退市公司中小股东权益保护的必要性分析

摘要：中小股东权益保护具有必要性。保护投资者尤其是中小投资者合法权益 是资本市场一切工作的出发点和落脚点。无论是从理论基础方面，还是权利基础方面、现实需求方面都可以探讨出加强中小股东权益保护的必要性。本文致力于分析中小股东权益保护的必要性，以期在公司退市中公司及相关各方重视加强对中小股东权益的保护。

关键词：公司退市 中小股东 权益保护

一、公司退市概述

上市公司退市是指上市公司股票因为各种原因不再挂牌交易的行为。健全上市公司退市机制安排是全面深化资本市场改革的重要制度安排，是强化上市公司优胜劣汰，提高上市公司质量，保护投资者的重要措施。退市分为主动退市和强制退市两类，其中主动退市是指上市公司因收购、股东大会决议解散、合并等原因主动申请退市，强制退市是指因上市公司不符合证券市场规定的持续挂牌条件而被强制终止上市。

2016年10月，某网络公司体系资金链危机暴发，股价开始一路下跌。该公司偿还能力、盈利能力急速下降，资金链困境始终无法解决，致使企业无法向前发展。最终被证券交易所作出强制退市的决定。

2020年7月21日，曾经的“创业板一哥”被深圳证券交易所摘牌，摘牌前股价收报0.18元，总市值7.18亿元，市值较高峰时的超1700亿元蒸发99%以上。公开数据显示，该公司在进入退市整理期前，仍有28万股东，这些股东也成为最遭殃的人。这些股东的权益保护成为备受关注的问题。

二、退市公司中小股东权益保护的理论基础

（一）委托代理理论

委托代理理论是制度经济学契约理论的主要内容之一，主要研究的委托代理关系是指一个或多个行为主体根据一种明示或隐含的契约，指定、雇佣另一些行为主体为其服务，同时授予后者一定的决策权利，并根据后者提供的服务数量和质量对其支付相应的报酬。授权者就是委托人，被授权者就是代理人。

现代公司都普遍具有所有权与管理权的分离的重要特征。这是指投资者将公司财产委托给管理者，由管理者对公司进行经营。拥有雄厚资金的投资人，囿于自身知识水平有限、管理技能缺乏和业务能力不足，难以在日趋复杂和专业化的资本市场中发挥领导管理和决策的经营能力，转而将公司的管理权分离出去，由专业的管理人代为管理公司。对外而言，公司具有独立的法人人格。对内而言，公司这一独立的法人是由不同性质的参与者组成的集合体，而将这些数量庞大的参与者集合程一个独立法人的是他们之间彼此达成的约定，也就是说，从内部来看，公司的本质是相关参与人的契约安排。管理人应当按照所有人委托或指示，充分发挥职业经理人的作用，促进公司效益的最大化。

所有人与管理人的关系可以说是主仆关系，代理关系。两者身份地位的不一致，也导致了其行为目的不一致。两者在目标上存在不一致性，管理人的目标是发挥管理技能获取个人报酬，而所有人则追求公司利益的最大化。管理人可能为了追逐自己的私利侵犯所有人的权益。随着上市公司股权结构和公司治理结构的多元化，不同的股东之间因为激励方式和利益之间的差异导致了一系列的分化与整合，最终形成了新的委托代理关系——内部人与外部投资者的关系，使得委托代理关系的矛盾逐渐转变到控股股东与中小投资者之间。控股股东往往利用其优势侵害中小股东的权益。具体到上市公司的退市中，存在控股股东为了实现自身的利益，主导整个退市的决策到实施的过程，甚至不惜损害中小投资者的权益。在公司退市的中保护中小投资者的利益成为无可厚非的问题。

（二）公共利益理论

公共利益理论认为，当市场调节机制失灵时需要对投资者施以额外的保护符合社会公众的根本利益。公共利益理论的基本观念是法律应当反映“公意”，代表全体人民，或者“最大多数人民的最大利益。”具体到行政立法领域，官员被假设成为了公共利益、公共秩序和行政效率而行使立法权的利他主义者。世界是普遍联系的。中小股东是数量较多的投资弱势群体的集合。他们不仅仅是为了自身的经济利益进行投资，其背后往往是一个个经济状况不乐观的家庭。一旦投资失败或者遭受不正当的权益侵害导致投资的资金竹篮打水一场空，那么受到损害的是一个个家庭。往大的方面说，若广大中小投资者的权益遭受损害，也将是对公共利益造成损害。并且退市过程中利益受到损失的不只限于中小投资者，也包括公司的债权人、员工等利益相关人，所以保护包括中小投资者在内的社会公众的利益，有助于推动社会公众利益整体的提升。

（三）信息不对称理论

经济学中的信息不对称理论是指市场交易中，一方对另一方的行动无法知悉和完全了解的情况，信息不对称的存在降低了自由竞争带来的市场效率。该理论认为：市场中卖方比买方更了解有关商品的各种信息;掌握更多信息的一方可以通过向信息贫乏的一方传递可靠信息而在市场中获益;买卖双方中拥有信息较少的一方会努力从另一方获取信息;市场信号显示在一定程度上可以弥补信息不对称的问题在现代公司的所有权和管理权分离制度下，公司能够正常运转产生经济效益。管理人和所有人各自能够各取所需。但所有权与管理权分离带来的信息不对称，导致了管理人利用信息差作出侵害所有人利益的事情。具体到公司退市中，管理人的不规范的信息披露和监管行为导致了公司触发被退市的条件导致了被迫退市。这就将造成对股东权益的损害。

三、退市公司中小股东权益保护的权利基础

（一）股东的决策权

公司股东因持有公司的股份，不论股份数额的大小均对公司享有决策权。只不过在现实中，由于缺乏可行的行权条件，许多小股东放弃行使股东权利。但，股东放弃行使权利并不等于股东没有决策权。根据我国《公司法》的规定，公司上市退市的决议需要由股东会作出。如何充分保障中小股东在公司决议中作出真实意愿表示，如何发挥中小股东在公司决议中的作用，产生对公司退市具有实质影响的作用这成为值得考究的问题。公司股权结构决定了公司退市决议的产生及决议结果的形成。股份公司决议的形成一般遵循股权多数决原则。大股东在公司退市与否的决议的起草、议案的形成及决议结果的最终形成中都发挥着决定性作用。而拥有股权比例较小的股东则难以发挥实质作用。一个公司的决议形成尚且如此，但全國乃至全世界有不计其数的公司，大股东占少数，中小股东占绝大多数。因此，公司退市决议的形成、及退市后相关问题的处理更需要关注广大中小投资者群体。

（二）股东的退出权

股东持有公司的股权，有权决定是否加入或退出公司，也有权决定在符合法律、公司章程规定的情形下的适当时机加入或退出公司。在社会主义市场经济体制下股东进入或退出公司的权利应当受到保护。现实中，公司主动退市时，中小股东的该项权利往往被大股东、控股股东的意愿掩盖了。公司被强制退市，中小股东也难以及时知悉其中缘由，难以及时行使退出权。股民缺乏对市场信息全面及时的掌握，一旦发生公司可能被强制退市的情形，股民往往是被动接受公司退市这一客观的情况的，难以发挥阻止或暂缓公司退市的作用。在公司被强制退市之前，股民不能及时全面了解公司可能被强制退市的信息，便难以作出是否退出公司股份的决定以及时止损。这就客观上对股东的退出权的行使造成了阻碍，股东的该项权利形同虚设。

另外，根据法律规定，即收购价格不得低于公告前6个月内收购人购买该股票所支付的最高价格。这种规定实际上忽略了中小投资者所持股份真正价值往往高于股价。必须制定一套完善的定价机制，从而保护中小股东的利益。

四、退市公司中小股东权益保护的现实需求

据证券日报2020年1月4日的报道，2019年，A股上市公司的退市率大幅提升。该网8月19日还报道了以“创业板一哥”网公司、长生生物公司、“中国养猪第一股”雏鹰农牧，“电影市场小黑马”印纪传媒等为代表的十大公司退市典型案例。这些曾经在资本市场、证券市场轰动一时的公司因各种原因被退市或主动退市之后，给持有这些公司股份的广大股民的利益以重击，很大程度上重创了其他公司股民及还在观望的潜在股民的投资信心和投资热情，也对中国证券市场的稳定性造成了一定的冲击。

（一）弥补中小股东的弱势地位

中小股东在公司中是人数多，但持股份额少的投资者。尤其是公司的资合性质，一个公司的股东可能遍布天南地北，因为投资而形成利益关系共同体。中小投资者因为其本身在专业知识水平、持股份额以及信息获取能力上处于弱势，加之其人数多、分布广、组织性弱的特点，使其独立维护自身权益的能力有限，造成在退市制度中与公司及其大股东之间的力量失衡。一般而言，公司主动退市是由大股东所主导的。大股东持股目的在于对公司经营的控制。公司退市导致的市场流通性受限对其基本不会造成负面影响。但是对于中小股东来说，他们购买上市公司股票的目的在于通过证券市场出售其所持份额，以获得投资获利。公司一旦退市，中小股东所持股份虽然在法律意 义上仍可以转让。但现实中，此种股票的流通性将大大降低，从而造成股票财产价值的减少。故而在退市制度的设计中必须注重中小投资者权益的特别保护，否则中小投资者会因为自身权益的损失而成为退市制度实施的阻力，也会打击中小投资者对证券市场的信心，无助于我国证券市场的稳定发展。

（二）推动完善公司退市制度

退市制度（delisting provision），资本市场一项基础性制度，是指证券交易所制定的关于上市公司暂停、终止上市等相关机制以及风险警示板、退市公司股份转让服务、退市公司重新上市等退市配套机制的制度性安排。退市制度的建立和实施对提高我国上市公司整体质量，初步形成优胜劣汰的市场机制发挥了积极作用。

我国的公司退市制度尚不成熟。其中存在着公司退市后，中小股东利益受损的补偿、赔偿问题不能得到解决的现实状况。由于退市制度中对公司大股东、公司管理人员及相关 责任主体的责任追究机制不健全，同时缺乏相应的司 法救济渠道，中小投资者的相关损失往往无法得到有效的赔偿。

新《证券法》对我国的公司退市后利益侵害问题进行了规制。新《证券法》规定了先行赔付制度。但在实践中先行赔付制度缺乏操作细则。存在着先行赔付责任主体赔付先后顺序不明、先行赔付方案制定缺乏投资者参与、先行赔付协议缺乏强制执行力等问题。新《证券法》探索建立了证券公益诉讼制度。允许投资者保护机构接受50名以上的投资者委托作为代表人参加诉讼。采取公益诉讼的方式保护偷着权益的做法，无疑增加了上市公司违法违规成本，为投资者保护自身合法权益增加了新的契机。先行赔付制度的不完善，难以对资本市场相关责任主体形成震慑力，维护证券市场秩序。证券公益诉讼制度的落地实施也还需出台相关配套制度。但是总体而言，此次新修的《证券法》充分体现了对中小股东权益保护的立法决心。加强公司退市中小股东权益保护的重视必将有助于推动完善公司退市制度。

因此，加强对中小股东利益的保护，在实践中积累经验，充分发挥现有制度的作用，在实践中发现制度的存在的问题和缺陷，并不断解决问题，细化制度实施细则，完善配套实施机制，这必有助于推动我国公司退市制度的完善。目前的退市制度划分劣质上市公司的标准为连续三年经营亏损。这个单一的标准很难检验出公司质量且操作性太低。此外，坚定推行上市公司诚信建设。目前仅仅在信息披露方面体现退市制度与诚信建设的相关性，根据实际情况应该扩大为经营情况、财会记录以及信息披露等全方面的诚信建设。

（三）维护资本市场秩序的稳定性

投资者是整个经济活动中的重要角色，没有资金的空壳公司难以正常运转、营利。尊重投资在权益是对整个资本市场的尊重。保障投资者的权益就是保障各经济活动主体的权益。股民的投资的热情和信心影响着投资目标和投资对象。一旦整个资本市场处于动荡不安，那么股民的投资热情势必会减弱。而公司退市尤其是大公司被强制退市的情形下，一段时间内不仅会对该公司的股民造成利益冲击，更会给其他潜在的股民的投资热情大大降温。越多的公司被强制退市，越多的股民就会受到利益损害，资本市场秩序的稳定性终将会受到影响。

2020年，随着新《证券法》的实施，退市制度进一步完善，不合格上市公司加速出清，优胜劣汰的市场机制逐步常态化。因此，重视加强对中小股东权益的保护有利于维护资本市场的稳定性。打造一个健康稳定的资本市场有利于促进市场资金正常运转、交易有序进行。

结语

本文从一网络公司退市的现实案例出发，为保护上市公司退市后中小股东权益，从理论和现实需要两个方面充分思考了其中的必要性。笔者认为，学界提出的委托代理理论、信息不对称理论、公共利益理论都是上市公司退市保护必要性中的理論基础。而从处于弱势地位的中小股东的利益进行保护、完善上市公司退市制度、维护资本市场的稳定性这三个现实的角度出发，笔者阐述对中小股东权益加强保护具有不可回避的现实需求。

参考文献

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作者简介：

杨顺： （1996年7月-），女，汉族，四川省古蔺县， 硕士研究生在读，四川省社会科学院，诉讼法与司法制度， 四川，成都 610071。

四川省社会科学院