多元化经营战略与企业违约风险

□文/ 李文慧

（上海对外经贸大学 上海）

［提要］ 本文以 2009～2018年我国沪深A股上市公司作为研究样本，实证检验多元化经营战略与企业违约风险之间的关系。研究结果表明：多元化经营战略与企业违约风险之间呈U型关系，并且宏观经济环境的繁荣有利于缓解企业由于多元化经营程度过高而带来的违约风险上升。

一、引言

2018年由于受到金融去杠杆、宏观经济下行、集中兑付等多种因素的影响，债券违约总数达到120 只，违约余额高达1，176.51 亿元。从这些违约企业的成因来看，其共性在于大肆进行业务扩展，通过公司主营业务多元化或与产业上下游整合从而实现外延式发展。根据Merton（1974）提出的期权定价理论，当资产的价值低于债务的账面价值时企业就会发生违约，因此企业资产价值的大小是影响企业违约风险的重要因素。多元化经营战略能够决定企业的资源配置流向，因此会对企业价值产生影响。在以往围绕多元化经营战略的实证研究当中，主要有多元化折价和多元化溢价两种观点。本文认为多元化经营战略程度与企业违约风险之间并不存在简单的线性关系。多元化经营战略是中性的，没有好坏之分，运用恰当可能会降低企业违约风险，而运用不当则会引起违约风险上升。

二、文献综述

（一）违约风险的影响因素。首先从公司治理的角度来看，一方面企业违约风险会随着股权集中度的增加而上升，第一大股东股权集中度越高企业违约风险越大，而流通股所占比例越大、企业成长性越强，则企业违约风险越小；另一方面企业管理层作为非理性人，过度自信会使其倾向于使用高杠杆以及通过主营业务的过度多元化来增加企业规模，从而增大了企业的违约风险。其次从财务信息角度来看，银行在评估企业违约概率大小时，在很大程度上也是以企业会计信息作为参考依据，而企业在申请贷款的过程中也会进行盈余管理来应对银行的监督检查。这也说明银行业在提供企业贷款时不能有效地识别企业的盈余管理行为，从而导致资源错配、不良借款等现象。最后从债券抵押担保的角度来看，企业在发行债券时提供抵押品会减少逆向选择，具有信号作用。但基于道德风险的角度，企业为了获取较多的贷款会增加抵押品，这也降低了监督筛选的标准，从而加大企业违约风险。抵押品虽然会使企业违约的概率有所上升，但由抵押品所造成的损失会对企业违约风险有一定的防范作用。另外，从企业担保业务方面考察其对违约风险的影响，在控制产权性质影响的情况下担保业务不会引起企业违约风险上升。

（二）多元化经营战略的经济后果。围绕多元化经营战略展开的研究主要是多元化对企业价值及公司治理的影响，且对于多元化折价和多元化溢价一直没有达成一致的结论。多元化经营战略结果具有很高的不确定性，多元化经营成功会为企业带来超额的收益，而一旦经营失败则会给企业带来巨大的损失。

多元化经营战略给企业带来的益处主要体现在以下几个方面：实行多元化经营战略的公司可以协调每个部门的收入现金流，使整个公司的收入更加稳定，具有更强的债务筹资能力。就我国上市公司而言，从客观条件和主观动机两个角度对多元化经营的决定因素进行实证检验，结果表明我国上市公司选择多元化经营战略主要是为了降低企业的风险。多元化经营战略在给企业带来收益的同时也给企业带来了很大的成本，主要表现为：一方面在多元化经营企业当中，由于存在跨部门补贴的现象，往往会使得收益为负的经营单位仍然消耗企业的资源；另一方面多元化经营企业往往会采用金字塔式的股权结构，从而导致控制权和经营权分离，进而引起大股东掏空、在职消费等现象。管理者往往会为了扩大自身的职业声誉而进行过度多元化扩张，而不顾股东利益和企业价值的损失。

通过以往的研究可以看出，国内外学者关于多元化经营战略与企业价值之间关系的研究一直存在较大的分歧，而且由于选择的样本不同，分析角度选择的差异，所得结论也不一致，并且在违约风险的研究当中尚未关注到多元化经营战略这一角度。因此，本文研究的是，多元化经营战略如何影响企业的违约风险？

三、理论分析与研究假设

多元化经营战略是企业的一种特殊战略选择，多元化经营成功会为企业带来超额的收益，而如果经营失败则会给企业带来巨大的损失。企业选择多元化经营战略的周期一般都比较长，很难在短期内获得回报，并且多元化经营战略所带来的结果也具有很高的不确定性。多元化经营成功可能会给企业开拓新的市场，从而形成新的竞争优势，而多元化经营失败可能会使企业在错误的领域消耗资源，蒙受损失。也正是因为多元化经营结果具有很大的不确定性，因此其对企业违约风险可能存在着两种截然不同的影响。一方面由于具有高收益性，多元化经营战略可能会使企业的违约风险降低。主要原因在于企业不同业务部门产生的现金流量不完全相关，所以选择多元化经营战略有利于分散风险，进而会提高企业的融资能力，降低其违约风险；但从另一方面来看，多元化经营的企业往往会存在对于投资机会较差的部门过度投资，而对效益较好的部门投资不足的现象，而这种低效投资以及资源错配与企业价值相联系。在以上分析中可以看出，多元化经营可能会降低企业的违约风险，也可能会由于过度多元化而使得违约风险上升，基于此提出本文假设1：

H1：多元化经营程度与企业违约风险之间呈U 型关系

以往大量的研究显示，企业违约风险与宏观经济环境密切相关，随着经济周期不同阶段的变化，企业破产的可能性也会发生相应的改变。在经济繁荣时期破产的概率较小，企业违约风险也相对较小，反之在经济下行期容易出现集聚违约现象，企业违约风险上升。在以往研究中以GDP、S&P 指数来表征宏观经济变量，结果表明在宏观经济较好的时期企业违约风险相对较低，并且GDP 增长率这一指标对债券违约有着显著的预测作用。受限于数据的可得性，我国对于宏观经济因素影响企业违约风险的直接研究相对较少，间接性的研究主要体现在宏观经济对于信用利差的影响上。一方面以GDP 增长率、消费物价指数等指标来衡量宏观经济的波动，其研究结果表明以上因素对企业陷入违约风险的概率有着显著影响；另一方面以GDP 指数、M1 发行量等指标来衡量宏观经济，研究发现宏观经济因素会显著影响债券信用利差。另外，在宏观经济繁荣时期进行多元化经营战略，企业受益于国家整体经济增长的成果，其所处的经营环境会有利于企业盈利能力的增加，并且企业所面临的融资约束也会相对较小。基于此提出本文的假设2：

H2：宏观经济的繁荣有利于缓解企业由于多元化经营程度过高而带来的违约风险上升

四、研究设计

（一）数据来源与样本选择。本文选取2009～2018年我国沪深全部A 股上市公司的数据作为初始研究样本，采用面板数据进行回归。借鉴已有研究按照如下原则对研究样本进行了筛选：（1）剔除金融行业的上市公司样本；（2）剔除ST 的上市公司样本；（3）剔除相关变量存在缺失值的上市公司样本；（4）为了消除极端值的影响，本文对所有连续变量按1%和99%的水平进行了缩尾处理。本文数据来源于Wind 数据库。

（二）变量定义

1、企业违约风险。本文对于企业违约风险的衡量主要借鉴Altaman（1968）等的研究，采用Zscore 模型来衡量企业违约风险的大小，Zscore 模型的计算公式为：

Zscore=1.2×（营运资金/资产总额）+1.4×（留存收益/资产总额）+3.3×（息税前利润/资产总额）+0.6×（权益的价值/负债的价值）+（销售收入/资产总额）

其中，Zscore 的值越大，企业违约风险越小。

2、多元化经营程度。根据本文的研究需要，主要选择了销售收入的赫芬德尔指数来衡量多元化经营程度。其计算公式为：

其中，pi为第i 个行业在企业总收入中的比重，该指数越大多元化经营程度越小。

3、其他控制变量。借鉴吕俊（2008）的研究选取GDP 的增长率衡量宏观经济环境，参照王化成（2019）等的研究并结合本文的实证研究问题选取控制变量，并且对行业和年度进行了控制。

（三）模型设计。为了检验多元化经营战略与企业违约风险之间的关系，构建如下回归模型：

为了进一步考察宏观经济对于多元化经营战略与企业违约风险之间关系的影响，本文加入了GDP 增长率与多元化经营程度的交乘项，构建如下回归模型：

五、实证结果分析

（一）描述性统计。主要变量的描述性统计结果表明，企业违约风险（Zscore）的平均值为5.68，中位数为3.85，最大值为37.45，最小值为0.4，最大值与最小值之间差距较大，说明我国不同企业之间的违约风险差异较大。多元化经营战略（Dyh_hhi）的平均值为0.78，中位数为0.89，最小值为0.23，最大值为1，说明不同企业的多元化经营程度差异较大，标准差为0.25，整体分布合理。

（二）相关性分析。从相关性分析结果来看，企业违约风险与多元化经营程度的相关系数为0.105，且在1%水平上显著，初步说明了多元化经营程度对企业违约风险的正向影响。其他控制变量之间的相关系数都比较小，表明本文回归分析中不存在严重的多重共线性问题。

（三）回归分析。本文借鉴Altaman 等（1968）的方法估算企业违约风险（Zscore），作为本文的被解释变量，以营业收入的赫芬德尔指数衡量多元化经营程度（Dyh_hhi）作为本文的解释变量，对多元化经营战略程度与企业违约风险之间的关系进行研究。在此基础上本文还考察了宏观经济对于两者之间关系的调节作用。

回归结果表明，多元化经营程度二次项（hhi2）的系数分别为2.561，且在1%的水平上显著，支持了本文的假设1，即多元化经营程度与违约风险之间呈U 型关系。在达到某个阈值之前，多元化经营程度增加会使企业违约风险降低，但是超过了该阈值之后，企业违约风险会随着多元化经营程度的增加而上升。基于宏观经济环境状况，在模型（2）加入多元化经营程度与gdp 增长率的交乘项（hhi×gdq）。在控制其他变量的基础上，hhigdp 的系数分别为-51.95，且在1%的水平上显著，说明宏观经济的繁荣有利于缓解企业由于多元化经营程度过高而带来的违约风险上升，由此也证明了本文的假设2。

六、结论及启示

本文的实证结果表明：（一）多元化经营程度与违约风险之间呈U型关系，在达到某个阈值之前，多元化经营程度的增加会使企业违约风险下降，但是在超过该阈值之后，企业违约风险会随多元化经营程度的增加而上升；（二）宏观经济的繁荣有利于缓解企业由于多元化经营程度过高而带来的违约风险上升。

本文的实践意义在于：以企业违约风险为切入点研究多元化经营程度对企业违约风险的影响，有助于企业以违约风险作为预警信号，根据企业自身的实际状况及时调整企业的发展战略，在多元化经营程度与企业风险控制之间做好权衡，控制扩张步伐，从而维持企业的可持续发展。另外，也为投资者制定合理的投资决策提供了实践指导，投资者进行决策的参考依据最重要的一点就是收益与风险的平衡，而本文从多元化经营战略、企业违约风险等方面出发引导其做出更理性的投资决策。