2021年四季度国际宏观经济展望

吕谦 张珊珊 樊少华

2021年三季度，受德尔塔变异毒株快速传播导致疫情反弹的影响，全球经济复苏进程有所放缓。美国的供应瓶颈因疫情反彈而恶化，消费需求见顶回落，经济增速较二季度明显降温；欧元区实行灵活防疫政策，最大程度放开经济活动，居民消费和生产活动持续扩张，保持良好增长势头；日本部分地区再次进入紧急状态，经济增长依旧低迷；新兴经济体疫苗接种率较低，德尔塔变异毒株的传播使其防疫体系和经济显得更加脆弱，经济复苏节奏明显放缓。同时，国际大宗商品价格继续快速上涨，全球通胀水平持续走高，美联储开始缩减资产购买规模。展望第四季度，随着本轮疫情逐渐缓解，全球经济复苏形势较三季度将有所改善，但供应瓶颈或成为主要阻碍因素，预计第四季度美国经济将企稳回升，但动能较上半年仍将有所减弱，欧元区经济增速或将有所放缓，日本经济增长动力将有所恢复，而新兴经济体则将继续面临疫情反复的不确定性及其带来的经济冲击。

一、美国经济：三季度美国经济复苏放缓，随着疫情逐步缓解，四季度经济有望企稳回升，供应瓶颈或将继续影响经济复苏并推高通胀，美联储明年可能调整削减资产购买的进度

疫情反弹加剧供应瓶颈，叠加需求见顶回落，2021年第三季度美国经济复苏放缓。在服务消费回暖的带动下，2021年第二季度美国经济进一步复苏，实际GDP环比折年率由第一季度的6.3%继续回升至6.6%，受低基数影响，同比增长12.2%。三季度以来，受德尔塔变异毒株蔓延影响，供应链延误、劳动力短缺等供应瓶颈问题依旧较为严重，消费需求明显回落，美国经济复苏大幅放缓，三季度实际GDP环比折年率降至2%。

消费方面，消费对实际GDP的环比拉动率由二季度的7.9%降至1.1%，成为三季度经济复苏放缓的主要拖累。其中，耐用品消费的环比拉动率由1.5%降至-3.9%，是去年一季度以来首次跌入负区间；服务消费对整体消费形成支撑，但拉动率也较二季度明显下降。从零售销售数据看，美国8月、9月零售销售活动从7月低点持续改善，表明即便财政刺激措施逐步退出，消费需求在疫情有所缓解后仍有一定韧性。但将价格指数与物量指数分开来看，以耐用品消费为主的指标呈现量缩价涨特点，反映出供应瓶颈对消费需求的制约。生产方面，10月美国ISM制造业PMI由上月的61.1下滑至60.8，制造业供应商交货时间连续两月升高至年中以来最高水平，制造商自有库存与客户库存的差值持续创历史新高，就业指数依然徘徊在荣枯线附近，显示供应瓶颈仍在加剧。受此影响，9月工业总产值环比由-0.4%进一步降至-2.1%，产能利用率由76.2%进一步降至75.2%，与需求的小幅回温形成鲜明对比。房地产领域，同样呈现供不应求格局，成屋库存持续位于历史低位，房价因此飙升，7月房价同比增幅约为过去5年平均水平的3倍，但9月成屋和新屋销售量的环比增速明显回升，显示房地产市场需求依旧不弱，制约因素也主要来自供给端。

展望四季度，疫情逐步缓解下美国经济有望企稳回升，但供应瓶颈预计将持续制约经济复苏动能，全年经济增速将不及预期。当前美国单日新增确诊病例数仍居高位但正在逐渐下降，加之疫苗接种进一步推进（最新完全接种率已达58.4%），将有利于美国疫情及经济的改善。然而，全球的供应瓶颈问题除了防疫封锁措施带来的阻碍外，还是疫情以来相关行业资本开支不足导致供给弹性降低的集中体现，或不会在短时间内快速解决，加上四季度西方传统节日仍将推高需求，预计供应瓶颈仍将在一定时期内延续。供应瓶颈导致商品短缺并推升通胀，正对需求端形成抑制。供应瓶颈严重影响生产和交货等环节，零售库存和库销比持续下降，商品供不应求且价格高涨或将对消费形成制约。另外，财政补贴政策在9月上旬退出，个人收入与储蓄率预计将延续逐步下降趋势，消费动能可能随之走弱。最新数据显示，10月消费者信心再度下降至去年4月疫情暴发时的水平。房地产景气度仍处于上升阶段，建造投资将延续增长。高房价、低库存、高景气叠加购房年龄人口增速仍处于上升阶段，建造支出和新屋开工等指标持续位于历史高位，预计年内建造投资将依然积极，但建材等商品的供应短缺和价格上涨将产生一定负面影响。此外，还需关注基建投资计划和债务上限问题的短期经济影响。1.2万亿美元的基建投资法案大概率将于第四季度被国会通过，参考笔者在中期展望中的分析，其对经济的短期拉动作用相对有限。近期国会两院通过了将债务上限增加4800亿美元的法案，避免了发生债务违约对经济和金融的巨大冲击，但这一数额仅能维持政府支出至12月3日，鉴于两党在是否通过预算调节程序解决债务上限问题上存在较大分歧，政府仍可能在12月出现停摆，对第四季度的经济复苏造成一定冲击。

货币政策方面，美联储开始削减资产购买规模，未来削减进度仍可能有所调整。美联储11月议息会议宣布开启资产购买削减（Taper），11月中旬开始减少购买100亿美元国债和50亿美元抵押支持债券（MBS），12月比11月再多削减150亿美元。美联储只宣布了这两个月的削减进度，并指出如果经济前景发生变化，对于调整Taper进度也是有准备的。因此，存在明年1月后美联储改变Taper节奏的可能性。尽管美联储依然认为通胀“预计是暂时性的”，但9月PCE与核心PCE继续升至4.4%和3.6%，持续位于近30年高位，短时间内供应瓶颈问题的延续或进一步推升通胀，美国通胀压力依然严峻。此外，10月非农就业超预期增长53.1万人，创7月以来最大增幅，疫情反弹的冲击逐步消散，且8月、9月的数据也均有所上修。整体上，因疫情损失的就业岗位已修复八成以上，失业率从上月的4.8%继续降至4.6%，超出美联储此前预测的年底达到该水平。可见，目前美国就业市场修复进展良好，但通胀压力可能继续加大，迫使美联储在明年1月后加快Taper进度，为Taper结束后可能的提前加息留出时间。此次会议美联储并未谈及任何加息有关的问题。

二、欧洲经济：三季度经济延续强劲增长势头，四季度或将有所放缓，欧央行将坚持货币政策宽松立场

三季度欧元区经济增长势头略有回落，但总体良好。欧元区二季度经济环比增长2%，在连续两个季度的衰退后首次录得正增长。由于低基数效应，同比大增13.7%，创纪录新高。三季度德尔塔病毒传播导致疫情反弹，但由于欧洲国家在疫苗广泛普及的基础上实施灵活精准的防疫措施，最大程度上取得了防控疫情和发展经济的平衡，因此三季度实际GDP维持了创纪录的环比增速，由二季度的2.1%进一步升至2.2%。9月欧央行上调2021年欧元区经济增长预期至5%，相比6月的预测提升1个百分点。

欧元区采取创新性防疫措施，对消费的负面影响可控。虽然三季度欧洲因德尔塔病毒的广泛传播致使疫情反弹，但政府实行差异化防控措施，对疫苗接种人群实施更为宽松的社交隔离政策，在提高疫苗接种意愿的同时，最大化降低了社交隔离政策覆盖的人群，从而减轻了防疫措施对消费活动的负面影响。另外，自7月1日起疫苗护照的正式实施，带动了欧盟境内的跨国旅行。三季度欧元区消费者信心指数平均录得-4.57，较二季度的-5.5有明显提高。高频数据显示，7月欧元区零售销售环比下降2.6%，但是在8月实现环比正增长0.3%，表明新型防疫措施下消费活动的韧性良好。制造业和服务业持续扩张，但制造业扩张放缓，服务业扩张步伐加快。欧元区三季度季调工业生产指数平均录得105.2，已超过疫情前2020年2月的水平。制造业方面，供应链约束持续制约生产，制造业企业的交货时滞现象依然严峻，电子零部件和原材料短缺现象严重。9月Markit PMI小幅回落到58.6，连续15个月处于荣枯线以上，但降至今年3月以来最低；三季度PMI平均录得60.9，较二季度的63.1有所下降。服务业方面，7月欧元区服务业Markit PMI录得59.8，创下自2006年6月以来新高，其后两月连续下降，9月录得56.4；三季度PMI平均录得58.4，较二季度的54.7有所上升。

展望四季度，供应瓶颈、能源危机叠加疫情反弹，欧元区经济或将有所放缓。供应瓶颈和能源危机推升欧元区生产成本，导致10月欧元区制造业活动增长放缓，服务业复苏也因近期的疫情反弹而蒙上阴影。10月欧元区综合PMI录得54.2，创6个月来新低；制造业PMI进一步降至58.3，为3月以来新低，其中产出指数与投入品价格指数均攀升至有数据以来的最高水平，体现了供应瓶颈带来的较大价格压力；服务业PMI降至54.6，为4月以来新低。结合上文分析，供应瓶颈问题仍将持续一定时间，而全球能源供应紧张使得欧洲能源短缺问题在短期内难以显著缓解，今年“拉尼娜”带来的冷冬，恐将进一步扩大欧洲煤炭、天然气、电力的供需缺口，这将继续加大物价上涨的压力，并增加企业停产的风险。此外，冬季寒冷的环境更加利于病毒传播，疫情出现恶化的可能性犹存，不排除欧元区国家再度收紧防疫管制措施，也将阻碍经济复苏进程。因此，预计欧元区四季度经济增长大概率将有所放缓。

通胀压力上升，欧央行温和放缓购债步伐，但维持总购债规模不变。2021年10月，欧元区HICP同比增长4.1%，创2008年7月以来新高。扣除食品和能源价格波动，核心HICP同比由上月的1.9%进一步升至2.1%。欧央行依然认为通胀上升是暂时的，在9月议息会议仅上调今年欧元区经济增长与通胀预期，维持明、后年增长与通胀预期不变。其中，预计2021年HICP通胀水平为2.2%，较6月的预测提升了0.7个百分点；明后年HICP预测分别为1.7%和1.5%。同时，欧央行维持紧急抗疫购债计划（PEPP）规模在1.85万亿欧元不变，并放缓第四季度PEPP购债速度，至少将持续到2022年3月底。考虑到欧元区经济在四季度将有所放缓，加上2013年美联储Taper引发“缩减恐慌”的教训，欧央行预计不会因美联储Taper而大幅调整货币政策，将在新的2%的对称性中期通胀目标制下维持货币政策定力。

三、日本經济：三季度经济复苏乏力，预计四季度经济增长动能将有所恢复，并继续实施宽松货币政策

三季度疫情严峻，日本经济复苏乏力。二季度日本经济较一季度有所好转，GDP环比增长0.5%，虽实现正增长，但依然较为疲弱。三季度日本疫情再度恶化，进入第四次“国家紧急状态”，经济再次受到冲击。虽然东京奥运会顺利举办，但对经济的提振效果有限，三季度经济增长动力仍然不足。10月12日，国际货币基金组织（IMF）下调日本2021年经济增长预期至2.4%，较7月时下调0.4个百分点。

首先，消费增速下降，并且尚未恢复到疫情前水平。奥运会的举办加速了新冠肺炎疫情蔓延，导致多地进入疫情紧急状态，拖累了整体消费。7月日本家庭实际消费支出同比微升0.7%，8月则同比下降3%，在连续增长两个月后再度下滑。而且与2019年8月相比，家庭消费支出总额仍低约10%，尚未恢复到疫情前水平。其次，制造业缓慢扩张，服务业依旧低迷。三季度制造业Markit PMI平均水平为52.4，仍然维持扩张态势，但较二季度的53有所下降。制造业PMI呈现回落的趋势，7月制造业PMI录得53，8月、9月分别下降至52.7和51.5。9月制造业PMI分项显示，产出和新订单在今年以来首次进入收缩区间，供应链约束导致成本录得13年以来的最大升幅。三季度大部分时间在疫情紧急状态，服务业活动受到较大制约，延续了二季度的低迷态势，服务业Markit PMI月均录得46.3，较一季度的48有所下降，仍在荣枯线以下。最后，对外贸易指标严重恶化，拖累经济增长。全球大宗商品价格上涨导致日本进口成本大幅上升，同时国内疫情严峻和原材料短缺拖累企业生产，出口增长受限。日本三季度进口总额较二季度扩大4.7%，出口总额基本持平，贸易逆差由二季度的7.4亿美元大幅扩大至88亿美元。

展望四季度，预计日本经济增长动能将有所恢复。10月1日起日本全面解除紧急状态，而且截至10月11日，日本完全接种疫苗人数占比已经达到65.7%。疫情好转以及较高的疫苗普及率将快速推动经济活动回归正常，并促使需求增加。随着疫情明显缓解，10月日本综合PMI由47.9回升至50.7，今年4月以来重回荣枯线；制造业PMI回升至53.2，结束了连续两个月的下跌；服务业PMI回升至50.7，是2021年1月以来首次回归荣枯线以上，经济活动呈现较好的复苏势头。然而，仍需警惕冬季疫情反复风险，若疫情反弹迫使日本政府再次实施紧急状态，将影响其四季度经济表现。

日本央行将维持宽松货币政策。受到全球大宗商品价格上涨的推动，日本9月CPI和核心CPI同比分别录得0.2%和0.1%，扭转了疫情以来的通缩局面，PPI持续升至6.3%，创2008年9月以来新高。由于国内实际需求依然疲软，叠加年内美联储Taper进度的确定，预计日本央行将维持宽松货币政策，最新议息会议维持基准利率-0.1%不变，保持资产购买承诺不变，并将密切关注新冠肺炎疫情的影响，在必要时采取额外宽松措施。

四、新兴经济体：疫情反弹导致三季度东盟经济复苏节奏明显放缓，疫情缓解后预计四季度经济将有所改善，但仍将面临疫情反复的不确定性及其带来的经济冲击

疫情大幅反弹导致东盟国家三季度经济复苏节奏明显放缓。2021年东盟主要经济体经济复苏持续受到疫情影响，各国实际GDP增长表现与疫情反弹时点密切相关。由于疫情走势不同，2021年第二季度，泰国、马来西亚和新加坡实际GDP环比萎缩；印尼和越南增长进一步加快；菲律宾则由负转正。进入三季度，东盟主要经济体疫情持续反弹，经济活力明显下降，制造业生产受到严重冲击，预计第三季度东盟主要经济体的经济增速将有较明显的放缓。根据可得的三季度经济增长数据，三季度越南实际GDP环比萎缩3.8%，同比增速降至1.4%的有记录以来新低；印尼三季度实际GDP环比由上季度的3.3%降至1.6%。

制造业PMI一度跌至历史低位，疫情好转后又触底回升。从制造业PMI反映的经济景气度来看，受疫情形势持续恶化影响，三季度东盟Markit制造业PMI均值由上季的50.9下降至46.3，创下除2020年第二季度以外的最低纪录，尤其是8月PMI跌至44.5，为14个月以来的最低点。不过9月制造业PMI重回50的荣枯线，逆转了连续3个月的下降趋势，体现出在疫情有所缓解之后，东盟主要国家的制造业景气度触底回升。出口方面，7月全球经济活动受到疫情反弹的冲击，东盟国家出口遇挫，主要经济体中大多数国家出口环比增速均出现负增长，越南环比增速也有所下滑，达到1.9%；8月出口形势得到改善，大部分国家环比跌幅收窄或实现正增长，印尼的表现最为突出，环比增速高达21%。整个三季度，印尼、越南和新加坡出口环比增速分别为10.7%、2.8%和0.9%，延续了二季度的增长态势，虽然同比增速明显下降，但主要是基数效应所致。总之，三季度东盟主要经济体的出口表现依然较好，成为疫情下支撑经济增长的关键动力。东盟出口延续良好表现的原因，除了来自发达国家的需求以外，三季度全球大宗商品价格延续快速上涨势头，也有助于扩大印尼、马来西亚等大宗商品供应国的出口额。

展望第四季度，疫情逐步缓解有望改善东盟的经济增长前景，但由于域内国家自身防疫能力薄弱，疫情仍面临较大不确定性。东盟主要经济体疫情普遍在8月底或9月初渡过高峰期，但除印尼因早在7月中旬就出现拐点病例快速减少以外，其他国家单日新增病例下降较慢，疫情冲击还将持续一段时间。疫情好转有利于进一步放开经济活动，东盟国家消费和服务业将随之复苏。同时，全球经济活动持续处于扩张区间，9月全球综合PMI和制造业PMI均结束了连续3个月的下降，生产端修复带来的贸易共振，叠加年末西方传统节日带动的商品需求增量，将有助于东盟国家扩大出口，而外需的回升也将带动工业生产的扩张。10月PMI进一步回升至53.6，创有数据以来新高。因此，四季度东盟的經济增长前景有望得到改善。不过，除新加坡和马来西亚外，东盟主要国家疫苗接种率较低，疫情仍面临较大的不确定性，也为其经济增长蒙上了阴影。

东盟国家仍需维持宽松货币环境以提振经济，美联储确定年内Taper进度降低了东盟国家被迫加息的风险。疫情反弹下的国内需求萎缩使得东盟国家通胀率持续走低，近期虽有所回升，但除菲律宾外均低于5月份的高位水平。菲律宾9月通胀率达到4.8%，略高出疫情前平均水平，但核心通胀率依然处于3.3%的近年来较低水平，其他国家核心通胀率更是持续低于1%，泰国和新加坡核心通胀率跌至接近于0%，体现出国内需求受到疫情的较大冲击依然较为疲软，需要宽松货币环境以刺激经济，因此预计各国央行年内不会主动加息。此外，美联储Taper已确定年内两个月的进度，市场预期得到稳定，有利于新兴市场国家跨境资本流动和汇率的稳定，为东盟主要国家维持宽松货币政策创造了空间。

五、大宗商品：欧美能源短缺问题进一步发酵或将加剧原油的供需错配格局，年内油价仍具上涨动力

今年第三季度，OPEC增产缓慢、供给弹性不足、自然灾害以及需求的持续增长推动国际油价快速上涨。需求方面，尽管三季度初的疫情反弹为需求前景增添了不确定性，导致油价一度下跌，但随着主要国家疫苗接种率的上升和疫情的逐步缓和，需求形势重回乐观。另外，三季度以来，全球范围内的天然气、煤炭能源短缺问题日益严重，也推升了对原油这一替代能源的需求。供给方面，OPEC+主要产油国出于对疫情不确定性的担忧而克制增产，美国页岩油生产商仍寄希望于油价上涨帮助其偿还债务和回报股东，释放产能的意愿也不强。而且近几年来受全球经济增长疲弱、绿色能源转型加速、新冠疫情的影响，油气上游的投资规模大幅下跌，导致部分国家产能不足。此外，8月底，美国原油主产区墨西哥湾遭遇严重飓风天气，产能被削减91%，油企耗费将近一个月时间才恢复大部分产能，这一自然灾害在短期内助推国际油价快速上行。

冬季全球原油需求将继续增加，而供给端的复苏节奏仍将落后于需求端，预计油价将进一步上涨。除了全球经济持续复苏带动原油需求稳定增长以外，今年冬季全球性能源短缺问题可能进一步加剧，也将导致对原油的替代性需求增加。近期美国国家海洋与大气管理局宣布拉尼娜现象已经形成，今年冬季全球大概率将出现极寒天气，能源需求也将明显提升，紧缺格局或将加剧，在天然气、煤炭等能源供应不足的情况下，对原油的替代性需求将进一步提升。另外，在供给端，一方面，OPEC+产油国出于对维持财政均衡油价（大部分在70美元/桶以上）、疫情阶段需求增长的不确定性、全球加快能源转型的政策大背景等因素的考虑，预计短期内将维持增产限制；另一方面，产油国和大型油企普遍对加大油气资源开发的资本投入持谨慎态度，即使愿意增加投资，到真正形成产能也需一定时间，因此短期内原油供应弹性不足将继续影响市场预期。总之，短期的供需错配仍是四季度油价上涨的主因，国际能源署（IEA）最新预测分别将今明两年原油需求预期上调17万桶和21万桶，今年年底市场将有70万桶的供给缺口。

六、国际宏观经济形势变化对我国经济的影响

国际宏观经济形势变化对我国经济的影响主要体现在以下三个方面。一是出口方面，三季度在疫情反弹的情况下，欧美日的制造业仍保持扩张态势，拉动我国资本品和中间品出口增长。美国的商品消费也并未像市场预期的那样在财政补贴力度减弱或退出之后出现快速下滑，仍表现出较强的韧性，同时欧洲差异化的防疫政策也有效保护了居民消费信心，再加上全球防疫物资需求的增加，我国消费品出口也保持强劲增长。此外，东盟主要国家疫情严峻，部分订单再度回流中国，也对我国出口形成利好。预计四季度全球经济继续复苏，节日需求增加，海外供应瓶颈修复缓慢，我国出口额有望保持韧性。二是PPI方面，三季度原油、煤炭、天然气等国际大宗商品价格快速上涨，推动我国PPI同比逐月走高。目前全球能源短缺问题日益严重，四季度全球经济回暖将带动能源需求稳步增长，而冬季大概率将迎来极寒天气，能源需求将进一步上升，在供给端仍受增产意愿不高、供给弹性较低以及地缘政治博弈等因素制约的情况下，全球能源价格恐将继续上行，我国PPI也将承受较高的上涨压力。三是跨境资本流動方面，先后受到全球疫情反复、美联储Taper预期骤增的影响，7月、8月除我国外的新兴市场资本流入惨淡，唯有我国表现良好，占新兴市场股债流入的101%，表明我国金融市场在Taper预期下仍具较强吸引力，此轮Taper引发的市场波动或将小于2013—2014年。四季度来看，美联储已确定年内的Taper进度，可能引发的市场波动将进一步降低。

（作者系中债资信评估有限责任公司国际宏观研究团队）