多元化视角的公司投资效率影响因素分析

余莉娜

企业的投资效率研究是国内外学者普遍关注的一个重点问题。本文从委托代理冲突、资金约束、公司治理及管理者背景特征的多元化视角对公司投资效率的影响因素进行分析，为上市公司的投资效率提升策略打下坚实基础，并对投资效率问题未来研究方向进行展望。

企业在选择投资项目时需要考虑投资项目的预期回报率是否能超过投资成本，即是否可以给股东带来价值，因此在不存在资金约束的情况下企业应该投资所有净现值大于零的投资项目才能实现效率的投资，相反如果企业接受了不能为股东创造有效价值的投资项目，或因为某种原因放弃了净现值大于零的投资项目，都会产生非效率投资。

对于投资效率的理解，从研究角度和目的的不同而存在差异，从投入和产出的角度来看，将投资获得的利润和投资投入的成本进行测量，根据它们之间的差距来确定投资是否具有效率，此时效率化的投资则具体化为产出大于其投入。从企业价值的角度看则认为企业应该实现所有的净现值为正的投资项目，以创造企业的最大价值，否则就应该视为投资的非效率。虽然学界对投资效率的理解众说纷纭，但从定性的角度来描述，投资效率应该是投资活动资源配置的一种最优状态，低于或者高于这种最优投资水平的情况都应该称之为非效率投资。投资效率制约因素十分复杂，本文将从委托代理冲突、资金约束、公司治理的传统视角及从管理者背景特征视角分析公司投资效率的影响因素。

一、委托代理冲突视角的企业投资效率影响因素

（一）股东-经理之间的委托代理冲突

企业的内部经营者由于掌握着企业信息，可能做出决策使得投资者的利益受损。由于委托代理问题的出现，经理人对个人利益的追求会使其管理目标与股东偏离，当公司中可以被经理人操控的资源变多时他不愿意将多出来的资源拱手让人，而会选择扩大生产规模，造成过多的投资，即非效率投资（Jensen，1986）。[1]

（二）股东-债权人之间的委托代理冲突

股东和债权人之间存在委托代理冲突，这是由于他们之间的责任不平等，股东普遍倾向高收益投资，而债权人却恰恰相反，债权人将通过合同跳跃等一系列约束措施来阻止股东的投资能力，造成非效率投资。这种发生于股东和债权人之间的委托代理冲突对企业投资效率的影响比较大，也得到了许多学者的关注。在公司运营过程中经理人是掌握最准确信息的主体，而股东或者债权人等公司外部利益相关者无法获得第一手信息。根据“优序融资理论”，债权人由于信息的不足无法确定融资的安全性，他们将较高的贷款利率作为风险补偿的手段，对于接受贷款的公司而言，导致外部融资成本的增大，所有有价值的投资项目所需的资金来源不足，从而出现非效率投资。

另一方面，过多的负债融资在提供资金支持的情况下也会影响企业的投资决策，约束企业的投资能力。负债融资可以分为短期负债和长期负债，这两者对企业投资行为的影响机理有所不同，长期负債是抑制超负荷负债，短期负债主要从现金流控制程度的角度约束投资行为。负债融资对管理层的投资行为起到引导和制约的作用，主要表现在抑制管理层的过度投资，限制经理人的投机动机。Ahn、Denis（2006）[2]、何源等（2007）[9]认为公司产生非效率投资而形成的代理成本可以通过短期负债融资而大大减少，在他们的研究中设计了负债融资和过度投资的联合模型，负债融资能发挥债务的相机治理机制从而提高企业投资效率。龚光明等（2009）[10]发现中国上市公司也普遍存在投资行为与自由现金流相关性，他们的研究发现中国上市公司的负债水平会影响其投资行为，资产负债率越高的企业越容易发生过度投资行为。

（三）大股东-中小股东之间的委托代理冲突

在基本的委托代理冲突中还存在这样一种情况，即当某一股权过于集中时大股东会更加的表现出其个体的想法，导致大股东和中小股东之间发生冲突。市场上缺乏对中小股东的保障机制时，大股东的行为得不到有效控制，股权集中度高的公司有更强的过度投资倾向。因此大股东的高度控制会对公司股权结构、融资行为和投资行为都有所影响，存在大股东控制的情况下，大股东很可能会通过“挖隧道”行为减少公司价值，“挖隧道”行为即通过资产出售、转移定价等内部交易将企业资源进行定向转移，就像一条资源链，不断的将公司资源化为私有，大股东以此谋求个人利益，这种方式极大的侵害了中小股东的利益，使得资源浪费、降低投资效率。

二、资金约束视角的企业投资效率影响因素

（一）自由现金流与投资效率

资金是投资活动顺利进行的保障，国内外众多学者也将企业现金流、融资情况和投资效率结合进行研究，早期研究认为现金流并不会影响到企业的投资效率，但这一观点已经被后续研究所否定。根据自由现金流假说，自由现金流定义为满足了所有净现值大于零的投资项目后剩余的资金，而经理人总是希望将这一部分剩余资金投资到其他的项目中去，即使这些项目的净现值为负。Dittmar、Smith（2007）[3]和刘昌国（2006）[11]的研究也得到了相似的结论，拥有较多现金流的公司常常会进行更多的投资支出，并且拥有较多现金流的公司更可能投资净现值小于零的项目，现金持有量大的企业更容易做出非效率的投资决策。

（二）融资成本与投资效率

除了现金流会造成企业的资金约束外，融资也是企业筹资的一大主要途径，由于资本市场的不完善和逆向选择问题，融资活动通常要花费更多的融资成本进而降低投资效率。Whited（1992）[4]的研究认为在不完善的市场上投资—现金流敏感性与融资约束存在相关性，结果显示融资约束越强，其投资—现金流敏感性就越高。虽然Whited的研究结论没有得到学界的一致认可，也有研究发现投资—现金流敏感性并不一定与融资约束相关。基于现有研究，可以发现大多数研究都承认现金流和投资效率之间的相关性，并且现金流、融资约束和投资行为之间并不是互相排斥的，他们都能在一定程度上解释投资对净财富或内部现金流的敏感性。刘娥平等（2013）[12]在其研究中区分硬约束债务和软约束债务，并建立模型探究了债务融资约束与公司投资效率的关系，研究结果显示我国银行融资软约束无法提高投资效率，反而会在一定程度上加剧过度投资现象，而例如公司债券等债务硬约束融资可以降低公司的非效率投资。

三、公司治理視角的企业投资效率影响因素

基于前文所述的委托代理冲突问题，公司治理的不同结构将对投资效率产生影响，大股东的存在使得股权集中，大股东会从公司价值的提升中得到相应份额的利益即大股东与公司利益进行捆绑，因此提高决策效率，这有助于抑制投资过度行为（Richardson，2006）。[5]大股东和中小股东对公司控制权的明争暗斗会降低公司治理效力，导致公司价值下降（朱红军等，2004），[13]公司治理可以阻止管理层掌控公司内部资金进行过度投资，提升公司投资效率，并且公司内部的大股东所有权持有得越多，往往显示出更严重的非效率投资情况，然而大股东持股若不断的增加那么投资效率会相应的得到回升。干胜道等（2014）[14]以我国上市公司作为样本进行实证研究，结果发现在我国特殊制度背景下，管理层权利越大则公司内部控制效果越差，进而导致过度投资情况加重，因此需要大股东和董事会加强对管理层的监督并平衡三者之间的制衡作用，还应注重董事长和总经理之间的职责分离。王艳林等（2014）[15]发现在自由现金流充沛的情况下，董事会规模更大会导致基于自由现金流的过度投资更严重，当董事长和总经理为同一人的时候也会加剧基于自由现金流的过度投资。综上所述，股东控制和公司治理是历年来学者研究的热点问题，虽然由于研究方法和切入角度的不同得出了并不统一的研究结果，但是可以认为大股东持股、公司治理将对投资效率产生显著影响。

四、管理者背景特征视角的公司投资效率影响因素

从委托代理冲突、资金约束和公司治理这几个角度对投资效率进行研究，其研究前提是管理者的理性假设，即管理者是遵循利己主义的理性决策者。同时，根据“高层梯队理论”，研究发现管理者因为受到自身生活环境、教育水平的影响，形成了不同的思维方式，所以对信息的收集和解读存在差异，这会不同程度地影响管理者的决策，管理者的个人特质得以映射到企业决策中去。从管理者背景特征角度出发的投资效率研究还较少，许多研究证实管理者背景特征与公司绩效具有显著关系，但是否直接对公司投资效率产生影响尚不明确。

年龄是影响管理者认知的重要因素，不同年龄阶段的管理者具有不同的心理特征，年龄阶段除了对管理者体力、精神表现产生影响外，心理学研究认为年龄会影响信息认知，这种认知的差距会体现在管理者的企业决策上。Bantel、Jackson（1989）[6]认为管理者年龄增长会降低面对投资项目的创新性和分析能力，他们较愿意投资一些风险低的保守投资项目。李焰（2011）[16]的研究显示，国有企业管理者年龄与任期越大则投资效率越低，非国企则没有这种消极影响，但不管在国企还是非国企，年龄和任期都与投资规模负相关，而林朝南（2013）[17]的实证研究表明在我国上市公司中企业高管团队的平均年龄越大越能够提升企业的投资效率，且高管团队的年龄差异越小越能提升企业投资效率，这是由于平均年龄大的管理者具有更丰富的经验和社会关系，从判断投资机会这个角度，年龄大的管理者更谨慎、更冷静，投资的准确性会更高。

Jensen、Zajac（2004）[7]发现具有财务背景的管理者更愿意采取多元化的投资方式，何韧（2010）[18]的研究显示管理者的高学历可以显著提升企业绩效，李焰（2011）[16]认为不同企业产权下管理者背景对投资效率的影响是不同的，对于国有企业而言主要是年龄和任期的影响，而在非国企中管理者的财经工作经历能够提高企业投资效率，林朝南（2013）[17]认为管理者在任期中可以形成专用人力资本，可以帮助管理者做出理性投资决策，其任期与投资效率成正相关偏差越小。Adams（2009）[8]认为在董事会会议中女性出席越多越能增强监督作用，管理层性别差异大的公司股东获得的股票薪酬越多，李焰（2011）[16]的研究中也证实女性管理者能够提升企业绩效但是这种提升不是通过影响投资效率所达到的。

五、未来研究方向

与投资效率相关的研究，国内外主要集中在投资效率的影响因素和经济后果研究，其中有关投资效率的影响因素基本是依托信息不对称理论和委托代理理论的，而现有文献已经证实通过其他视角如管理者非理性行为、政府干预等也能够显著影响公司投资效率，但这些视角有关的文献还较少。从管理者背景特征视角看待投资效率问题是一个值得深入研究的问题，相关文献也较少，除了年龄、任期、工作经历外，性别因素、党派、海外经历、婚姻状况等背景特征是否也会影响管理者投资行为？这还有待未来的研究进行讨论。

参考文献：

[1]Jensen M.C..Agency Costs of Free Cash Flow，Corporate Finance，and Takeovers[J].American Economic Review，1986（76）：323-329.

[2]Ahn S，Denis D.Leverage and investment in diversified firms[J].Journal of Financial Economics，2006，79（2）：317-337.

[3]Dittmar A，Thakor A.Why do Firm Issue Equity[J].Journal of Finance，2007（62）：-54.

[4]Whited T.Debt，Liquidity Constrains，and Corporate Investment Evidence from Panel Data[J].Journal of Finance，1992（47）：1425-1460.

[5]Richardson S.Over-investment of free cash flow[J].Review of Accounting Studies，2006，11（2）：159-189.

[6]Bantel，K.and Jackson，S.，“Top Management and Innovations in Banking：Does the Composition of the Top Team Make a Difference？”[J].Strategic Management Journal，1989.10，pp.107-124.

[7]Jensen M.and Zajac E.J.，“Corporate Elites and Corporate Strategy：How Demographic Preferences and Structural Position Shape the Scope of the Firm”，Strategic Management Journal，2004，25（6），pp.507-524.

[8]Adams R.B.and Ferreira D.“Women in the Board- room and Their Impact on Governance and Performance”，Journal of Financial Economics，2009，94，pp.291-309.

[9]何源，白莹，文翘翘.负债融资、大股东控制与企业过度投资行为[J].系统工程，2007，25（3）：61-66.

[10]龚光明，刘宇.负债融资与过度投资的实证分析[J].求索，2009（3）：18-20.

[11]刘昌国.公司治理机制、自由现金流量与上市公司过度投资行为研究[J].经济科学，2006（4）：50-58.

[12]刘娥平、徐海，债务融资硬约束与过度投资治理[J]中山大学学报，2013（6）：192-195.

[13]朱红军，汪辉.“股权制衡”可以改善公司治理吗？[J].管理世界，2004（10）.

[14]干勝道，胡明霞.管理层权力、内部控制与过度投资——基于国有上市公司的证据[J].审计与经济研究，2014，29（05）：40-47.

[15]王艳林，薛鲁.董事会治理、管理者过度自信与投资效率[J].投资研究，2014，33（03）：93-106.

[16]李焰，秦义虎，张肖飞.企业产权、管理者背景特征与投资效率[J].管理世界，2011（01）：135-144.

[17]林朝南，林怡.高层管理者背景特征与企业投资效率——来自中国上市公司的经验证据[J].厦门大学学报（哲学社会科学版），2014（02）：100-109.

[18]何韧，王维诚，王军.管理者背景与企业绩效：基于中国经验的实证研究[J].财贸研究，2010，21（01）：109-118.

基金项目：湖南省教育厅资助科研项目“党组织参与公司治理背景下管理者背景特征对国企投资效率的影响研究”（项目编号：19C0139）。