“利用自身信息交易”作为内幕交易抗辩规则的建构

摘 要：“利用自身信息交易”是指利用自己的信息对并非自己发行的金融工具实施交易的情形。成熟市场通过不同的监管路径构建了利用自身信息实施交易免受内幕交易责任规制的抗辩规则。我国现行《证券法》除沿袭旧法对收购情形下利用自身信息实施交易予以内幕交易责任豁免外，对内幕交易安全港规则尚无内在统一的立法思路。本文以自身交易信息作为切入点，考察不同内幕交易监管理念下“利用自身信息交易”作为内幕交易抗辩规则之结构性差异，厘清利用自身信息实施交易应当免于承担内幕交易责任的内在逻辑，进而为我国规制内幕交易制度的完善，尤其是内幕交易安全港规则的构建提供框架性建议。

关键词： 内幕交易;安全港规则;自身信息;责任豁免

中图分类号：DF438.7文献标志码：A

DOI：10.3969/ j. issn.1001-2397.2021.05.09 开放科学（资源服务）标识码（OSID）：

一、问题的提出

内幕交易是利用内幕信息从事证券交易活动的行为。禁止内幕交易早已成为成熟市场证券法律制度之共识，但各国规制内幕交易的理论依据和制度安排存在较大差异。以内幕交易的核心概念内幕信息为例，尽管各国对内幕信息的两大特性“未公开性”和“重大性”的认识颇为一致，但在内幕信息是只涉及发行人的信息还是也包括投资者在内的其他信息？证券市场和证券衍生品市场对内幕信息的界定是否应该统一？内幕信息的抗辩事由具体包括哪些情形等问题上各国的制度安排差异甚大。这些差异体现在具体案例上就可能出现截然不同的监管判断。以我国2013 年的 “光大证券异常交易事件”为例，中国证监会认为，光大证券公司因“乌龙指”巨量申购180ETF成分股，该消息可能对市场产生重大影响，影响投资者的投资判断，且尚处于未公开状态，故应定性为内幕信息。光大证券作为内幕信息知情人，在该信息公开前，为对冲止损，在股指期货市场卖出股指期货空头合约，同时在现货市场将所持股票转换为ETF卖出，这些交易构成《期货交易管理条例》第70条和《证券法》第202条项下的内幕交易行为。①简言之，中国证监会认定光大证券公司在证券现货市场的“乌龙指”事件属于内幕信息，光大证券公司利用此信息进行的交易属于内幕交易。在这样的监管逻辑中，依据我国 《期货交易管理条例》第 82 条第 11 项之规定，能够对期货交易价格产生显著影响的、经监管部门认定的、包括期货交易所会员的资金和交易动向等都属于内幕信息之范畴，因而本案中光大证券公司因“乌龙指”巨量买入180ETF 成分股的交易信息在期货市场可以构成内幕信息，但该信息在证券市场上是否构成内幕信息呢？如果作为机构投资者的光大证券公司，不是因为“乌龙指”，而是经过长期研究，看好这些公司而大量买进180ETF 成分股;同时，在其他投资者尚未掌握该信息的情况下，为了避免未来股价下跌的风险，光大证券公司又做空股指期货，那么这种情形下的做空交易是否应受内幕交易制度的规制呢？由此再推而广之，生产厂家为了防止自己的产品未来价格下跌，故在期货市场进行了做空操作，这种以套期保值为目的的对冲交易是否也应该被认定为内幕交易？如果被认定为内幕交易，这种内幕交易是否应当承担内幕交易的法律责任？上述诸多问题的核心就在于如何看待自身信息的性质，以及如何科学构建利用自身信息实施交易而免于追究内幕交易责任的安全港规则问题。

所謂“利用自身信息交易”，顾名思义，就是利用自己的信息对并非自己发行的金融工具实施交易的情形。至于自身信息，主要包括两种情形。一是行为人依据本人的知识、经验判断或者利用公开数据得出的研究和估算结果;二是行为人本人先前的交易信息或将要交易的信息。对第一种利用公开数据得出的研究和估算结果不应被视为内幕信息几成共识，故本文主要探讨第二种利用自身交易信息买卖金融工具实施交易的情形。对此，成熟资本市场通过不同的监管路径构建了利用自身交易信息实施交易而实质豁免内幕交易责任的规则。一是以欧盟为代表的采用“市场论”路径来规制内幕交易。该路径下，法律对内幕交易主体没有信义关系的要求，且内幕信息的范围也非常广泛，因而利用自身交易信息实施交易虽然符合法律规定的内幕交易的构成要件，但欧盟指令等明确对此情形予以豁免，从而使利用自身交易信息实施交易者无需承担内幕交易的法律责任。二是以美国为代表的采用“关系论”路径来规制内幕交易。鉴于美国总体上基于信赖义务来确定内幕人的范围②，故在“市场论”路径下利用自身交易信息实施交易的主体一般不属于美国法下内幕交易的主体范围，因而利用自身交易信息实施交易不符合美国法下内幕交易的构成要件，即利用自身交易信息实施交易在美国就不构成内幕交易。就我国而言，我国在内幕交易规制理论上总体呈现由“关系论”向“市场论”拓展的趋势，但在制度安排上却是不同法域多种法律移植的拼接，缺乏内在统一的规制思路，具体到内幕交易抗辩规则上则是逻辑不清，零散滞后，从而造成监管实践的种种困惑，很多似乎不言自明的道理在现实的案例中始终难以获得共识。2019年修订的《证券法》对此问题也未加重视，除沿袭旧法对收购情形下利用自身信息进行交易予以内幕交易责任豁免外其余并无改进。①为此，本文以自身交易信息为切入点，考察不同内幕交易监管理念下对利用自身信息实施交易的监管路径差异，厘清利用自身信息交易应当免于内幕交易追责的内在逻辑，进而为我国内幕交易制度的完善，尤其是内幕交易安全港规则的构建提供思路。

鉴于我国法学界对“抗辩”一词的使用比较广泛，各部门法对该词的内涵、外延的界定并不相同，容易产生歧义，本文所使用的“抗辩”“抗辩事由”包括两种情形：一是指行为人的行为符合内幕交易的构成要件，但由于存在某些法定事实原因而使此种行为不具有违法性并豁免内幕交易责任追究的情形;二是指行为人的行为不符合内幕交易的构成要件，从而不应被认定为内幕交易的情形。至于豁免条款与抗辩事由的关系，由于豁免条款通常是指某种行为符合构成要件但法律特别规定不追究责任的特殊情形，因此，本文的抗辩事由实际上包含了豁免条款规定的例外情形。

二、“利用自身信息交易”作为内幕交易抗辩事由的法理逻辑

信息公开是证券法的核心制度。信息公开制度的价值目标就是确保证券市场信息资源分配的公平性和有效性。各国禁止内幕交易的规制机理亦循此逻辑，即以公平性、有效性为导向，防止内幕信息持有人利用信息优势损害上市公司、公司其他股东以及潜在投资者的利益，以此培育投资者对证券市场的信心并实现证券市场的公平诚信。证券法上应否禁止利用自身交易信息实施交易，无疑也要基于上述几个维度加以考量。

（一）公平性考量   利用自身交易信息进行的交易没有破坏证券市场公开竞争、公平交易的基本行为准则。证券法上的公平是指确保证券市场主体的平等，包括主体地位平等和获取利益机会上的平等。主体地位平等是指一切证券市场参与者都是平等的民事主体，在平等的基础上参与证券市场活动。至于获取利益机会上的平等，主要是指投资者的投资机会平等、证券发行人的筹资机会平等等。至于投资者因自身原因，诸如财富、经验、知识等差异导致的其掌握市场信息方面的差别进而导致交易关系中的信息不对称，这并非证券法需要解决的问题。事实上，正是因为证券市场每个投资者基于自身不同的知识结构、经验财富、交易习惯等做出不同的投资决策，才产生了证券市场的流动性。如果每个投资者所掌握的信息及对交易的判断都是一致的，市场就会缺乏流动性，市场上的交易就难以大规模展开。利用自身信息实施交易与一般内幕交易相较，本质区别在于：其一，信息的来源。利用自身信息交易者对信息的占有完全不同于传统内幕人员对信息的占有方式。传统内幕人员的信息来源与其在上市公司的职务有关，是其不当利用职务或职责的结果。利用自身信息交易者的信息来源于自身是其实施交易公平性的基础和出发点。其二，信息的性质。正如主流观点认为，发行人信息应该视为公司财产一样，内幕人员利用内幕信息谋取利益，实质上是将公司财产据为己有，其所得系属不当得利。自身信息也应该视为交易人自身的经营财产，其不同于将属于公司财产的内幕信息据为己有。因此，利用自身信息进行交易并不破坏证券市场规则的基本要素，没有破坏证券市场规则赖以建构的诸如市场交易主体地位平等、交易方式公平等基本核心价值。

（二）有效性考量   无论是从具体的证券市场主体还是从证券市场整体来说，对效益最大化的追求是出于证券市场或证券市场活动的本性。证券市场主体的经济利益，是在这种对经济效益的追求中實现的;证券市场机能的充分实现，也是在对经济效益的追求中实现的。一个有效益的证券市场，就是证券市场机制能够按效益最大化原则运行的证券市场。证券市场作为长期资本市场，其效益性是通过具体的市场主体的市场活动实现的，证券市场主体的市场活动又是以追求经济效益目的而为的。①正是基于效益性的考量，成熟市场大都对收购活动中的利用自身信息进行的交易明确其豁免规则。我国也不例外。例如，《证券法》第53条在规定禁止内幕交易一般规则的同时，明确指出持股百分之五以上的投资主体收购上市公司股份的，属于例外情形。②而《证券法》第63条第2款则明确规定，投资者持有目标公司有表决权股份达到百分之五后，其所持股份比例每增加或者减少百分之五，应当依照规定进行报告和公告。由上述规定可知，在上市公司收购中，收购人在内幕信息公开前买卖该公司证券的行为属于内幕交易的例外情形。换言之，在收购方案公告前，收购人可以利用其先前购买上市公司股份的交易信息进行收购活动而豁免内幕交易责任的规制。究其原因，这样的制度设计是为了确保收购程序的便捷，有利于收购方收购行为的进行，从而实现收购活动的低成本及其效率性。客观上，繁琐不当的程序只会加大上市公司收购的成本，进而影响资本市场的效率。③而在非收购情形下，允许利用自身交易信息从事交易也符合市场主体与整个市场追求效益的基本原则，其内在逻辑和收购情形下的豁免机理是一致的。

（三）损害性考量   尽管对内幕交易的损害问题理论界意见始终不一，但主流观点认为，投资者在与内幕信息持有人进行交易时，他会受到额外损害，这个损害通常被界定为内幕信息持有人因为拥有内幕信息实施交易而获得的超过其在没有内幕信息前提下实施的普通交易获得的利润部分。具体而言，内幕信息持有人是凭借其特殊地位或条件，或者通过不公平的信息渠道获取信息，并以获利为目的利用该信息与不知情的投资者进行交易。因此，内幕交易人的额外收入，不是源自其自身的努力，诸如对市场的研究调查或其他生产性活动，而是通过不当利用信息，以损害其他投资者为代价获得的，其所得正是交易对方投资者之所失。就此问题，利用自身信息实施的交易与一般内幕交易差异甚大。从信息来源以及整个交易过程及后果考察，可以说，利用自身信息实施的交易既没有对证券市场造成一般性的损害，也没有给投资者利益造成具体损害;既没有给所有的投资者造成普遍损害，也没有给具体投资者造成个别损害;既没有对证券的持有者造成损害，也没有对证券的发行者造成损害。

（四）现实性考量   利用自身信息进行的交易在实践中是不可避免的。任何一个投资者在准备实施交易时，都必然要依据其获得的信息，包括其自身已有的交易信息以及自己研究思考的判断来做投资决策。如果自身信息一味被禁止，那么资本市场交易将难以正常运行。以期货市场为例，如果单纯因为投资者所拥有的自身信息是非公开的、且具有重大性，就认定为内幕信息进而禁止其利用该信息进行交易，或者强制要求其披露信息，否则就追究其内幕交易责任的话，那么现货市场的生产者、销售者就无法利用期货市场来实现套期保值的目的，期货市场也将失去其价格发现、风险管理以及实现流动性的功能。其他市场其实也是相同的道理。因此，不管投资者从事的是套期保值、套利或投机等交易，都不应仅仅因为投资者利用其曾从事或即将从事的交易信息而追究其内幕交易责任，即便其曾从事或即将从事的交易信息已经构成了为他自己所知的内幕信息。当然，如果投资者根据自有信息进行交易的行为存在其他违法情形，如基金经理的“老鼠仓”等行为，则其应该承担“老鼠仓”等行为的法律责任，该责任的承担与利用自身信息实施交易的责任豁免问题是不能混淆的。

（五）后果性考量   如果要求投资者必须先公开自身交易信息才能进行交易，反而会造成很多不利后果。以“光大事件”为例，如果光大证券公司在“乌龙指”事件后立即向公众公布该事件，势必引发如下后果：其一，将对光大证券本身造成非常不利的影响，极可能使光大证券面临巨大的流动性风险和市场风险;其二，市场一旦知道光大证券建立了大量多头错单，势必引导投资者纷纷建立空头以投机获利或对冲风险，这样无疑加剧市场的波动性;①其三，倘若某一投资者主体有自身的交易信息就要披露，那证券市场上各类消息“满天飞”，结果反而容易致人利用信息披露义务的履行而行操纵市场之实②，结果既增加股价波动性也给监管造成巨大负担;其四，若光大证券内部发现此错单行为后，只以向证券监管机构和交易所报告的形式披露，而不必向社会公众公布，则市场会逐步消化错单行为，最终保持市场总体均衡。这样既防止了意外事件中的内幕交易又兼顾了保护投资者的利益。

综上，给予利用自身信息实施交易的行为以必要的豁免，一方面是为合理的交易行为提供法律保障，避免打击正常的市场交易;另一方面也是为了提升市场效率，防止行政权力的滥用，促进市场的平稳健康发展。

三、“利用自身信息交易”抗辩规则的适用：基于域外经验的借鉴分析

我国证券法上内幕交易的制度安排大体上源于域外立法例的借鉴与移植，但对“利用自身信息交易”的豁免规则的借鉴是零星的，既缺乏将其作为内幕交易安全港规则重要构成的系统性思考，也未能克服证券法律制度对域外经验借鉴所呈现的碎片化之特性。基于我国证券市场“后发迅猛”之特点，通过对不同法域不同规制路径下典型立法例的借鉴比较进而对“利用自身信息交易”抗辩规则的具体适用做体系化的梳理和界定，无疑是我国全面引入该规则的不可或缺的前提基础或学术准备。

（一）对“利用自身信息交易”的两种规制模式

如前所述，域外成熟市场对内幕交易的规制主要有两大流派，一是以美国为代表的以信义关系为基础的“关系论”规制模式，二是以欧盟为代表的以市场公平理论为基础的“市场论”规制模式。前者其实是从微观层面着眼，通过考察内幕交易主体是否对发行公司或特定主体负有信义义务从而决定其是否需要承担内幕交易责任;后者则是从宏观市场监管层面，从保障市场公平性、维护投资者信心出发，通过尽可能地扩大内幕交易主体和内幕信息的范围对市场进行全面保障。正因为两种模式的出发点不同，造成内幕交易规制对象的范围差异以及规制路径的不同，但二者实际上又殊途同归，以各自的方式实现了对利用自身信息交易免于承担内幕交易责任的安全港效果。

1.“市场论”路径下的豁免模式

（1）欧盟指令的经验

针对市场滥用行为，以“市场论”为导引，欧盟先是在1989年出台了《反内幕交易规制协调指令》（简称《反内幕交易指令》），因实际执行效果不甚理想，故于2003年颁布了《关于内幕交易和市场操纵（市场滥用）指令》（简称《反市场滥用指令》）。①后为因应其商品市场及其衍生品市场的结构性变化，又于2014年颁布《反市场滥用指令》修正案，包含《反市场滥用条例》及新制定的《内幕交易和市场操纵刑事处罚指令》②。《反市场滥用指令》修正案具有适用于包括证券衍生品市场在内的整个金融市场的法律效力。

关于内幕信息，《反市场滥用指令》第1条指出，内幕交易是与一个或多个金融工具发行人或与一项或多项金融工具直接或间接相关的任何尚未公开的确切信息。对某一监管市场的价格演变和形成有重大影响的信息，可视为与一个或多个金融工具发行人或与一项或多项相关衍生金融工具直接或间接相关的信息。③由此规定可见，欧盟内幕信息是“与发行公司或证券相关，意义甚广，除有关个别公司的财务、业务信息外，学者认为还包括影响市场全体的消息。”即内幕信息包括非来自发行人公司本身的信息。④追究如此规制背后的原理，在“市场论”的指导下，只要是对市场健全和投资者信心造成威胁的行为，即使没有侵害到公司或股东的实际利益，也可能受到禁止。正因为欧盟内幕信息涵盖范围如此广泛，故其豁免规则的规定就比较严密。

针对自身信息，该指令序言第 （30） 段明确写道：“金融工具的购买或处置必然涉及从事该等交易的人之前做出的购买或处置决定，因此购买或处置本身不应被视为构成对内幕信息的利用。”⑤简言之，利用本人先前的交易结果或交易决定等信息实施交易的，不应认定为内幕交易。此外，该指令序言第 （ 31） 段同时写道：“利用公开数据得出的研究和估算结果不应被视为内幕信息，因此任何基于该等研究或估算结果所開展的交易本身，亦不得被视为构成本指令所定义的内幕交易。”⑥

探析上述欧盟《反市场滥用指令》的相关规定可见，交易者本人事前特定的交易结果或交易决定可能符合内幕信息的特性，但交易者本人依此信息进行的交易“不构成对内幕信息的利用”;至于自身利用公开数据得出的研究和估算结果不应被视为内幕信息，依此进行的交易不构成内幕交易。简言之，欧盟通过内幕信息的“阀门”建立了利用自身信息交易免于承担内幕交易责任的安全港规则。

（2）新西兰与新加坡的经验

新西兰于2008年对其《1988年证券市场法》进行了修订，其第11E条明确该法有关内幕交易的规定既适用于一般意义上的证券，也适用于包括商品期货、指数期货在内期货合约等衍生产品。但针对根据自己的交易信息进行交易的行为，其第9C条作了例外规定： “一个人并不仅仅因为他知道自己将要进行的或者过去已经进行的相关交易或协议而违反内幕交易规定。”此外，为了明确该例外规定对期货合约的一体化适用，新西兰在2010年以枢密令的形式予以专门重申①，再次强调了期货合约交易者并不仅仅因为他知道自己过去、现在或将来要从事的、与期货合约及其基础资产相关的商业活动、交易或协议而构成内部人行为。综上可见，新西兰对证券市场及期货衍生品市场适用相同的内幕信息规制，并明确无论证券投资者还是期货交易者利用自身信息实施交易的行为不构成内幕交易，免于承担内幕交易责任。

与新西兰的规定相似，新加坡 《证券期货法》第 228 条也规定，如果仅仅因为个人意识到自己计划进行或者在先前已经进行了涉及某种证券的一项或多项交易或涉及针对该证券所签订的协议，那么此人进行交易或签订协议的行为不属于内幕交易。②

（3）英国的经验

总体而言，基于英国判例法的传统，其对于内幕交易的认定更注重考虑不同市场的特性以及监管实践，并尽可能给予市场明确的规范预期。作为英国规制内幕交易的基础性法律，英国 1993年的《刑事审判法》在第5章规定，即便被告利用了非公开的、且具有重大性的信息实施了交易，但只要被告能够证明该信息属于“市场信息”，且从一个与被告处于相同地位的投资者的标准来看，被告实施交易当时的行为是合理的，则被告就可以抗辩成功，从而免于内幕交易的刑事指控。这里的“市场信息”，特指任何一个投资者在进行证券买卖活动中不可避免地获得的信息，例如，投资者关于自身账户的资金情况、投资方向、购买数量等的信息。③此后，英国1994年《内幕交易法令》对上述1993年的《刑事审判法》做了两个方面的修改：一是对于“证券”范围进行了最扩大化的解释，使得“证券”的外延涵盖了任何形式的证券，具体包括在欧盟内部任何国家上市或被允许进入市场交易的证券，或其价格的形成受官方市场相关法律规范约束的证券，以及与交易凭证有关的权利、选择权或期货;二是强调了内幕信息必须是特定的准确的。④可见，英国与欧盟《反市场滥用指令》对内幕信息的定义是完全一致的。从上述规定看，1993年《刑事审判法》确立了“同等原则”，即“从一个与被告处于相同地位的投资者的标准来看，被告实施交易当时的行为是合理的”，换言之，该行为必须满足“同样投资者”的角度来思考该行为，该利用自身信息进行交易的行为是合理的。

英国《2000年金融服务与市场法》在1993年的《刑事审判法》和《收购守则》的基础上，提炼出了“市场滥用行为”的概念来统合滥用信息、误导性陈述和内幕交易等不当行为。该法的效力及于英国发生的滥用行为或该行为与发生在英国市场的合格投资相关。其第118条明确规定，市场滥用行为发生在“与合格投资相关的活动中”，但要符合以下条件：其一是基于该信息目前对市场不可用，但是一旦可用后将是相关信息;其二是很可能对普通投资者带来错误的印象，比如供给、需求、价格、投资价值等;其三是很可能造成普通投资者认为的可能会扭曲市场的行为。但在上述要求外，第118条第8款也明确规定“如规则规定符合该规则的行为不构成市场滥用，则行为符合规则时就不构成市场滥用”。①可见，该法同样为滥用市场行为的例外情形预留了空间。这里值得注意的是，在判断“市场滥用”行为时，该法并没有对市场滥用行为人的主观故意做出明确要求，这样潜在的市场滥用行为主体的范围相当广泛，而例外情形的规定无疑在防止滥用行为和维护市场公平中尽量保持一种平衡，更有利于促进市场的健康发展。

2. “关系论”路径下的抗辩模式：以美国为例

从表面上看，美国并没有规定利用自身交易信息的豁免规则，但实际上，由于美国对内幕交易的规制采取“关系论”模式，即行为人只要对特定主体不负有相应的信义义务，则行为人在“平等论”法域中需要被豁免的情形，在“关系论”法域中常常并不符合内幕交易的构成要件，因此也就无需专门为其提供豁免规则。例如在期货市场，受传统证券内幕交易理论影响，美国期货内幕交易的法律也只是针对某些具有政府和交易所职务的主体，禁止他们从事期货交易或者利用内幕信息进行期货交易。②即便1992年美国修订《商品交易法》，将期货市场中的内幕交易主体扩展到从上述特定主体处非法获得重大非公开信息的人员，但也不包括期货市场的一般投资者。③这样，一般投资者利用自身信息交易的行为因行为主体不属于内幕人员也就不构成内幕交易。④

此后，在2008年金融危机促成《多德·弗兰克法案》诞生之后，美国商品期货交易委员会根据法案授权制定了《反操纵反欺诈的实施细则》。尽管该《实施细则》强调了不得使用或试图使用任何欺诈或欺骗的手段实施期货交易，但《实施细则》中的第180.1条款也明确规定，即便投资者拥有可能影响市场价格的非公开、且具有重大性的信息，但只要投资者获得该信息的方式不构成欺诈，其仍然可以拥有并使用该信息优势，而不负担披露义务，也不属于反欺诈条款规制的范围。⑤推究美国上述立法之缘由，关键就在于对其他投资者而言，普通投资者并不像公司高管一样，对公司其他股东负有受信义务，也不负有类似于特定国家机关工作人员、期货交易所等自律组织的人员因其职责或工作便利而对市场交易者的特殊的信义义务，因此，通常情形下，利用自身信息实施交易的投资者并没有义务要告知交易对方其所拥有的而对方却不知情的信息。因此，在美国，不管证券市场还是期货市场，投资者利用自身信息实施交易都难以构成内幕交易，因而也就无需对投资者利用自身信息优势实施交易制定特殊的豁免规则。

（二）“利用自身信息交易”抗辩规则的适用要件

上述有关利用自身信息实施交易豁免内幕交易责任的规定，无疑是成熟资本市场对证券期货交易实践以及市场执法、司法经验思考总结的规范化。借鉴分析域外相关规定，一个投资者在拥有可能影响市场价格或影响其他理性投资者决策的重大非公开信息时，要利用该信息优势从事交易而免于承担内幕交易责任的抗辩事由的适用至少需要考虑以下几个前提。

1.先前的交易结果或交易决定必须以投资者（交易者）本人信息为限。从前述欧盟《反市场滥用指令》序言第 （ 30） 段、新加坡 《证券期货法》第 228 条等规定来看，如果投资者并非利用其本人自身的交易结果或交易决定信息，而是利用他人先前的交易信息实施交易，则该交易属于内幕交易。事实上，德国《证券交易法》第 13 條也对此做了相同的规定，即他人（非交易者本身）先前的交易结果或交易决定只要未公开、且具有重大性的，属于内幕信息。交易者利用他人先前的交易信息实施的交易属于内幕交易，不能援引“利用自身信息交易”规则作为抗辩。

2. 满足“同等普通投资者”测试标准。利用自身信息实施交易的行为能否豁免，还要从一个与投资者所处地位相同的人的标准看，该投资者利用自身信息实施交易的行为是否合理的。这就是所谓的“同等投资者”测试标准。如前所述，从英国《1993 年刑事审判法》规定来看，要判断被告行为是否合理，需要综合考量诸多具体因素，包括被告获得信息时的身份、信息的具体内容、被告交易时的身份、当时的监管规则等等。同时，这个判断的基准必须是“从一个与被告处于相同地位的投资者的标准来看，被告实施交易当时的行为是合理的”，即可抗辩成功，从而免于内幕交易的刑事指控。具体适用到“光大事件”中，对光大证券公司卖空股指期货进行对冲操作行为是否合理的判断标准应该是从一个与光大证券公司处于同样地位并处于相同情形的机构投资者的视角来判断，而不能是从一个普通投资者的角度来判断。至于“普通投资者”测试标准，英国《2000年金融服务与市场法》第118条指出，“普通投资者”是指“一个在特定市场上经常进行相关种类投资交易的理性人”，具体标准需要结合个案的具体情形，充分考虑不同市场的交易规则、交易惯例以及投资者自身的特殊性等等。简言之，要评价某一市场交易行为合理与否，要看该行为是否达到与交易者处于同样地位的普通投资者的合理期待的要求。

3.主观状态的限定。尽管有些国家在规制内幕交易或市场滥用行为时，并没有明确对行为人的主观故意做出要求，但从法理上说，内幕交易、操纵市场等行为只能是故意行为方受处罚，因而免于承担内幕交易责任的行为人的主观状态必须是善意的。因此，豁免条款的适用前提是行为人主观上必须是善意的，被豁免的行为应是行为人善意而为的，否则豁免条款很容易被用来规避内幕交易法律责任。事实上，成熟市场的立法大都体现了这个思路。就美国而言，作为规制内幕交易的基础，美国联邦证券法的反欺诈条款要求行为人的主观状态是有“欺诈故意”的。至于欧盟，其《反市场滥用条例》明确要求只有行为人“利用”了内幕信息方应受规制。至于如何确定“利用”，该条例指出，如果持有内幕信息的行为人取得或处置，或试图取得或处置与该信息有关的金融商品，那么可以結合其行为是否破坏市场健全和危害投资者信心进行分析，从而决定他是否“利用”了内幕信息。这种规定表面上对行为人的主观方面的要求有所降低，但实际上该规定类似于“推定利用说”，在推定行为人主观过错的同时，允许其行使抗辩权利。

4.先前的交易和此后的交易彼此应该构成一个相互关联的整体。先前的交易是针对此后的交易而言的。如果先前的交易和此后的交易彼此没有建立起信息上的关联性，后面的交易不是基于先前交易获得的信息并以先前交易为基础而进行的一个新的独立性交易，则无所谓利用此前交易信息从事交易是否构成内幕交易的问题。

四、我国内幕交易安全港规则的构建：以“利用自身信息交易”为例

如前所述，规制内幕交易“关系论”与“市场论”的核心区别在于是否要求内幕交易主体与特定主体之间必须存在信义关系，这个根本分歧导致两种路径在禁止内幕交易的主体范围、行为样态、民事责任等具体规则设计上产生很大差异。

由于我国证券法是博采众长广泛借鉴域外经验的产物，所以，很难将我国内幕交易的规制模式简单类型化。仅从最能反映内幕交易立法理论基础与价值取向的内幕交易主体的规定来看，我国《证券法》诞生伊始就是将“内幕信息的知情人”作为禁止内幕交易主体的核心构成，其具体是指因其职务、职责、业务或控制关系而可以正当地获取上市公司内幕信息的人员，这个概念界定似乎强调了“关系论”的要素;但证监会《内幕交易认定指引》事实上又扩充了“内幕人”的概念①，使得实践中任何人都可能成为内幕交易的主体。从这个意义上看，我国规制内幕交易的模式实际上在从“关系论”向“市场论”发展。鉴于我国法律传统上也缺乏英美法信义关系的概念，因而本文倾向于按照“市场论”的路径来构建我国内幕交易的安全港规则。

（一）现行内幕交易抗辩事由的规定及其存在的问题

我国现有关于内幕交易的抗辩规则，总体上包括三个层次：

1.证券法层面

我国《证券法》上明文规定的内幕交易豁免的例外情形只有一种，即收购型豁免。《证券法》第53条第2款以及第63条第2款规定，持有或共同持有上市公司百分之五以上股份的人继续增加或减少该公司股份时，只须履行事后披露的义务，而无需承担内幕交易的法律责任。上述规定本质上就是有关上市公司收购中收购方的内幕交易豁免规则。

2.司法解释层面

为防止司法实践中内幕交易罪的适用对象被不当扩大，最高人民法院、最高人民检察院联合发布的《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释（法释[2012]6号）》借鉴了域外成熟市场关于内幕交易抗辩事由的立法经验，采取逐项列举加兜底条款的方式规定了不属于从事与内幕信息有关的证券、期货交易的四种情形，其第四种情形是“交易具有其他正当理由或者正当信息来源的。”主流意见认为，第 4 种兜底条款的规定可以视为包含了利用自身信息实施交易的豁免，但究竟如何准确界定“其他正当理由或者正当信息来源”，不管理论界还是实务界意见远未统一。而且，该规定毕竟是刑事司法解释，是否可以适用于民事及行政领域尚有待司法进一步的明确规范。

3.证监会内部规范性文件层面

中国证券监督管理委员会2007年发布的《证券市场内幕交易行为认定指引（试行） 》第19条及第20条规定了不构成内幕交易的8种情形。从上市公司及其股东角度看，主要包括上市公司回购股份、股东为履行法定或约定义务而实施交易、经证监会许可的其他市场操作;从普通投资者角度看，主要包括证劵买卖行为与内幕信息无关、有正当理由相信内幕信息已经公开、为收购公司股份而实施的交易、事先不知道泄露的信息为内幕信息或者泄漏内幕信息的人是内幕人、证监会认定的其他正当交易行为。

上述规定其实混淆了不构成内幕交易和内幕交易豁免之间的界限。由于我国习惯上将法律禁止的内幕交易直接简称为“内幕交易”，因此，合法的内幕交易和违法的内幕交易之间的界限往往被人所忽视。事实上，“内幕交易”一词本身是中性的，符合法律规定的内幕交易构成要件的行为可以分为不违法的内幕交易行为和违法的内幕交易行为。对不违法的符合构成要件的内幕交易行为各成熟市场所做的规定可以称为“豁免情形”。依据上述不构成内幕交易和内幕交易豁免的区分，《内幕交易行为认定指引（试行）》第19条规定的都是内幕交易豁免的情形，即符合内幕交易构成要件但予以豁免的特殊情形，第20条中只有第3项收购行为属于豁免情形，其余第1、2、4都是不构成内幕交易的情形，至于第5项则是兜底条款，可能属于豁免，也可能属于不满足内幕交易构成要件的情形。

综观我国不同立法层面内幕交易抗辩事由之规定，主要问题有三：一是对如何科学构建内幕交易抗辩规则的总体思路不清晰;二是证券法层面仅仅规定收购情形的豁免，范围过于狭小;三是在司法解释与监管部门规范性文件层面，对内幕交易抗辩规则的具体设计不合理不规范。

（二）构建我国内幕交易安全港规则的基本思路

如前所述，由于《内幕交易行为认定指引（试行）》仅属于证监会内部文件，“两高”的司法解释属于刑法规范，所以我国民事行政领域关于内幕交易安全港规则实际上只有《证券法》规定的有关收购的内幕交易豁免情形。立足我国监管实践，为维持资本市场的公平性和有效性，限制行政权力的滥用，保障投资者合理的投资经营活动，我国应在借鉴“市场论”进路体系规则下，建立统一的内幕交易安全港规则。具体的思路框架如下：

1.证券市场和衍生品市场“一体适用”内幕交易安全港规则

在内幕信息界定上，我国证券市场和期货市场是相区分的。从内涵来说，《证券法》在强调内幕信息“重大性”和“未公开性”的前提下，把现货市场的内幕信息界定为与发行人的经营、财务有关的信息，即强调了信息与证券标的公司之间的关联性。而在期货领域，《期货交易管理条例》对内幕信息的限定就是“未公开性”以及可能对期货交易价格产生重大影响。该规定没有突出强调特定期货合约与特定产品的关联性而导致期货市场的内幕信息的范围其实“无所不包”。①

尽管从法条来看，我国证券市场和期货市场对内幕信息的界定并不一致，但就学界的认识来看，不管在证券市场还是期货市场，证监会执法实践都是以相关信息是否具有“重大性”和“未公开性”作为判断内幕信息的标准①，而不仅仅局限于《证券法》第80条、81条对内幕信息的列举。事实上，《证券法》第80条、81条都规定了“国务院证券监督管理机构规定的其他事项”作为扩充内幕信息外延的兜底条款。因此，我国的证券监督管理部门以其在制定内幕交易规范性文件和实施监管上极强的主观能动性，在具体实践中已经实现了证券市场和期货等衍生品市场对内幕信息界定的初步统一。此外，我国当前金融市场各个子市场的运行实践中，内幕交易除了频繁发生在传统的证券市场外，在其他的衍生品市场，包括期货市场、基金市场、汇率市场等也屡屡发生。发生在不同市场的内幕交易具有相同的性质并造成相同的危害，最终都是损害投资者的信心，进而增大金融市场整体运行的风险并削弱金融市场的正常运转功能。②在我国金融市场不断走向混业经营和混业监管的大趋势下，本文建议我国证券市场和衍生品市场一体适用内幕交易抗辩规则。具体包括两个方面：（1）内幕信息的界定要统一起来。对证券、期货以及其他衍生品有直接或间接影响的重大非公开信息都属于现货市场内幕信息，而考虑到证券与衍生品市场的联动问题，要将现货市场信息也纳入衍生品市场的内幕信息范畴。（2）有关内幕交易的抗辩规则既适用于一般意义上的证券，也适用于包括商品期货、指数期货在内期货合约等衍生产品。这样其实是将内幕交易监管范围完全覆盖到金融衍生品领域，从而真正体现“市场论”规制思路在我国证券期货立法中的指导作用。

2.安全港规则的具体适用范围

结合我国现行的内幕交易抗辩事由之规定，内幕交易安全港规则具体应该包括两个部分。一是不构成内幕交易的情形。主要包括如下四种情况：一是交易者买卖证券的行为与内幕信息无关; 二是交易者有充分正当的理由相信曾经的内幕信息已经公开;三是事先不知道别人泄露的信息是内幕信息;四是事先不知道泄漏信息的人是内幕人。二是符合内幕交易构成要件但应予以豁免的情形。主要包括如下六种情形：一是为收购目标公司股份而依法进行的收购行为。主要是指在要约收购中，收购方为了寻找合适的目标公司耗费了巨大的财力物力，为保护收购方的信息财产权，允许收购方利用其获取的信息实施收购交易。③二是实施预定的交易安排。指交易方是按照事先订立的书面合同、指令、计划从事相关交易的。这里的“事先”就是指在拥有内幕信息之前交易者就已经确定好的交易安排。三是履行法定或约定义务的行为。主要指特定主体合法履行职責或履行约定义务的情况。例如，作为做市商和交易对手方因履行职责而从事交易，或者经纪人执行客户交易订单等。四是信息隔离制度下的交易。如果交易者本身是投资公司或信贷机构之类的组织体，交易者在机构内部建立了有效的信息隔离制度的，则可以豁免其内幕交易责任。五是特定情形下的安定操作。在特定情形下，例如相关证券首次发行和增发的时候，专业的投资机构或信用机构在预定时间内买卖证券以维持证券价格的行为。六是利用自身信息等具有其他正当理由实施的交易。

3.安全港规则适用的基本要件：以“利用自身信息交易”为例

为避免内幕交易抗辩规则被不当利用，在《证券法》规定内幕交易豁免条款的同时要在证监会规范性文件层面制定必要的实施细则。以“利用自身信息交易”为例，其实施要件主要是三个：（1）交易以利用本人信息为限。先前的交易结果或交易决定必须以投资者（交易者）本人信息为限，利用他人的先前的交易结果或交易决定进行的交易属于内幕交易。（2）行为人的主观善意标准。利用自身信息实施交易而免于承担内幕交易责任的交易者的主观状态必须是善意的，故意规避内幕交易责任的行为不能适用豁免条款。（3）行为的合理标准。利用自身信息实施交易的行为能否豁免内幕交易责任，还要从一个与交易者所处地位相同的投资者的标准去判断，该交易者利用自身信息实施交易的行为是合理的。

结语

尽管成熟市场基于不同的规制理念，对内幕交易抗辩规则的规定存在较大差异，但其内在的原理及考量的因素是相通的，因而有关内幕交易安全港规则的构建思路也是大同小异的。我国应该立足于资本市场的长远健康发展，在厘清“市场论”和“关系论”规制进路差异及其对应逻辑的前提下，充分借鉴吸收域外成熟市场的监管经验，克服不同规制路径所可能导致的不同的弊端，由此建立起一个真正适合我国国情并满足市场需求的内幕交易安全港规则，以维护正当交易，防止因内幕交易监管范围不断扩大而可能产生的对资本市场的负面影响。

The Construction of the Rule of “Trading with Ones Own Information” as the Defense of Insider Trading： On the Basic Framework of Safe Harbor Rule for Insider Trading in China

Chen Jie

（Institute of law， Chinese Academy of Social Sciences， Beijing 100088）

Abstract： “Trading with ones own information” refers to the trading of financial instruments not issued by ones own with ones own information. Mature markets have constructed defense rules to avoid insider trading regulation application by using their own information through different regulatory paths. Chinas current Securities Law follows the previous law and exempts the liability of insider trading by using ones own information in the case of acquisition， which has no unified legislative approach for the safe harbor rule of insider trading. This paper takes ones own trading information as the lead， investigating the regulatory path differences of trading with ones own information under different insider trading regulatory philosophy， and clarifying the internal logic that trading with ones own information should be exempted from insider trading accountability， so as to provide framework suggestions for the improvement of Chinas insider trading regulatory system， especially the construction of safe harbor rules of insider trading.

Key Words： insider trading; Safe Harbor Rules; ones own information; liability exemption

本文责任编辑：林士平

青年学术编辑：赵   吟

收稿日期：2021-04-08

作者简介：陈洁（1970），女，福建连江人，中国社会科学院法学研究所研究员、法学博士。

①    参见中国证监会对光大证券股份有限公司、徐浩明、杨赤忠等5名责任人的《行政处罚决定书（[2013]59号）》。

②   美国后来的发展则是以“私取论”扩大内幕交易的适用对象，即对于从消息来源私自取用消息买卖证券之人也纳入规范。此外，对公开收购股权的案件，Rule 14e-3则不以行为人对股东负信赖义务为要件，倾向于“市场论”的原则。 （赖英照：《股市游戏规则—最新证券交易法解析》，中国政法大学出版社2006年版，第266页。）

①    参见中国证监会对光大证券股份有限公司、徐浩明、杨赤忠等5名责任人的《行政处罚决定书（[2013]59号）》。

②   美国后来的发展则是以“私取论”扩大内幕交易的适用对象，即对于从消息来源私自取用消息买卖证券之人也纳入规范。此外，对公开收购股权的案件，Rule 14e-3则不以行为人对股东负信赖义务为要件，倾向于“市场论”的原则。 （赖英照：《股市游戏规则—最新证券交易法解析》，中国政法大学出版社2006年版，第266页。）

①    参见《证券法》第53条、第63条。

①    陈甦主编：《证券法专题研究》，高等教育出版社2006年版，第73页。

②    现行《证券法》第53条规定沿袭了2005年《证券法》第76条以及第86条第2款之规定。

③    陈洁：《上市公司协议收购信息披露的逻辑与规范》，载《法学》2018年第3期，第104页。

①    趙静：《海外市场对内幕交易的认定》，载《证券市场周刊》2014年第5期，第23页。

②    陈洁：《上市公司协议收购信息披露的逻辑与规范》，载《法学》2018年第3期，第105页。

①    欧盟议会与欧盟理事会第2003/6/EC号指令“关于内幕交易和市场操纵（市场滥用）”（Directive 2003/6/EC of the European Parliament and of the Council of 28 January 2003 on insider dealing and market manipulation abuse ）（2003年1月28日通过）。

②    刘成墉：《金融衍生品内幕交易问题研究》，法律出版社2018年版，第73页。

③    柯静：《光大乌龙指诉讼案的行政法问题研究》，载《上海金融》2015年第4期，第35页。

④    赖英照：《股市游戏规则：最新证券交易法解析》，中国政法大学出版社2006年版，第294页。

⑤    钟维：《期货市场内幕交易：理论阐释与比较法分析》，载《广东社会科学》2015年第4期，第252页。

⑥    中国证券监督管理委员会译：《欧盟金融工具市场指令（中英文对照本）》，法律出版社2010年版，第169页。

①    新西兰《2010年证券市场（内幕交易豁免-期货合约）实施细则》，http：//legislation. govt. nz/regulation/public/2010/0354/latest/whole. html，2021年4月6日访问。

②    钟维：《期货市场内幕交易：理论阐释与比较法分析》，载《广东社会科学》2015年第4期，第253页。

③    刘东辉：《论光大证券事件中的期货内幕交易》，载《西南政法大学学报》2014年第5期，第97页。

④    井涛：《英国规制内幕交易的新发展》，载《环球法律评论》2007年第1期，第58页。

①    中国证券监督管理委员会组织编译：《英国2000年金融服务与市场法》，法律出版社2014年版，第189页。

②    任超：《美国期货内幕交易执法实践新发展》，载《证券市场导报》2018年第7期，第72页。

③    中国证券监督管理委员会组织编译：《美国商品交易法（中英文对照本）》，法律出版社2013年版，第129页。

④    Verstein，Andrew，Insider Trading in Commodities Markets，Virginia Law Review，102，450（2016）.

⑤    刘东辉：《论光大证券事件中的期货内幕交易》，载《西南政法大学学报》2014年第5期，第98页。

①    这个“内幕人”概念是指“内幕信息公开前直接或者间接获取内幕信息的人，包括自然人和单位”。这个概念与《证券法》 “内幕信息知情人”相较，该主体范围實际上包含三个方面的内容，即“第74条列举的内幕信息知情人”+“第74条兜底条款授权证监会认定的人”+《内幕交易认定指引》的兜底条款“通过其他途经获取内幕信息的人”。参见陈洁：《内幕交易事实认定中自由裁量权的适用及其规制》，载《清华法学》2018年第6期，第8页。

①    陈洁、曾洋：《对“8.16光大事件”内幕交易定性之质疑》，载《法学评论》2014年第1期，第78页。

①    彭冰：《内幕交易行政处罚案例初步研究》，载《证券法苑》2010年第3卷，第86页。

②    主力军：《欧盟禁止内幕交易制度的立法实践及启示》，载《政治与法律》2009年第5期，第27页。

③    Stanley Veliotis，Rule 10b5‐1 Trading Plans and Insiders' Incentive to Misrepresent，American Business Law Journal，Volume 47， 325（2010）.