股权质押、企业风险承担与股价崩盘风险研究

□文/ 梁万泉 王 群

（首都经济贸易大学金融学院 北京）

［提要］ 控股股东股权质押因其操作流程简单、流动性强等优点，已经成为2015年以来上市企业获得融资的重要途径之一，但它也是一把“双刃剑”，对控股股东来说具有一定风险。本文以2012～2017年我国证券市场A股上市公司为研究样本，对控股股东股权质押、企业风险承担对股价崩盘风险的影响进行探究。实证结果表明：控股股东股权质押会提高上市企业的股价崩盘风险。此外，企业风险承担水平会加剧股权质押的股价崩盘风险。因此，企业可通过降低股权质押及风险承担水平来缓解股价崩盘风险，促进证券市场健康发展。

一、引言

股权质押是指出质人（股权持有人）以其所拥有的股权作为质押标的物向金融机构申请贷款或为第三方贷款提供担保的行为。相较于银行贷款严格且耗时的审批程序，股权质押融资成了控股股东相对便捷的融资选择，既不需要监管部门的批准，通常情况下也不会影响其控制权，而且限售股份也可用于质押，特别是在“牛市”时，质押股份融得的资金量增多，更是刺激了控股股东质押融资的积极性。

但是，控股股东股权质押作为一把“双刃剑”，对于控股股东而言既有利益又有风险，这是因为控股股东在股权质押之后可能面临追加担保，甚至因其质押的股份被强制平仓而导致的控制权丧失的风险，这将会使企业投资者神经过于敏感，放大投资者的消极情绪，加剧股价的上下波动。股价崩盘风险是指在没有任何信息征兆的情况下，股票价格发生跳跃式下跌的概率。企业触发的股价崩盘风险会扰乱证券市场的运行秩序，对实体经济的健康发展带来不利影响，给股票持有者带来极大的经济损失。因此，股价崩盘风险引起了监督部门、学术界以及实务界的广泛关注。那么，控股股东股权质押是否会加剧股价崩盘风险？本文将对这一问题进行实证研究，这对规范股权质押、建立长期稳定健康发展的资本市场具有重要的价值和意义。

企业的风险承担行为对企业的发展和经济增长具有重要的影响，在信息不对称和代理问题的影响下，企业风险承担行为的提高能否及如何影响资产定价以及市场稳定需要深入探究。在资本市场股价中崩盘风险是一项重要的风险，也是衡量金融市场稳定与否的重要指标之一。因此，本文将从企业风险承担的角度，分析其对股权质押与股价崩盘风险之间关系的影响，进一步拓展对股权质押领域的研究。

二、理论分析与研究假设

（一）文献综述。关于股权质押方面的研究，国内外学者都取得了较为丰硕的成果。Chen & Hu（2001）的研究发现具有股权质押的公司相比于其他公司而言具有较大的风险，说明股权质押的存在加大了公司的风险。Claessens（2002）对东亚国家的上市公司进行研究时发现，公司绩效与股权质押导致的两权分离程度呈现负相关关系，特别是一些家族企业以及法律保护水平较低的地区。郑国坚（2014）分别用ROA和托宾Q 两个指标来衡量企业的价值，研究发现大股东股票质押下的占款行为相比于其他而言更可能损害上市公司的价值。郝项超、梁琪（2009）的研究发现大股东股票质押会显著地降低上市公司的价值，其作用机理在于弱化股东的激励效应，强化对中小股东的侵占效应。王斌（2013）等研究发现由于融资约束以及比质押融资更强的“对赌”意愿，民营企业的大股东累计股票质押率越高，上市公司的业绩改善将会更加明显。

目前，针对股权质押与股价崩盘风险的研究还相对有限。谢德仁（2017）等的研究发现，存在控股股东股票质押的上市公司其所面临的股价崩盘风险更低，但这是通过进行市值管理来达到的，当股票质押解除后，公司股价崩盘风险便会提高。王晓彦（2018）等采用事件研究的分析方法得出股东进行质押、补充质押或解除质押等行为都会对短期股价造成显著的影响。夏常源、贾凡胜（2019）的研究发现，控股股东进行股权质押的公司股价崩盘风险会显著较高，市场信息透明度越高，控股股东股权质押与股价崩盘间的联系越弱，而公司治理机制则对二者的关系没有显著影响。沈冰、陈锡娟（2019）在研究中发现控股股东股权质押会提高股价的崩盘风险，投资者情绪对股价崩盘风险也具有显著的正向影响。

相比于以往文献，本文的贡献主要在于：首先，本文证实了控股股东股权质押会加剧企业的股价崩盘风险，为股权质押加剧市场的极端波动提供了经验证据。到目前为止，关于控股股东股权质押是否引发或者加剧市场暴跌的讨论多为猜测，并没有取得完全一致的结论。本文以中国A 股上市公司为样本研究发现，控股股东股权质押会显著加剧公司股价崩盘风险，为控股股东股权质押是否加剧市场极端波动的讨论提供了更多证据，丰富了控股股东股权质押所产生的经济后果的相关文献。其次，本文在股权质押与股价崩盘风险的研究中引入了企业风险承担这一调节变量，首次证明了企业风险承担会加剧股权质押的股价崩盘风险，对于企业的风险防范具有指导作用。

（二）提出假设

1、股权质押与股价崩盘风险。从前人的相关研究中可以看出，控股股东进行股权质押的初衷是不同的，有的是从公司长远目标出发，为了解决暂时性的资金困难，缓解融资约束，而有的是从自身利益角度出发，为了谋取个人私利，掏空上市公司。与此同时，股权质押对于公司绩效、企业创新、公司价值、股票价格等方面的影响也是大相径庭的，各学者的研究结果也存在很大的分歧。学者们在学术研究中经常提到的股票价格崩盘风险并不是通常意义上的股票价格真的发生暴跌，而是代指股票收益偏左的程度，即股票收益的波动。

造成股票价格崩盘的一个重要原因是信息不对称，正如众多的研究调查所示，我国资本市场的信息透明程度不高，导致企业与外界的沟通效率低，公司的消息不能及时有效地传递给投资者，当控股股东进行股权质押后，其背后所蕴含的信息及战略意图难以被投资者第一时间接受并理解。控股股东为了自身的利益会选择控制公司披露的信息量，尽可能地隐瞒坏消息，但是任何公司对于坏消息的承载能力都是有限的，当公司隐瞒的坏消息到达极限而难以承载时，短时间内便会向市场释放，引发中小投资者的非理性猜测甚至造成投资者的恐慌，中小股东便会纷纷抛售公司股票，进而导致股价崩盘。

从代理问题的角度出发，股权质押在本质上虽然不会影响控股股东在上市公司的控制权，但是在质押期间其所质押的股票所产生的现金股利是质权人有权利获得的。这就造成了控股股东的控制权与现金流权的分离，即所谓的“两权分离”，进而进一步激化代理问题。这时控股股东便会凭借其在企业的控制权，串通管理层，侵占上市公司的资产，掏空上市公司，控股股东、质权人与投资者三方之间的信息不对称会帮助控股股东使用财务造假等方式隐瞒侵占行为，当坏消息隐瞒到一定程度时可能会被集中披露，造成股票价格的崩盘。

因此，本文提出了假设H1：企业通过股权质押进行融资，会增加其股价崩盘风险，即股权质押与股价崩盘风险是正相关的。

2、企业风险承担对股权质押与股价崩盘风险的调节效应。上市公司的管理层在决策风险承担行为时不一定是理性的，很可能受到代理冲突的影响：为了企业未来的更好发展，管理层通常会进行更高的多元化的投资及风险决策，但是风险承担行为的后果需要由股东来承担，这就使得风险承担决策与股东利益最大化的目标之间产生偏离；市场直接反映投资者的预期，当市场对风险承担行为的未来收益不看好时，便会通过股价的负面冲击来体现，受到投资者的“羊群效应”及市场流动性等因素的进一步影响，很有可能引发股票价格崩盘。如果进行过度的风险承担行为，就会增加企业不必要的经营风险，特别是一旦出现投资失败，必将严重影响企业绩效，通过资产定价机制，把风险传递到资本市场中，提高个股的崩盘风险。

当企业通过股权质押解决其所面临的融资困境时，如果企业此时选择的是较高的资本性支出，较高的研发创新投入，短期内无法收回，或者投资失败，会加大企业的股价崩盘风险。特别是，当企业面临预警、平仓风险时，由于高风险承担占用大量的资金导致缺乏充足的资金进行补充，会面临更为严重的股价崩盘风险。

因此，本文提出了假设H2：企业的风险承担对股权质押与股价崩盘风险具有正向调节作用。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源。本文以2012～2017年我国A 股的所有上市公司为初始样本，并剔除了金融行业、ST 公司及变量缺失的观测值。为了去除极端值对研究结果的影响，本文对所有的连续变量进行了上下1%的Winsorize 处理。本文的数据均来自WIND 及CSMAR 数据库。

（二）研究模型。本文分别采用以下两个回归模型来验证上述两个研究假说H1、H2，回归模型（1）和（2）中的因变量为股价崩盘风险，通过股票下一年度的负收益偏态系数（NCKEW）和收益上下波动比例（DUVOL）两个指标来衡量。

（三）变量定义与说明

1、股价崩盘风险的衡量方法。本文引用 Chen 等（2001）、Kim 等（2011）、许年行等（2013）计算股价崩盘风险的方法，即为负收益的偏态系数 NCSKEWi，t和收益上下波动比例 DUVOLi，t。NCSKEWi，t的数值越大，表示股票的崩盘风险就越高。DUVOLi，t的数值大小反映了股票收益分布的左偏程度，股票收益左偏程度越大，崩盘的风险就会越大。

2、解释变量的选择。本文使用两种方法来衡量股权质押行为，一种是股权质押比例，符号记为Pledge1，另一种是将这一变量设为虚拟变量Pledge2，如果样本公司在该年具有股权质押行为，则把该变量赋值为1，否则取值为0。

3、企业风险承担的衡量方法。参照何威风和刘巍（2017）的研究方法，本文将运用业绩滚动窗口期中的盈利波动性（Risk1）和资产收益率（ROA）的最大最小值之差（Risk2）来作为企业风险承担的代理变量。

4、控制变量的选择。本文控制变量包括：企业总资产（asset）、企业现金流量（cashflow）、高管薪酬（salary）、大股东持股比例（top）、周转率（turnover）、资产负债率（leverage）、企业性质（soe）。

四、实证结果分析

（一）基本回归。根据对模型（1）的回归，我们可以看出：当用负收益偏态系数衡量被解释变量时，在控制其他变量的情况下，Pledge1 的系数为0.00145，在5%的水平上显著正相关，Pledge2 的系数为0.0793，在1%的置信水平上显著正相关。当用股价上下波动比衡量被解释变量时，在控制其他变量的情况下，Pledge1 的系数为0.00213，在10%的水平上显著正相关，Pledge2 在1%的显著性水平上显著为正，且系数为0.0458。综上，我们可以从回归结果中得知股权质押会提高股价崩盘风险，即验证了H1 假设的正确性。

（二）调节效应分析。首先对解释变量与调节变量进行中心化处理，得到与之相对应的变量c_pledge1、c_risk1、c_risk2，变量cpr11 表示c_pledge1 与c_risk1 的交乘项，同理，cpr12 即为c_pledge1 与c_risk2的乘积。对模型（2）做实证回归，结果如表1：我们可以看到，无论采用负收益偏态系数还是收益上下波动比率，交乘项都显著为正，由此可得：假设H2 是正确的。（表1）

表1 调节效应回归结果一览表

（三）稳健性检验。为避免遗漏变量的干扰，本文采用两阶段回归（2SLS）的方法解决内生性问题。参考谢德仁等（2016）的研究，使用相同年度相同行业内其他企业质押水平的均值（Pledge_Ind）和相同年度相同省份其他企业质押水平的均值（Pledge_Pro）作为工具变量，重复以上操作，结果与之前完全一致，便通过了稳健性检验。

五、结论及建议

本文以我国2012～2017年A 股上市公司作为样本，实证检验了公司控股股东股权质押行为对股价崩盘风险产生的影响，进一步探讨了其影响机制和作用机理。研究发现，相对于控股股东没有进行股权质押的公司而言，控股股东进行股权质押公司的股价崩盘风险显著较高，这一结论在进行了引入工具变量后两阶段回归、PSM 配对等一系列稳健性检验之后依然成立。此外，较高的企业风险承担容易加剧股权质押的股价崩盘风险。

根据本文研究结论提出以下对策建议：（1）降低股权质押比例。监管部门应当积极适时制定和出台支持化解股权质押风险的相关政策，适当提高控股股东股权质押融资的门槛，鼓励金融机构发挥其专业优势，以自有资金或通过多渠道募集社会资金缓解控股股东股权质押后追加保证金的压力。（2）减少企业的风险承担水平。当企业面临极大的融资约束需要进行股权质押时，应该适当的降低企业风险承担，减少对于资本性支出、研发创新等方面的投资，以留出充足的资金应付质押时所面临的预警、平仓风险。