民营股东会提升城商行公司治理有效性吗？

马灿坤 洪 正 韩雨萌

一、引言

2005年以来，各地城市信用社通过改制组建城市商业银行(以下简称城商行)，并建立起公司治理架构，逐步发展成为我国中小银行的重要组成部分。尽管城商行已经建立了“两会一层”的标准现代公司制度，但受制于地方政府的影响，现在的公司治理制度未能更好发挥作用，因此在发展过程中城商行也面临着较严重的问题，突出表现为地方政府干预下的关联贷款严重，隐藏着较高的贷款风险，管理效率低下，竞争力薄弱，资本约束瓶颈等问题(巴曙松等，2005[1]；周文武，2010[2]；纪志宏等，2014[3]；Zhu和Yang，2016[4])。这些问题最终可以反映在城商行的公司治理问题上，良好的公司治理不仅对于保障城商行稳健经营和提高经营效率至关重要，而且有助于保护投资者、储户的利益。

随着经济的发展，民营企业数量、规模日益扩大。以五大行为主的国有银行不再能够满足民营企业的金融服务需求(林毅夫，2012[5]；李广子等，2016[6])，民营企业迫切需要控制能够给自身提供融资便利的金融机构，而城商行无疑是最好的选择。与此同时地方政府基于自身国有经济比重和财政禀赋的考虑，逐步退出城商行股权(洪正等，2017[7])。自2012年《中国银监会关于鼓励和引导民间资本进入银行业的实施意见》(1)文件指出“支持民营企业参与商业银行增资扩股，鼓励和引导民间资本参与城市商业银行重组。民营企业参与城市商业银行风险处置的，持股比例可以适当放宽至20%以上。”发布之后，民营资本大量承接地方政府退出的城商行股权，成为城商行股权结构中的重要部分。民营资本具有逐利性，入股城商行一方面是为寻求股权价值(银行特许经营权)的增长和股利分红，因此民营资本有动机去改善城商行的公司治理；另一方面民营资本入股可能是为获得银行牌照进而获得贷款融资便利，然而大量的关联贷款会恶化城商行的公司治理。因此，民营资本进入城商行之后改变了城商行的股权结构，但能否提高城商行公司治理有效性呢？这是本文想要探究的主要问题。

本文根据手工收集整理了2012—2019年城商行相关数据，实证探究了民营股东对城商行公司治理有效性的影响和内部与外部公司治理机制之间的关系。本文的研究贡献主要体现在：第一，检验了民营股东对城商行公司治理有效性的影响。分析了民营股东地域性质、持股比例、股东数量对公司治理有效性的影响。第二，首次采用了行政处罚作为衡量城商行公司治理有效性的代理变量，更能直接地反映公司治理所带来的变化。第三，探究了城商行内部公司治理机制与外部公司治理之间的关系，丰富了内外部公司治理机制关系的实证结论。第四，通过追溯最终控制人细分了地方政府控制和民营资本控制两类城商行，更加深入地研究了地方政府股东与民营资本股东之间的制衡关系，丰富了不同性质股东之间制衡关系的研究。本文不仅能够丰富银行公司治理有效性衡量方面的研究，同时为城商行公司治理改革提供有意义的实践指导，还扩展混合所有制改革理论、股权制衡理论在具有治理特殊性的银行业中的实践应用。

本文余下结构安排如下：第二部分进行文献回顾与分析，并提出理论假设；第三部分是研究设计，介绍数据来源、变量定义以及实证模型；第四部分实证检验民营股东对城商行行政处罚的影响；第五部分讨论民资持股与城商行内部、外部治理机制的关系；第六部分为全文结论与启示。

二、文献综述与理论假设

公司金融理论认为一般公司存在三类代理问题：第一类代理冲突为股东与经理之间的代理问题，(经理的道德风险和私人利益)(Berle和Means，1932[8])；第二类代理冲突为大股东与中小投资者之间的代理问题(大股东的控制权收益和利益侵占)(Claessens，2000[9]； Shleifer和Vishny，1997[10]；Johnson等，2000[11])；除此之外，还存在第三类代理问题，即股东与债权人之间的代理问题(股东的风险转移行为)(Jensen和Meckling，1976[12])。商业银行特殊的资产负债结构(Laeven和Levine，2009[13])、资产信息不对称(Liedorp等，2013[14])以及严格的监管(Macey和O’Hara，2003[15])等方面的特殊性使得商业银行公司治理所面对的问题与一般非金融企业有所不同。商业银行的公司治理除了要考虑前两类代理问题以外，还要考虑债权人以及债权人的代理人——政府和股东之间的代理问题。因此商业银行公司治理在薪酬激励(Hamid等，2011[16])、董事会等内部治理机制(Adams和Mehran，2011[17])和股权结构(La Porta等，2002[18])上表现出特殊性。

城商行作为商业银行的一种类型存在上述问题，但城商行又有不同特点，其控制权大部分被地方政府掌握。地方政府股东具有很大的特殊性：一方面，地方政府作为“扶助之手”对经济金融市场、产权保护落后地区具有很强的引导作用，城商行归地方政府所有能够避免一些金融市场失灵的问题，同时为地方经济发展，基础设施建设提供资金支持。另一方面，则是地方政府的“掠夺之手”(陈抗等，2002[19])，城商行作为地方性银行，地方政府有很强的动机为特定的企业提供资金便利，甚至为政府官员晋升谋求私利(纪志宏等，2014[3])。各地方政府在“锦标赛”竞争模式下(周黎安，2007[20])，竞争目标的复杂性加深了城商行的代理问题。这种观点认为国有银行远比民营银行有更深重的代理问题，更容易产生低绩效、高风险的无效率结果(Shleifer和Vishny，1994[21])。国内外关于银行中政府股东的实证研究也证实了上述理论分析。Lin和Zhang(2009)[22]发现四大国有银行的绩效低于地方银行、股份制银行和中外合资银行，进一步表明银行的国有股权与银行的绩效是负相关的。祝继高等(2012)[23]基于2004—2009年城商行的研究表明第一大股东性质为地方政府的城商行不良贷款率更高。由此，引入民营资本改善城商行股权结构成为一种城商行改革的主要举措。

(一)民资入股与股权制衡

十八大以来，“混合所有制”逐渐成为解决国有企业存在问题的主要方式之一，也是发挥市场在资源配置中决定性作用的表现之一。“混合所有制”通过非公有资本参股国有企业以提高国有企业股权多元性，促进各类所有制资本取长补短、共同发展的制度创新(綦好东等，2017[24])。近几年“混合所有制”改革也取得了较好的效果。李广子和刘力(2012)[25]发现政治联系对于民营企业的价值越大，原国有控股股东在民营化后的公司中持有股份的可能性越高，持股比例也会越高。郑志刚等(2013)[26]发现具有盈利动机的民营资本会更加积极参与非上市公司的治理，有利于降低企业的代理成本。王甄和胡军(2016)[27]认为国有企业转民营企业对公司绩效的提高则是隧道效应的减弱和经理人代理问题的降低两方面共同作用的结果。郝阳和龚六堂(2017)[28]发现“混合所有制”改革所形成的股权结构提高了公司绩效，并且在市场化越低时异质性参股股东对绩效的影响越积极。刘汉民等(2018)[29]发现央属混合所有制上市企业中降低前五大股东中国有股占比有利于提高企业绩效。但也有学者认为非国有股东在逐利天性驱动下寻求国有企业的垄断特权、政治关联等资源将影响混合所有制改革的进程(郑志刚，2015[30])。我国早在1990年开始股份制商业银行的试点，便有许多民营资本参与其中(戴璐等，2012[31])。但是基于上市国有企业的混合所有制改革所取得经验在城商行中是否同样适用？

国内外关于股权制衡的研究认为，股权制衡能在一定程度上抑制控股股东侵害中小股东利益的行为，有利于提高公司业绩和价值(Shleifer和Vishny，1986[32]；La Porta等，1999[33])，这也是将民营资本引入国有企业进行股份制改造的理论基础。股权制衡能够提高企业创新投入和降低融资成本。唐跃军和左晶晶(2014)[34]发现家族或自然人控股的上市公司的其他大股东制衡有助于提高研发与创新投入。王运通和姜付秀(2017)[35]发现当公司内大股东数量越多、非控股大股东持股越多时，大股东更容易发挥监督作用，公司的债务融资成本越低。当然，不同性质的制衡股东具有不同的制衡效果。一方面，民营股东制衡效果更佳。涂国前和刘峰(2010)[36]发现与一股独大的公司相比，国有股东制衡公司更可能被民营控股股东掏空，民营股东制衡公司更不可能被民营控股股东掏空。郝云宏和汪茜(2015)[37]以“鄂武商”为案列，探讨了上市公司民营第二大股东对国有第一大股东的制衡机制，发现民营参股股东可以通过引入关系股东、争夺董事会席位以及运用法律制度等路径制衡大股东。另一方面，简单股权混合不能改善公司绩效表现，混合主体多样性才能提升公司绩效(马连福等，2015[38])。郝阳和龚六堂(2017)[28]发现国有资本之间的股权多元化对公司绩效没有正面影响。综合上述文献分析，提出本文假设1：

假设1：民营资本股东能够制衡地方政府股东，提高城商行公司治理有效性。

(二)银行公司治理结构与治理有效性

我国商业银行内外部公司治理机制差异性非常显著。曹廷求等(2005)[39]发现山东245个银行样本中不同类型、不同地域的银行董事会、监事会、内控制度、激励制度存在显著的差异。郑志刚和范建军(2007)[40]得出国有上市商业银行股权结构较差，董事会和监事会独立性较差，利益相关者之间的平衡较差的结论。郑志刚和吕秀华(2009)[41]发现上市公司董事会独立性与大股东监督、管理层薪酬激励等治理机制的治理效果互相加强(互补)。

学界对于公司治理有效性一般采用经营绩效和风险承担来衡量。曹廷求和陈丽萍(2012)[42]发现公司治理评价指数越高，城商行的经营绩效EPS则越高。雷光勇和王文(2014)[43]实证发现政府治理(市场化指数)对商业银行的资本充足率监管差值、贷款质量和经营业绩均产生重要影响。郝臣等(2015)[44]发现公司治理水平与我国上市金融机构风险承担显著负相关，股东治理与我国上市公司风险承担显著负相关。

地理距离上的差异会导致信息不对称程度的差异，进而导致公司治理有效性的差异。孙亮和刘春(2014)[45]认为随着公司异地独立董事比例的提高，公司代理成本增加，但异地经营效率提升。罗进辉等(2017)[46]发现独立董事地理距离与公司的双重代理成本均呈现显著的U型曲线关系。地理距离对独立董事监督职能的影响会因公司的产权性质和外部制度环境而存在强弱差异，可以认为这种地域远近的差异在股东身上也能够体现。李万福等(2020)[47]发现本地机构持股更有助于提升应计质量和降低盈余噪音。宋常和李晓楠(2021)[48]发现具有本地优势的本地民营股东，拥有本地城商行的“软信息”，信息不对称程度更低，监督城商行、抑制地方政府的成本更低，对城商行更有监督效率。公司的大股东为维护自身的利益，能够对管理层起到良好的监督作用，缓解委托代理问题，降低代理成本(Shleifer和Vishny，1986[32])。国内学者也有类似的经验证据，大股东能够降低上市公司的代理成本(Chen等，2019[49])、提升公司价值(Jiang等，2019[50])和提高投资回报(Jiang等，2018[51])。罗宏和黄婉(2020)[52]发现多个大股东并存能够改善公司的信息环境，提升公司治理效应。城商行中持股在5%以上的民营大股东能够对城商行施加重大影响，出于维护自身利益能够更为有效地提升公司治理有效性。因此有如下假设2：

假设2：本地民营股东和民营大股东能够更加显著提升城商行公司治理有效性。

透过股权结构，学者们对管理层董事会结构和监事会结构进行了大量研究，以发现提高公司治理有效性的方式。蔡贵龙等(2018[53])发现政府放权意愿越高，非国有股东持股比例和委派董事、监事、高管的比例都显著越高。祝继高等(2012)[23]发现独立董事对银行大股东的“掏空行为”有着明显的抑制作用。郝臣等(2015)[44]发现监事会规模越大，会议次数越多，对高管的监督越到位，金融机构风险承担就越低。刘运国等(2016)[54]发现非国有股东通过委派高管进入国企高层参与经营决策的方式，能够有效提升国企内部控制质量和会计信息质量(曾诗韵等，2017[55])，积极监督和约束高管投机行为并完善国企高管薪酬激励契约(蔡贵龙等，2018[56])。刘汉民等(2018)[29]发现提高非国有董事占比有利于提高企业绩效。田利辉等(2016)[57]发现政府控股公司的两权分离有助于减少资金占用、增加股利分配、降低关联交易，也能减轻社会性负担和降低经理人代理成本。

自从La porta等(1998)[58]开展法律制度与金融投资者权利或者说公司治理保障之间关系的研究开始，内部公司治理机制、外部公司治理机制的关系成为国内学者研究的重点。郑志刚和吕秀华(2009)[41]发现董事会独立性与法律对投资者权利的保护和股权制衡等治理机制存在替代关系。盛丹和刘灿雷(2016)[59]发现外部监管提高了国有企业的生产利润，改善了国有企业的经营绩效。贺炎林等(2014)[60]发现股权集中度对公司业绩产生了正向显著影响，但东部的正向影响显著低于西部。原因是东部地区的法律制度和市场竞争等外部治理环境优于西部地区，对管理层形成了更为有效的替代了大股东的监督功能，因此法律制度和市场竞争等外部治理环境是大股东对管理者监督的一种替代机制。因此本文提出假设3：

假设3：民营股东与城商行内部公司治理机制、外部治理机制之间存在替代关系。

三、研究设计

(一)样本选择

本文以2012—2019年的城商行数据为样本，截止到2020年6月30日，全国共有135家城商行(2)数据来源：银保监会《银行业金融机构法人名单》(截至2020年6月30日)。。通过城商行年度报告手工收集整理了城商行公司治理数据；通过wind数据库获取了城商行相关公司前十大股东数据、其他特征变量和宏观经济数据；通过银保监会网站获取银行分支机构数据以及行政处罚数据；通过中国注册会计师协会网站获取会计师事务所年度排名信息。鉴于部分城商行未披露年度报告，无法获取相关公司治理和股权数据，因此实证样本数为650个左右。

(二)变量选择

1.被解释变量。

为验证民营资本入股城商行对其公司治理的影响，本文采用城商行受到的行政处罚次数(Punishment)作为公司治理有效性的代理变量。根据《中国银行业监督管理委员会行政处罚办法》第88条有关“公开行政处罚信息”的规定，银监会自2015年9月起，在其网站上陆续公开了近年来各级银监部门开出的行政处罚信息(以下简称“罚单”)细节。行政处罚次数是城商行每年受到各地方银保监分局行政处罚的次数，行政处罚的对象包括对城商行(总行、分行、支行等)的处罚和对涉事人员的处罚；行政处罚的内容包括对银行经营层面违规操作(3)比如办理无真实贸易背景的银行承兑汇票业务、信贷业务违规、违规办理同业业务等。和银行员工管理层面违规操作(4)比如经营管理不善，履职不到位，内控失效，私自违规出借证照、私自违规借用汇票业务专用章，贷款尽职调查不到位及贷款资金被挪用、变相虚增存款等。。本文统计时，按照行政处罚决定书文号，对每个城商行受到处罚次数加总，即加总次数包括了对城商行本身和城商行从业人员的处罚次数。

2.解释变量。

民资持股比例(Share)。根据年报披露的前十大股东，按照Shleifere和Vishny(1997)[10]的方法，追溯其最终控制人，借鉴洪正等(2017)[7]的分类，按照最终控制人的性质，将股东分为中央政府、地方政府、民营股东(包括自然人股东)、外资股东四类，将所有分类为民营股东的股权比例加总就得到民资持股比例。其他解释变量包括民营股东数量(Sharenum)、本地民资持股比例(Dom_Share)、民营大股东持股比例(Share5)。

地方政府持股比例(Local)。地方国资委持股、地方财政厅持股、地方国有企业持股加总得到，上述主体按照最终控制人的性质分类都为地方政府。

之所以将民营股东持股比例加总，是因为考虑到计算中央政府和地方政府的股权比例是将国有企业和政府部门分别按照归属地计入中央政府和地方政府，如地方财政厅和地方国企同时归属于地方政府管辖，因此共同归于地方政府。如果民营股东按照单个股东计算，则与中央政府和地方政府相比显得悬殊，单个民营股东(小股东)为了防止地方政府(大股东)的“掏空行为”(tunneling)，会联合起来制衡地方政府行为；另一方面城商行股份制改造引入民营股东时，是同时引入几个民营企业，可以认为某种程度上同时引入的民营企业存在一定的共同利益，可以共同行动(5)关鑫和齐晓飞(2015)[61]认为股东间合作的构建与维系，是在充分权衡经济因素、制度因素及情感与行为因素的基础上做出的有限理性选择，短期合作的股东会优先考虑经济因素，而长期合作的股东则优先考虑信任、情感和行为偏好。国外学者Basu等(2017)[62]也发现多个大股东更倾向通过合作监督来提升收益。。

3.其他变量。

控制变量分为衡量城商行银行基本特征和地方经济特征两类。城商行基本特征包括公司年限(Age)、银行资产规模(Size)、银行外部竞争总和(Compete)；地方经济特征则包括地级市GDP(GDP)和省级非国有国有工业企业负债率差额(D_Liability)。

调节变量分为以董事会专门委员会个数(Spboard)和监事会人数(Supervis)为代表的内部治理机制以及以会计师事务所排名(Rank100)的外部治理机制。具体变量说明如表1所示。

(三)实证设计

为了探究民营股东对城商行公司治理有效性的影响，首先设定基准模型为民资持股比例(Share)对城商行受到的行政处罚次数的影响，同时将民营股东数量(Sharenum)作为稳健性检验(模型1)；随后在基准回归中加入地方政府持股比例(Local)，考虑股权制衡下民资持股股东对行政处罚的影响，同时按照前十大股东中民资持股总和与地方政府持股总和孰大分组进行回归，探究不同控制权结构下城商行受到行政处罚次数的影响(模型2)，以验证假设1。然后替换模型(2)中解释变量为本地民资持股比例(Dom_Share)和民营大股东持股比例(Share5)探究对城商行行政处罚次数的影响以验证假设2。最后引入内部和外部公司治理机制调节变量，探究民营股东治理效应与内部、外部公司治理机制之间的关系(模型3)，以验证假设3。具体如下：

+∑Yeart+εit

(1)

+∑Yeart+εit

(2)

Punishmentit=β1Shareit+β2Governit+β3Governit

+∑Yeart+εit

(3)

(四)变量描述性统计

变量的描述性统计见表2。

表2 变量描述性统计

四、实证结果与分析

(一)民营股东对城商行行政处罚的影响

从表3回归(1)和回归(2)可以知道民资持股比例对城商行受到的行政处罚次数有显著负向影响；同样由回归(3)和回归(4)可知民营股东数量对于城商行受到的行政处罚次数也有显著负向影响。初步表明，民资入股城商行，不管从股权比例还是股东数量上都可以降低城商行受到的行政处罚次数。控制变量方面，城商行总资产规模能够降低受到的行政惩罚次数，具有一定规模的城商行业务运营模式成熟，风险控制良好，因此能够降低行政处罚次数。省级非国有与国有工业企业负债率差值越大，金融深化程度越低，越会显著增加城商行行政处罚次数。GDP越高的地区，经济发展程度越高，城商行分行数量众多业务范围广泛，受到的行政处罚次数自然与GDP成正相关关系。

表3 民营股东对城商行行政处罚的影响

(二)民资持股与地方政府制衡对行政处罚影响

表4列示了民营资本股东和地方政府股东对城商行行政处罚影响的对比。回归(5)和回归(6)分别对比了民营资本和地方政府的单独影响，发现Share能够显著负向影响行政处罚，而Local则不显著；回归(7)则同时考虑民营资本和地方政府的影响，仍然是Share显著负向影响行政处罚而Local不显著。回归(8)和回归(9)则进行了分组考察，在民营资本组中，Share显著负向影响行政处罚而Local不显著；在地方政府组中，同样是Share显著降低行政处罚次数，但Local不显著。上述结果可以说明与地方政府持股相比，民营资本持股确实能够改善城商行公司治理，降低受到的行政处罚。值得注意的是，在地方政府组中，Share的系数绝对值0.023 7大于民营资本组中系数绝对值0.015 7，同时也大于回归(5)和回归(7)中的系数，这表明是民营资本入股城商行对地方政府股东形成制衡，抑制地方政府股东的“掏空行为”，改善了城商行公司治理，进而降低了受到的行政处罚，提升了城商行公司治理有效性。回归(1)～回归(9)验证了假设1，民营股东能够制衡地方政府股东显著降低了城商行受到的行政处罚次数，提升了城商行公司治理有效性。

表4 民营股东、地方政府与城商行行政处罚

降低城商行受到的行政处罚次数，提升公司治理有效性主要源于城商行股权结构的改变，也就是民资入股包括民资持股比例的增加和民营股东数量的增加，形成对地方政府股东的股权制衡。本文样本中，地方政府股权总和最大时，第一大股东为地方政府，在引导城商行为地方经济发展服务过程中，为了融资便利、地方经济的快速发展，地方政府可能会操纵城商行违规经营等(6)我们同样检验了地方政府持股对行政处罚的影响，结果发现在全样本、分组样本中均不显著。即地方政府持股对行政处罚没有影响，地方政府既不会促使城商行进行更多违规的事项，也不会抑制城商行的违规事项。从一定程度上可以说明城商行不存在地方政府庇护的情况，进而导致更多的违规。此处感谢匿名审稿人的指正。。此时民营资本对其制衡作用最大，通过派驻董事、独立董事、股东监事、外部监事以及高级管理人员，进而制衡地方政府在城商行经营过程存在的违规违法行为，降低城商行受到的行政处罚次数。城商行公司治理有效性的提升直接来源于民资持股可能有两方面原因：一方面，在引导民资入股城商行之前，为了吸引更多优质民间资本进入城商行，地方政府有动机把城商行经营好而提高吸引力；另一方面，随着民营资本的进入，城商行中民资持股比例增加和民营股东数量增加，在各个民营股东之间的联合制衡与监督作用下，地方政府股东不得不保证民营股东的利益，使得城商行的运营规范化和合法化，有效提升了城商行公司治理有效性。

(三)民营大股东和本地民营股东的作用

本小节进一步讨论民营股东中的民营大股东和本地民营股东。一方面，在我国持股超过5%以上的股东在股份公司中权力与义务方面均做了特别的规定和要求，民营大股东之于城商行也不例外，对城商行有重要的影响力；另一方面，民营大股东基于自身利益更有动力去改善监督管理层，制衡地方政府股东，改善公司治理。而本地民营股东的发展依托于本地城商行服务，为了更好服务自己，本地民营股东更有激励动机和地方政府抗争，除此之外本地民营股东与外地民营股东相比对本地城商行拥有信息优势，本地民营股东与本地城商行之间不存在信息不对称，更能够对城商行施加影响。

如表5列示，回归(10)中民营大股东能够显著负向影响城商行行政处罚，回归(11)中加入地方政府持股后仍然显著负向影响行政处罚，两个回归中Share5系数绝对值(0.023 3和0.023 5)均分别大于对应回归(5)和回归(7)中Share系数绝对值(0.019 5和0.022 6)，表明民营大股东比民营股东更加能够降低城商行行政处罚。而回归(12)中本地民营股东持股比例对于城商行行政处罚有显著负向影响，回归(13)中加入地方政府持股后本地民营股东持股比例系数仍然显著负向影响行政处罚，同样的两个回归系数绝对值(0.021 4和0.024 3)均分别大于对应的回归(5)和回归(7)中Share系数绝对值(0.019 5和0.022 6)。回归结果验证了假设2本地民营股东和民营大股东能够更加显著降低城商行受到的行政处罚。

表5 民营大股东和本地民营股东对城商行行政处罚的影响

五、内部和外部治理机制的调节效应

公司治理分为内部公司治理与外部公司治理。内部公司治理机制包括董事会治理机制和监事会治理机制。董事会治理机制主要包括了独立董事制度和董事会专门委员会制度。独立董事制度是现代公司普遍存在的制度，该制度是否能够提升公司治理有效性目前仍然存在争议。参考相关文献的研究(郑志刚和吕秀华，2009[41]；祝继高等，2012[23]；曹廷求和朱博文，2013[63]；雷光勇和王文，2014[43])，考虑银行业的特殊性，并根据现实实践经验，本文选择城商行的董事会专门委员会个数和监事会人数作为衡量内部公司治理机制的代理变量。

董事会专门委员会中比一般公司会增加风险管理委员会和关联交易委员会，董事会专门委员会个数越多，董事会权力结构越分散，董事会越不容易被大股东或者内部人控制。董事会专门委员会个数越多，表明董事会治理机制越完善(Adams和Mehran，2003[64])。监事会是对公司业务活动进行监督和检查的法定必设和常设机构，在监事会治理机制中，监事会人数越多，履行监督职能越广泛。本文采用监事会人数作为监事会治理机制的代理变量，监事会人数越多，表明监事会治理机制越有效。

外部公司治理机制包括控制权市场、法制环境、产品竞争市场，外部监管如专业协会、会计师事务所、交易所等等。在我国银行业作为一个特殊行业，银行业股东资格存在严格限制，银行股权转让存在严格控制，几乎不存在控制权市场，其他外部治理机制也存在相类似的问题。本文在考虑各种外部治理机制代理变量衡量方面的可行性后，考虑使用会计师事务所排名来衡量外部治理机制。按照会计师事务所排名标准，排名前一百名的会计师事务所拥有较强的业务能力和较高业务标准，且多为全国性的会计师事务所。这类会计师事务所为了保持竞争力和业内良好的声誉，一般不会与城商行形成共谋为城商行出具虚假财务报告或者放松审计标准；城商行聘请该类会计师事务所也可以向股东、消费者发出城商行“质量”可靠的信号。相反，排名不在前一百名的会计师事务所一般为本地的会计师事务所，可能会与城商行存在联系，城商行聘请该类会计师事务所可能出于人情关系或者其他业务联系，这样可能存在会计师事务所在审计时出现偏差或者包庇城商行的情况。基于此，将聘请排名在前一百名会计师事务所的城商行认为拥有强的外部治理机制，相反则是弱的外部治理机制。考虑上述内部和外部公司治理机制后，民资持股对城商行行政处罚的影响是否有变化，我们进行了调节效应分析。

表6的回归(14)检验了民营股东与董事会治理的关系。Share系数显著为负，Spboard系数显著为负，表明民营股东和董事会治理都能够降低行政处罚次数；但交互项系数0.016 4显著为正，表明民营股东和董事会治理之间存在替代效应。Spboard的均值为5.300 0，平均意义上替代效应为5.300 0×0.016 4=0.086 9，仍然小于Share系数绝对值。即平均意义上，考虑董事会专门委员会个数的替代效应后，民营资本仍然能够降低行政处罚。董事会专门委员会个数越多，表示董事会的治理机制越健全，回归(14)说明在董事会治理机制不健全的城商行中，民营资本降低城商行作用越明显。

表6 内部和外部治理机制的替代效应

回归(15)检验了民营资本与监事会治理的关系。Share系数显著为负，Supervis系数显著为负，表明民营股东和监事会治理都能够降低行政处罚次数；但交互项系数0.007 1显著为正，表明民营股东和董事会治理之间存在替代效应。Supervis的均值为7.103 0，平均意义上替代效应为7.103 0×0.007 1=0.050 4，仍然小于Share系数绝对值。即平均意义上，考虑监事会人数的调节效应后，民营资本仍然能够降低城商行行政处罚。一定程度上监事会人数越多，可以表明监事会治理能力越高，监事会治理机制越好，回归(15)表明监事会治理机制越弱的城商行中，民营资本降低行政处罚的作用越明显。

回归(16)检验了民营资本与外部治理的关系。Share系数显著为负，Rank100系数显著为负(7)Rank100的P值为0.109，可近似认为在10%水平上显著。，表明民营股东和外部治理都能够降低行政处罚次数；但交互项系数0.035 2显著为正，表明民营股东和外部治理之间存在替代效应。如果会计师事务所排名在前一百名，则交互项为0.035 2，民营资本对行政处罚的影响为-0.053 8+0.035 2=-0.018 6；如果会计师事务所排名在前一百名，则交互项为0，民营资本对行政处罚的影响为-0.053 8。很显然，会计师事务所排名在前一百名之外的城商行中，即外部治理机制越弱的城商行中，民营资本持股降低行政处罚的作用越明显。

综上所述，回归结果验证了假设3，民资持股与城商行内部和外部治理机制之间存在替代关系。在内部治理机制(董事会治理机制、监事会治理机制)和外部治理机制(会计师事务所)较弱的城商行中民营资本股东降低城商行受到的行政处罚次数更为显著。

六、结论与启示

根据2012—2019年城商行相关数据，实证研究了民营股东对城商行公司治理有效性的影响。本文的结论主要有以下两点：

第一，民资持股比例和民营股东数量能够显著降低城商行受到的行政处罚次数，考虑地方政府的影响后，民营股东降低行政处罚的作用仍然存在；当地方政府持股比例大于民资持股比例时，这种效应更为显著。进一步研究发现，与城商行所在地一致的本地民营股东和持股比例大于5%的民营股东能够更加显著降低城商行受到的行政处罚。

第二，考虑内部治理机制和外部治理机制的调节效应后，发现民资持股与以董事会专门委员会个数、监事会人数为代表的内部公司治理机制和以会计师事务所为代表的外部治理机制之间存在替代关系，即对于内部和外部治理机制较差的城商行，民营股东降低城商行受到的行政处罚更加显著有效。

未来对城商行公司治理的改革中，仍应引入民营资本制衡地方政府，优先考虑本地的民营资本、引导其增加对城商行持股份额，在监管上加强制度建设以防止民营资本对城商行“掏空”。对以“两会一层”为主的内部公司治理机制进行符合城商行服务地方经济、服务中小微企业定位的改革，完善以会计师事务所、银保监会监督等为主的外部公司治理机制。形成一个民营资本股东与地方政府股东制衡、内部与外部公司治理机制契合的城商行公司治理结构。