制权。

以类别股制度为基础去解释双重股权制度无法填补其在股东平等原则上的重大缺陷，而这一缺陷也正是双重股权制度的支持论者和反对论者所争议的焦点之一。无法合理解释双重股权制度在股东平等原则上的缺陷将会直接动摇双重股权制度存在的根基。

（二）特别表决权股对类别股定义的偏离

或许是得益于英国《1985年公司法案》《2006年公司法案》均对类别权利的变更、废止设置了严苛的程序，英国学者对类别权、类别股概念的研究更为深入。在著名的Cumbrian Newspapers案中，法官Scott将公司章程所授予的权利或利益归纳为三类：①特定股份所附的权利或利益，该类属于类别权；②并非基于公司成员或股东的身份而授予的权利或利益，而是因与公司的事务管理或业务开展有关等原因而授予的权利或利益，这类权利通常不属于类别权；③尽管未附加在任何特定股份上，但基于公司成员或股东身份而授予的权利或利益，该类属于类别权。此后的观点普遍认为，Scott法官不当地扩大了类别权的范围，不合理地将基于公司成员或股东身份而授予的权利也归为类别权（Hannigan，2016）。反对Scott 法官观点的学者指出，在英国公司法中类别权变动一章中有明文提及“股份上所附之利益”④Section 630 UK Companies Act 2006.，并且条文中使用的语言似乎将类别权指向了股东的财产性权利、表决权，而先买权、知情权等依附于股东资格的权利则不属于类别权（Kershaw，2012）。进一步而言，由于类别权依附于股份而非依附于股东个人，持有股份即可行使类别权，故类别股应当具有可转让性。在股份转让的同时，出让人因丧失类别股而失去类别股股东身份，受让人因继受取得类别股而成为类别股股东（Polack，1986）。借鉴域外之经验，类别权是附着于某类股份、可随股份转让的财产性权利或表决权，而类别股则是公司章程对普通股所附财产性权利或表决权进行扩张或限制而形成的股份，类别股依其股份性质可以转让。

在一般观念上，双重股权结构公司中的特别表决权股是公司章程对普通股表决权进行扩张形成的一类股份，特别表决权是附于该类股份上的权利。但从本质而言，特别表决权是公司章程授予创始人个人的权利。通览当前双重股权结构盛行的主要国家、地区的立法例，创始人取得特别表决权股的条件一般有二：一是满足法律法规关于特别表决权股持有人资格限制的规定；二是创始人持有特别表决权股应经股东大会表决通过并得到公司章程的确认。在特别表决权股存续期间，创始人仍需维持其取得股份时的特定身份，否则就会面临“日落”。特别表决权股的取得、权利行使、终止都与创始人个人身份紧密相连，在此意义上，可以认为特别表决权股依附于创始人个人。至于特别表决权股具有的特别表决权，其作为特别表决权股权利束中的一项权利，亦如特别表决权股一般依附于创始人个人。另外，授予股东个人的权利在股份转让时不会转移，也不会产生类别股股东身份的更迭。特别表决权股转让之后特别表决权将会转换为一般表决权，因此特别表决权股并不符合类别股的定义。

域外关于类别股的界定并非仅源于对法律文本的解读，这一定义在理论上也是合理的。类别股制度伴随商事实践中公司融资方式之革新而产生，其目的在于为公司吸收不同风险偏好的融资。从融资方的角度看，类别股作为一种融资工具，其面向更多的投资者群体并具有一定的流动性。几乎所有立法例都允许上市公司发行限制表决权股，但相当一部分立法例即使允许上市公司发行无表决权股，也不允许上市公司发行超级表决权股，如《多伦多证券交易所公司守则》⑤TSX Company Manual, Section 624.《东京证券交易所证券上市规则》⑥Tokyo Stock Exchange Securities Listing Regulations, Rule 205.(9).均有此种规定。发行无表决权股、超级表决权股虽在公司中均可形成创始人控制的局面，但无表决权股因其所附经济权利优先于普通股，股东权利相对均衡且股份可以自由转让以实现类别股制度的融资功能，因而能够归属类别股。超级表决权股由于并不具备融资工具应有的流通性而无法归入类别股。从投资者的角度看，财产性权利直接影响投资者向融资方提供资金所获的收益。投资者因向公司提供股权、债权、介于股债之间等不同模式的融资，其取得本金收益的方式、承担的风险也不同。法律也对不同融资模式的投资者的财产性权利提供了不同的保护，最为重要的一点则是依投资者承担风险的差异而设置对公司剩余财产索取权不同的分配顺位。而双重股权结构公司中的特别表决权股与普通股在公司剩余财产分配中处于同一顺位，无法为公司吸收不同风险偏好的融资。表决权通过影响投资者监督管理者的成本进而间接影响投资者的收益。股份中的财产性权利、表决权的设定对投资者是否向融资方提供资金影响很大。只有财产性权利、表决权等与投资者回报息息相关的权利方可纳入类别权的范畴，进而受到类别股制度的保护。

（三）双重股权结构对控制股东规制路径的偏离

如果认为特别表决权股属于类别股的一种，则创始人行使特别表决权就属于控制股东行使控制权，创始人需承担控制股东的信义义务。控制股东是否应承担信义义务本身就存在较大争议。即使认为控制股东负有信义义务，仍不宜利用控制股东信义义务来规制双重股权结构公司创始人，有如下理由：

第一，控制股东的信义义务本质上是控股股东与其他股东的利益平衡问题。其背后的逻辑在于：一方面，公司法确立了资本多数决原则，控制股东作为理性经济人有权在资本多数决原则的庇护之下行使控制权，做出符合自己利益之决策。另一方面，控制股东拥有对公司的控制权，其他中小股东在实质上却无法取得与其持股比例相匹配的对公司的控制力，故控制股东不可滥用控制权以损害中小股东利益。由此，控制股东的信义义务本质上是控制股东利益、非控制股东利益的利益平衡问题（黄辉，2020）。以控制股东转让控制权所得溢价归属为例，美国大多数法院并没有赋予非控制股东以控制权出售所得溢价的分享权，这直观地反应了法律对待控制股东信义义务、董事信义义务不同的态度（克拉克曼和汉斯曼，2012）。然而，双重股权结构公司创始人对公司的控制权并不与其持有的现金流权相匹配，其背后并没有相应的多数资本的支持。创始人行使控制权的正当性并不能由资本多数决原则推导出来，自然也无须考量控制股东利益、非控制股东利益的平衡问题。因此，不宜采用规制控制股东滥用控制权的方式规制创始人对特别表决权的滥用，而应当诉诸董事之信义义务或类似于董事信义义务之制度。

第二，控制股东行使控制权属于权利的行使而非履行法定职责，控制股东的信义义务仅仅包含禁止权利滥用等忠实义务，而无法包含注意义务，或者仅仅承担较低程度的注意义务（赵旭东，2020）。然而，在双重股权制度下，公司之运作系于创始人一身。若创始人不承担注意义务或仅承担较低程度的注意义务，显然与双重股权制度激励创始人专注于公司发展的目标背道而驰。

第三，控制股东信义义务本质上是利己的，控制股东在行使控制权时仅需适当照顾公司利益及其他中小股东的利益。而特别表决权股持有人行使控制权应当以实现公司最佳利益为唯一标准，其所负担的信义义务本质上是利他的。当特别表决权股持有人不能以公司、其他中小股东的利益为标准进行决策时，双重股权结构就面临被滥用的风险，产生更加严重的代理问题（程即正，2020）。

综上，在理论上不宜用类别股制度来解释双重股权制度，必须重新寻找双重股权制度在法律体系中的应然定位。

三、双重股权制度在公司法中的应然定位

（一）董事身份作为双重股权制度的核心

1.特别表决权股持有人的董事身份限制

通过对各个国家、地区关于双重股权结构的立法例进行总结，特别表决权股持有人资格的法定限制中相当一部分是采用“股东+董事”这一双重身份要求模式：上交所科创板规定持有特别表决权股份的股东应当在公司上市前及上市后持续担任公司董事；港交所主板上市规则规定不同投票权的受益人必须为申请人上市时的董事会成员；新加坡交易所主板上市规则规定超级表决权股的持有人必须被任命为合资格董事；东京证券交易所要求特别表决权股持有人能够持续参与公司经营管理，实现公司利益最大化（朱德芳，2018），这实际上要求特别表决权股持有人必须持续担任公司的董事职位。

纽交所和纳斯达克对双重股权制度的规定极为简略，其采纳的监管政策是“仅作披露”的模式，对双重股权结构的限制均仅在于已上市而未设置双重股权结构的公司不得新发特别表决权股，以避免公司现有股东的利益受损。美国并未明文规定特别表决权股持有人的资格限制，而是将其纳入公司自治领域。美国部分双重股权结构公司（例如Facebook公司）会同时采纳“离职日落条款”，即当创始人不再管理公司时，特别表决权股会转换为普通股（Winden，2018）。在一定程度上，美国双重股权结构的商事实践中也形成了对特别表决权股持有人“股东+董事”的身份资格限制。

2.董事身份作为双重股权制度核心的内在逻辑

对特别表决权股持有人董事身份的限制绝非各个国家、地区立法、商事实践的偶然统一，这是董事身份作为双重股权制度核心的必然逻辑延申。第一，在所有权、经营权分离的模式下，公司的管理权已然掌握在创始人董事手中，只是董事之管理权面临着数轮融资后股权分散的股东会解雇之风险以及敌意收购之危机。为确保创始人在此境遇下仍能专注于公司长远之利益、企业创新之发展，乃赋予创始人董事特别表决权股。在此意义上，创始人的董事身份才是双重股权制度所维系的目标，而各交易所规则中关于创始人股东身份、持股比例之要求，无非是为了避免特别表决权股所附现金流权与投票权之差异极度不均衡而带来过于高昂的代理成本。第二，双重股权结构公司中股东会的职能已经基本消解，董事会成为公司运营之中心，创始人董事身份在公司运营中更为关键。相较于传统的公司治理架构，双重股权结构公司中非创始人股东发生了从决策者、监督者到仅仅作为监督者的角色转变，股东会几乎不可能通过与创始人意见相左的决议。因此，公司决策能否通过的关键在于董事会，股东会的决策权事实上被董事会分享。第三，由于我国科创板规定特别表决权在选举监事时仍然适用，非创始人股东对创始人的监督唯有通过选举独立董事方可实现。股东会对董事会的监督也转变为董事会内部独立董事对非独立董事的监督。由此可见，在双重股权结构公司中股东会基本沦为了创始人的橡皮图章，公司决策之产生、对决策之监督均在于董事会，创始人的董事身份在双重股权结构中占据主导地位。

已有的研究在探讨双重股权制度的相关问题时过分强调了股东这一身份。笔者认为，董事身份才是创始人取得特别表决权的依据。双重股权制度并非是对一股一权原则的背离，其本质上是管理层对股东会的入侵，属于表决权的归属问题。

（二）董事行使股东会表决权的理论基础

长期以来，在公司法领域中占据统治地位的代理成本理论将投票权与剩余索取权捆绑在一起。代理成本理论认为，公司是一系列合约的连结，而合约中总会存在未予详细约定之事项，享有投票权的群体则对这些事项作出决议以填补合同之不完备性。剩余索取权的所有者承担着绝大多数的边际成本、获取绝大多数的边际收益，剩余索取权激励着它的所有者投入时间和精力去改善公司。因此，公司法将投票权赋予享有剩余索取权的股东，这会使得公司利益最大化。反之，不享有剩余索取权的群体管理公司就会产生代理成本（伊斯特布鲁克和费希尔，2014）。将经济学的成本效益分析运用到法学研究中很重要的一点就是要对制度的成本、效益进行全面的评估，而代理成本理论在这一方面有重大缺陷。近年来，被代理人成本理论在美国公司法领域兴起，所谓被代理人成本也即为公司提供风险资本的投资者行使控制权所带来的成本。该理论认为，公司治理之最优结构在于最小化企业的总控制成本——即代理成本与被代理人成本之和。两类成本都可以细分为能力成本与冲突成本，前者来源于因缺乏专业知识、信息或人才而导致的诚实错误，后者来源于所有权和控制权分离所产生的扭曲的激励。代理成本理论则仅仅考虑了代理成本项下的冲突成本，并未涉及代理能力成本、被代理人能力成本、被代理人冲突成本。代理成本与被代理人成本属于一种此消彼长的关系，不同的公司应根据自身的特点在代理成本与被代理人成本之间进行组合最小化企业的总控制成本。这意味着，法律的恰当作用是允许公司从范围广泛的治理结构中进行选择，而不是授权某些结构、禁止其他结构（戈申和斯奎尔，2017）。

在双重股权结构下，股东基于自身专业知识、信息的匮乏，为降低被代理人成本以实现企业总控制成本最小化，将其在股东会中的一部分表决权交予他们所信任的管理层行使。正如法律没有理由反对由全体股东担任董事所形成的控制权与经营权合一的低代理成本、高被代理人成本的公司治理模式，法律也没有理由反对全体股东将自己在股东会的部分表决权交予管理层行使所形成的高代理成本、低被代理人成本的公司治理模式。更为重要的是，法律在设计公司治理的结构时必须要考虑公司存在的价值之所在，这集中体现为以股东利益为中心与以公司利益相关者为中心两种理念之间的冲突。在股东利益中心之框架与交易自由理念的指引下，无论表决权归属何种群体，只要能够实现股东利益最大化，任何表决权的分配模式的正当性都可以得到证成（Xu，2020）。

公司合同理论表明公司的成功运营与股东之外的其他与公司相关的团体往往密不可分。虽然代理成本理论为股东通过拥有股份而控制公司提供了一个强有力的理由，但股东拥有股份从逻辑上并不能直接推导出股份附带对公司之控制权（戴维斯，2007）。公司是一个独立的实体，既独立于股东、也独立于董事，股东会、董事会的权利分配应当由各方以市场化的方式进行磋商并在章程中加以规定，立法并不宜强制干预（罗培新，2016）。实践中已有一些实例，2017年Snap在纽交所挂牌上市，Snap的股东完全放弃了表决权并通过章程将股东会的表决权授予创始人管理层，Snap的创始人则持有近90%的表决权。如果立法强制否定公司章程关于公司权利分配的安排，那么恐怕其恰是在假借保护股东投票权之名行损害股东投票权之实。

（三）双重股权结构的表决权信托本质

笔者认为，双重股权制度从本质上而言应当是以非创始人股东为委托人、受益人，创始人董事为受托人所成立的表决权信托，创始人对非创始人股东负有表决权信托中受托人的信义义务。商事实践中也存在发起人意图筹集资金，但又不想将表决权授予他人，故其以表决权信托为基本框架发行表决权信托证书来募集资金的实例（梁上上，2005）。此外，由于委托人并无明确的设立信托之意思，故其应当属于归复信托。默示信托的成立要件可参照明示信托的要件进行分析。

1.适格的信托关系当事人

非创始人股东作为委托人、受益人自无疑问，问题在于创始人应当以董事身份还是股东身份作为受托人。前文已述，创始人的董事身份是特别表决权取得的依据，创始人应当以其董事身份作为表决权信托的受托人，其意义在于：如果创始人不担任董事而享有特别表决权，那么其选举的董事将仅承担董事信义义务；若创始人以董事身份作为表决权信托受托人管理公司，则其在董事会表决中也属处理信托事务，同时受董事信义义务、表决权信托受托人信义义务的约束。信托受托人的信义义务较董事的信义义务更为严格，让创始人董事承担表决权信托受托人的信义义务更有利于实现公司利益最大化（姜雪莲，2016）。另外，若创始人以董事身份作为表决权信托的受托人，仅会在公司形成“公众股东——创始人董事”的代理构造，反之就会形成“公众股东——创始人——董事”的两层代理构造，后者层层嵌套的代理结构徒增了公司的代理成本，降低了公司的运营效率（蒋大兴，2020）。基于以上理由，创始人应当以董事身份作为表决权信托的受托人。

2.信托意思的存在

默示信托虽无明示信托中委托人、受托人明确的意思表示，但为避免信义关系的泛化，默示信托成立之关键在于信义承诺的认定，信义承诺是信义义务的来源。默示信托中是否存在信义承诺的判断不仅仅建立在受托人是否存在能够被判定为信义承诺的特定行为方式或表现的基础之上，受托人的身份或职责也是判断信义承诺是否存在的重要因素（戈德尔和米勒，2020）。通常而言，双重股权结构公司在申请上市之时会被要求向交易所说明该公司适合采用双重股权结构上市的理由，证券交易所会慎重审查这些理由。一般而言，公司之所以采纳双重股权结构，是因为其能实现公司、股东之长远利益，此种必要性声明应当可以作为判断创始人信义承诺存在之依据。此外，创始人控制股东会、间接控制董事会，成为非创始人股东的代理人，其董事身份佐证了创始人信义承诺、信义义务的存在。

3.信托财产的转移

表决权信托中的信托财产即是表决权。类似于诸如优先股等类别股本质上是股、债之结合体，双重股权结构则是股、信托之组合，公司法也赋予了特别表决权股以组织法的效力，避免了信托合同所可能产生的纠纷、实现了公示之效果（朱慈蕴和沈朝晖，2013）。特别表决权股与类别股的本质区别在于前者建立在信义关系基础之上，而后者建立在等价有偿的合同关系基础上。在信托关系中，受托人的权利来源于委托人的让渡。就特别表决权股而言，从表面上看，似乎创始人的每一单位股份相较于非创始人股东附有更多的表决权，其中并不存在信托财产——表决权的转移。但从本质上看，股东所拥有的表决权之多寡并不在于其股份上附带了多少单位的表决权，而在于其所拥有的表决权占据公司全部表决权的比例。因此，特别表决权股持有人的特别表决权本质上并非源于其所持有的股份附有更多数量的表决权，而是源于其他非创始人股东表决权所占比例的让渡，这构成了双重股权结构信托关系成立的客体基础。

四、双重股权结构规制路径之重构

在澄清双重股权结构的表决权信托本质之后，特别表决权股持有人应承担表决权信托中受托人的信义义务。受托人的信义义务无疑不能照搬董事之信义义务，但其范畴仍应类似于董事信义义务，香港、新加坡、美国均以董事信义义务规制双重股权结构也印证了本文之观点（张巍，2020）。进一步的问题关键在于，此类信义义务应如何设定，较董事之信义义务究竟更为严格抑或更为宽松。一方面，根据商业判断规则，法院不会轻易用司法判断取代董事的商业判断。只要董事无私、诚信地做出决策，即使事实证明董事的决策是错误的，法院也不会轻易判决董事违反了信义义务。这是由于股东在选举董事前就应存在对自己所选举的董事所做的失误的商业决策负责之预期。然而，在双重股权结构公司中，股东无法实质上行使投票权，故法院应判定企业家承担更为严格的信义义务以实现对公众股东的保护。但另一方面，公司之所以选择双重股权结构，无非是保留企业家对公司长久、稳定之控制以实现企业家的特质愿景。在信息公开与交易自由理念的指引下，投资者可以自由选择是否向双重股权结构公司投资。一旦投资者入股双重股权结构公司，其应当被视为同意创始人控制的治理模式，创始人应当可以自由地做出任何决策以实现其特质愿景，严格的信义义务约束与司法介入可能会使公司的发展与双重股权结构意图实现的目标背道而驰（Grinapell，2020）。于此种意义上，企业家又应承担较为宽松的信义义务以便企业家实现其特质愿景。因此，只有通过进一步解构特别表决权股持有人所负的信义义务才能调和双重股权结构规制路径理念上的矛盾。

（一）创始人于股东会中所负之信义义务

首先，创始人在股东会表决中对非创始人股东负有表决权信托中受托人之信义义务。虽然创始人所负乃是受托人的信义义务，但其适用的情形仍应与控制股东的信义义务类似，只是判断标准不同。在信义义务二分法的理论框架下，表决权信托中受托人的信义义务包含忠实义务、注意义务。

就忠实义务而言，其包含以下几类适用情形：不得欺诈、排挤其他股东，不得篡夺公司机会，不得违反信息公开义务，不得进行自我交易，不得违反控股溢价分享义务，不得违反竞业禁止义务。从控制股东之忠实义务的角度看，欺诈或排挤其他股东、篡夺公司机会、违反信息公开义务都是绝对禁止的行为，其对于表决权信托中受托人之忠实义务而言同样应属绝对禁止之行为。至于自我交易、违反控股溢价分享义务、违反竞业禁止义务在控制股东之忠实义务中则属于相对禁止的行为，只要控制股东能够证明自我交易的公平性、违反竞业禁止义务并未对公司造成损失则可以豁免控制股东忠实义务之追责，而控制股东不与其他中小股东分享控股溢价甚至属于合法行为。对于表决权信托中受托人之忠实义务而言，自我交易、违反竞业禁止义务应属绝对禁止之行为。作为表决权信托之受托人的创始人在单次交易中更类似于公司之代理人。在民法上，除非取得被代理人的事先同意或事后追认，否则自己代理是绝对禁止之行为，即使作为受托人的创始人能证明其公平性亦不可豁免忠实义务之追责。作为受托人的创始人转让控制权所获溢价则必须与其他股东分享，因为其作为受托人必须将作为委托人的非创始人股东的利益置于自己利益之前。

至于作为受托人的创始人违反竞业禁止义务的行为也应绝对禁止，此类行为一方面涉及违反忠实义务，另一方面则可能涉及违反注意义务。双重股权结构旨在实现创始人的特质愿景、实现其为公司设计的宏伟蓝图，违反竞业禁止之行为有违双重股权结构之初衷，会分散创始人作为表决权信托受托人以高标准之善意管理公司之注意。单一股权结构的公司中控制股东一般不负有注意义务，双重股权结构公司中创始人仍应负担表决权信托中受托人的注意义务。注意义务本身较为抽象，将其分为不履行职责、不当履行职责两类行为或较为妥当。对创始人不履行表决权信托受托人之职责的行为应以普通过失作为判断标准，这是由于双重股权结构公司股东会之运转系于创始人一身，创始人懒惰、不作为之行为应受严厉之约束。对创始人不当履行职责之行为，仍应以类似商业判断规则所采纳的重大过失作为标准，以避免给创始人施加过多负担。

（二）创始人于董事会中所负之信义义务

创始人于董事会中既负有表决权信托中受托人之信义义务，也仍以董事身份负有董事之信义义务。在此两类信义义务之中，创始人所负表决权信托中受托人之信义义务应有优先地位，这是源于在双重股权结构公司中创始人董事身份的取得与表决权信托的牵连性更为紧密，而并非如一般公司通过股东以一股一权为原则选举。创始人于董事会中所负信义义务仍划分为忠实义务、注意义务。忠实义务仍应采纳更为严格的标准，完全禁止自我交易、规定竞业禁止；注意义务则应与商业判断规则类似。

（三）创始人所负信义义务与特质愿景实现之调和

综合前文的判断，创始人所负担的表决权信托中受托人的信义义务较控制股东之信义义务、董事之信义义务均更为严格，严格的信义义务恐怕并不利于企业家实现其特质愿景。由此，或许可以设置后端的豁免事项以调和严格的信义义务。本文认为，创始人如果能够证明其决策符合公司长远利益、发展，则可以豁免信义义务之追责。就一般公司运营而言，法院作为司法者不可轻易替代董事、控制股东做出商业判断。双重股权结构公司多处于发展上升期，创始团队设计的公司发展路线对于公司的成长往往至关重要，其判断之正当性、价值之所在可能仅为创始人所发掘，法院更不宜横加干涉。如公司长期盈余而不分配股利、增资稀释其他股东股权等一般情形下违反忠实义务之行为，或许恰符合初创公司长远发展之利益。

另外，法院在对滥用特别表决权案件进行裁判时应慎用决议无效、可撤销。美国特拉华州法院所带来的一个重要启示是：司法对于创始人的商业判断应当采取审慎介入之态度⑦In re Delphi Fin. Grp. S'holder Litig., No.CIV.A. 7144-VCG, 2012 WL 729232, at *14 (Del. Ch. Mar. 6, 2012).。如创始人确有滥用特别表决权之情形以致其他股东利益受损，应尽可能判决创始人对其他股东承担损害赔偿责任，以维护创始人对公司长远发展之规划、特质愿景之实现。

五、结语

双重股权制度并非类别股制度，其本质属于组织法上的表决权信托，属于股权与信托之结合。创始人对非创始人股东负有表决权信托中受托人之信义义务。尽管在制度的内在逻辑上我们对双重股权结构有了一个更为清晰、合理的认识，但并非要彻底颠覆当下立法中关于双重股权结构的一切制度。对于目前在经验层面符合双重股权结构本质的现象、观念仍可予以保留，如特别表决权股表面上体现为一股附带多倍投票权的类别股，我们仍可将其视为一种类别股。然而，在司法裁判之漏洞填补中则仍须遵循特别表决权股的表决权信托本质，以表决权信托中受托人之信义义务为中心构建特别表决权滥用之规制规则。