放松卖空管制提高了高管薪酬业绩敏感性吗

耿佳 肖运强 杜勇

【关键词】 薪酬业绩敏感性; 卖空机制; 外部监督

【中图分类号】 F272  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2021）24-0025-08

一、引言

现代企业制度中所有权和经营权分离会导致公司产生委托代理问题[1]。股东为了有效约束高管的自利行为、实现利益趋同、降低代理成本，而选择将高管薪酬与企业业绩相联系[2]。在很多研究中都把高管薪酬业绩敏感性的高低来用作度量高管薪酬契约和公司治理有效性[3]。然而大量研究表明，高管薪酬业绩敏感性并不高，高管薪酬契约有效性并未达到其制定的目标。近年来，我国相继出台了一系列高管薪酬制度，高管薪酬问题已经引起了社会公众和政府部门的广泛关注[4]。党中央提出要聚焦完善现代企业制度，薪酬分配注重功能性与差异化相统筹以及企业用人制度注重市场化与契约化相适应。那么如何构建合理的高管薪酬契约，提高薪酬业绩敏感性，其影响因素成为学术界讨论的热点问题。

我国资本市场长期处于“单边市”状况，负面消息的反映与传递具有时滞性，因此利益相关者在面对企业负面消息时只能以观望应对，难以及时采取有力的措施，对于高管或大股东的私利行为更加被动。2010年3月，证监会正式引入卖空机制，放松了上市公司证券交易的卖空限制。作为一种金融创新制度，放松卖空管制扮演着市场定价主要方法的角色，通过加快股价反映负面消息的速度，显著提升资本市场定价效率[5]。事实上，近年来很多学者也验证了卖空机制的公司治理作用[6]。为此，本文从外部监督机制角度出发，尝试探究放松卖空管制对公司高管薪酬业绩敏感性的影响，并分析其影响机制。

本文贡献主要包括以下三方面：（1）首次从卖空机制对高管行为的作用出发来进行实证研究，以此来分析卖空机制是如何发挥公司治理作用，丰富了与此相关的文献研究;（2）卖空制度作为我国资本市场的一项重要创新，为考察大股东与高管行为提供了很好的“自然实验场景”，为已有关于大股东及高管行为的文献提供了更好的实证依据;（3）卖空机制作为一种外部监督机制，能够对大股东以及高管行为起到抑制作用。本文的研究结论有助于更深刻地揭示這种卖空机制如何影响公司治理以及提供理论依据。

二、理论推演与假设提出

委托-代理关系产生于现代企业的运行过程中所形成的所有权与经营权的分离[1]。委托代理问题主要包括两种，第一种是股东和管理层之间的代理问题;第二种是大股东和中小股东之间的代理问题。基于两种代理问题来分析企业薪酬业绩敏感性问题，主要存在于两个方面：首先，由于信息不对称等多方面原因，股东不能完全掌控高管薪酬契约的设计，高管有能力影响自己的薪酬契约[7]，而高管基于自身利益最大化有可能做出损害企业业绩的私利行为，进而使得薪酬业绩敏感性降低[8];其次，由于大股东掏空——大股东为了自身利益通过利润转移等方式而侵害中小股东的利益，使得公司的业绩在大股东掏空之后无法准确度量[9]，很难客观反映公司高管的努力程度。仅以业绩为考核指标对高管并不公平，高管出于对自身利益的保护会要求大股东重新出具薪酬定价方案，更有利于撇清自身在公司业绩下滑中应当承担的责任，在薪酬契约中最大程度地保护自身利益[10]。因此，大股东掏空削弱了公司高管薪酬业绩敏感性。投资者可以通过卖空股票而使自己获取更多的经济利益，这在很大程度上激励了投资者去挖掘上市公司和经理人的负面消息。这一行为加快了股价匹配其内在价值的速度，进而使股票价值更加真实有效地体现在股票价格中，提升了股价的信息含量与定价效率。那么，卖空机制如何影响企业高管薪酬业绩敏感性，本文认为其主要机制分为以下两个部分。

第一，监督效应。部分学者认为，卖空交易者能够发现公司的负面消息以及公司高管的私利行为。研究表明，卖空股票是处罚高管私利行为的一种有效手段，说明卖空机制具有事后惩罚作用。因此，卖空机制通过发挥其价格发现功能，能够评价并监督公司高管，抑制高管私利行为的发生[11]，从而促进薪酬业绩敏感性的提升。另外，卖空机制的信息传导作用同样可以为股东提供更为全面的信息，使得股东制定更为合理的薪酬契约，提高薪酬业绩敏感性。第二，掏空效应。监督大股东行为能够有效降低其“掏空动机”，这一表述符合现代公司治理理论的观点。引入卖空机制，实质上是赋予中小股东通过卖空来约束大股东行为的权利[6]。若大股东在卖空机制下仍然具有“掏空”行为，相应的中小股东就会通过卖空股票来损害大股东的利益。相应的，对大股东来说，如果股价下跌的损失超过“掏空”带来的收益，就会停止掏空行为。侯青川等[6]研究发现，引入卖空机制后，一种有效的市场监督机制随之形成，大股东从而受到实时外部监督，弱化其掏空行为。

当前研究结果表明，企业的内外部监督机制能够有效地完善薪酬契约。其中，有效的外部监管环境能够使得薪酬契约更好地制定和执行。外部治理机制可在一定程度上缓解代理冲突，提高高管薪酬定价效率[9]，从而提高高管薪酬业绩敏感性[3]。王昌荣等[12]发现，市场治理机制对于提高薪酬业绩敏感性具有重要作用。总之，不管是加重对高管不当行为的惩罚使得激励合约变得更有效还是通过抑制大股东掏空提高薪酬业绩敏感性，卖空都能够促进薪酬业绩敏感性的提高，强化上市公司高管薪酬契约有效性。由此，提出假设1。

H1：放松卖空管制提高了高管薪酬业绩敏感性。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文以2010—2020年在沪、深两个证券交易所上市的公司为研究样本，使用以下原则对样本进行筛选：剔除ST和？觹ST类公司、金融类公司和相关数据缺失与财务数据异常的公司;本文根据证监会历次调整可卖空标的股票范围来确定年度可卖空股票，数据来源主要为国泰安数据库（CSMAR）;为克服异常值影响，对主要连续性变量在首尾1%上进行了Winsorize处理。本文所用数据处理软件为Stata14.0。

（二）模型构建与变量说明

本文选用双重差分模型（DID），在模型中对年度固定效应和公司固定效应加以控制，并且考虑了公司层面的聚类效应（Cluster）。为检验本文假设，模型构建如下：

Salary=α+β1Short+β2Perf+β3Short×Perf+∑Co-

ntrol+∑Year+∑Firm+ε  （1）

1.被解释变量。高管薪酬（Salary），参照陈胜蓝等[14]，本文使用上市公司年报中披露的前三名高管薪酬总额的对数值来衡量企业高管薪酬。

2.解释变量。企业业绩（Perf），参照Firth et al.[13]，本文使用上市公司的资产回报率（Roe）、公司股东权益回报率（Roa）来衡量。可卖空虚拟变量（Short），定义为上市公司股票在样本期间如果可被卖空，则取值为1，否则取值为0。重点关注交互项Short×Perf的系数。

3.控制变量。为降低其他因素对研究结论的影响，根据已有研究与相关文献，本文对可能影响高管薪酬业绩敏感性的公司特征变量与治理相关变量进行控制，主要包括现金持有水平（Cashhold）、股权集中度（Top1）、高管持股比例（Exeshare）、董事会规模（Boardsize）、独立董事比例（Indep）、企业成长能力（Growth）、企业风险（Risk）、公司规模（Size）、资产负债率（Lev）、公司上市年龄（Age）、市场化水平（Mkt）。

具体变量定义见表1。

四、实证结果及分析

（一）主要变量描述性统计分析

本文主要变量的描述性统计结果见表2。由表2可知，我国上市公司的高管薪酬均值为14.178，中位数为14.179，最小值为12.138，最大值为14.620，这些数据说明我国当前高管的薪酬分布相对来说是比较平衡。而在企业业绩最小值与最大值之间（Roa、Roe）则呈较大差异，说明我国高管薪酬定价效率并不高。可卖空虚拟变量（Short）均值为0.198，表明可卖空样本占总样本的19.8%。

（二）回归结果分析

1.表3报告的检验结果是对H1的验证。回归结果中，分别报告了股权收益率（Roa）与资产收益率（Roe）两种方式下公司业绩与高管薪酬的关系，以及放松卖空管制对高管薪酬业绩敏感性的作用（Short×Roa以及Short×Roe）。表中（1）列和（3）列显示企业业绩（Perf）的系数都为正，且在1%水平上显著，这一结果与以往相关文献研究结果一致。（2）列和（4）列显示，交互项（Short×Perf）系数为正，且在1%水平上显著，表明放松卖空管制可以提高企业薪酬业绩敏感性，这验证了H1。即相对于不可卖空公司，可卖空公司的高管薪酬定价更为合理有效，薪酬业绩敏感性更高。其他控制变量的系数与以往文献基本相符。

（三）机制检验

虽然前文的分析支持了H1，但是其背后的机理仍不清晰。因为放松卖空管制对于高管薪酬业绩敏感性的提升作用存在两种可能的机制。根据前述分析，机制1是抑制“高管私利行为”，即卖空机制可以通过卖空股票以及增加股票信息含量抑制高管私利行为。机制2是抑制“大股东掏空行为”，即卖空机制可以通过卖空股票抑制大股东掏空行为。为此，进一步考察放松卖空管制对于这两种机制的作用。

1.抑制高管私利。借鉴吴育辉和吴世农的研究，采用高管持股比例、独立董事比例来衡量高管权力。具体的分别按照高管持股比例、独立董事比例的中位数分为两组（大于50%为高一组，小于50%为低一组）。然后，重新在分组中回归模型，并对比回归系数差异。预期在高管权利较高的一组，高管私利行为可能更多，卖空机制对薪酬业绩敏感性的正面作用更为显著。

表4回归结果显示，相比较高管持股比例较低的一组，在高管持股比例较高的一组交互项（Short×Perf）的系数更为显著①，这说明在管理层权利较大时，卖空机制对于高管薪酬业绩敏感性的提升作用更为显著。另外，进一步采用独立董事占比指标来衡量高管权力，分组检验结果同样表明在高管权力较大时（独立董事比例低一组），卖空机制对于高管薪酬业绩敏感性的提升作用更为显著。这与本文的预期相符，并验证了传导机制1。由此可知，放松卖空管制通过抑制高管私利行为而提高企业高管薪酬业绩敏感性。

2.抑制大股东掏空。借鉴李维安等[15]的研究，采用两权分离度、机构投资者持股比例来衡量大股东掏空动机。具体的分别按照两权分离度、关联交易的中位数分为两组（大于50%为高一组，小于50%为低一组）。然后，重新在分组中回归模型，并对比回归系数差异。预期在大股东掏空动机较高的一组，“大股东掏空行为”可能更多，卖空机制对薪酬业绩敏感性的正面作用应当更为显著。

表5报告了检验结果。为了验证卖空提高企业高管薪酬业绩敏感性的机制，依照企业两权分离度以及关联交易的中位数分组（高于50%设置为1，低于50%设置为0）。结果显示，相比较两权分离度较低的一组，两权分离度较高的一组，交互项（Short×Perf）的系数更为显著②，这说明在两权分离度较大时，卖空机制对于高管薪酬业绩敏感性的提升作用更为显著。另外，进一步采用机构投资者持股比例衡量大股东掏空动机显示，当大股东掏空动机较大时，卖空机制对于高管薪酬业绩敏感性来说所起到的提升作用更为显著。这与本文的预期相符，并验证了传导机制2。由此可知，放松卖空管制通过抑制大股东掏空而提高企業高管薪酬业绩敏感性。

五、穩健性检验

（一）稳健性检验

为保证回归结果稳健，本文运用如下方式进行稳健性检验。

1.因变量的重新衡量。参照靳庆鲁等[16]的研究，将高管前三名薪酬替换成董监高前三名薪酬总额，并取对数值后重新回归。回归结果显示主要结论并未发生变化。

2.扩大样本区间。由于可能存在的样本偏误，本文先后通过扩大样本区间与删除股价剧烈波动的年份样本，重新验证了回归结果。回归结果显示放松卖空管制仍然能够显著提升高管薪酬业绩敏感性，结论通过稳健性检验，即H1不变。

3.考虑到蓝筹股对本文结果的影响。借鉴张璇等[17]的研究，本文先后剔除了沪深300样本、第一批标的样本、前两批标的样本，重新进行回归检验。结果显示放松卖空管制与企业高管薪酬业绩敏感性仍然显著正相关，即H1不变。

4.内生性检验——倾向匹配的分法。参照刘慧龙[18]的研究，本文进一步运用PSM（Propensity Score Matching）法，比对可卖空上市公司市值、转手率、波动率的前一年进行一比一匹配。回归结果显示主要结论并未发生变化。

5.内生性检验——安慰剂检验。参照王化成等[19]，本文实施安慰剂检验，以确定放松卖空限制对高管薪酬业绩的影响是否具有唯一性。具体而言，设定卖空限制放松的实施时点分别提前与滞后两年，回归结果显示提前和滞后年份回归系数均不显著，说明在企业进入融资融券标的前一年、两年以及后一年、两年企业高管薪酬业绩敏感性并未发生显著变化。由此可见，以上结果证明了放松卖空管制影响高管薪酬业绩是唯一的，从而表明本文构建的外生冲击具有准确性，H1可靠。（限于篇幅，未报告结果）

六、结论与建议

高管薪酬业绩敏感性作为高管薪酬契约合理性的核心问题，研究其有效性具有重要的理论和现实意义，而卖空制度作为我国资本市场实施的一项重要的创新措施[20]，研究其对企业行为的影响尤其是对在发挥监督企业的行为上不容忽视。在理论上，本文从高管薪酬业绩敏感性这一重要的视角，探讨了卖空机制在公司治理中所起到的作用，丰富了卖空机制在公司治理方面的文献。在现实层面本文的研究表明，卖空机制有利于提高高管薪酬业绩敏感性，这对完善上市公司治理以及相关部门评估卖空机制的市场经济后果[21]，具有重要的参考意义。

本文选取沪、深两市A股2010—2020年上市的公司为样本，采用双重差分法（DID）研究了卖空机制对于企业高管薪酬定价效率的作用。研究发现，卖空机制可以有效抑制“高管私利”和“大股东掏空”行为，从而提高高管薪酬业绩敏感性，使得高管薪酬更为合理、薪酬契约更为有效;在采用了PSM解决内生性问题，以及进行了稳健性检验后，结论依然成立。进一步，深入检验两种机制的发生，结果表明在高管持股比例较高以及独立董事占比较低一组，放松卖空管制对高管薪酬业绩敏感性的正向影响更为显著。对于高管“更可能发生私利行为”的一组，卖空机制对高管薪酬业绩敏感性的正向作用更为显著，这说明卖空机制可以通过抑制“高管私利”行为，提高薪酬业绩敏感性;而在检验卖空机制抑制“大股东掏空”行为时，同样发现在两权分离度以及机构投资者持股比例较高的一组，卖空机制对高管薪酬业绩敏感性的正面作用更为显著，即在“更可能发生掏空行为”的一组，卖空机制的作用更为显著，这同样验证了卖空机制对于高管薪酬业绩敏感性作用的第二个机制。

本文研究表明，放松卖空管制这一资本市场创新制度的实施有一定的外部公司治理效应，且卖空机制的实施有助于提高企业高管薪酬定价效率，本文的研究逐步打开了卖空机制影响公司治理机制的黑匣子。因此，逐步放开对卖空的管制有利于强化公司的外部监督机制，促进公司内部治理，从而加强对投资者利益的保护。

【参考文献】

[1] JENSEN M C，MECKLING W H.Theory of the firm：Managerial behavior，agency costs and ownership structure[J].Journal of Financial Economics，1976，3（4）：305-360.

[2] JENSEN M C，MURPHY K J.Performance pay and top-management incentives[J].Journal of Political Economy，1990，98（2）：225-264.

[3] 卢锐，柳建华，许宁.内部控制、产权与高管薪酬业绩敏感性[J].会计研究，2011（10）：42-48.

[4] 梁上坤，李■博，陈■.公司董事联结与薪酬契约参照——中国情境下的分析框架和经验证据[J].中国工业经济，2019（6）：154-172.

[5] 黄超，黄俊.卖空机制、诉讼风险与审计收费[J].财经研究，2016（5）：78-88.

[6] 侯青川，靳庆鲁，刘阳.放松卖空管制与公司现金价值——基于中国资本市场的准自然实验[J].金融研究，2016（11）：112-127.

[7] MURPHY K J.Corporate performance and managerial remuneration：an empirical analysis[J].Journal of Accounting and Economics，1985，7（1-3）：11-42.

[8] ANG J S，COLE R A，LIN J W.Agency costs and ownership structure[J].The Journal of Finance，2008，55（1）：81-106.

[9] 苏冬蔚，熊家财.股票流动性、股价信息含量与CEO薪酬契约[J].经济研究，2013（11）：56-70.

[10] 赵国宇.大股东控股、报酬契约与合谋掏空——来自民营上市公司的经验证据[J].外国经济与管理，2017（7）：105-117.

[11] FANG V W，HUANG A H，KARPOFF J M.Short selling and earnings management：a controlled experiment[J].The Journal of Finance，2016，71（3）：1251-1294.

[12] 王昌荣，王元月.市场竞争，管理层权力与薪酬-业绩敏感性[J].东岳论丛，2015，36（11）：67-73.

[13] FIRTH M，FUNG P M，RUI O M.Corporate performance and CEO compensation in China[J].Journal of Corporate Finance，2006，12（4）：693-714.

[14] 陈胜蓝，卢锐.股权分置改革、盈余管理与高管薪酬业绩敏感性[J].金融研究，2012（10）：180-190.

[15] 李维安，孙林.高管薪酬与公司业绩：2009—2012年A股上市公司检验[J].改革，2014（5）：139-147.

[16] 靳庆鲁，侯青川，李刚，等.放松卖空管制、公司投资决策与期权价值[J].经济研究，2015（10）：76-88.

[17] 张璇，周鹏，李春涛.卖空与盈余质量——来自财务重述的证据[J].金融研究，2016（8）：175-190.

[18] 刘慧龙.控制链长度与公司高管薪酬契约[J].管理世界，2017（3）：101-118.

[19] 王化成，曹丰，叶康涛.监督还是掏空：大股东持股比列与股价崩盘风险[J].管理世界，2015（2）：45-57.

[20] 杜勇，张路.行政干预、晋升激励与过度投资[J].北京工商大学学报（社会科学版），2020，35（6）：68-79.

[21] 杜勇，谢彪，李勤.基于区块链的管理会计报告体系构建[J].会计之友，2020（8）：153-159.