国际绿色债券市场的私人监管：运行检视与改良路径

许蔡梦骁，唐建荣

(南京大学法学院，江苏 南京210000；江南大学商学院，江苏 无锡214122)

作为人类面临的共同挑战之一，全球气候变暖已对我们的生存构成威胁，为此，国际社会业已达成努力实现缓解和适应气候变化目标的共识。《联合国气候变化框架公约》下的《巴黎协定》提出将全球的升温幅度控制在工业时代前水平的2摄氏度以内。然而，限制气候变暖要求技术创新以及生活方式的重大变革。联合国环境规划署预估，要达成这一目标，2050年之前每年投入到低碳基础设施的资金需不少于1万亿美元(1)United Nations Environment Programme.The Adaptation Gap Report: A Preliminary Assessment.2014,https://www.unenvironment.org/resources/report/adaptation-gap-report-preliminary-assessment-report[2020-12-03].。这种投资需求超过了公共部门的融资能力，亟待来自以绿色债券募集资金为代表的私人部门的支持。绿色债券是在传统债券上贴上环保标签的金融工具，所募资金将用于为绿色或气候相关产品提供融资支持。因此，绿色债券的金融特征与传统债券相同，但独具“绿色”即可持续的成分。

绿色债券被认为有望在向绿色经济转型、实现全球可持续发展目标的融资方面发挥重要作用。而发挥这种预期作用的前提在于：其一，绿色债券必须带来与全球气候目标相一致的环境成果；其二，绿色债券市场能够诚信运营，并获取市场参与者的信赖。因此，关于“何以使债券成为绿色”“谁来决定什么是绿色”以及“如何保证绿色”等市场治理问题的解决尤为关键。在我国，以政府为主导，在将绿色债券分类后，分别由不同的公共部门发布监管规则进行管理。与我国采用的这种公共监管模式不同，国际市场的监管主要依赖私人部门(个人、非政府组织或公司)，由私人部门通过制定绿色标准与认证方案、开展评级与第三方评估等方式予以监管。以往学者较多关注国际与国内标准的差异，致力于推动国内标准的统一以及国内外标准的对接，但对国内外监管模式的差异、私人部门监管的特点等研究不足。然而，私人监管对市场参与者的需求更为敏感、实施也更快，与公共监管的协调合作或许可以提升市场治理的效率和效果。随着可持续金融的发展，国际绿色债券市场以投资者为基础的私人监管模式，值得法律与金融学者深入研究。

一、国际绿色债券市场的兴起产生“绿色”治理的需求

绿色债券在国际市场上的兴起源于国际投资者对气候变化和环境问题的关注，以及责任投资理念的日益普及。2008年的全球金融危机与2010年的英国BP石油泄漏事件，成为现代责任投资发展的重要转折点。以养老金为代表的机构投资者越来越多地接受ESG投资(环境、社会责任、公司治理投资的总称)评估机制，将其用于筛选非财务风险、提高长期收益，同时通过股东身份积极影响被投资企业经营，提高企业的可持续发展能力。然而，ESG投资评估机制的筛选及通过股东积极参与公司管理均存在缺陷和局限性，而绿色债券则为主流机构投资者提供了一种相对便宜、低风险的方式以支持可持续发展。投资者和发行人通过购买和发行绿色债券向市场传达他们对可持续发展的承诺，但是绿色债券的绿色属性需要专业的判断，投资者往往难以识别，债券市场可能遭受“漂绿”(Green Washing，即项目与环保无关甚至破坏环境，或整个项目只有少部分与环保有关)的挑战。早期绿色债券由多边开发银行等国际开发机构发行，为了消除投资者对新型金融工具的疑虑、避免“漂绿”的嫌疑，他们通过尽职调查和报告披露增加债券发行募集资金使用的透明度、降低投资者的监测费用。这些早期绿色债券发行人的政策和实践对国际绿色债券市场的治理产生了明显影响(2)Stephen Kim Park.Investors as Regulators：Green Bonds and The Governance Challenges of the Sustainable Finance Revolution.Stanford Journal of International Law，Vol. 54,Issue 1,2018,p. 11.。

二、多种私人监管工具推动国际绿色债券市场的发展

在经济全球化的过程中，私人监管已经成为国际商业监管的重要组成部分，填补了某些领域因缺乏有约束力的国际法而留下的监管空白。各种软法工具(绿色债券原则、气候债券标准、绿色债券指数和评级等)的广泛存在构成了多元化私人监管的基础。

在市场实践的基础上，发行人、投资者和承销商共同与国际资本市场协会合作建立自愿性指导方针，即于2014年发布的《绿色债券原则》(Green Bond Principles,以下简称GBP)。GBP没有界定具体的绿色债券，而采用开放的态度规定任何将募集资金用于“适格”的绿色项目、资产或产业，并符合其提出的四项原则(资金用途、项目评估和筛选、资金管理、报告和披露)的债券为绿色债券。在发行人自愿披露之外，GBP建议发行人通过外部评审方式(例如第二意见、认证、核查或评级)确保自身发行符合原则要求，也可以增强投资者对债券绿色属性的可信度。全球已发行的绿色债券中的约80%都采取了不同形式的外部评审，其中最常见的形式为第二意见。在GBP基础上，气候债券倡议组织(The Climate Bonds Initiative,以下简称CBI)开发了与GBP互补的标准，即于2015年发布的《气候债券标准》(Climate Bonds Standard，以下简称CBS)。区别于一般意义上的绿色债券，CBI将符合CBS并获得CBS委员会认证的债券称为“气候债券”。CBS一方面建立气候债券分类目录，对每一类项目规定有行业特定的标准，作为判断一个项目能否成为气候债券的依据；另一方面引入第三方评审机构、构建气候债券的鉴证与认证机制。除前述两套监管标准外，多种绿色债券指数构成的信息监管形式也扮演了认证机构的角色，其使用特定方法识别绿色债券、帮助投资者投资绿色债券组合以分散风险。此外，信用评级机构也开始评估绿色债券的发行。

在“自下而上”的发展路径下，国际绿色债券市场形成了由投资者、发行人、中介机构及社会组织等主导的私人监管，上述原则、标准、认证、评估等规则和制度实际充当了市场的监管工具，绿色债券的出售、购买、发行或评估等行为主要由一系列标准、程序和机构来管理。研究表明，当公共监管缺失或执行不力时，私人监管在解决跨国监管问题方面能够发挥特别的作用。投资者的兴趣和多元化私人监管推动了国际绿色债券市场的迅速发展，绿色债券在2007年尚不存在，而2020年一年的全球发行总额已超过2600亿美元，CBI报告预计2021年全球可能发行4000至4500亿美元的新绿色债券。可见，绿色债券已经从小众产品扩张成为企业、政府和国家积极参与的主流特色金融产品。

三、GBP和CBS两大绿色债券标准监管特征差异明显

GBP和CBS两套绿色债券标准在全球范围内具有广泛的影响力，得到许多国家和地区的认同。虽然两者均为软法、不具有法律效力，但在实践中可能产生某种实际的约束效果，国际绿色债券市场监管的空白由此得以弥补。CBS以GBP为基础，两者的监管框架基本一致，但在监管细节和控制力方面则表现出强弱有别的监管特征。

(一)GBP规则宽松，监管力度弱

GBP规定了两个主要条件，即债券必须是为合格的绿色项目融资，且与GBP的四项原则相一致。对发行人而言，GBP提供了绿色债券发行过程的标准，发行人可以依据标准中的方法和流程开发自己的操作框架，即《绿色债券框架》。该框架是支持发行人评估债券绿色属性的内部政策和内部治理，至少包括分别对应GBP四项原则的四个要素。首先，关于合格的绿色项目，GBP在最新的2018年版本中列举出十大具有潜在资格的类别，以期实现改善环境的目标。环境目标包括减缓和适应气候变化、保护自然资源、保护生物多样性和防治污染，绿色项目需要为实现这些目标作出贡献。其次，关于四项原则，GBP提出的主要要求包括：第一，募集资金应用于绿色项目，绿色项目应在债券的法律文件中作适当描述，所有指定的绿色项目均须提供清晰的环境可持续效益，由发行人评估并在可行的情况下予以量化。第二，发行人应向投资者清楚地传达债券青睐的环境可持续发展目标、判断该项目是否符合合格绿色项目类别的评估流程以及相关准入标准，并建议发行人的项目评估和选择过程由外部评审来补充。第三，发行人应确保募集资金用于约定的绿色项目，通过适当的方式追踪募集资金，向投资者公布临时安置未分配资金余额的预期类型，并建议发行人对资金的管理由审计师或第三方机构来补充。第四，发行人应随时提供资金使用情况的最新信息，每年更新直至全部分配完毕，并在有重大进展时及时披露。年度报告应包括已分配资金的项目清单以及对项目、分配金额和预期影响的简要描述。

GBP创设的监管模式较为松散，提供的规则比较模糊，从而给发行人以灵活适用的空间。首先，十个合格项目的类别并不详尽，导致广泛的环境目标成为GBP下判断绿色属性的实际标准。目标的广泛性可能会赋予传统化石燃料项目绿色属性，例如“清洁煤”项目通过提高能源效率可能符合减缓和适应气候变化的目标，从而被认为是绿色项目。可见，GBP的绿色标准弹性很大，可能会包容延长化石燃料使用一类的项目。其次，发行前，GBP虽然要求描述绿色项目，但没有要求证明符合绿色标准，而且何为“清晰”的“环境效益”在很大程度上也只是取决于主观判断；发行后，GBP虽然建议由审计师或第三方机构对资金的管理进行核实，但此种“事后验证”并不提供对债券的环境结果的审查。另外，GBP虽然要求报告预期影响，但不要求报告已经实现的影响，只是鼓励有能力监测已实现影响的发行人可以将影响情况纳入定期报告。一旦债券资金全部分配给绿色项目，对年度报告的要求就会自然终止。最后，GBP只是建议发行人寻求外部评审以确认发行过程符合四项原则但没有强制要求进行外部评审，与此同时，GBP也没有对外部评审的提供者、审查的内容，以及外部评审的意见是否公开披露提出要求(3)Ramstad,Anne Katrine Sletbakk.Green Bonds: An Assessment of the Regulatory Infrastructure.17th June,2019,http://hdl.handle.net/10852/70464[2020-12-03].。可见，GBP的监管力度明显薄弱。

(二)CBS规则严密，监管力度强

CBS是国际市场上另一套重要的绿色债券认定标准，在2020年已升级至气候债券标准3.0版。在对绿色债券发行过程的规范上，CBS比GBP更加完整和详细。要获得CBS的绿色认证标志，发行人及其资助有关项目的债券首先须符合四个基本要求：一是满足发行前的要求，以确保发行人内部建立与CBS要求一致的内部流程；二是在发行后两年内满足发行后的要求，以确保有关项目持续具备绿色资格，例如发行人应在债券发行后两年内将资金分配给绿色项目；三是经过CBI认可的外部评审机构的独立鉴证、评估；四是获CBS委员会批准认证为绿色债券(名称上为气候债券)。同时，CBS还规定了发行人必须停止使用绿色认证标志的若干情形：一是未在发行后两年内获得发行后的认证(发行前的认证有效期仅为债券发行后两年，发行后的认证必须在两年内得到确认，或者选择采用周期性认证，发行人才能在债券存续期内继续使用认证标志)；二是发行人不再希望发行拟发行债券或继续进行债券认证，并就此向CBS委员会提供书面声明；三是发行人或债券不再符合CBS的要求。

CBS包含三项重要的制度设计，使该标准的监管力度显著加强。首先是关于绿色项目的资格标准：基于《巴黎协定》控制全球气温升高不超过2摄氏度的目标，CBS先建立了8个大类(4)CBS分类目录包括以下8类：能源、交通、水资源、建筑、土地使用和海洋资源、工业、废弃物处理、信息通讯技术。，进而为每类中的各个项目制定了行业特定标准(5)CBS已有行业标准可供认证的14个行业包括：农业、保护性农业、生物能源、地热能、太阳能、船运、风能、海洋可再生能源、土地保护与修复、建筑、林业、低碳运输、水利基础设施、废物管理。。在判断项目与2摄氏度的目标是否兼容时，CBS提供了量化的筛选指标。能源分类中化石燃料项目被排除在可以认证的合格名单外。其次是关于外部评审的强制要求：外部评审机构主要负责鉴证、评估CBS的要求是否得到满足，作为CBS委员会进行发行前认证和发行后确认认证的基础，因此，外部评审在发行前和发行后两年内两个阶段都是必需的。为确保聘用机构的可信度和中立性，外部评审机构须经过CBS的明确批准。截至2021年3月已批准的机构有51家，如毕马威会计师事务所(KPMG)、北京中财绿融咨询有限公司等。但是，外部评审机构提交给CBS委员会的报告原则上是保密的，除非发行人自愿披露或者根据法律或国家监管机构的要求必须披露。缺乏披露义务可能成为CBS的一个监管弱点。最后是关于不合格项目的修正措施及撤销认证：当出现不符合CBS的主张，即项目被指出不合格时，CBS委员会可以要求由不同的外部评审机构提供新的鉴证报告。由于该条款并未指明必须由谁主张项目不合格，因此该条款被认为为公众监督提供了重要机会。在项目确定不合格后，CBS委员会可以建议采取修正措施，使债券再次符合要求。如果在合理时间范围内没有恢复一致性，CBS委员会将考虑撤销认证，而一旦撤销，发行人必须停止使用认证，并通知所有相关者。可以说，相对于GBP而言，CBS是一套全面严格的监管标准，既能控制债券的绿色标识，又能控制债券的环境结果，标准的监管力度明显增强。

四、各类私人监管工具促使GBP成为事实上的监管基础

GBP致力于澄清发行绿色债券的基本方法，鼓励建设诚信的融资市场。GBP有关外部评审的建议符合市场对信息分享和透明度的需求，直接刺激了外部评审方式的快速增长，同时也间接推动了绿色债券市场的蓬勃发展。各类私人监管工具基本都会参照GBP规则并使之更加具体化和规范化，从而实际强化了GBP的核心要素，促使GBP的可信度和影响力在全球范围内显著提高，使其成为事实上发行绿色债券时被普遍遵循的制度。尽管CBS为贴标绿色提供了更加详细和严密的监管系统，但它只是作为主要的替代标准在市场上发挥作用。

(一)第二意见评审——以CICERO为例

实践中，发行人大多选择第二意见(Second Opinion)为“绿色”背书。第二意见提供者通常对发行人使用的《绿色债券框架》是否符合GBP和市场预期的“绿色”进行评估，使框架能够可靠地用于绿色债券发行。除评估《绿色债券框架》以外，第二意见也可能对框架与发行人内部的可持续发展策略或相关政策的一致性发表一般性意见。第二意见提供者通常是专门从事环境、社会和治理研究分析的组织，它们具备保证框架“绿色”的专业知识和声誉。目前市场上的提供者包括奥斯陆国际气候与环境研究中心(CICERO)、维尼奥·埃里斯(Vigeo Eris)、挪威船级社和德国劳氏船级社集团(DNV GL Group)、奥科姆研究股份公司(Oekom Research AG)，以及可持续研究公司(Sustainalytics)等。一般而言，第二意见提供者应当独立于发行人及其顾问。然而，GBP虽然鼓励第二意见的独立性，但并未禁止发行人的附属机构或聘请的顾问成为第二意见提供者，只是要求在这种情况下评审机构内部采用设立信息壁垒等适当程序。同时，第二意见提供者只在发行时审查《绿色债券框架》，除非发行人提出特别需求，一般不对框架的事后变更进行持续审查。此外，第二意见的审查和报告一般不对外公开，只能由发行人本身决定是否向公众提供。

CICERO出具的第二意见受到市场的广泛欢迎。CICERO开发出“绿色阴影”(Shades of Green)法，根据债券对长期低碳和气候适应能力的贡献程度给出不同的绿色等级，分为浅绿、中绿、深绿。例如，CICERO为一家高纯度氧化铝生产商(Altech Chemicals Limited)的《绿色债券框架》治理结构进行评估，认为该框架与GBP一致，在2020年5月出具第二意见并总体评定为“浅绿”。“浅绿”意味着项目对环境友好但本身并不代表或有助于长期低碳的愿景。该生产商此次发行募资所得将资助其在马来西亚的高纯度氧化铝工厂的建设，该项目属于GBP认可的绿色项目类别中“生态效益性和循环经济产品、生产技术及流程”一类。CICERO在评估时得知约7.1%的资本支出将用于工厂内的化石燃料燃烧设备，例如煅烧窑和烤炉，因而认定此种资金用途为债券框架的一项薄弱环节，这也是绿色属性仅评定为“浅绿”的主要原因所在。可以说，“绿色阴影”法在GBP的指导下，通过揭示与债券相关的潜在气候风险，对“绿色”贡献了较GBP更为清晰的定义。

(二)绿色债券评级——以穆迪评估法为例

信用评级机构在对债券及其发行人的信用风险评估之外，也可以对债券的绿色资质评级。信用评级机构主要包括穆迪投资者服务公司(Moody’s Investors Service)、标准普尔全球评级公司(S&P Global Ratings)等。穆迪在2016年发布了首个由评级机构评估绿色债券的公开方法，即“绿色债券评估”(Green Bond Assessments)法，旨在根据GBP评估债券募集资金用于支持环境友好项目的相对可能性。穆迪评估法对绿色债券评级的决定因素基于五个权重不同的关键方面，包括募集资金用途(占比40%)、组织(占比15%)、资金管理(占比15%)、披露资金的使用(占比10%)、持续报告和披露(占比20%)。这五个因素显然与GBP的四项原则平行，最后两个因素可归属于GBP的第四个原则“报告和披露”。五个因素从1分到5分单独打分，最低分1分代表“优秀”，最高分5分代表“差”，每个因素得分的加权平均值为绿色债券的最终得分。每个因素中包含若干作为该因素打分依据的可量化的子因素，以其中最重要的因素“募集资金用途”为例，如果满足“95%至100%资金分配给符合资格的项目类别，项目类别根据发行人的政策和GBP确定”这一子因素，则“募集资金用途”这一因素可评为“优秀”。关于符合资格的绿色项目，穆迪评估法基本沿用GBP的分类，也允许其他适用的行业和地区分类。穆迪评估法关注的第二大重要因素为“报告和披露”，评估法专门考察发行人对于报告和披露做法的透明度、质量、频率以及监测方法，只有同时满足了(1)“发行后的报告和披露将详细及时地更新项目状态”、(2)“预计在债券有效期内将持续发布年度报告”、(3)“披露将提供有关投资性质及其预期环境影响的详细信息”、(4)“报告将提供已实现的环境影响的数量或质量评估”，以及(5)“报告将包括对已实现的环境影响与债券出售时的预测如何相比较的定性和定量的解释”这五个子因素，“报告和披露”这一因素才能被评为“优秀”。穆迪评估法在以下两个方面表现突出：一是通过提供量化的透明度将GBP的四项原则予以细化，有学者称之为“细粒度评估”(Granular Assessment)；二是穆迪的标准操作程序要求对所有现存信用评级进行定期审查，因而不同于一般的第二意见评审，绿色债券可能在穆迪评级中得到持续的监控。

(三)绿色债券指数——以巴莱克明晟指数为例

绿色债券指数通过规定的方法确定特定债券为绿色债券，并允许投资者投资绿色债券组合以分散风险。因此，指数提供商可以有效地充当认证机构的角色。全球主要有四套绿色债券指数：美林美银(BAML)指数、标普道琼斯(S&P Dow Jones)指数、巴克莱明晟(Barclays MSCI)指数，以及Solactive指数。每套指数都有各自的方法来选择自身的组成部分。指数提供商可以通过将绿色债券纳入指数或从指数中移除的方式对其形成持续的监控。绿色债券指数在遵循GBP或CBS之外，每个指数还有其他的衡量指标，例如规模、流动性以及资金流向的具体行业。巴克莱明晟指数已连续四年被评为最佳指数，该指数从四个维度独立评估债券以确定债券是否达到指数要求的“绿色”资格标准，这些资格标准反映出GBP的四项原则。该指数资格标准中要求债券募集资金的用途须至少符合七个合格环境类别中的一个，如果项目中出现某个不合格类别，那至少90%的募集资金须用于合格类别。七个环境类别(替代能源、能源效率、污染防治、可持续用水、绿色建筑、气候适应和其他)均包含于GBP的项目分类中，每一类别又包含正反两方面的详细列举。以“能源效率”为例，正面列举依次涉及如下几个方面：(1)提高工业运行、自动化和控制效率的技术和系统；(2)提高电力管理、分配、存储和需求侧管理效率的基础设施、技术和系统；(3)满足大型水电可持续性标准的抽水蓄能水电项目；(4)减少运输车辆和工业操作燃料消耗的技术和系统；(5)可持续的交通基础设施；(6)暖通空调等用于设计和建造环境可持续建筑的设备和系统。反面列举即不合格项目则主要包括：(1)企业运营能源效率的提升，其中不到90%的募集资金直接用于能源效率的提高或改造；(2)化石燃料发电的能源效率，但以天然气为基础的共同发电除外。同时，该指数资格标准在“持续报告”的要求方面进行了特殊设计，在发行人未能及时发布报告导致债券被永久排除出指数之前，为发行人提供缓冲地带，特别是提供报告宽限期，即如果发行人在发行后15个月内(或在使用先前的报告后15个月内)没有发布报告，该债券将在下个月的绿色债券技术备忘表中被标记为“关注”，直到超过18个月才会将其从指数中剔除。其他三套指数中，标普道琼斯指数、Solactive指数的“绿色”资格标准均主要遵循CBS的要求，而美林美银指数对此未予以明确。

五、国际绿色债券市场私人监管潜在缺陷的实证观察

私人监管工具中的大多数都是以GBP为监管基础定义“绿色”和制定个性化标准。尽管相较于GBP的规则，上述各种“绿色”资格标准在规范性和明确性方面已有所改善，但仍然不能确保融资项目达到可持续发展的最低门槛，特别是“浅绿”型债券的发行；与此同时，私人监管工具的多元化会造成市场监管的碎片化，容易引发监管竞次与监管套利，从而可能进一步诱发“漂绿”操作。实践中有争议的发行案例已经表明，绿色债券可能会被用于缺乏真正环境效益的项目。

(一)不同类型私人监管工具对“绿色”判断的差异——以Repsol绿色债券为例

不同类型的私人监管工具在判断债券绿色属性时存在明显差异。西班牙国家石油公司雷普索尔(Repsol)绿色债券发行引发的争议反映了潜在的“漂绿”风险。2017年，Repsol于发行债券前获得了欧洲社会与环境评级机构Vigeo Eris出具的第二意见，证明债券符合GBP标准因而是绿色的。这一判断主要是基于Repsol所作出的减少垃圾、减排温室气体及投资于海上风力发电等承诺。虽然该债券获得了第二意见的审核，然而大多数主要的绿色债券指数却拒绝将其列出，CBI甚至批评给该债券贴上绿色标签，认为它并不代表这家石油公司商业模式的根本改变。可见，Repsol发行的债券尽管符合GBP下的某个环保目的的项目，却并不能够满足行业利益相关者的要求。各个认证机构在判断绿色债券时存在较明显的差异(6)Cristina M. Banahan.the Bond Villains of Green Investment: Why an Unregulated Securities Market Needs Government to Lay Down the Law.Vermont Law Review,Vol. 43,Issue 4,2019,p. 857.，故而可能诱发市场参与者的“漂绿”操作。

(二)同一类型私人监管工具对“绿色”判断的差异——以Unilever绿色债券为例

同一类型私人监管工具的不同供应商在判断债券绿色属性时也存在明显差异。在消费品生产商荷兰联合利华公司(Unilever)的绿色债券发行中，两大绿色债券指数对是否将其纳入表现出不同的态度。Unilever于2014年发行绿色债券，募集资金将被用于新建环保型工厂、升级现有生产工厂以提高能源效率。能源效率主要与三个关键指标有关，分别是减少温室气体排放量、降低用水量以及减少废物产生数量。Solactive指数将此次发行的绿色债券纳入，但巴莱克明晟指数却不愿认可其绿色属性而将其排除。两大绿色债券指数给出不同判断的主要原因在于：巴克莱明晟指数将“企业运营能源效率”排除在合格项目名单之外，而其他指数可能会将该领域视为绿色项目(7)Igor Shishlov,Romain Morel,Ian Cochran.Beyond Transparency：Unlocking the Full Potential Green Bonds.June,2016,https://www.cbd.int/financial/greenbonds/i4ce-greenbond2016.pdf[2020-11-30].。巴莱克明晟指数的选择反映出部分投资者的担心，尽管Unilever在可持续发展方面的努力是可信的，因为该公司为“能源效率”设定了较高的标准，但是如果将“企业运营能源效率”债券普遍视为合格的绿色债券项目，则可能会给信誉较差的公司打开方便之门，使其在未来将“一切照旧经营”债券标记为绿色债券(8)Pernille Holtedahl,Doug Farquhar.Unilever’s Green Bond: a Difference of Opinions.15th April,2015，https://www.environmental-finance.com/content/analysis/unilevers-green-bond-a-difference-of-opinions.html[2020-11-29].，从而引发“漂绿”风险。

(三)经私人监管工具认证但明显背离“绿色”——以GDF-Suez绿色债券为例

法国燃气苏伊士集团(GDF-Suez)于2014年发行绿色债券，为巴西马德拉河(亚马逊流域的最大河流)上的吉罗大坝建设融资。该债券是GDF-Suez根据自己内部的可持续发展框架发行的，第二意见提供商Vigeo Eris证实该债券的发行与其内部框架一致。然而，GDF-Suez发行的绿色债券被评价为“对人类和地球都是灾难性的投资”。事实上，吉罗大坝的建设对淡水生态、当地社区和居民造成了严重甚至是不可逆的影响：部分生态影响表现为宝贵的洄游鱼类物种灭绝的风险，以及因水坝截留营养物和植被而导致河流“中毒”；同时，大坝使洪水加剧，导致上千万人流离失所，并造成受影响的社区和土著居民之间发生严重冲突(9)Brightwell,Ryan.How Green are Green Bonds?.2016,https://www.climate2020.org.uk/wp-content/uploads/2016/09/BRIGHTWELL-CLIMATE2020.pdf[2020-11-15].。显然，法国GDF-Suez发行债券所资助的项目结果与绿色债券的目的恰恰相反，项目的开展反而引发了严重的社会和环境问题。

六、国际绿色债券市场私人监管的改良路径

绿色债券发行在国际市场上没有统一的监管标准，市场主要标准GBP无法确保债券系为完全符合《巴黎协定》目标的项目融资，也无法保证资金流向具备绿色资格的项目。根据有限的实证观察不难发现，私人监管能力较为孱弱。现行监管框架无法有效促使与全球气候目标一致的环境成果产生，也难以促进市场的诚信运营。面对私人监管的缺陷和潜在的“漂绿”活动，事后诉讼问责的方式似乎不是一种可行的替代方案，因为绿色债券具有财务和环境双重效益，在违约时很难量化公众信任的损失。相比之下，如何完善现行私人监管模式，应当成为研究的重点。研究表明，只有透明规范和强有力的私人监管才能有效替代公共监管，从而解决绿色债券市场外部性和信息不对称等市场失灵问题。

(一)绿色资格标准应当具备符合可持续发展最低要求的共同门槛

不同私人监管工具对绿色债券的定义和要求各不相同，绿色标准缺乏统一性。市场主要标准GBP既没有提供明确的环境标准，也不能确保“绿色”即可持续成分的最低要求。比如对于“清洁煤”项目，GBP能够包容此类项目通过提高能源效率而被贴标为绿色，然而《科学》杂志发表的权威研究成果表明，从现在到2050年，二氧化碳的排放量大约需要每十年减少一半，方有可能根据《巴黎协定》的约定控制全球气候变暖(10)Johan Rockström et al.A Roadmap for Rapid Decarbonization. Science,Vol. 355,24th March ,2017 ,http://science.sciencemag.org/content/355/6331/1269[2020-12-03].。面对这种严峻的现实，任何煤炭清洁利用的项目或可能增加化石燃料产量的项目，都不应被视为绿色，因为即便是最先进的煤炭清洁利用技术也只是有助于二氧化碳的减排而无助于缓解巨大的社会和环境影响，何况为提升化石燃料燃烧效率的项目融资只可能会延长相关行业对化石能源的依赖期，增加化石燃料公司的营利能力，从而导致二氧化碳的排放量继续增加。CBS就基于减排目标明确将“清洁煤”项目排除在可以认证的合格名单之外，其认证的债券须能够满足可持续发展的最低要求。但主要绿色标准的不足会产生广泛的负面影响，不仅关乎将私人资本配置到可持续投资的有效性，也涉及市场参与者对绿色债券市场的信心和参与意愿。

此外，发行人与外部评审机构特别是营利性组织，其动机未必与缓解气候变化的目标一致。外部评审机构可能类似于金融危机中的信用评级机构，它们与发行人之间往往会展开积极的合作，特别是当外部评审机构帮助发行人制定绿色债券的内部框架、随后又评估该债券是否符合这些框架时，它们会受到相当的激励从而确认发行人的债券为绿色。同时，各类外部评审、各个供应商之间存在市场份额的竞争，这也使得它们会倾向于采用宽松的评判标准认定债券的绿色属性，以致不免导致市场出现环境标准竞次的现象。只要GBP仍是市场上主导的绿色标准，发行人和外部评审机构就有空间继续将可疑或有害环境后果的债券绿色化。因此，绿色属性的资格标准必须有一个共同的最低要求来排除“不是绿色”或属于“不合理绿色”的项目，各类判断标准的底线亟待提高和明确，尤其应当将《巴黎协定》的目标纳入其中，以确保绿色债券为协定的履行作出积极的贡献。

(二)私人监管中应当设计类似公共监管中的监督与执行机制

私人监管往往在公共监管存在缺口的地方发展起来，但私人监管能否有效地替代公共监管，取决于其监管能力的强弱。“薄弱”的私人监管通常只提供自愿计划，市场参与者出于营销或声誉的考虑才选择遵守标准，并且违反标准的行为不一定能被发现因而也不会受到惩罚。“强硬”的私人监管通常具备有效的监督和执行机制。外部审计是监督私人标准遵从性的一种常见手段，执行机制目的在于通过规定明确的制裁措施纠正违反私人标准的行为。制裁措施表现为撤销经由私人标准认证获得的标识、撤销会员福利、公开披露违反行为等手段(11)McAllister,Lesley K.Harnessing Private Regulation.Michigan journal of environmental and administrative law,Vol. 3,Issue 2,2014,p. 307-314.。因此，私人监管能力由“弱”变“强”的关键在于，其在标准设定之外还加入了类似公共监管中的监督和执行机制。

GBP与CBS分别代表私人监管能力“弱”和“强”的两端，第二意见评审、绿色债券评级、绿色债券指数代表的监管能力可能介于两者之间。规范性规则的缺乏、监督和执行机制的缺失清楚地表明，GBP属于“薄弱”型的私人监管。相反，规则的明确规范、监控机制的有效构建、与标准不一致的后果的设定，使CBS既能有效消除市场“漂绿”的可能性，又能确保其规则得到执行，因而CBS属于“强硬”型的私人监管。GBP一类的私人监管通常更适合为发行人提供营销和声誉方面的利益，但不适合用于填补公共监管的空白，而CBS的运行能够较高程度地取代公共监管的功能，缩小与公共监管的差距，减少公众对绿色成分监督的需求，促使绿色债券成功地发挥预期作用。但是，值得注意的是，GBP与CBS两大标准存在竞争关系，两者都能赋予债券“绿色”的地位，宽松灵活的GBP比起全面严格的CBS对发行人更有吸引力，发行人可以选择最符合其利益的监管框架。同时，在“硬化”私人监管、“强化”监管特征时需要关注的另一个问题是，过多或过于严格的监管可能会扼杀绿色债券市场，但监管过少则可能严重破坏市场诚信，如何在两者之间寻求平衡、找到最优的解决方案，需要进行系统化的思考，并在此基础上审慎决断(12)Ramstad,Anne Katrine Sletbakk.Green Bonds: an Assessment of the Regulatory Infrastructure. 17th June,2019,http://hdl.handle.net/10852/70464[2020-12-03].。

七、结 语

GBP和CBS两大绿色债券标准通常被认为是互补的，但事实上，两者代表对绿色债券市场两种不同的私人监管模式。GBP规定只要债券发行遵循一定的程序义务来确保透明度即可认定为“绿色”，将“什么是绿色”的实质性问题留待市场解决。以GBP为监管基础发展出的各类私人监管工具(第二意见评审、绿色债券评级、绿色债券指数等)，使国际市场的治理呈现碎片化的状态，可能引发监管竞次和监管套利。私人监管能力的普遍不足导致绿色贴标既无法保证产生与全球气候目标一致的环境成果，从而无法使投资者充满信心地实现投资的绿色化，也可能导致发行人因担心不够“绿色”、存在声誉受损的风险而不愿发行。作为一种规范、具体、明确且科学的标准，CBS有助于为真正缓解气候变化的项目融资，但它只是主要标准GBP的替代标准。私人监管能力的整体提升可以以CBS为参照，从两条路径着手改良：一是为绿色资格标准设定满足可持续发展最低要求的共同门槛，二是为私人监管增设类似公共监管的监督与执行机制。私人监管有必要寻求与公共监管的合作，以应对当前的监管挑战和治理能力的不足。

私人监管与公共监管的关系可能是冲突的，但也可以是互补的。中国和印度作为全球重要的两大绿色债券市场，都采用了公共监管的模式。国外已有学者主张，建立一个兼顾公共和私人监管的混合监管框架，将私人监管与公共监管结合起来，在混合监管的新模式下，在追求灵活性、满足创新需要的同时，又能兼顾透明度、广泛参与和法律问责的目标，使两者取得平衡(13)Stephen Kim Park.Investors as Regulators：Green Bonds and The Governance Challenges of the Sustainable Finance Revolution.Stanford Journal of International Law，Vol. 54,Issue 1,2018,pp. 46-47.。实践中两者的协作已有迹可循。香港品质保证局推出了“绿色金融认证计划”，其中关于绿色债券的标准主要参考了GBP和中国内地的《绿色债券支持项目目录》。绿色标识的认证并非免费，外部评审的费用会给发行人增加1万至10万美元左右的额外成本。为鼓励参与认证计划，香港特区政府承诺向符合资格的绿色债券发行人提供资助，以便降低整体的融资成本。这正是政府监管机构通过政策指引，激励市场参与者遵守私人标准的实例，是私人监管与公共监管协作的有益尝试。