房企海外美元债违约危机

马一凡

在境外美元债市场，中国开发商们的信用空前脆弱。

受以花样年为代表的美元债违约事件影响，中国房地产开发商们在境外发债市场的信用正遭遇空前危机。

目前，中资美元债存量规模总计8 614亿美元，发行主体集中于金融、房地产和城投，地产存量占比达到2 4%。这个天量的债券市场，曾几度为房企提供它们急需的资金，境外投资人也获得了高收益。而如今，双方蜜月期不再，部分房企碾碎了自身信用，深陷“逃废债”的质疑中。

如果没有特殊的利好情况发生，一大拨房企境外债违约潮可能即将出现。在至暗时刻，也有一大批房企通过密集回购，希望能稳住市场信心。

花样年引爆信用危机

今年国庆黄金周期间，百强房企花样年一笔剩余2亿多美元的境外债务刚性违约，把整个中资地产美元债拖入了前所未有的谷底。

事情原委是这样的：花样年一笔本金总额为5亿美元、剩余2 . 0 6亿美元未偿的美元债在今年10月4日到期。到期之前，花样年多次对投资人承诺，将使用自有资金偿还、资金已经铺排好，甚至还放出了将旗下物业上市公司卖给碧桂园的消息。但到了兑付那一天，花样年却突然发布违约公告。

投资人被杀了一个措手不及，他们感受到了意外、欺骗，甚至怀疑花样年在“逃废债”，也就是在有履行能力的情况下故意违约。

花样年并非违约首例。今年2月、7月、8月，“环京龙头”华夏幸福、“四川一哥”蓝光发展和小型房企阳光100，分别宣布境外债券实质性违约，已让中资地产美元债受到不小冲击，投资者对于中国房地产的信用忧虑增加，一方面抛售增多，另一方面房企借新还旧越来越困难。

因为接连不断的违约事件，中资房企在境外美元债市场上的信用备受质疑。而花样年10月4日的一纸违约公告，彻底触发整个行业的严重信用危机。

“在现在的房地产融资环境下，境外债故意违约就等于选择自杀，造成的直接结果就是债券大面积暴跌。”一名金融分析师称。

而另一位券商分析师也对第一财经表示，实质性违约既影响预期违约损失，也影响风险溢价。从历史发展来看，违约具有集中性、爆发性、传染性特征。

事實情况也是如此。在花样年违约事件之后，接踵而至的就是中资房企美元债大面积暴跌。10月5日，多只房企美元债创下高息地产债8年来最大跌幅。

花样年只是导火索，连坐承受痛苦的，包括绿地、阳光城、弘阳、佳兆业、禹洲、建业、当代置业、融信、中南、中梁等一众房企。阳光城面对债券连日暴跌，不得不给投资者写信辟谣。

明知违约后果严重，花样年究竟为何棋行险招？

在创始人曾宝宝的“家书”中，花样年把“锅”甩给了评级机构标普：“9月29日凌晨，标普突然大幅下调公司评级，致使公司境内外融资交叉严重受限，流动性出现阶段性紧张。”

“标普下调花样年评级，可能触发了它一些其他债务的加速清偿条款，导致意外的交叉违约。”上述金融分析师称。

而另一位分析师亦表示，标普下调评级可能触发了表外负债的偿还，有可能规模较大，还带有抵押，而花样年手头的钱是真的不够了。

在境内外公募债到期、私募债挤兑之间，花样年处于左支右拙的状态，而对更弱势的境外美元债投资人违约，则踩碎了自己的信用。

谁将成为下一个违约者

经过十多年的发展，中资地产美元债规模非常庞大，是中国房企的主要融资渠道之一。根据中金公司统计，截至2021年8月底，中资地产美元债存量规模为2097亿美元，约等于1.35万亿元人民币。

绝大多数上市公司都发行境外美元债，而接下来，还有多少房企将滑向债务违约旋涡？

10月11日晚，风口浪尖上的新力控股已经宣布，没有足够资金偿付一周后到期的2 . 5亿元美元债，预计实质性违约在即。

同日，中国恒大有3只美元债的利息到期，分别为2022年4月到息、2023年4月到期、2024年到期美元债，涉及利息总计1. 48亿美元。此前恒大已经错过两笔美元债的利息支付，获30日宽限，这一宽限亦将于本月底到期。同时，由恒大担保的2 . 6亿元美元债亦于上周五过了宽限期，市场并未传出偿付消息。

在美上市的中国房企第一股鑫苑置业，现在也危险。近日，鑫苑置业在新交所披露针对10月15日即将到期的2亿美元票据要约交换计划，被惠誉认为该计划构成“困境债务交换”，并将鑫苑评级下调至C，称一旦交换实施，将进一步下调评级至有限违约（RD）。

根据一般国际规则，困境交换也构成违约。

当代置业正在对一笔10月25日到期、本金2 .5亿美元的优先票据寻求展期，希望在赎回3 5%后，剩余部分到期日延长3个月，也反映出其流动性的紧张。

此外，绿地控股于9月底被穆迪调整主体评级展望至负面。10月，标普将富力地产长期发行人评级从B降至B-，展望为负面，并认为富力在履行其债务偿付义务方面存在较大压力。

评级机构的降级释放出了危险信号。如果没有特殊的利好情况发生，一大拨房企境外债违约潮可能即将出现。

不过，目前也有一批房企没有选择躺平，它们在试图努力稳定市场信心，保住自身信用，近日已有禹洲、中梁、德信、金辉、弘阳等房企密集回购美元债。

即将来临的偿付巅峰

2021年、2022年、2023年，是中资地产美元债的3个偿债高峰年，其中2022年将是最顶峰。

根据久期财经统计，2020年地产美元债总到期规模为395.81亿美元，共计104笔。这一数据到2021年暴涨，总到期规模为592 .42亿美元，约合人民币3827亿元。2022年，总到期规模达到614 . 97亿美元，约合人民币3 9 73亿元。2 0 2 3年，总到期规模510 .18亿美元，相当于人民币3295亿元。

按月份来看，2022年1月、3月、4月、6月，2023年1月都是偿债高峰期。

从现在起至2023年末，中国的地产商合计要偿付约合7687亿元人民币的美元债。

其中，恒大即将面对的到期债券最多。明年3月、4月、10月、11月，恒大分别有20. 25亿、14. 5亿、20亿、6.45亿美元;后年，恒大于1月、4月、6月、10月、11月，分别有10亿、8.5亿、13.5亿、20亿、5. 9亿美元债要兑付。这些债券评级均为C级。

花样年面临的压力同样非常大，今年12月有两笔美元债即将到底，合计5 . 5亿美元;明年有3 笔，合计11. 5亿美元;2023年还有4笔，分别达到4 . 5亿、4 . 5亿、3. 5亿、3. 2亿美元。这些债券评级为C级或CC级。

一般来说，国际市场把信用评级BBB以下的称为垃圾债，在中资美元债市场上发行垃圾债的，主要就是房地产开发企业。

如今，垃圾债长期埋藏的风险正在被引爆，花样年事件仅仅是那个导火索而已，部分房企长期的高杠杆、不健康的发展模式，是信用危机爆发的根本原因。

联合资信认为，通过对部分违约企业的分析，具有“低经营容错率+“高债务杠杆”特征的企业，更容易遭遇資金链断裂。在当前环境下，这类企业的财务稳健性正在变得日益脆弱。目前，市场上金融机构风险偏好的降低，信用资质相对较弱的房地产企业，面临更加艰难的再融资环境，到期债务的偿还更加依赖于自身业务回笼现金流的能力。而一旦项目销售现金回笼速度不及预期，则易发生资金链断裂。

不过从财务报告看，已违约或濒临违约的房企们，看起来并不缺钱。比如花样年在手非受限现金有272亿元，新力有140亿元，当代置业有136亿元，都能覆盖它们的短期债务。

一名金融分析师表示，一方面，有可能房企的现金部分在项目层面上，集团层面难以动用;另一方面，房地产公司长期的财报粉饰问题终于显露恶果。“每到发财报前夕，就找资金中介公司‘摆账，把过桥资金引入账上，甚至可能6月29日进入，7月1日就转移。”

谁在重仓？

房企美元债违约潮苗头出现，万一潮水真的漫过地产行业，该怎么办？一名券商从业者告诉第一财经，近年来，中资资金才是中资美元债的主要投资者。

中金公司研究部称，根据Bond Rader监测数据，中资美元债的亚洲投资者占比，10年间从55%上升到8 0%，而这些亚洲投资者多数为中资机构。中资资金对中资发行人较为熟悉，在投资境外时，多倾向于投资中资美元债。这些投资者包括银行、四大不良资产管理公司、基金、券商、保险资管等。

上述券商业内人士表示，破产和债券置换，目前是中资美元债主流处置方式。比如2015年，佳兆业曾因无力兑付多笔境外债券利息，构成实质性违约。违约后，佳兆业采取了债务重组方式，最终方案为置换新债券，这给了佳兆业流动性缓冲期。2019年，佳兆业终于重新获得标普和穆迪评级，在境外市场重启发债。不过，佳兆业在这次危机中，也付出了较大的代价。未来，中资企业也可能受这次违约潮影响，即便恢复发行外债，成本也将上升。