自媒体信息披露对社会责任报告市场反应的影响研究

黄宏斌 胡伟燕 陈美健

(天津财经大学会计学院，天津 300202)

一、引言

习近平总书记在党的十九届五中全会上指出，面向新发展阶段，要坚定不移贯彻新发展理念，推动经济社会高质量、可持续发展。这要求企业不能一味追求高利润，而应承担起对利益相关者的社会责任。然而，“三聚氰胺”“长春长生疫苗”等企业社会责任缺失事件层出不穷，对企业自身乃至整个社会都造成了严重的负面影响，社会大众对企业社会责任的履行也愈加关注。一方面，关于上市公司社会责任披露的法规逐渐完善。2008年12月，中国证监会、上交所和深交所分别发出《关于做好上市公司2008年年度报告工作的通知》，对相关企业提出强制性披露社会责任报告的要求；同年国务院国资委也发布意见鼓励央企披露社会责任报告。另一方面，企业也逐渐将社会责任履行提升到战略高度，各种慈善捐赠、希望工程、蚂蚁森林等行为引起了社会大众的高度关注。越来越多的企业逐渐意识到，相比履行社会责任，向利益相关者宣传企业社会责任履行并积极沟通同等重要(Jasmine and Sameer，2015)[10]。作为正式的披露媒介，社会责任报告每年只发布一次，时间间隔较长，投资者很难及时获知企业相关履行信息，而自媒体平台的日常披露却有利于投资者跟踪企业社会责任履行的动向和进展，通过图文并茂的音频视频传递履行信息，与投资者进行交流和互动，从而弥补了正式公告时间间隔较长且披露形式单一的不足。自媒体的广泛应用，使得上市公司信息披露的渠道更加多元化和生动化。尽管目前国内外关于自媒体信息披露和社会责任报告经济后果的研究均较为丰富，但将两种披露渠道融合在一起的研究却相对较少。

政策和理念的双重引导，使得发布社会责任报告的企业数量逐年增加。国泰安(CSMAR)发布的数据显示，我国A股披露社会责任报告的上市公司数量已由2011年的464家增加至2021年的1106家。与此同时，开通官方微博的企业数量逐年增加，上市公司在其官方微博上共发布社会责任类信息379898条。一方面，上市公司日常在其官方微博中及时披露社会责任履行信息，与投资者进行交流互动，可以有效缓解信息不对称，树立良好的企业形象，传递积极的发展信号，提升正式社会责任报告披露时的市场反应；另一方面，随着企业自媒体日常发布的社会责任信息被市场吸收，正式社会责任报告的信息含量减少，会削弱其正式报告发布后的市场反应。那么，作为同属于企业社会责任信息沟通范畴的自媒体社会责任信息披露，到底会促进还是削减其正式社会责任报告披露后的市场反应？以何种机制产生影响？长期的社会责任形象构建会助力企业社会责任报告更为投资者所接受吗？当企业社会责任评分较低时，自媒体的日常披露能够挽回企业的形象吗？在自媒体信息披露的时代背景下，这些问题的研究将为上市公司如何有效利用自媒体提高其市场绩效以及自媒体平台的监管提供重要的数据支撑。

本文在以下几方面进行了有益的拓展：第一，正如Kim and Johnson(2013)[12]所言，企业社会责任信息沟通是分析社会责任履行与实施效果之间必须的一个中间环节。以往关于年度社会责任报告披露后市场反应的研究，并未关注企业日常的社会责任信息披露对其产生的累积影响，而本文聚焦于自媒体社会责任信息披露，将正式与非正式渠道相结合，从而丰富了企业社会责任信息沟通的经济后果研究。第二，上市公司自媒体社会责任信息披露的市场反应因披露时点的分散性和不确定性而带来诸多研究困难，但借助企业年度社会责任报告，则能在一个稳定的时点上观测企业日常社会责任信息披露的累积效果。本文通过分析师关注的中介机制检验，验证了自媒体日常社会责任信息披露对年度社会责任报告市场反应产生影响的作用机理，在丰富了社会责任报告披露市场反应影响因素研究的同时，也拓展了社会责任信息沟通的研究边界。第三，哪一类企业更需要在日常持续披露社会责任信息？哪一类企业与投资者的日常沟通能达到更为理想的效果？本文通过设置是否属于重污染行业、自媒体使用者关注度高低以及社会责任评分高低等分组检验，为企业积极运用自媒体进行社会责任披露、通过日常沟通和印象管理以提升年度社会责任报告的披露效果提供参考与借鉴。

二、文献综述

(一)企业社会责任信息披露

随着社会结构愈加完善，企业利益相关者种类愈加复杂，非财务信息已成为投资者在进行价值判断时的重要决策依据，社会责任信息作为非财务信息的重要板块，也越来越被企业所重视。企业会基于政治动机、自利动机(Cox and Wicks，2011)[5]和战略动机披露社会责任履行信息，并且其受企业内外部众多因素的影响：一是企业外部环境，如经济政策不确定性、法律规章制度、制度压力(李彬等，2011)[23]、政商关系、是否加入行业协会(陈贵梧和胡辉华，2018)[18]以及媒体报道等；二是企业内部特征，如产权性质、企业规模、内部控制质量(李志斌和章铁生，2017)[25]、机构投资者持股比例(黎文靖和路晓燕，2015)[22]以及企业战略差异等；三是管理层特征，如高管的教育背景——是否具有海归背景(李志斌和章铁生，2017)[25]和学术经历、高管是否过度自信、CEO性格特征(Manner，2010)[13]、高管性别以及高管年龄(王士红，2016)[28]等。

政治、自利和战略动机的驱使，要求企业在追求自身利益的同时，也应承担相应的义务。首先，基于利益相关者理论和政治动机，企业履行社会责任能获得一定的政府支持，诸如财政创新补贴和政策偏向优惠等，极大地增加了企业在创新过程中的资源供给，进一步促进各利益相关者的后续投入，优化企业资源供给。其次，基于信息不对称理论和自利动机，企业利用各种渠道披露社会责任履行信息，能够作为公司财务披露的补充，有利于破除企业与外界投资者的“信息鸿沟”(何贤杰等，2012)[20]，影响投资者的相关决策，具体表现为股价出现相应波动，从而影响股票的市场收益率(Dhaliwal et al.，2011)[6]，且润灵环球责任评级(Rankins CSR Ratings)评分越高、媒体关注度越高(齐岳等，2020)[26]，发布社会责任报告时的市场反应越好。此外，社会责任信息披露能够降低企业的权益成本、投资者的逆向选择风险，还能提升企业的财务绩效、增加企业利润和提高公司价值(Johnson，2003)[11]，并对于市场价值有积极作用(Anderson and Frankle，1980)[1]。最后，基于信号传递理论和战略动机，企业通过披露社会责任履行信息释放积极信号，来博取利益相关者对企业经营的投资及关注，树立良好的企业形象，由此在企业战略发展过程中获得更多的社会网络资源支持，还能吸引更多的分析师关注，进而提升企业的盈余预测精确度(Dhaliwal et al.，2011)[6]。

(二)自媒体信息披露对资本市场的影响

自媒体(We Media)起源于2003年，从最初的网络论坛(BBS)，到新浪博客和个人网站，再到2009年上线的新浪微博、2013年上线的微信公众号，如今抖音、快手以及各种直播、短视频平台，无不充斥人们的生活中。这些自媒体平台具有传播主体多元化、传播内容多样化、传播过程交互性以及传播速度及时性等特点，打破了信息发布者和信息接收者之间的壁垒，加速了信息的传播效率。

已有研究发现，当公司举行大型电话会议期间(conference calls)(Frankel et al.，1999)[8]以及在雅虎股票论坛里讨论关于公司的特质信息(Antweiler and Frank，2004)[2]时，股票的交易量和价格都有非正常的波动，并且通过谷歌搜索公司名称的次数越多，该公司的股票交易量增长越明显(Takeda and Takumi，2014)[17]。进一步地，以超额累计收益率来度量市场反应，Salim and Naresh(2018)[15]以《财富》500强中的312家企业为研究主体，发现创建推特等社交媒体能够引起较大的市场反应。同时，自媒体传播的“裂变”特征使得管理者可以通过推特等自媒体平台发布消息来提升市场流动性，减轻信息技术公司尤其是不太知名公司的信息不对称性(Blankespoor et al.，2014)[3]。

(三)文献述评

第一，以往关于社会责任信息披露的研究大多从动机、影响因素和经济后果角度入手，并且大量文献验证了社会责任信息披露能够给企业带来积极作用和正向的市场反应，但未有文献涉及自媒体这一非正式渠道可能给企业社会责任信息披露市场反应带来的累加影响，本文力图弥补这一空缺；第二，企业自媒体社会责任披露和社会责任报告都属于企业社会责任信息沟通的范畴，企业在自媒体上发布社会责任信息是与投资者进行双向沟通，而发布社会责任报告是与投资者进行单向沟通，两种沟通方式的协作是否能带来相得益彰的效果？现有文献并未涉及，本文力求予以突破。

三、理论分析与假设提出

资本市场的不断成熟以及全社会对社会责任信息披露的高度重视，使得社会责任信息披露对企业的积极影响不断被证明且逐步凸显(Johnson，2003；李姝等，2013)[11][24]。而随着移动互联网的不断发展以及人们信息需求的日益增长，自媒体受到越来越多的关注和青睐。以微博为例，微博数据中心发布的《2018年微博用户发展报告》显示，截至2018年12月31日，微博日活跃用户已达2亿，而月活跃用户更是增至4亿。微博受众范围广、影响力大，吸引越来越多的上市公司选择这一自媒体平台进行社会责任信息披露。自媒体日常社会责任信息披露对企业正式社会责任报告披露后的市场反应可能会产生多种影响。

首先，其可能助力社会责任报告披露后的正向市场反应。作为自愿性信息披露的重要渠道，上市公司在自媒体上及时披露社会责任履行情况可以通过吸引关注、加固信息、传递积极信号等途径提升社会责任报告披露后的正向市场反应。

第一，吸引关注。自媒体信息发布更加及时，众多的受众使其传播具有裂变式的特征。“对点推送”“一键式转发”以及点赞、评论等形式都能够在极大程度上扩大企业社会责任信息传播的广度、增加公司的信息供给，降低投资者的信息搜集成本。自媒体的“直播式”推送能够迅速吸引关注，帮助投资者及时了解企业的社会责任履行情况。除此之外，自媒体平台具有传统媒体所欠缺的“交互性”，投资者可利用“评论”功能对企业社会责任履行情况进行私信咨询。信息交互平台实现了企业与投资者的双向沟通，交流深度增加，信息交换更加及时，经过信息阅读者的转发和再转发使得企业社会责任信息得到更多受众的及时关注。

第二，信息加固。企业日常在自媒体上披露社会责任履行信息具备特定的时间、地点等维度特征，真实性大大增加，由此在社会责任报告披露之后，报告内容与自媒体信息交相呼应，信息加固后变得更为真实可靠，加深了投资者对信息的信服度、对企业的认同感。由于图像信息在新浪微博已占据92%以上(汤孟元，2021)[27]，相较于篇幅冗长的社会责任报告，自媒体披露的信息篇幅较短且利于阅读，配合轻松的发博语气更容易吸引投资者眼球，给投资者以直观感受，使其印象更加深刻。我国资本市场结构以个人投资者为主，更加高度依赖于公司的信息披露(徐浩峰和侯宇，2012)[32]，而自媒体草根化特征更易于被大众所接受。因此，企业于自媒体上披露社会责任履行信息能够及时、有效地为投资者所接收，并不断加固其对已有信息的消化吸收。

第三，传递积极信号。自媒体信息披露的形式多样，图文并茂，图像具有直观性、形象性等特征，给读者以触觉体验，能够将直观的具象思维延伸到思想表达层面。企业履行社会责任是其成功的有力指示器(温素彬和方苑，2008)[29]，具有公益性质。履行社会责任能够体现企业的担当、传递经营良好的信号，配合自媒体进行宣传，能够极大地引起投资者的共鸣，树立良好的企业形象，促进社会责任报告的积极市场反应。Philipp et al.(2021)[14]提出了信息惯性现象，验证信息发布期间价格对信息反应不足，未有效反映信息从而导致新闻动量，其中最显著的表现就是盈余公告后的价格漂移。社会责任报告作为重大信息披露，会导致预期超额收益；而自媒体日常的社会责任信息披露则具备新闻动量功能，企业日常进行披露，向投资者传递企业经营情况、盈利能力良好且具有发展前景这一积极信号，是上市公司长期对自身的形象管理，潜移默化地影响着投资者。通过自媒体传播，信息的传播范围进一步扩大，使得企业年终社会责任报告所包含的信息更加被投资者信服，被资本市场吸收，从而促进社会责任报告的正向市场反应。

其次，其也可能削弱社会责任报告披露后的正向市场反应。

第一，根据有效市场假说，若企业在自媒体上发布的社会责任信息被市场吸收，则会导致社会责任报告信息含量减少。两类信息披露都属于沟通范畴，具备一定的重复性。如前所述，自媒体披露能够极大地缓解信息不对称，“直播式”推送能够使得投资者充分了解社会责任项目的整体情况以及具体进程，并且“开放式评论”能够为投资者们提供一个绝佳的讨论交流平台，无论是对整个项目的纵向了解还是与其他企业对比以及与其他投资者沟通等横向交流，投资者对企业的社会责任履行情况都能有一个更为全局、饱满性的认知。基于Fama(1970)[7]的有效市场假说，资本市场内具备信息含量的信息都能被投资者识别，并做出相应的决策，使得信息能够及时、准确、充分地反映在股价走势中。徐巍和陈冬华等(2016)[34]发现，自媒体披露具有信息作用，若自媒体披露的社会责任信息被资本市场有效吸收，年终企业发布的社会责任报告信息含量就会相应地减少，所引起的市场反应就会被削减。

第二，自媒体的信息作用以及“自我服务”特征，使得企业可能存在策略性自利披露、虚假披露等潜在问题，传递出消极信号，反而会削弱社会责任报告的市场反应。自媒体是一把“双刃剑”，低门槛、草根化、个性化以及裂变等特征使得其成为一个广泛的信息交流场所；而从内部动机角度看，“自”也赋予了上市公司在进行信息披露时更多的自主权，管理层有动机利用自媒体进行策略性信息披露(Brown and Tucker，2011；黄宏斌等，2021)[4][21]。易志高等(2017)[35]研究发现，高管会利用媒体披露管理行为来操控股价和套取利益。从外部环境看，受限于人们自主意识的提升以及技术监管的落后，自媒体披露的信息真实性存疑以及承担的法律责任模糊，都给企业进行选择性披露或者掩盖披露制造了空间。无论是出于企业自利还是管理者自利动机，企业或者管理层都可通过措辞对社会责任相关履行情况进行“扬长避短”的描述来达成自己的短期目标。但从长远来看，社会责任报告披露期间，随着信息本质的显现，此类行为会损坏企业在投资者心中的形象，媒体关注效应会出现反转(Solomon，2012)[16]，传递出消极信号，因此会削弱社会责任报告的市场反应。

由此可见，上市公司在自媒体上披露社会责任信息可以通过吸引关注、加固信息、传递积极信号等途径促进正式社会责任报告披露后的市场反应，也能通过日常披露来削减社会责任报告信息含量或进行策略性、虚假性披露以削弱社会责任报告披露后的市场反应。因此，上市公司自媒体社会责任信息披露对企业正式社会责任报告市场反应的影响取决于二者的净效应，若二者相抵，则上市公司自媒体日常社会责任信息披露对企业正式社会责任报告市场反应无影响。

因此，综合以上分析，本文提出竞争性假设：

H1a：上市公司日常自媒体社会责任信息披露对企业正式社会责任报告的市场反应具有促进作用，表现为两者呈显著的正相关关系。

H1b：上市公司日常自媒体社会责任信息披露对企业正式社会责任报告的市场反应具有削弱作用，表现为两者呈显著的负相关关系。

H1c：上市公司日常自媒体社会责任信息披露对企业正式社会责任报告的市场反应无影响，表现为两者无显著相关关系。

四、研究设计

(一)样本选取与数据来源

本文选取2011―2021年发布社会责任报告的A股上市公司作为研究样本，并对样本进行如下处理：(1)剔除ST类、金融业上市公司样本；(2)剔除社会责任报告发布期间有重大事件的公司样本；(3)剔除事件日前后3天内停牌的样本；(4)剔除数据缺失、异常样本。需要指出的是，上市公司的社会责任报告在次年披露，反映的是上一会计年度的社会责任水平，即2010—2020年的社会责任履行情况，因此，本文在进行数据匹配时选取的是上一年度的财务指标。由于社会责任报告在次年披露，本文所有财务数据和微博社会责任类信息披露的数据均截至2020年12月31日。

本文所获取的社会责任报告披露数据来源于第三方社会责任评级机构润灵环球的指数报告，相关资本市场数据来源于WIND数据库。自媒体数据来源于手工搜集和整理，其他财务指标来源于CSMAR数据库。

为避免样本选择偏误对实证结果的影响，本文依据倾向得分匹配法(PSM)，按照是否开通微博并发布了社会责任信息对样本进行一比一匹配，经过指标计算以及数据匹配、PSM之后最终得到有效观测样本3552个。为消除极端值的影响，对所有涉及的连续变量进行了上下1%的缩尾处理。

(二)变量定义

1.被解释变量：社会责任报告披露市场反应

2.解释变量：上市公司于自媒体披露社会责任信息情况

微博和微信公众号是上市公司目前最主要的自媒体披露渠道，两者特征不一。微博是上市公司最早采用的自媒体形式，其及时性特征能够满足上市公司披露社会责任履行的直播式需求，所以本文以微博作为上市公司自媒体的代表。首先，爬取2009年10月至2020年12月共12年中所有开通官方微博的上市公司发布的所有信息，得到2939760条微博信息披露数据集。其次，参考何贤杰等(2018)[19]的研究，选择代表性公司的微博进行人工阅读预分类，共划分为十二类，再使用Jieba分词工具基于前缀词典进行词图扫描，生成句子中汉字所有可能成词情况所构成的有向无环图；采用动态规划查找最大概率路径，找出基于词频的最大切分组合，对于未登录词采用基于汉字成词能力的HMM模型使用Viterbi算法，分词后一共产生195988个词，构成词典标注的基础词库。最后，请11位硕士研究生作为被试者独立、分别、同时标注基础词库，并进行词汇归类。

本文将包含有环保、公益、慈善、捐赠、回报社会、环境保护、可持续发展、节能减排、抗震救灾、红十字会、社会责任等多个关键词的信息划归为社会责任类信息。按照微博内容所含种类词汇数量最多原则进行归类后，上市公司发布社会责任类的信息共计379898条，占比12.92%。本文将微博社会责任披露定义为上市公司在发布社会责任报告的前一年在其官方微博发布的关于企业社会责任的履行信息，从三个维度进行度量：第一个是上市公司是否在微博上发布相关社会责任信息(DWEIBO)，若披露则该变量取1，否则取0；第二个是披露数量(SHZRPL)，对其加1取对数处理；第三个是披露比率(SHZRBL)，即当年微博社会责任类信息数量占总发文量的比例。图1显示了上市公司官方微博开设和披露社会责任信息数量趋势。

3.分组变量

(1)社会责任评分

国外关于社会责任信息披露的研究数据大多来自于KLD数据库。与KLD数据库的评级方式类似，参照李姝等(2013)[24]和何贤杰等(2012)[20]的研究，本文采用润灵环球的评分数据，其评级报告体系针对我国上市公司社会责任报告信息，采用专家打分的方式，主要是依据整体性、内容性、技术性和行业性四方面指标对报告进行评分。本文以中位数对社会责任评分进行高低分组后进行回归分析。

(2)是否属于重污染行业

根据原环保部《上市公司环境信息披露指南》的认定，火电、钢铁、水泥、电解铝、煤炭、冶金、化工、石化、建材、造纸、酿造、制药、发酵、纺织、制革和采矿业等16类行业为重污染行业。若上市公司所处行业属于重污染行业，则取1，否则取0。

(3)自媒体使用者关注度

根据上市公司官方微博网址，手工逐一搜集上市公司微博粉丝数量，用以衡量自媒体使用者关注度，数据截至2020年1月1日。

4.控制变量

参考徐静等(2018)[33]、齐岳等(2020)[26]的研究，控制了可能会对市场反应产生影响的相关变量。

变量的具体定义和度量方法见表1。

表1 主要变量定义

(三)模型设计

为了更好地剔除其他渠道的可能影响，缓解样本自选择可能造成的内生性，本文运用倾向得分匹配法(PSM)为在微博上发布了社会责任信息的上市公司样本进行一对一匹配。按照协变量公司第一大股东持股比例(TOP1)、公司价值(Q)、公司发展年限(LNAGE)和公司总经理与董事长是否两职合一(DUAL)匹配出发布了正式社会责任报告、却未在微博上发布社会责任信息的公司作为对照组，将样本公司控制在除是否在微博上发布社会责任信息这一特征不同之外其他因素均相似的范围之内，以减少偏差和混杂变量的影响，从而更客观地考察在微博上发布日常社会责任类信息对社会责任报告披露期间累计超额收益率的直接影响，最终得到的观测样本为3552个。平衡性检验结果如表2所示。

表2 倾向得分匹配平衡性检验结果

回归分析模型如下：

主要关注模型(1)、(2)、(3)中β1的系数值及其显著水平：若β1显著＞0，则假设H1a成立；若β1显著＜0，则假设H1b成立；若β1不显著，则假设H1c成立。

五、实证结果与分析

(一)描述性统计

表3是基于全样本的主要变量描述性统计结果。可以看出，随着市场反应(CAR)窗口期的加长，CAR的绝对值逐渐增加，且均值都大于0，如CAR(-3，3)最大值为0.514，最小值为-0.362，表明上市公司发布的社会责任报告引起的市场反应存在较大差距；是否在自媒体上发布社会责任类信息(DWEIBO)的中位数为0，平均值为0.385，表明38.5%的公司会使用自媒体来披露日常社会责任履行情况；微博社会责任披露(SHZRPL)的标准差为1.638，最大值和最小值分别为8.44和0，说明上市公司在微博进行社会责任披露和对微博的利用程度存在较大差异。社会责任报告是否经过第三方机构审验、是否披露公司不足的25分位数、中位数、75分位数均为0，说明绝大多数的公司社会责任报告未经过审验且未披露公司的不足。其他描述性结果与已有研究无显著差异。

表3 主要变量描述性统计结果

(二)多元回归分析

表4报告了模型(1)～(3)的回归结果。由表4可见，微博发布与社会责任相关的信息、微博社会责任信息披露数量以及披露比率与社会责任报告窗口期的超额累计收益率都呈显著正相关关系，说明企业在自媒体上披露社会责任信息，可以通过吸引关注、加固信息以及传递积极信号来促进社会责任报告市场反应，本文假设H1a成立。日常的社会责任信息披露可传递出企业经营良好的信号，配合自媒体进行宣传，能够极大地引起投资者的共鸣，在投资者心中树立起良好的企业形象，促进社会责任报告的积极市场反应。

表4 上市公司自媒体社会责任信息披露对社会责任报告披露市场反应的影响

六、稳健性检验

(一)解释变量指标替换

对解释变量微博社会责任披露数量(SHZRPL)指标进行替换，加入上市公司在微信公众号披露社会责任的相关数据，采用上市公司在自媒体即微博和微信公众号中发布社会责任相关信息的总和进行度量。参照前文，选用自媒体社会责任披露数量(ZMT)作为替代解释变量进行回归检测，构建实证回归模型如下：

表5报告了稳健性检验结果，与主回归结果保持一致，为假设H1a提供了进一步的证据。

表5 稳健性检验：解释变量指标替换和工具变量回归

(二)工具变量法

为了解决可能存在的遗漏变量和互为因果等问题，本文将社会责任类微博数量分年度、行业取平均值作为企业日常社会责任信息披露的工具变量进行回归。回归结果如表5中(2)列所示，第一阶段Wald检验的F统计量值为252.77，显著大于10%的临界值，通过了弱工具变量检验；在第二阶段回归中依然显著为正。回归结果与本文的主回归结果一致，说明本文的结论是稳健的。

(三)替换被解释变量

1.更换CAR计算方法

用市场法对预期收益率重新估计、计算CAR，重新回归。如表6所示。各变量回归结果与主回归基本保持一致，说明本文的结论是稳健的。

表6 稳健性检验：更换CAR 计算方法

2.考虑对股价波动性的影响

考虑到超额累计收益率CAR并不能完全反映股价波动的情况，参考辛清泉等(2014)[31]对股价波动性的定义，本文以社会责任报告发布前后3日、5日个股回报率的方差(再乘以100)来度量社会责任报告披露前后的股价波动情况，并再次回归。如表7所示，回归系数显著为负，表明日常自媒体社会责任类信息发布能够显著降低社会责任报告披露导致的股价不稳定性，本文结论是稳健的。

表7 稳健性检验：考虑对股价波动性的影响

(四)子样本回归

新浪微博于2009年10月有企业开始入驻，因此本文研究样本期间为2010―2020年。由于早期新浪微博还未发展起来，还面临着与腾讯微博的竞争关系，影响力不如目前；并且2013年9月最高人民法院公布了《最高人民法院、最高人民检察院关于办理利用信息网络实施诽谤等刑事案件适用法律若干问题的解释》，改善了微博的信息质量。考虑到研究结果可能存在的结构效应，本文单独对2014―2020年进行子样本回归，结果与主回归结果保持一致。

(五)处理效应模型

企业是否开通微博并在自媒体上发布社会责任信息，可能是其自选择的结果，故存在选择偏差。本文采用处理效应模型两步法来解决该自选择导致的偏差问题。除了公司特征变量，参照何贤杰等(2018)[19]，本文还选取了高管性别(FEMALE)、高管年龄(LNBOARDAGE)和高管教育程度(EDUCATION)作为第一阶段是否发布微博社会责任信息的影响因素。其中，FEMALE为高管团队中女性高管的比例；LNBOARDAGE为高管团队平均年龄的自然对数；EDUCATION为高管教育程度哑变量，当高管团队中有超过半数学历在本科及以上时取值为1，否则为0。研究结果显示，第一阶段中进行Logit回归所得到的Hazard Ratio显著，说明企业存在是否在微博发布社会责任信息的自选择问题；在第二阶段回归中，在原有模型设定的基础上加入Hazard Ratio以调整内生性导致的偏误，结果显示，在控制了该内生性后，DWEIBO依然显著为正，研究结果仍旧支持本文假设。

七、进一步分析

(一)影响机制检验

分析师在资本市场中发挥着重要的信息中介作用。首先，分析师拥有广泛的信息搜集和传播渠道，可以运用其专业知识对所关注上市公司的信息进行整合分析，形成高质量报告提供给投资者，能够降低投资者的信息搜集成本，使得企业信息可以更为广泛而迅速地传递至投资者，在缓解信息不对称的同时能够提高被关注公司的可见性，提高市场定价效率。其次，上市公司受到分析师的关注越多，监督效应越强，更会规范自己的行为。若企业受到分析师跟踪的数量较少，其更加有动机进行自媒体社会责任信息披露来提高自己的曝光率。随着自媒体社会责任类信息发文量的增加，更多的分析师关注该企业，并发布更多研报信息，从而在正式社会责任报告发布后带来更大的市场反应。为检验上市公司自媒体社会责任披露强化社会责任报告市场反应的影响路径，参照温忠麟和叶宝娟(2014)[30]的中介效应检验程序构建模型(5)～(7)，来检验分析师关注的中介效应。

表8报告了分析师关注中介效应检验结果。回归系数均显著为正，中介效应成立。且SHZRPL系数从0.0019减小为0.0015，验证了分析师关注的部分中介作用；同时，还采用Sobel检验和Bootstrap法进一步检验间接效应。如表8所示，Sobel检验Z值为3.698，在1%水平下显著，Bootstrap法间接效应系数为0.0003，在1%水平下显著，且其95%置信区间都不包含0。因此，分析师关注的中介效应得到了实证支持，表明上市公司自媒体社会责任披露通过提高分析师关注从而强化社会责任报告的市场反应。

表8 分析师关注中介效应检验

(二)异质性检验

1.是否属于重污染行业

企业所处的行业会影响沟通效果，在某些特定行业，如烟草、石油等，更容易引发利益相关者的质疑，因而这些行业在社会责任信息沟通方面面临的挑战更大。因此，将是否属于重污染行业作为分组变量进行回归，表9中(1)～(4)列报告了回归结果，显示当企业属于重污染行业时，日常的信息披露对于社会责任报告的最终市场反应能产生更大更显著的影响，也说明这类企业更为关注在日常与投资者的社会责任信息沟通，以促进年度社会责任报告的披露效果。

表9 异质性检验回归

2.自媒体使用者关注程度

上市公司在自媒体上发布社会责任信息，投资者若想要获知该信息，最直接的方式就是关注该上市公司微博或微信公众号，并且通过转发或者点赞等形式参与其中，上市公司社会责任信息又能链接至投资者的粉丝团体，由此通过“喇叭效应”广而传播。因此，上市公司微博粉丝数的多少直接决定其自媒体的传播力。由于粉丝数量容易受到极大值的影响，因此本文以微博粉丝数量的中位数分组，表9中(5)～(8)列报告了自媒体使用者关注的分组回归结果。结果显示，粉丝数较多的上市公司在微博披露社会责任信息对社会责任报告市场反应的促进效应更强，表明自媒体能够通过粉丝促流量的粉丝效应将企业社会责任信息裂变式地进行传播，进一步证实了自媒体的传播作用。

3.社会责任履行质量评分

Holliday et al.(2002)[9]将企业社会责任沟通划分为重沟通轻行动、重行动轻沟通、沟通与行动并重三种层次。考虑到自媒体社会责任信息沟通停留在“说”这一层面，为考察企业是否“言行一致”，本文引进润灵环球对企业社会责任履行评分衡量企业“做”的如何，以评分中位数进行分组检验差异。表9中(9)～(12)列报告了社会责任履行质量不同的分组回归结果，显示社会责任履行评分低的组别促进效应更为显著，表明当企业“做”的不错时，“说”并不能“锦上添花”，即当企业较好履行社会责任时，其在自媒体上披露社会责任信息无法提高社会责任报告披露时的市场反应；而当企业“做”的欠佳时，“说”能够“雪中送炭”，即社会责任履行评分较低的企业在自媒体上披露社会责任信息可以提高社会责任报告披露时的市场反应。可见，当企业社会责任履行欠佳时，利用自媒体这一低成本渠道进行社会责任信息沟通具有一定的“挽回”效应。

(三)自媒体平台的对比性检验

微博和微信公众号都是上市公司最青睐的自媒体平台，但两者却各具特点：微信公众号是强关系链的“悄悄话”，而微博是弱关系链的“喇叭”。相较于具有公开、发散性特征的微博，微信公众号则更倾向于点对点传播，传播环更加封闭，如表10所示。因此，本文进一步探讨上市公司在微信公众号中披露社会责任类信息对其正式社会责任报告披露的影响，以更清晰地与微博披露进行对比分析。

表10 自媒体平台微博与微信公众号的差异

回归结果如表11所示，是否在微信公众号发布社会责任信息(DWEIXIN)并不会对社会责任报告市场反应有促进作用，在微信公众号上推送社会责任类信息数量(WXPL)依然具有促进作用，但系数和显著性均有所降低。可能的原因在于，微博本质上更像一个媒体工具，具有广泛的传播力，而微信公众号则更具有社交功能，形成闭环交流。前者强调广度，后者偏向深度。微信公众号在广泛吸引关注、传播信息的能力等方面均次于微博，因此在微信公众号上推送社会责任信息对上市公司披露正式社会责任报告市场反应的影响相对较弱。

表11 微信披露渠道影响

(四)排除竞争性假设的影响

由于前文研究将事件日选定为社会责任报告发布日，事件研究窗口为(-3，3)和(-5，5)，无法分清自媒体社会责任信息对社会责任报告市场反应影响是事前还是事后。因此，根据事件日将窗口拆分为两个窗口期——事前窗口(-3，0)/(-5，0)和事后窗口(0，3)/(0，5)，进一步考察其是事前影响还是事后影响，并以此来相对较为“纯净”地检验上市公司在自媒体上披露社会责任信息所带来的净影响。

回归结果显示，无论窗口期长短，在正式社会责任报告披露前，DWEIBO、SHZRPL以及SHZRBL对CAR值回归系数均显著为正，表明期间内市场反应的强化作用确实是上市公司在自媒体上日常社会责任披露的熏染、渗透带来的；而在事后窗口期内，DWEIBO和SHZRBL对CAR值的促进作用不显著了，表明在社会责任报告披露后，正式的社会责任报告信息披露对CAR值的影响占据了主导地位。但同时，发现SHZRPL对CAR值回归系数依然显著为正，表明即使在正式的社会责任报告披露之后，上市公司日常的自媒体社会责任信息披露依旧可以增强窗口期内的市场反应。并且排除了上市公司窗口期内的市场反应是由正式的社会责任报告披露带来的，而不是自媒体日常社会责任信息披露所带来的这一竞争性假设，进一步肯定了日常自媒体社会责任信息披露的积极作用。

(五)最终经济后果检验

鉴于市场反应只是股价一时变动的结果，而企业在其自媒体发布社会责任信息可能会产生更为长期的积累性效应。基于此，本文进一步考察企业于自媒体发布的社会责任信息对企业长期绩效的影响。选用企业下一年总资产收益率(ROA)和净资产收益率(ROE)度量企业绩效，ROA为企业净利润/平均资产总额，ROE为企业净利润/股东权益平均余额。构建模型(8)～(10)来检验企业当年披露社会责任信息对企业下一年财务绩效的影响。结果如表12所示，显示上市公司在自媒体发布社会责任信息能够显著促进其长期绩效的提升。

表12 最终经济后果检验

八、结论与建议

沟通有效性是决定企业社会责任报告市场反应的关键因素。本文基于社会责任信息沟通视角，将企业日常自媒体披露与年终社会责任报告两种沟通方式融合并统筹探讨，以分析正式与非正式渠道的融合是否能助力企业达到更佳的沟通效果。研究发现：上市公司在自媒体上披露社会责任履行信息能够显著提高社会责任报告披露的市场反应，并且发布数量越多、占比越高，市场反应越强。进一步分析发现，其通过“吸引分析师关注”来达到促进作用；属于重污染行业、自媒体关注度更高的企业和社会责任评分更低的企业，促进效果更为显著；微博平台的促进效果强于微信公众号；并且，自媒体发布社会责任信息能最终提升上市公司的长期绩效。本文结论为上市公司如何借助非正式渠道提升正式渠道社会责任信息履行的沟通效果提供了有益启示。

基于上述研究结论，本文提出以下政策建议：

首先，对上市公司而言，应重视自媒体这一低成本信息披露渠道，积极地开通官方自媒体并且及时地“直播”社会责任履行情况，利用自媒体用户的关注使信息得以更大范围地传播扩散，吸引更多的利益相关者关注以使社会责任的履行获得最大限度的效益。同时，上市公司还需注重社会责任履行的质量，达到“知行合一、言行一致”，只顾沟通不重视行动将不利于上市公司长期发展及社会责任履行绩效的真正提升。

其次，对于信息的使用者——投资者而言，当上市公司社会责任报告这一单一、定期的披露报告无法满足信息需求时，可及时关注其自媒体平台日常发布的社会责任类信息，及时跟踪上市公司履行社会责任的进展以获得决策依据。同时，还应甄别信息的真实性和有效性，避免被虚假信息干扰以误导投资决策。

最后，监管层应鼓励上市公司积极履行社会责任，并积极披露公司社会责任履行的信息。在鼓励上市公司利用自媒体渠道披露信息的同时，也应关注其履行的实际情况，不定期进行调查与暗访，增加上市公司信息的透明度和可信度。同时，也应加强对自媒体平台的监督管理，鼓励投资者与上市公司积极在自媒体沟通互动，进行上市公司和投资者的双重监管，保证信息的真实性和决策的有用性。 ■