地方国企降杠杆、减负债的实践经验分析

胡刚

加强资产负债约束，有效降低杠杆水平是国有企业打好防范化解重大风险攻坚战、推动高质量发展的重要举措。为此，2018年中共中央办公厅、国务院印发《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》，明确提出“促使高负债国有企业资产负债率尽快回归合理水平，推动国有企业平均资产负债率到2020年年末比2017年年末降低2个百分点左右”。经过专项治理，相关数据表明，中央企业降杠杆的任务超额完成，平均资产负债率从2017年末的68.1%降至了2020年末的64.5%，降低3.6个百分点。至于地方国企的完成情况则不明朗，特别是2020年华晨汽车、永煤集团等地方国企相继发生债券违约事件，表明地方国企降杠杆、减负债、控风险仍任重道远。

目前，已有学者针对中核工业集团、中央建筑企业等央企降杠杆、减负债的案例进行了深入剖析（赵强，2020;戴国华，2019;伍放明，2020），但关于地方国企的则较少涉及。相比中央企业，地方国企在营商环境、资源禀赋、体制机制等诸多方面具有天然的经营劣势，且承担着较多的地方建设任务和历次国企改革中遗留的历史问题，使得地方国企通过资本市场等途径来降杠杆面临诸多障碍（辛宇，2018）。因此，研究地方国企如何在经营劣势的情况下实现降杠杆、减负债，对于指导地方国企的实践具有重要的现实意义。本文以F地方国企为例，分析其资产负债率高企的成因及降杠杆、减负债的具体举措，总结经验及不足，以期为其他地方国企提供有益的参考。

一、F国企的基本情况及高负债率成因

F国企是经市政府批准组建、市国资委直管的地方骨干国企，着眼于城市升级，聚焦城市建设、绿色建材，致力于打造全产业链能力的城市建设平台。2013年，F国企由市国资委划入经营性资产组建，资产总额15.61亿元，负债总额32.18亿元，资产负债率高达206%。不仅体量小、底子薄，还处于严重资不抵债的状态，因此降杠杆、减负债对于F国企的生存和发展至关重要。

从成因来看，导致F国企资产负债率过高的原因如下：一是注册资本较少。尽管肩负着城市建设的重任，但市国资委初始投入仅2000万元，投入不足;二是承担的历史包袱较重。划入F国企的下属企业，多是主业停滞、资不抵债的废旧工厂，债权债务关系复杂，还面临员工安置补偿、退休人员保障等经济负担;三是经营积累较少，2013年净利润仅0.3亿元。此外，F国企项目投资额巨大、回收周期长，过于依赖金融机构融资，属于高杠杆行业。

为了激发企业发展动力，F国企从成立伊始即分阶段、多措并举专项推进此项工作。其中：2013-2015年，将资产负债率降至121%，仍高于100%;2016-2020年，资产负债率分别为84%、71%、70%、62%、68%，持续降低并控制在市国资委规定的预警线之下。同期，F国企实现了高质量发展，资产总额从2013年的15.61亿元到2020年的166.12亿元，年复合增长率达40%;营业收入从2013年的2.5亿元到2020年的108.47亿元，年复合增长率达71%;所有者权益从2013年的-16.57亿元增长到2020年的53.58亿元。降杠杆、减负债与国有资产保值增值均取得较好成效。

二、F国企降杠杆减负债的具体举措

从会计恒等式来看，降低杠杆水平，主要是通过降低企业负债规模、提高企业所有者权益。F国企也是从上述两个方面出发降杠杆、减负债。

（一）充分用好会计政策，提高企业所有者权益

F国企下属企业大多是政府划拨资产设立的，企业性质属于全民所有制，所属资产的账面价值是按照划拨时的历史成本体现，较市场价值大幅低估。同时，按照《企业会计准则解释第2号》，“企业进行公司制改制的，应以经评估确认的资产、负债价值作为认定成本，该成本与其账面价值的差额，应当调整所有者权益”。F国企从资产价值大幅低估的下属企业着手，大力推进公司制改制，一方面完善公司法人治理结构，适应市场化转型的需要，另一方面则是真实、公允地反映资产价值，提高企业所有者权益。在公司化改制的过程中，聘请中介机构进行资产评估及账务处理，累计增加公司所有者权益超过13亿元。

此外，F国企还采用投资性房地产等会计政策，对所属公允价值能够持续可靠取得的租赁资产采用公允价值模式进行确认和计量，增加公司所有者权益6亿元。值得一提的是，上述会计政策调整可适用税法上的特殊性税务处理，资产和负债的计税基础仍保持不变，期间基本不产生税务成本。由此，F国企通过充分用好会计政策，真实、公允地反映资产价值，短期内企业所有者权益得到大幅增加。

（二）择机实施债务重组，降低企业负债规模

历史遗留问题所形成的沉重债务，是阻碍国有企业发展的因素之一。这些历史问题，既有因企业过往经营不善所形成的拖欠金融机构或国资系统内单位本息，也有因企业关停并转所产生的员工安置补偿及退休人员保障，还有因企业多次划转重组所导致的三角债务。由此产生的历史债权债务关系，不仅涉及众多国企主体、错综复杂，而且还涉及市、区等多级机构，协调难度大。F国企也不例外，组建初期账面历史债务超过25亿元，使得资不抵债的局面无法扭转。

为此，F国企在理清债权债务关系的提前下，制定了若干解决历史债务问题的方案，寻求将承担的负债转为权益，实施债转股。经过多次提请上级主管单位出面协调解决，终于2016年借市属国有企业改革重组的时机，得以成功实施债转股，由债务转为资本，一举将资产负债率降至70%左右。尽管實施债转股导致F国企的股东由市国资委变成为市国资委及若干国有全资子公司共同持股，但债转股后通过表决权全部委托给市国资委行使，依然保持了F国企由市国资委直管的地位。同时，对于债权人而言，将长期无法收回的债权转为股权，账面资产价值没有影响，还能分享F国企发展带来的红利，亦有利于争得债权人的支持。

（三）优质资产进行混改，吸引外部股东权益投入

F国企的主业处于充分竞争行业和领域，按照中共中央、国务院2015年印发的《关于深化国有企业改革的指导意见》，原则上国有资本可以绝对控股、相对控股，也可以参股。同时，F国企的城市更新项目，投资规模大，回投周期长，对自有资金具有一定比例的要求，以其组建时的实力难以推进。

为此，F国企大力推进混合所有制改革，先以优质资产为突破口，吸引外部股东权益投入，依靠外部股东的资金实力和运营经验加快推进项目。以其某城市更新项目为例，按照资产评估机构认定的净资产价值约3亿元，F国企通过公开产权交易所公开征集行业龙头企业增资扩股49%，引入外部资本3亿元，并要求增资扩股单位全面负责项目运营管理，负责筹集项目开发建设过程中所需的全部资金。截至2020年末，F国企下属企业中已有超过半数实施了混合所有制改革，引入行业头部企业作为外部股东权益投入超过10亿元，进一步降低了资产负债率水平。值得注意的是，在混改的过程中，F国企基本采用自身持股51%、外部股东持股49%的股权结构，这样既能保持对混改项目的相对控股，实现合并财务报表，又能最大限度地增加外部股东的权益投入，促使外部股东加强对混改项目的运营管理投入，共同做大做强国有资本。

（四）聚焦主业推进业务，增强经营留存收益

以上措施对于国有企业降杠杆、减负债虽然效果立竿见影，但都属于一次性的、不可持续的。国有企业必须加快转型升级，聚焦主业推进业务，提高企业的盈利能力，增加企业的留存收益，这才是降杠杆、减负债的可持续途径。从F国企的案例分析，2013-2020年，公司累计实现净利润17亿元，为增加经营留存收益、降低杠杆水平作出了重要贡献。这得益于F国企一直聚焦于城市更新、绿色建材的主业，不断优化国有资本产业布局，充分盘活所属优质资产的价值，同时大力推进混合所有制改革，主动寻求与行业头部企业进行股权合作，并充分利用其经营管理经验，加快经营周转。此外，在市国资委的主导下，F国企还持续开展了控制非主业投资、处置“僵尸企业”和低效无效资产、加大对亏损企业的专项整治、加强成本管控提质增效等措施，进一步提高公司盈利水平，降低资产负债率。

总体来看，F国企既采用了按照会计准则资产评估增值、择机实施债转股等非经营性措施，也采用了优质资产混改吸引外部股东权益投入、聚焦主业增强经营留存收益等经营性措施，双管齐下、相互促进，多措并举实现降杠杆、减负债。

三、分析经验及不足之处

结合F国企降杠杆、减负债的实践过程，并与现有文献关于中央企业降杠杆的案例进行比较，对其可取经验及不足之处分析如下：

（一）经验方面

1.缺乏资金支持则尽量争取政策支持。相比中央财政，地方财务相对不足，且重点投入国计民生重要领域，用于支持地方国企发展的资金极为有限，因此尽量争取过程中的政策支持更为务实。当前，正在进行的国企改革三年行动方案强调，要贯彻落实国资主管部门以管资本为主推进职能转变，“一企一策”制定权责清单管理实施办法。对于市属一级企业、直管企业的下属企业进行公司化改制、债务重组及混合所有制改革事项，已下放至市属一级企业、直管企业进行审批，并报市国资委进行备案，这样审批效率大幅加快。但在实际操作中，还是得先征询市属国资主管部门意见。特别是债务重组、三角债务处理等事项，通常涉及国资系统内其他单位，有的甚至涉及市、区、镇等不同级别的国资部门，协调难度较大。市属企业从下往上推，成功的概率较小，耗时较长，如能取得市属国资主管部门的政策支持，并利用改革重组的契机推进，则会事倍功半。

2.应充分利用放大现有资产价值。与中央企业相比，地方国企所能动用的国有资源往往局限于一市、一县或一镇，体量偏小，能够整合、腾挪的空间十分有限。国资主管部门能投入的資本金偏少，划入的资产质量不佳，往往还附带诸多历史遗留问题。地方国企所能用来降杠杆、减负债的，唯有现有的资产，因此必须充分利用、尽可能地放大。从F国企的经验来看，充分用好相关会计政策及税收政策，通过低成本或零成本地放大现有资产价值，实现账面资产评估增值，提高企业收益。但前提是划入的资产权属要清晰，权属证明要齐全，否则资产评估增值将大打折扣。

3.债转股与混改是两种重要途径。降杠杆的措施种类较多，无论是地方国企还是中央企业，债转股与混改都是主要途径，对国有企业降杠杆的作用重大，且立竿见影。有所不同的是，中央企业推进的债转股强调市场化的债转股，由银行、实施机构和企业自主协商转股对象、转股债权以及转股价格和条件，而地方国企还存在很多国资系统内的债权债务以及三角债，所实施的债转股偏向于行政化，自主协商的内容相对较少。同时，中央企业推进的混改渠道众多，既可通过公开资本市场进行，亦可通过非公开市场进行，而地方国企由于自身资源有限，难以通过公开资本市场进行操作，大多限于利用优质资产或项目来吸引混改对象。从结果来看，这两种方式殊途同归，且国资层面的指引清晰，实务操作的国有企业较多。

（二）不足之处

1.利用多层次资本市场的能力不足。当前，我国已建立起多层次资本市场。国有企业可以通过资本运作，将优质资产整合注入上市公司，提高资产证券化率，并吸收社会公众股权投资，从而降低资产负债率。后续亦可通过增发、配股、发行可转换公司债券等方式进一步补充资本金。此外，还可利用金融创新产品，如发行永续债券、设立私募基金、发行ABS等资产证券化产品等，进一步降杠杆减负债。从F国企的实践来看，其利用多层次资本市场来补充资本金的能力严重不足，相比中央企业具有明显劣势。主要原因是地方国企所能动员的资源有限，无法满足登陆公开资本市场的条件要求，同时城市更新、城市基础设施等承担地方经济任务的国有企业也不符合当前公开资本市场的政策导向。

2.未能充分发挥混改企业的多方面优势。混合所有制改革，吸收多元股东融资，是国有企业降低资产负债率、推进高质量发展的重要途径。F国企是混改的积极推动者，目前已有半数以上下属企业实施混改，成交的同时也带来了诸多问题，值得反思。

首先，必须慎重选择混改对象，实现强强联合。F国企历史选择的混改对象，既有省企、央企，也有民营资本。从效果来看，与体制机制相同的省企、央企混改，反而让经营效率更低，业绩不佳;而与优势民营资本进行混改，则能弥补国有企业在体制机制上的缺陷，业绩更好。其次，国资持股比例可灵活设置。当前制定的市属国资权限清单，适用于持股比例超过50%的国有企业，而对于持股比例低于50%的国有企业则没有限制。F国企进行混改大多采用51%控股的股权结构，使得下属混改企业的体制机制优势并未充分发挥，特别是处于充分竞争行业的混改企业。可试点尝试持股比例低于50%，同时根据表决权委托实现合并报表目的的股权结构设计。再者，混改应做精做强，而不是做多做散。在资源有限的情况下，应着眼于与优势龙头民营资本实施混改，按照资本运作、公开市场上市的目标集中资源打造1—2个精品混改企业，为后续进一步吸收多元资本、促进发展创造条件。

3.警惕片面追求规模导致杠杆率提升的风险。地方国企通常是当地经济的重要支柱，还承担着部分政府安排的重大、紧急或临时性的经济建设任务，地方政府具备要求国有企业迅速做大规模、提高融资能力的迫切动机。在缺乏资本金投入的情况下，扩大资产规模会造成扩大负债规模，资产负债率会有后续提升的风险。以F国企为例，其承担当地人才安居工程建设的任务，相关项目资产负债率达80%左右，且大额资金无法产生盈利，对于其增强经营积累来降杠杆也是不利的。为此，F国企在经历2013-2019年资产负债率持续降至62%后，2020年迅速提升至68%。因此，地方国企应根据资产负债率的管控目标来推算公司的投资能力，严格控制公司的投资规模，倒逼公司聚焦主业、严格挑选优质项目，防范债务风险出现反弹。

作者单位：佛山建投城市建设有限公司