VIE模式的法经济学分析及治理路径*

黄 凯

（华东政法大学国际法学院，上海 200042）

一、引言

中国企业的境外上市之路有多种形式，其中2000年新浪公司在美国纳斯达克上市开创的VIE模式，是大多数中国企业境外上市所采用的方式（姜立文和杨克慧，2020）。VIE（Variable Interest Entity，可变利益实体）本是美国会计准则上的概念，中国企业境外上市过程中以此为基础发展出一种新的公司控制权结构。过去20年间关于VIE模式及其法律风险的讨论经久不绝，随着越来越多的中国公司采用这一模式以及境外上市公司的快速成长，VIE模式也从一个学界和业界关注的法律问题演化成一个资本市场治理的系统性问题。新古典主义经济学的公司合同理论将公司视为一组合同的联结，认为市场的力量创造出了公司组织，以降低交易成本（罗培新，2004）。然而，中国企业在境外上市的市场行为中，抛弃了成本更低的公司组织，将公司组织合同化，看似开了市场的“倒车”。这一“开倒车”的行为于迷雾中前行，在监管机构主动沉默引发的监管态度危机、司法机关及仲裁机构司法能动回应引发的合同效力危机双重叠加下，其合法性备受质疑，众多境外上市企业的公司治理仿佛“悬崖边的舞蹈”。

2020年12月，中央全面依法治国工作会议提出，要加快涉外法治工作战略布局，协调推进国内治理和国际治理。2021年1月，中共中央印发的《法治中国建设规划（2020-2025）》提出，要完善涉外法律和规则体系，提高涉外工作法治化水平。外资准入及其控制权结构是实现外资涉外法治的关键，2020年生效的《外商投资法》和2021年生效的《民法典》给VIE模式的规制带来了新的可能。一方面，虽然《外商投资法》摒弃了2015年《外国投资法（征求意见稿）》中把协议控制纳入外商投资的规定，这让通过协议控制境内运营实体的VIE模式是否应被视为外商投资依然没有答案，但由于外资准入负面清单制度已经建立，外资监管部门获得充分授权可对外资进行主动识别。另一方面，《民法典》对合同无效事由的新规定删除了原《合同法》第52条第（三）项“以合法形式掩盖非法目的”，这使得在之前司法实践中被用来认定VIE模式为脱法行为的法律基础缺失，但《民法典》对合同效力认定的体系进行了重整，理顺了将金融监管规则引入司法裁判的路径。故本文不再过多重复之前的已被充分讨论的“VIE结构”内部关系等内容，而是首先分析市场主体选择VIE模式的利益衡量，以及应对这一选择的监管沉默和司法能动，再结合最新生效的《外商投资法》和《民法典》，尝试提出VIE模式的治理回归之路。

二、VIE模式的发展演变及其特征

VIE模式的核心是境内外商独资企业（Wholly Foreign Owned Enterprise, 以下简称WFOE）和境内运营实体公司（即VIE企业）之间通过一系列合同形成协议控制关系，WFOE和VIE企业间并不形成股权控制关系，其直接目的是为了规避我国对外商投资的准入限制。

（一）VIE模式的起源及其在中国的新生

VIE本指美国会计准则上用以规制上市公司借助特殊目的实体转移自身债务或损失的财务报表合并准则。2001年，世界最大的能源公司美国安然公司破产，揭露了美国传统会计准则中只以持有控制性股权来作为母子公司合并财务报表标准这一漏洞，诸多美国大公司利用它将债务或其他损失转移到自己不持有控制性股权的特殊目的实体中，以规避报表合并。安然事件后，美国财务会计准则委员会颁布了第46号解释——《可变利益实体VIE的合并》，要求不论首要受益人是股东还是贷款人、担保人、出租人等其他身份，只要其享有VIE的大部分利益或者承受VIE的大部分损失，就需要将VIE的财务状况合并进入自己的财务报表（刘燕，2012）。可见美国会计准则上的VIE是把控制权的识别范围从股权扩张到了其他形式的控制权，核心是探求控制权属的实质。

但中国公司的控制权合同化却早于美国财务会计准则委员会的第46号解释。2000年新浪公司在纳斯达克上市，其在首份年报中阐述了“由于中国外资准入限制，上市公司和国内运营实体间的关系仅是一种合同安排”①资料来源：新浪网网络技术股份有限公司2000年年报[R].2001。。之后赴美上市的中国公司纷纷采用这种境内设立WFOE、由WFOE和VIE公司签订一系列控制协议的模式。据统计，截至2019年，在美国纽交所和纳斯达克上市的中国公司中有125家采用了VIE模式（Gillis和Oqvist，2019）。为绕开中国外商投资的产业限制，VIE模式的简要结构如图1所示：

图1 VIE模式的简要结构

完整的VIE结构至少包括三种类型的公司：①境外上市公司，一般设立在英属维尔京群岛等地，用作上市目的的壳公司；②境内外商独资公司，由境外上市公司全资控股，其业务范围不会涉及外资进入限制类或禁止类行业，一般为咨询服务等，但作为境外上市公司的核心资产；③境内运营公司，境内运营公司并不被外资持股，是完全的内资公司，持有集团真正经营业务的牌照，承担集团的日常经营业务，业务领域如互联网、教育等。为实现对运营公司的控制，WFOE和VIE公司及其股东签订一系列的控制协议，主要包括：①贷款合同，由WFOE贷款给VIE公司的股东，股东再将贷款注入VIE公司，实现公司法中的股东认购股份；②转移控制权的合同，VIE公司股东将股票质押给WFOE，约定一定条件下WFOE对股票的优先购买权，将委托投票权给WFOE等，意在实现公司法中的股东在公司事务上的决策权和维持控制关系的状态；③转移收益权的合同，VIE公司和WFOE签订咨询服务、委托管理等合同，将投资的实际收益转移到WFOE，意在实现公司法中的股东收益权。

综上可知，VIE是要以协议控制的形式，实现股权控制下的两大核心功能：合并财务报表与实施有效控制（刘燕，2013）。实现这两大核心功能的直接目的是绕开以股权控制作为识别依据的外资准入限制。由于商务部2006年出台的《关于外国投资者并购境内企业的规定》并未将协议控制作为外资并购形式之一，一些非外资准入限制的企业为实现境外上市后的返程并购投资，也开始采用VIE模式（李晓宇，2013）。在中国创新企业高速发展和境外证券市场满足创新企业上市需求的大背景下，VIE从一个美国会计准则的合并报表要求，配合协议控制，成为了中国企业境外上市问题的解决之道，获得了在中国法实践中的新生，但同时为中国资本市场带来了一个新事物——合同化的公司控制权。

（二）VIE模式的特征：控制权的“非效率化”

新古典主义经济学假设人是完全理性的，由此Coase（1937）提出了企业本质论，认为企业的本质是为了节约交易成本。尽管关于理性的限度，行为法经济学与传统法经济学具有不同的认识（周林彬和黄健梅，2004），但正如Posner（1997）所说，“人是自利的理性最大化者，……如果一个人的环境发生变化，而他通过改变其行为就能增加他的满足感，那他就会这样去做”。

从法经济学视角分析境外上市的中国公司将控制权合同化的现象，如果对数百家中国上市公司在中介专业机构的辅助下能够足够理性地认识公司控制权无争议的话，那么这些公司将控制权合同化的行为必然是理性选择的结果，只是市场理性和个人理性在这种情况下存在偏差，合同化的公司控制权依然是有效率的。然而，尽管公司的价值在于实现效率，但公司法的价值却并不止于此，公司法具有非效率目标（罗培新，2004）。公司可以通过股权关系体现实际控制权的归属，当东道国向外国开放全部或部分领域的投资时，公司就具有了一项特别的价值：以公司外观体现投资来源国和控制权归属，从而避免东道国外资准入管理制度因外资控制权的无法识别而失灵。

为实现这个价值，面对境外上市公司的市场行为，不仅公司法需要从被动填空到主动选择（周游，2018），以《外商投资法》为基础的金融监管法和以《民法典》为基础的金融裁判法也应当各司其职。理解控制权合同化的市场逻辑是实现该问题良法善治的前提，故对造成市场交易成本扭曲的原因进行法经济学分析十分必要。

三、监管机构的沉默和市场主体的理性选择

个体行为的理性决策追求收益和成本之间的最大差异，境外上市公司所采用的VIE模式偏离了传统公司控制权结构的最优效率状态，其根源在于受到了特别的激励。

（一）VIE模式监管规范的演进

用以调整外国投资者采用VIE模式投资境内企业的规范，散布在中国改革开放以来各级主体颁布的法律、行政法规和其他规范性文件中。首先是改革开放之初的《中外合资经营企业法》《中外合作经营企业法》《外资企业法》（以下简称三资法）。三资法并未就外国投资者的投资形式进行概括式规定，但合资经营企业本身内含了股权控制的要求，合作经营并不涉及对境内实体的控制，《外资企业法》则在第3条授权国务院规定禁止和限制准入的外资行业，作为之后发挥外资准入规范作用的《外商投资产业指导目录》的权力基础。

1995年，原国家计委等三部门联合发布《外商投资产业指导目录》，首次将外商投资的产业分为鼓励类、限制类和禁止类，对限制类行业附加股权比例限制等条件，禁止类则完全禁止外资进入，由此奠定了外资准入“行业限制+行政审批”格局，直到2016年《全国人民代表大会常务委员会关于修改<外资企业法>等四部法律的决定》将审批制改为备案制。这一时期由于缺乏统一外资法就外商投资方式进行规定，协议控制并未被纳入外资准入规则体系，实践依然仅采用股权控制作为识别标准。

2015年商务部主导的《外国投资法（征求意见稿）》曾尝试建立完整的VIE模式规范体系，其第11条第2款引入了外国人控制标准、第15条第1款和第18条第3款明确了实际控制的形式，同时第45条对中国企业境外上市后的返程投资开创性地提出了对控制权进行实质识别。遗憾的是这部征求意见稿最终未获通过，2019年正式出台的《外商投资法》定义外商投资时采用了列举加兜底条款，列举的投资形式仅包括股权投资，兜底条款中规定外商投资的形式包括“法律、行政法规或者国务院规定的其他方式的投资”，然而至今包括《外商投资法实施条例》等配套行政法规也并未使用该授权性条款进行内容扩充。

再来看部门规章及其他规范性文件。2006年，原信息产业部出台《关于加强外商投资经验增值电信业务管理的通知》，其中要求外资“不得以任何方式经营电信业务”。2009年，新闻出版总署、国家版权局、全国“扫黄打非”办发布《关于贯彻落实国务院“三定”规定和中央编办有关解释，进一步加强网络游戏前置审批和进口网络游戏审批管理的通知》，明确要求外商不得以签订相关协议或提供技术支持等间接方式实际控制和参与境内企业的网络游戏运营服务。2011年，商务部发布《实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》，其中第9条规定：“对于外国投资者并购境内企业，应从交易的实质内容和实际影响来判断并购交易是否属于并购安全审查的范围；外国投资者不得以任何方式实质规避并购安全审查，包括但不限于代持、信托、多层次再投资、租赁、贷款、协议控制、境外交易等方式”。2018年，国务院发布《关于学前教育深化改革规范发展的若干意见》，其中明确禁止社会资本通过协议控制国有或集体所有的幼儿园。2020年，市场监管总局发布《关于平台经济领域反垄断指南（征求意见稿）》，第18条明确提出“涉及协议控制（VIE）架构的经营者集中，属于经营者集中反垄断审查范围。”

总之，一直以来我国在法律规范层面均缺乏统一的上位法对协议控制形式的外商投资是否应纳入外资准入监管的规定，各部门也仅是在制定本部门职权范围内的规章时，就相关的外资行为进行规定，在所涉范围有限的同时也遭受其部门行政权并不足以规制外资准入的质疑。

（二）监管机构的态度

除制定规范外，一些部门对VIE模式的态度也在其履职过程中有所体现。2010年人民银行出台《非金融企业支付服务管理办法》后，支付宝自行拆除了运营公司的VIE架构，但人民银行始终未正面就VIE架构的合法性进行表态，其他采用VIE架构的支付企业也获得了支付牌照。《并购安全审查规定》出台后，商务部发言人在2011年9月的例行新闻发布会上表示，《实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》仅针对并购交易的国家安全审查事宜，目前还未有专门的法律、法规或政策对VIE架构进行规范②资料来源：商务部回应市场传言 VIE 模式或被纳入监管[EB/OL], 中国经济网, 2011-09-21。。

另外，与外资准入密切联系的反垄断审查频频涉及VIE模式，2012年商务部附条件批准沃尔玛收购纽海控股，其中条件包含“沃尔玛不得通过VIE架构从事目前由益实多公司运营的增值电信业务”③资料来源：《关于附加限制性条件批准沃尔玛公司收购纽海控股33.6%股权经营者集中反垄断审查决定的公告》，商务部公告2012年第49号。。2020年，市场监督管理总局发布国市监处（2020）26号、27号、28号三个涉未依法申报经营者集中的处罚决定书，适用VIE架构的既有收购方、也有被收购方，这是自我国2008年8月1日正式施行反垄断执法以来首次对未依法申报VIE架构进行处罚，处罚决定认定协议控制构成反垄断法意义上的控制权； 2020年11月6日，市场监管总局、中央网信办、税务总局联合召开规范线上经济秩序行政指导会，会上明确涉及协议控制结构的经营者应当申报并接受反垄断审查。

香港联交所虽并未因内地公司采用VIE模式否认上市的适格性，但附加了诸多关于公司控制结构的披露义务，并要求运营公司的股东和内地专业机构对此结构的合法性做出陈述与保证。美国SEC也采类似的做法，不否认VIE模式的适格性，但增加信息披露要求（郭雳，2014）。

境内外监管者的态度表明，他们都在VIE模式外资准入限制的合法性问题上主动沉默，只是在诸如反垄断审查、证券市场信息披露等方面针对VIE模式可能存在的监管风险进行有限规制，但这本身并不涉及对VIE模式合法性的判断。

（三）市场主体的行为选择

按照交易成本经济学的理论，企业是人类追求经济效率所形成的组织体，这种经济组织从有限理性出发来设计合同结构和治理结构，以实现节约的目标，同时保证交易不受投机的侵害，企业本身就是一组合同。Williamson（1985）将交易成本分为事前的交易成本（包括草拟合同、谈判和确保履行的成本），事后的交易成本（包括合同不适应的成本、修改合同的成本、建立解决纠纷结构的成本和保证成本）。

基于交易成本经济学的分析框架进行VIE模式的成本收益分析，以假设不存在外资准入限制作为基准值，可以归纳出表1所示的三种情形：

表1 VIE模式的成本收益分析

假如不存在外资准入的限制，这时境外上市公司返程投资采用普通的股权控制模式，所承担的交易成本并不包含产业禁入的成本，设这一状态下的成本为一个固定的值。然而对本文所分析的绝大多数采用VIE模式境外上市的公司而言，无外资准入限制的理想交易状态并不存在。故在有外资准入限制时，如果境外上市公司返程投资依然采用股权控制，则事前交易成本并不会有变化，但这一股权控制组织形成后的事后交易成本陡增，并且事后成本是违法成本，可能会由于违法的发生使收益降为零。如果返程投资采用协议控制则情况大不相同，毫无疑问公司控制权的合同化会增加事前的谈判磋商成本，但监管沉默的存在降低了事后成本，从而使协议控制相比股权控制具有更小的总交易成本。在两种模式的收益都是相同的情形下，理性市场主体会主动选择后者，并且在合同的履行中伴随沉默的持续而更加笃定。

公司法节约交易成本的缺省制度无法达成使VIE协议订约各方满意的结果，因此VIE协议各方通过逐一谈判的方式寻求符合各自最佳利益的合同解决方案（陆尘，2013）。综合以上分析，采用VIE模式的法经济学原因在于，股权控制的法律禁止和协议控制的监管沉默扭曲了公司的交易成本。

四、司法机构的能动回应和VIE协议的效力危机

相较于监管的主动沉默，司法机构的几次能动回应不同寻常。2012年，最高人民法院在华懋公司与中国中小企业投资有限公司委托投资纠纷上诉案中认为，通过VIE协议安排绕开金融管理制度的强制性规定，构成原《合同法》52条第3项的“以合法形式掩盖非法目的”，从而认定合同无效④（2012）最高法民四终字第 30 号。。本案虽不是对VIE协议合法性的直接回应，但是认定VIE协议以合同安排绕开金融监管规则，这让实务界产生了对VIE协议合法性的担忧。在2014年王某等与中国农产品交易公司案中，最高人民法院认为，当事人虽然形式上采用非股权交易，但实质是以股权并购境内公司，目的是规避《关于外国投资者并购境内企业的规定》，破坏外资管理秩序，属于恶意串通损害国家利益和以合法形式掩盖非法目的，从而认定合同无效⑤（2014）最高法民四终字第 33 号。。但在2015年的长沙亚兴案中，最高人民法院却认为《外商投资产业指导目录》和《实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》属于部门规章，VIE协议不属于原《合同法》52条第5项的“违反法律、行政法规的强制性规定”，因此原被告间的VIE协议有效⑥（2015）最高法民二终字第 117 号。。这是最高人民法院首次直接对VIE协议的效力做出认定。

司法裁判对VIE协议的合法性认定问题本质在于，金融监管规则在多大程度上被援引入司法裁判的问题，而过往的司法实践不仅在VIE协议的合法性上纠结，甚至在否定效力的事由上也纠结不清。

鉴于金融交易活动的外部性对公共利益的影响，将金融监管制度浸入微观交易合同治理过程，对于维护市场整体秩序和防范金融系统性风险具有必要性（陈秋竹，2021）。VIE协议纠纷中涉及到的无效事由主要是“以合法形式掩盖非法目的”和“违反国家法律、行政法规的强制性规定”，前者一般被认为是实施某种不受法律禁止的行为而达到实现某种受法律禁止行为的行为（朱广新，2016）。在《民法典》的编撰过程中，“以合法形式掩盖非法目的”也因与其他无效事由的逻辑不清，被新的“虚假意思表示”条款所取代。事实上，VIE协议各方并未进行虚假的意思表示，其意思表示背后的初衷和目的究竟为何姑且不论，即使其真为规避外资准入规定，意思表示的真实性也非法律行为有效性该解决的问题。这样看来，《民法典》实施后，司法上可以用来判断VIE协议合法性的条款应当是《民法典》第153条第1款：“违反法律、行政法规的强制性规定的民事法律行为无效。但是，该强制性规定不导致该民事法律行为无效的除外。”大量金融监管规则囿于较低的位阶，只是部门规章或行业自律规范，并不能够被直接援引作为裁判依据，更何况在监管未明确对VIE模式态度的情况下，司法做出的回应难免“过度能动”。

金融裁判自身也具有外部性。少数且不统一的司法裁判给VIE协议带来了一定的合同效力危机，从市场主体依然坚定地选择VIE模式进行境外上市来看，有限司法不足以调和被法律缺位和监管沉默扭曲的交易成本。

五、推进涉外法治背景下VIE模式的治理回归

VIE模式是在中国严格限制外资准入行业和资本市场不能满足中小企业上市需求的大背景下，市场主体自我探索出的曲线融资之路。当监管（和服务）的重心仍然在国内大企业尤其是国有大企业时，私人企业到海外上市融资成为一种必然选择（唐应茂，2010）。监管沉默是法律缺位之下的选择性执法，默认而不是直接禁止的根本原因在于境外上市的公司虽然注册和上市在境外，但实质仍然是一家中国人控制的公司。

2020年中央全面依法治国工作会议提出，要统筹推进国内法治和涉外法治，积极参与国际法治。所谓涉外法治，从根本上讲是指一个国家以法治思维和法治方式处理涉及该国的涉外事务，其开展需要借助于涉外法律法规。完善涉外法律法规则需要以“开放”为核心理念，拓展市场开放范围，深化经济开放程度（黄进和鲁洋，2021）。用以规制外商投资准入的国内法对市场的开放程度至关重要。对投资的开放实际上包含了两个层面的含义，一是对真正由外国人控制的投资逐步开放更多领域，建立公平的准入待遇；二是对设立和上市于境外的中国人控制的公司，在明确外资法律所保护法益的前提下，给予和国内企业平等的投资待遇。

（一）运用穿透式监管思维对企业控制权进行实质识别

外资准入限制是投资东道国主权的体现，目的是为了维护国家主权和经济利益，促使外国投资符合本国经济发展目标的客观需求（徐泉，2003），也即外资准入法律所保护的法益是本国的经济安全和发展利益。遵循比例原则对这一法益进行保护，需要准确地对投资者的国籍进行识别。我国现行法律规定和执法司法实践中，过于将国籍定义为“所有权的国籍”而非“控制权的国籍”（郭雳，2014）。

反观美国，其在建立外资安全审查制度的过程中逐步突出了对外商投资企业控制权的国籍识别。美国2008年《外国人合并、收购、接管条例》将控制权作为启动外资安全审查的标准，并对控制权进行了定义：指拥有确定、指令、代为做出直接或间接影响一家实体重要事项的权力，该权力可以来自于多数股权或者其他合同安排等方式。这种方式避开使用特定（股权）数量标准来衡量控制权，而是从功能角度或者从外国实体影响被收购美国企业决策能力的程度进行界定。虽然持股数量和董事会席位数量与控制权分析相关，但这些因素不具有决定性作用，美国外国投资委员会主要是通盘考虑所有影响外国人决定投资实体重要事项能力的相关因素（黄晋，2015）。

从控制权角度来看，采用VIE模式境外上市的公司治理结构具有特殊性，境外公开市场上的公众投资者或机构投资者仅仅是财务投资，并不谋求公司控制权，一般而言境外上市公司的控制权仍然掌握在中国创始人或实际控制人手中，中国个人或法人实际控制的公司并不会威胁外资准入法律保护的法益。境外上市公司的股权结构和控制权归属等均会在公开市场上主动进行披露，进行控制权的实质识别也不会额外增加监管成本和公司经营成本。

因此，应当运用穿透式监管思维来对本就透明的境外上市公司返程投资进行控制权的实质识别。在立法方面，《外商投资法》及其《实施条例》未将协议控制作为一种外商投资形式已然成为遗憾，但《外商投资法》授权国务院制定的《外商投资准入特别管理措施（负面清单）》（以下简称负面清单）作为行政法规大有可为，宜在负面清单中加入对适用主体的限制条款，即“中国个人或法人实际控制的外国企业在中国境内投资不适用本法规定的外资准入限制”。这样中国企业的境外上市返程投资就不会落入到外商投资准入领域的限制，即使所从事的乃是限制和禁止外商进入的领域，这些中国企业也无需为了绕开监管搭建VIE架构，从源头上消解VIE模式的一大原因。

在监管执法方面，建议监管机构遵循上位法的价值取向做出明确表态，允许中国个人或法人实际控制的企业在证明控制权归属的前提下不被归入外商投资的备案程序，不适用负面清单管理，即允许境外上市的中国公司返程股权投资于负面清单限制或禁止外资进入的行业。在司法过程中，涉及因VIE协议效力问题发生的纠纷时，可以经由《民法典》第135条第1项引致金融和外资管理规定对个案进行裁量，但应当综合考虑规范目的与规范重心（杨代雄，2020）。当VIE协议不会实质威胁外资准入法律及其它金融监管规则所保护的法益时，不宜认定合同无效。可预见的是，当立法和监管执法层面对控制权进行实质识别，实现VIE模式治理回归常态后，交易成本重新平衡，VIE协议将逐渐退出历史舞台，不实质威胁外资准入法益的返程投资将逐渐不再选择VIE模式；即使市场主体仍然选择该模式，司法裁判也应以外资准入所保护的法益为立足点对个案进行实质识别。

（二）完善我国资本市场的制度供给

VIE模式的产生和发展主要源自法律缺位和监管沉默引发的交易成本扭曲，为解决这个问题，一方面需要通过控制权实质识别以降低境外上市返程投资的微观交易成本，另一方面需要完善资本市场的制度供给，降低宏观制度性成本。

中国资本市场建立30年多来，金融助力实体经济发展的目标从未改变，但大量民营企业赴境外上市的现实表明，资本市场的制度供给难以满足实体经济的市场需求，这也造成了过去30年成长速度最快的互联网等行业里，民营公司普遍赴境外上市，国内投资者难以分享实体经济发展的红利。近年来，海外上市的中国企业掀起了海外退市、回国上市的风潮，主要原因就包括了中国资本市场的高估值和降低管理层与股东利益冲突的需要（程海燕和易荣华，2017）。故对选择VIE模式境外上市的中国企业而言，更多的是不能而非不想在国内资本市场上市。

经济全球化和各国资本市场的开放使得制度本身成为了国家竞争要素之一。在“一带一路”倡议与统筹推进国内法治和涉外法治的大背景下，由于资本的全球流动和市场开放，中国资本市场法律制度的供给具有国际公共产品属性（石静霞，2021）。资本市场法律制度要在吸引和便利全球企业发行上市的同时保护本国经济安全和投资者利益。当前一些“中概股”在美国上市受阻，我国自身也在加快构建多层次的资本市场体系、推动注册制和退市制度改革，VIE模式只是中国资本市场建设的一个过客，解决VIE模式带来的一系列法律问题，根本在于建立开放有序、高效透明的资本市场，以更低的交易成本激发市场主体的理性选择。