内幕交易的压制与暗流：美国预定交易计划规则修法镜鉴

伍坚 刘慈航

摘   要：美国内幕交易规制涵盖于证券反欺诈体系之下，并通过交易计划规则为内部人士证券交易松绑。随着市场主体的逐利性挖掘与执法实践的深入，交易计划规则逐渐被内部人士通过巧妙信息披露、策略性修改和终止以及多样化操作等方法所滥用，成为隐蔽型内幕交易的合规倚靠。美国新法案旨在探求内部人士所持证券流动性与严格监管内幕交易行为之间的平衡点，但规则变革仍面临现实利益考验。在依法从严打击证券违法活动的浪潮下，我国《证券法》以及相关司法解释应当从现有减持规定重置、界定标准划分、强制延迟期施加与严格信息披露等方向入手，完善预定交易计划规则，以使其为内幕交易规制体系服务。

关键词：预定交易计划;内幕交易;10b5-1规则; 改革建议

中图分类号：F830.91  文献标识码：B  文章编号：1674-2265（2021）11-0066-07

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2021.11.009

一、前言

自公司内部人士持有所属公司证券以来，内幕交易行为便屡禁不止。监管部门对内幕交易的过度打击又会减损内部人士所持证券的价值与流动性，不利于证券市场整体发展。为中和其中矛盾，2011年《最高人民法院、最高人民检察院关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（以下简称《内幕交易司法解释》）第4条规定“按照事先订立的书面合同、指令、计划从事相关证券、期货交易的”可以成为内幕交易责任豁免情形。上述条款明显引自2000年SEC（United States Securities and Exchange Commission，美国证券交易委员会）制定的10b5-1（c）规则（因两者高度一致，本文统称为预定交易计划规则）。预定交易计划规则赋予内部人士内幕交易免责抗辩，使其能够在预先制定交易计划后，即便知悉内幕信息也可根据计划买卖所属公司证券而不违法。然而，在实践中该规则逐渐背离其立法本意，成为隐蔽型内幕交易的温床，并引起美国权威机关的再审视。2019年1月，一份提议修改预定交易计划规则的《促进公司内部人士透明标准法》（Promoting Transparent Standards for Corporate Insiders Act）的提案①与2019年12月的《禁止内幕交易法》（Insider Trading Prohibition Act）法案均在众议院获得通过，并且有望得到两党支持而最终落实出台②。这不仅是美国证券监管在立法源头层面的填补，也代表着美国内幕交易体系的深层次转变和澄清。

无独有偶，近年来我国针对证券违法活动保持高压打击态势。根据2021年7月中共中央办公厅、国务院办公厅印发的《关于依法从严打击证券违法活动的意见》，我国证券立法机制、重大证券违法案件惩治、证券执法能力都亟待加强。内幕交易作为典型证券违法活动，在我国资本市场发展史上屡见不鲜。值此严厉态势，不妨在明晰美国10b5-1规则发展历程的基础上，分析其在内幕交易监管背景下规则博弈的原因，进而为我国内幕交易体系制度的完善提供经验借鉴。

二、预定交易计划规则的体系背景与溯源分析

美国既定法律体系并未单独规制内幕交易行为，而是将其作为证券欺诈行为之一，通过各项司法判例加以细化监管。1934年美国《证券交易法》（Securities Exchange Act of 1934）制定10（b）规则③用以打击证券欺诈行为，并且SEC经该法授权制定10b-5规则，违反10b-5规则者需承担10（b）项下的法律责任，以此来规范内部人士在知悉实质性非公开信息④后故意操纵或隐瞒股票交易并从中牟利的非法行为。该规则规制范围包括内幕交易、操纵市场、与公开募股和收购有关的欺诈以及与证券买卖有关的欺诈，并不单独针对内幕交易。为解决执法标准不一、举证责任困难的问题，SEC动用授权立法权限，在2000年制定了10b5-1规则来确立知悉掌握标准而非利用标准。规则中阐明，“基于”（on the basis of）实质性非公开信息进行交易是指该交易者在证券买卖过程中“知悉”（be aware of）实质性非公开信息⑤，以此严格标准来实现禁止内幕交易的目标——保护投资者和证券市场的完整性。但为避免与法院和各市场主体矛盾加深、打击范围过大，SEC加设10b5-1（c）项，该项规则规定内部人士在实际交易之前预先设定交易计划可以免除内幕交易责任。

如前所述，不难看出SEC出台预定交易计划规则的立法逻辑：SEC推断内幕者在知晓内幕信息时会不可避免地为自身利益进行内幕交易，如果该内幕者意图推翻这一推断，则需要提前制定交易计划来证明其交易不受内幕信息影响。该规则逐渐在法院判决中演變成这样一种态势：内幕者依据预定的交易计划即可反驳主观故意（scienter）要件的指控。将这一规则归于10（b）规则项下进行重新审视，不难发现欺诈条款中的主观故意要件被有意降低要求甚至被消解，欺诈成为一种类似于过错推定的责任。预定交易计划反倒成了证明内部人士不存在主观故意要件的积极事实，即安全港（safe harbour）规则。

三、预定交易计划规则之利弊审思

（一）预定交易计划规则之价值

预定交易计划规则出台时受到了诸多赞誉。规则的出发点也即其最大效用，就是解决了此前悬而未决的认定标准之争。这为各大公司的诸多内部人士免除了动辄遭受刑事指控的后顾之忧。在该规则出台之前，各个公司的高管或主任进行股票买卖时都会面临尴尬境地;公司内部人士的每一次证券交易都无法逃脱内幕交易法律的审查追诉（Meiers，2001）[1]。该规则由此赋予了高管们通过预定交易计划使他们手中股票期权资产变现的机会。

以此规则出发，预定交易计划为公司内部股权激励计划的广泛推行、整体证券交易市场的发展提供了充足的可能与流动性。近年来，股票期权奖励已经在公司高管薪酬中占据支配性地位，1999—2008年，公众公司高管从他们的股票期权和限制性股票中获得了超过他们整体收入一半的薪酬（Henderson，2011）[2]。除通过股权激励计划获得所属公司证券以外，公司内部人士自身也愿意购买和增持自家公司股票。当然，股份能够起到激励效果，前提是公司高管手中的股票期权拥有充足的流动性。预定交易计划规则在此颇具意义。

预定交易计划规则的另一大效用在于，公司高管等内部人士根据该规则买进或抛售自家公司股票时，其行为不会对证券市场股价产生过度冲击。公司内部人士抛售所属公司股票的行为容易在市场中引起恐慌性抛压或挤兑，增持股票又容易引起散户的盲目跟风。该规则出台后，公司高管则可在并不知悉内幕信息时预先制定交易计划并通过信息披露公之于众，再在计划实行时进行合理交易。这在一定程度上消解了公众投资者对公司发展状况的担忧，保证了证券交易市场的流动性与稳定性。

（二）预定交易计划规则之漏洞

预定交易计划规则自出台以来，在内幕交易规制体系中独占一席且效用颇多，但仍无法避免监管套利问题的产生。2005年《华尔街日报》发表了Jagolinzer教授的初步结论，研究显示内幕者们正在运用预定交易计划规则以高于市场平均收益5.6%的显著优势侵吞证券市场（Tony和Serena，2005）[3]。2009年，Jagolinzer教授选取了2000年10月—2005年12月SEC在Form4、8-K文件中的披露信息数据，针对内幕者的策略性交易进行研究。证据显示，在预先计划下的交易仍旧深受实质性非公开信息的影响。内幕者们将自己藏身于众多知情人中，并策略性地使用预定交易计划来获取不正当的收益（Jagolinzer，2009）[4]。还有研究显示，内幕者们根据实质性非公开信息策略性地修改或终止交易计划来获取收益（Fried，2003）[5]。诸多研究表明，预定交易计划规则正普遍被内幕者滥用以攫取私利，背离了其作为疏通公司内部人士证券流动性的功能定位。预定交易计划规则如何被利用？我们永远无法小觑商事主体的逐利性智慧。

1. 巧妙进行信息披露。在商业自治理念下，是否公开披露内幕者重大信息参与程度是公司领导层（董事会、股东会）的决策事项，公司合作伙伴、重要客户、收购或被收购目标公司、主要决策者等信息往往是公司重大商业机密。信息持有人如果提前擅自披露交易计划将会给公司带来诸多不可控影响与商业秘密泄露风险。所以SEC及国会法律关于公司交易计划的披露要求散布在SEC Rule144、Form4、Schedule13D中，各项规则要求松散，对交易计划的制定、变更等细节事项未做硬性要求，使内幕者对交易计划的披露有诸多回转余地。

鉴于内幕者通常是公司高层，掌握着何时进行信息披露的选择权，何时方才完整“知悉”实质性非公开信息成为内部人士调整利益最大化的主观选择事项而非客观事实。即使此类交易行为产生之后引起公众质疑与SEC的相关审查，SEC在举证中也难以证明具体知悉日期与交易不正当获利之间的因果关系，这给执法过程带来了诸多困难。另外，公司高管有时并不会直接篡改交易计划，而是采用诸如操纵新闻产生时点或操控消息来源等方法，即可获得交易计划规则免责抗辩（Muth，2009）[6]。在此种操作模式下，即便内幕者实质上已违反了10b-5规则，但没有人在这种加速或延迟的信息披露中遭受“欺诈”（Horwich，2007）[7]。并且内幕交易者们会在知悉内幕消息或操纵信息披露公开时机的过程中一直筹备交易计划，直到时机成熟才正式决定签署该计划。信息披露规则在此处反倒成为内幕者灵活实施内幕交易的工具，而非担任监督规则的角色。

Harrington诉Tetraphase Pharmaceuticals Inc.（四相制药公司）案体现了预定交易计划规则的“安全港”作用。2016年Tetraphase Pharmaceuticals Inc.在新药的临床一期测试中宣称试验结果良好，并持续披露利好消息。该公司股价在两次信息披露后上涨超过48.5%。随后，公司第二阶段测试完毕后宣称新药试验失败，亏损13亿美元，股价暴跌80%。原告投资者声称，该公司总裁兼首席执行官、前首席运营官、前首席财务官和高级副总裁掌握了他们正在测试的药物将失败的信息，并通过SEC文件、新闻稿和向分析师发表的声明歪曲了新药物的前景。投资者提供了该公司各高管在集体诉讼期间的股票交易证据以表明他们参与了内幕交易。上述被告最终依据10b5-1规则提出驳回动议（motion），以在交易计划下的交易反驳了原告的主观故意指控。投资者诉求最终被驳回。

2. 策略性修改、终止交易计划。10b5-1规则制定时，SEC在规则公告中要求交易计划仅在具有“充足善意”且不违反10（b）整体规则的基础上制定及执行方可有效。⑥同时留下了一个微妙的备注，当交易者在知悉实质性非公开信息前，具有“充足善意”时可以修改之前的合同、指令及交易计划⑦。同时，SEC在终止交易计划的公告问答中表示，终止交易计划或取消交易计划中的某几次交易，会“影响”交易计划的免责抗辩效力，值得SEC对交易产生“质疑”⑧。由此，SEC将修改、终止交易计划的要求都赋予在了“充足善意”的标准之上，并通过剥夺免责抗辩的威胁来背书这一标准。但“充足善意”的标准要求以及问答公告中的“影响”“质疑”等词都明显语焉不详、难以准确判断。当交易计划涉嫌内幕交易而遭到审查时再考量内幕者交易过程中的善意程度，这在实际执法中殊难办到。同时，SEC曾明确指出：内幕人士知悉实质性非公开信息后终止既有的交易计划不违法，因为终止行为不包含证券的买与卖。但最简单的道理是，证券市场的克制（abstention）行为有时同样可以带来超常收益。还有一种策略性终止预定交易计划的方法是，交易者们可以在不知悉实质性非公开信息时将交易买进计划的制定建立在之后内幕信息为利好的赌注上，此时交易者实则在进行一次无风险对冲。如果之后内幕信息为利好，内幕者则可以在预定交易计划下大胆买进而得到内幕交易免责抗辩的保护;如果之后内幕信息为利空，内幕者则选择终止交易计划。卖出计划则可以相反操作。此时内幕者并未进行任何的买进或卖出行为，因而不违反10b-5反欺诈规则。

2018年英特尔公司首席执行官抛售股票事件隐含着此类修改交易计划的策略性行为。英特尔公司首席执行官Brian Krzanich在2018年11月出售了其持有的价值3亿9千万美元的全仓英特尔公司股票，而仅在一个月后英特尔公司公開披露其处理器产品存在重大安全隐患。出售股票前，2018年10月Krzanich刚对计划进行修改并新增了一部分交易指令。抛售行为很难说与计划修改无关。该事件在预定交易计划规则的排他性豁免下最终不了了之，但Krzanich修改交易计划的行为足以再次引起各界对10b5-1规则公平性的质疑。

3. 采取多样化交易计划。目前预定交易计划规则并不禁止内幕者制定多样化的交易计划，不同交易计划之间还可因时间不一致而错落重叠。即使实质性非公开信息暂未浮出水面，内幕者们也清楚季度末或其他节点他们就会知晓。因此，他们完全可以在知悉实质性非公开信息的前夕制定两份买卖方向相反的交易计划，再根据信息的利好或利空来选择执行哪份交易计划，并将另一份不利计划终止掉即可。10b5-1规则还允许对交易计划设定条件、算法和电脑程序，内部人士可以据此在多个交易计划之间交叉重叠设置买卖证券标准。此类操纵手法与前文所述方法互相配合，使内幕者在交易之初就占尽市场的绝对优势地位。该操作方式因受到之后内幕信息的影响且根据该信息进行交易操作，实际上已违反了10b5-1规则。但信息披露的不完善也使得SEC对多样化、触发条件复杂的交易计划难以真正查清。

2009年SEC針对美国国家金融服务公司（Countrywide Financial）前首席执行官 Angelo R Mozilo的执法行动是该操纵模式的典型范例。Mozilo在知悉该公司信用风险增加、近期贷款逾期等实质性非公开信息的条件下，在2006年10月、11月、12月通过条件穿插、时间重叠的方式连续制定了四个10b5-1交易计划，以进行该公司证券的内部交易。SEC在该执法行动中指控Mozilo通过操纵多个重叠的10b-5交易计划以获得巨额利润。2010年10月他与SEC在执法行动中达成行政和解，并支付了6750万美元的罚款和赔偿款。

（三）预定交易计划规则之利益平衡

就监管者的角度而言，SEC当然清楚给内幕交易创设这样一个免责抗辩事由会造成如此局面：一方面，更难审查出那些藏身于知情人士当中的、借助交易计划、运用内幕信息进行非法牟利的内幕者;另一方面，该规则为内幕者提供一个法律漏洞，使其能够策略性地根据内幕信息修改和终止交易计划。但SEC自始至终的监管目的都在于维护一个运行良好、流通性十足的证券市场，以保护投资者利益。为打击某些体量上相对不大的违法行为，过分紧逼甚至封锁公司内部人士的所有交易又会使董事、高管资产流动性大幅收紧、证券市场本身作用难以发挥。

作为证券发行者的各大公司也并非不知道这其中的暗箱操作。一些公司通过设立交易窗口期（Trading window）来限制内部人士的交易，并对外向公众彰显其公司透明度。交易窗口期一般由发行者决定，要求仅在该段时期内公司雇员可以交易本公司股票。证券发行者以此来尽量避免公司内部人士侵吞发行收益。但也有公司将高管利用预定交易计划规则的交易作为高管薪酬的一部分。Herderson和Jagolinzer（2011）[8]指出，董事会不仅清楚通过内幕信息和借助交易计划可以得利，而且还在设定高管薪酬时将交易计划中的牟利机会作为与高管们“讨价还价”的筹码。在这种发行人与期权被授予人互相串通的条件下，SEC作为外部监管者实则难以界定其股权激励授予比例是否合理。通过这种方式，公司将该付给高管的薪酬成本转嫁给了处于证券市场相对劣势地位的普通交易者，严重侵扰证券市场公平交易环境。

四、预定交易计划规则之立法变革与评议

如上所述，学界对预定交易计划规则的不绝批判逐渐引起了各方重视。2019年1月美国国会众议院通过了H.R.624法案，即《促进内部人士透明标准法》，该法案借鉴了上述CII关于预定交易计划的诸多建议。如果该项法案最终被实施，则《促进内部人士透明标准法》将要求SEC对10b5-1（c）项规则作出修正：

一方面，对内部人士的相关交易施加诸多限制，包括：仅允许内部人士在发行人允许的交易窗口期实施交易计划;限制内部人士采取多样化交易计划;限制内部人士修改或终止交易计划的频率;以及要求内部人士将交易计划签署过程、修改及终止方案、交易细节报送SEC。

另一方面，对交易计划运行施加强制规定。具体要求为：在交易计划签署之日与高管首次根据计划进行交易之间强制施加延迟期;已签署交易计划的发行人董事会严格实行交易计划政策;定期监控计划交易细节等。

另外，2019年12月美国国会众议院通过的H.R.2534法案则旨在取代美国《证券交易法》10（b）条款，将内幕交易行为从证券欺诈体系中剥离出来进行专项规制。这一修正是对内幕交易在证券欺诈体系中的一次重置性改革。该法案从SEC授权解释中重申立法权，正式确立知悉掌握标准，并且强调对实质性非公开信息的“错误”使用而不仅仅是10（b）条款中的“欺骗”或“欺诈”，体现了内幕交易在构成要件层面从反欺诈体系的剥离。

整体来讲，相关法案基本回应了目前各界提出的预定交易计划规则存在的痼疾。其中，施加首次交易强制延迟、限制修改及终止频率、发行人严格监管的修正规则对预定交易计划规则补正具有积极作用。在交易计划签署后设立与首次交易的强制延迟期会大大减少高管通过实质性非公开信息获取不正当收益的可能性。与此同时，施加强制延迟期并不会严重缩紧公司内部人士持有证券的流动性，因为他们仍然可以在预定交易计划规则之外进行证券买卖，只是不享有交易计划免责保护。

在盗用理论视角下，内幕交易剥夺了发行者对其专有信息的排他性权益，且发行人发行的证券在内幕交易者的操纵下偏离了其原本价值，这从长远来讲损害了发行人利益。因此，发行人更容易监控内幕者且更有监管的积极性。该项规则修正可以明确公司发行人的监管角色定位，有利于内部防控与自我监督作用的发挥。

但该法案也存在明显短板。法案将预定交易计划规则的部分权限进一步下放到发行人制定的交易窗口标准中。此时公司作为发行人有两种选择：一是从严对内，将交易窗口时间限缩且雇员仅限在交易窗口期内交易公司股票。此种情况下，公司雇员只能等到季度信息披露结束、交易窗口开启后方可交易自家公司股票，这将削弱该公司已发行证券在交易窗口关闭期内的流动性，公司雇员既有证券因无法交易而实际上贬值，倒逼公司为雇员增加薪酬。二是公司将交易窗口放宽，且通过利益分配的方式缓和发行人与公司内部人士之间的矛盾，即将利用交易计划所得收益作为雇员薪酬的一部分。但此种选择因交易计划制定之初就是为了使内幕交易合法，明显违背了预定交易计划规则本身“充足善意”的原则要求，实则在法律上不可取。

法案对内部人士多样化交易计划的限制有舍本逐末之嫌。多样化交易计划的本质问题在于交易计划信息披露的不完整性与设定、修改和终止计划的可选择性，使得内部人士可以根据实质性非公开信息的“浮出水面”而在多个交易计划之间相机操作。10b5-1规则本身即禁止根据内幕信息等其他因素对交易计划施加影响⑨。而多样化交易计划的被利用完全是既有漏洞无法解决而导致的进阶问题。

法案还要求公司内部人士将交易计划签署过程、修改及终止方案、交易细节报送SEC，以此回应各界对预定交易计划规则信息披露的呼声。此种做法可谓避重就轻，效用不大。美国证券业和相关投资界都依赖EDGAR系统（the Electronic Data Gathering，Analysis and Retrieval system）进行信息披露公告与检索。预定交易计划信息披露的Form 144规则仅包含关于10b5-1计划制定日期的信息，不包括之后的相关变动信息。SEC允许公司通过邮件方式继续提交Form144文件来进一步披露交易计划，但不会将邮件中提交的报告发布到公共的EDGAR系统上。据相关调查显示，2017—2019年，各公司根据Form144邮寄了超过89000份文件，但这些文件在SEC数据库中保存了90天后便遭到丢弃，并未发布在EDGAR系统中⑩。接收邮件文件却不将其公布，SEC实则创建了一个双层信息披露机制，一层详尽但仅在SEC内部数据库中，一层对外却不完备。此处法案建议公司将交易计划各项数据报送SEC，却并未提及依靠EDGAR系统的公开信息披露，明显给该规则的纠错留下诸多退路。

五、对我国内幕交易制度完善的借鉴和启示

美国10b5-1规则经过二十年的沉淀与深刻的检讨自省运动，已走到了改革前夕。对照之下，我国《内幕交易司法解释》第4条仍停留于美国10b5-1规则的原始阶段，且范围限缩于刑事司法领域。关于交易计划如何进行信息披露，计划如何设立、更改、终止等问题，我国尚无成文法条，仅在部分行政诉讼案件中出现了法院法官的相关解释，但效力微薄⑪。这使得我国预定交易計划规则不仅对于公司董监高几无有效价值，对内幕交易规制体系也无多少实际效用。

长期以来，由于制度建设存在短板，证券违法犯罪成本较低，上市公司财务造假、内幕交易、操纵市场等违法行为频发。对于预定交易计划规则引起内幕交易争讼较少的原因，与其说是我国上市公司董监高恪守忠诚、勤勉义务，倒不如说是立法存在空白，大量隐藏于既定计划下的内幕交易未被发现和查处。2021年7月中共中央办公厅、国务院办公厅发布的《关于依法从严打击证券违法活动的意见》正是此轮证券监管改革的“一剂猛药”。大幅度加大证券违法行为的打击力度，先要完善制度体系。值此全面深化资本市场改革之际，预定交易计划规则应细化如下：

一是明确知悉掌握标准。在内幕交易责任主观认定上，我国证券法相关条款之间存在解释冲突问题。《证券法》第五十条采用“利用”标准，即利用内幕信息是追究内幕交易责任的必要条件;第五十三条又直接禁止了内幕者在内幕信息公开前的交易行为，而不论是否具有“利用内幕信息”的主观故意要件。有鉴于美国数十年间对内幕交易责任认定的规定语焉不详、动机难以判断而饱受诟病，我国应当确立知悉掌握标准以打击内幕交易行为。

二是将目前减持规定纳入预定交易计划规则之中。与预定交易计划规则相关的是，2017年我国证监会为遏制各公司大股东和高管减持套利、打压证券市场信心的局面，发布了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》。随后沪深两市交易所也出台了完善减持制度的专门规则，要求上市公司董监高通过集中竞价交易减持股份的，应当在首次卖出的十五个交易日前向交易所报告减持计划以及拟减持股份的各项信息。该规定与美国预定交易计划规则颇为相似，但在我国成为一个独立的单向监管规定。笔者认为完全可以将该项规定重塑于预定交易计划规则之中，打破此前打击内幕交易行为中“利好消息下买入”的固有刻板思维，将利空内幕消息下的减持行为纳入内幕交易规制体系中。

三是在交易计划制定之时就要求相关主体详细规定未来证券交易的数量、价格、日期、条件等事项，并严格限制交易计划的修改与终止（郑晖，2014）[9]。不管是目前的《内幕交易司法解释》第4条还是减持计划相关规定，都没有对交易计划事项严格执行各项细节要求。大股东、高管在制定交易计划后仍可相机操作而不受条件、日期、数量的限制。笔者建议在规则中明确要求预定交易计划签署时即拟好各项细节与程序，一旦签署发布，则不允许内部人士在证券交易中根据内幕信息的临时知悉或其他因素对交易计划施加任何影响，严格按程序进行，以此限制董监高在预定交易计划中的主观行为。

四是在交易计划制定、修改之后设立强制延迟期，依美国经验来看总体上利大于弊。强制延迟期在我国同样已有多次实践，《公司法》第141条、《证券法》第42条、44条、75条针对多方主体都设置了强制延迟期以防范潜在的内幕交易行为。交易计划规则同样可以采纳强制延迟期来提前阻断内幕交易行为的发生。目前减持规则的问题在于强制延迟期过短，内幕者在十五天后完全可以迅速买进或套现。故笔者建议强制延迟期规定为六十日以上更为恰当，即内幕者制定、修改交易计划需要等待六十日后方可开始进行首次计划下交易。

五是进行全面信息披露。法律的目的不是禁止盈利，而是禁止对信息的不公平占有和利用。在机会均等、信息占有公平的情况下，投机者的收益是对其所冒风险的补偿。有罪的不是投机盈利，而是对信息的垄断和不公平利用（朱锦清，2019）[10]。监管机制可要求公司大股东、高管自交易计划制定、修改及终止之日起两日内报送证监会、证交所并向公众公开信息。交易过程中的各项股份来源、拟交易数量、交易时间、交易条件、实施进度、计划原因等具体交易细节均按时进行信息披露，以提高相关内部人士交易的透明度。

此外，我国预定交易计划规则虽然起步较晚，尚未成为规制内幕交易体系的重要组成部分，但也意味着我国相关规则构建压力较轻，体系分置明显，改革阻力不大。对比来看，美国10b5-1规则已积重难返，利益相关者牵涉过多而难以进行深层次改革。我国可在明晰预定交易计划相关原理及利弊取舍后，借鉴美国预定交易计划制度建成完备的内幕交易规制体系。

注：

①H.R. 624-116th Congress（2019—2020）.

②H.R. 2534-116th Congress（2019—2020）.

③禁止违反证监会实施的各项关于禁止在证券交易买卖相關联中使用操作性或欺骗性设施和手段的规则规章。

④实质性非公开信息（Material Nonpublic Information， MNPI）在美国证券交易委员会给的10b5-1规则公告中被解释为“当一个理性股东在做具体投资决策时有很大可能会认为重要的信息，且该信息没有以一般提供给投资者的方式进行传播过”。

⑤17 C.F.R. § 240. 10b5-1（b）.

⑥17 C.F.R. § 240. 10b5（c）（C）（ii）.

⑦SEC， Selective Disclosure and Insider Trading， Final Rule， Note111.

⑧See SEC Exchange Act Rules， Questions and Answers of General Applicability Section 120. Manipulative and Deceptive Devices and Contrivances： Rule 10b5-1 Question120.18， Question 120.19， U.S. SEC. & EXCH. COMM’N， https：//www.sec.gov/divisions/corpfin/guidance/exchangeactrules-interps.htm， last updated， Jun 13th， 2021.

⑨17 C.F.R. § 240. 10b5-1（c）（B）（3） &17 C.F.R. § 240. 10b5-1（c）（C）（ii）.

⑩Alan Jagolinzer， David Larcker & Daniel Taylor， How the SEC can and should fix insider trading rules， THE HILL， available at https：//thehill.com/opinion/finance/5306

68-how-the-sec-can-and-should-fix-insider-trading-rules？rl=1 12/17/20 04：00 PM EST， arrived at Aug.7th， 2021.

⑪检索国内相关司法判例，当被告以预定交易计划规则抗辩时，法院以“构成内幕交易阻却事由的交易计划，应当是时间、标的等各要素清晰确定、不可任意变更且决策基础与内幕信息无关的交易计划”“交易计划需确定性和可执行性较强”等原因予以驳回，笔者推测法院驳回原因参考了美国相关法条及判例。参见（2020）京行终198号判决书。参见（2015）高行终字第943号判决书。

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