我国股东会中心主义的历史成因——以国有企业改制为线索

刘凯湘 刘 晶

(北京大学 法学院，北京 100871)

引言

近年不少学者围绕股东会与董事会之间的权力划分展开了广泛而深远的讨论，如何从解释论的角度细化、切割《公司法》中分配的公司控制权与经营权，成为新一轮公司法修订中学界普遍热议和关注的话题之一。(1)相关论文请参见蒋大兴，薛前强：《股东大会授权董事会的法理分析—基于理论和实践的双重解读》，载《投资者》2018年第3期；许可：《股东会与董事会分权制度研究》，载《中国法学》2017年第2期；周游：《公司法上的两权分离之反思》，载《中国法学》2017年第4期。等。股东会中心主义作为我国公司立法与治理实践中经久不衰的主旋律，奠定了我国公司权力分配的整体基调。鉴于公司治理演变具有明显的路径依赖效应，要正确地理解我国公司权力划分的现状和未来走向，就离不开对我国股东会中心主义历史成因的考察。纵观我国公司法学界的相关研究成果，对股东会中心主义成因的解释多出自于“公司宪政理论”，即认为公司治理结构体现了宪政制度所表达的政治治理哲学。(2)参见邓峰：《中国法上董事会的角色、职能及思想渊源：实证法的考察》，载《中国法学》2013年第3期。鲜少有学者结合我国社会经济发展的背景深入分析型塑我国股东会中心主义的特殊动因。因此，本文拟从另一个视角出发，沿着国有企业改革这一逻辑主线，剖析我国股东会中心主义成为我国公司治理主流形式的时代原因，并揭示股东会中心主义背后植根的国家本位意识，以期为理解我国当下的公司权力分配格局提供一点智识上的贡献。

一、中国特色的股东会中心主义

(一)我国中西糅和下出台的首部《公司法》

在经济改革逐步进阶的过程中，我国于1993年颁布了首部《公司法》，建立了具有中国特色的公司治理体系。一方面，由于内生贫瘠的商法文化无法支撑本土原创性公司法规则的成长，我国大量的公司法规则借鉴于英美和德日成熟经济体的公司法制经验，建立了普遍西化的法律框架以及混合的公司治理体系。对于处于全球化时代的增长型国家来说，从“现有规则菜单”中进行选择是次优但唯一的可行路径。(3)参见周天舒：《中国公司治理法律规则发展模式的再探讨：一个路径依赖的视角》，载《中国法学》2013年第4期。这也进一步印证了节省交易成本是促成全球公司治理融合的关键因素。(4)参见Ruoying Chen, Evolution of Corporate Law in China: Mission Possible to Reform State-owned Enterprises (SOEs).Chapter 9, Private Law in China and Taiwan: Legal and Economic Analysis, Cambridge University Press, (2016)，p270.

另一方面，我国公司法的发展是在国家主导下自上而下推进的，因此，国家所有权对我国公司治理产生了深远影响，公司法规范的许多本土化设计也体现了国家本位的意识形态。我国首部《公司法》诞生在我国经济体制转轨的特殊时期，推动经济改革，促进社会主义市场经济发展的公共意志凝练其中，同时为了缓和转轨时期所产生的思想和利益变动的激烈碰撞，《公司法》不可避免地裹挟了旧有体制的诸多传统，从而在过渡时期实现新旧体制的平稳衔接。《公司法》所奠定的股东会中心主义公司权力分配格局，便是这一事实最淋漓的写照。我国的经验表明，路径依赖限制了公司治理演变和趋同的程度。奉特定国家的规定为圭臬的做法必然缺乏对本土问题的回应力。(5)参见许可：《股东会与董事会分权制度研究》，载《中国法学》2017年第2期。

(二)极致的股东会中心主义

在我国公司法设定的公司治理结构中，股东会被称为公司的“权力机构”，是公司其他机构的权力来源。立法者强调体现股东整体意志的股东会权利，使董事会成为股东会决议下机械、消极的执行者。股东会原则上负责公司核心事项的业务决策，董事会通过日常经营决策权来执行股东大会的决议。(6)参见曹兴权、黄超颖：《股东会授权董事会的底线：权利配置基础结构维持原则》，载《财经法学》2017年第3期。中国股东会中心主义的鲜明特色在于，所有权与控制权合一的股东会拥有法定的公司经营管理的最终决策权以及公司治理的剩余控制权。(7)在公司经营权的分配上，《公司法》第37条规定，股东会决定公司的经营方针和投资计划；第46条规定，董事会执行股东会的决议，决定公司的经营计划和投资方案。有学者形象地将这种股东会掌握经营管理权的公司治理模式称为“股东绝对主权主义。”(8)参见郭富青：《从股东绝对主权主义到相对主权主义公司治理的困境及出路》，载《法律科学》2003年第4期。

从比较法的角度来看，民法体系的公司法普遍赋予了股东会较为广泛的权力范围，其中不乏将股东会称为公司“最高机构”的立法表述。但是在公司内部权力的具体配置上，很少有现代的公司法律制度仍将股东会视为公司的“最高决策机构”。19世纪末，美国各州在州际竞争以及规模经济发展的浪潮中开始陆续修改公司法，将控制权授予管理者，最终在全球树立了董事会中心主义的公司治理典范。即使在奉股东至上为公司治理基石的德国，其实也早在1937年颁布的《股份有限公司法》中废除了股东会对公司经营的决策权，明确董事会拥有不受干涉的对外代表公司、对内领导业务的权利。由于缺乏公司事务的一般决策权，德国公司法学界的主流意见认为股东会已经不再是公司的最高机构。(9)参见Wang, Jiangyu , Corporate Governance in China— The Law and its Political Logic, in Routledge Handbook of Corporate Law ed. Roman Tomasic，(2016),p.19.“与降低股东会的公司地位这一国际主流法律立场相反，中国的股东会对公司的经营行为负责，拥有更真实的公司权力。”(10)Siems, Mathias, Convergence in Shareholder Law. Cambridge: Cambridge University Press (2008), p.154.

我国在金融体系改革中选择建立强大的证券市场来弥补公司资金的外部供给，形成公司治理的外部机制。因此渗透着国家意志的公司法与证券市场构成了型塑我国公司包括上市公司股东会中心主义最重要的两股力量，前者以成文法的形式确立了股东会中心主义的公司治理范式，后者以商事实践的方式维系了上市公司中的股东会中心主义治理格局。笔者拟从我国公司治理的沿革以及证券市场的早期发展这两个方面切入，沿着国有企业改革这一逻辑主线，剖析我国股东会中心主义成为我国公司治理主流形式的原因，并揭示股东会中心主义背后植根的国家本位思潮。

二、公司法诞生的历史使命

中国企业治理模式的变迁史实际上是一篇国有企业的改革史，以国有企业改革为核心的经济体制变革引领着我国现代化公司治理体制的建立，从而促成了公司法的诞生。国家介入公司制企业的产生与发展成为了不争的事实，公司法在立法的具体内容及架构上，充分体现中国国情也表明了公权力的差别意志。(11)参见甘培忠、周游：《我国公司法建构中的国家角色》，载《当代法学》2014年第2期。国有企业走向公司化改革一共经历了三个阶段，伴随着的是三个时期不同的企业治理模式。

(一)第一阶段(1949年—1979年)：中央计划时期的国家控制模式

计划经济时期，国家同时拥有国有企业的所有权与管理权，国有部门被组织成政府框架的附属机构，企业治理被纳入政府的行政体系。“国有制的概念不仅抑制了中国私营部门的发展，而且剥夺了国有企业在经济和法律上的独立性”。(12)Cindy A. Schipani; Junhai Liu, Corporate Governance in China: Then and Now, Colum. Bus. L. Rev. 8 (2002)，p.8.一方面，国有企业的生产经营依赖于中央计划，通过庞大复杂、相互重叠的行政层级结构来收集信息，传递指令、协调生产以及监督执行中央的命令。(13)参见David Eu, Financial Reforms and Corporate Governance in China , Colum. J. Transnat'l L. (1996),p.473.国有企业内部治理受到不同官僚机构的过度干预以及不一致的政治控制。另一方面，信贷以较低的固定利率发放给国有企业，同时无需考虑还款风险及期限，国有企业对资源有效利用的压力很小。(14)参见World Bank, China: Financial Sector Policies and Institutional Development,(1990)，p43.家长式的行政指令切断了企业收支之间的联系，国家在无视绩效的情况下，保证所有不受市场竞争以及财务约束的国有企业的生存，因此造成了国有企业长期资不抵债，效率低下的经营局面。

(二)第二阶段(1979年-1992年)：转轨时期的扩大企业自主权改革模式

1979年中国开启了以企业改革为中心的经济体制改革，国有企业的传统治理模式被视为阻碍企业实现经营效率与利润最大化的主要制度障碍，从最初的1979年-1984年之间的放权让利改革，引入国家和企业之间的初步利益分配机制，允许企业留存合理利润，到1983年-1986年之间的两权分离改革，以所有权与经营权分离塑造企业的商品生产者和经营者人格，再到1984年-1992年的承包经营责任制和国家租赁经营改革，以合同方式构建政府与企业的利益关系，进一步将管理权移交企业。(15)参见甘培忠：《公司控制权的正当行使》，法律出版社2006年版，第248-249页。可以看出，将企业微观经济决策权的逐步下放、扩大企业经营自主权是国企改革的核心要素，并驱动着改革的其余部分。(16)1984年10月中共中央委员会通过的《中共中央关于经济体制改革的决定》概述了国有企业的改革方向，其中明确提出“增强企业的活力，特别是增强全民所有制的大、中型企业的活力，是以城市的重点的整个经济体制改革的中心环节。围绕这个中心环节，主要应该解决好两个方面的关系问题，即确立国家和全民所有制企业之间的正确关系，扩大企业自主权；确立职工和企业之间的正确关系，保证劳动者在企业中的主人翁地位。”由于没有彻底打破国有企业受政府控制的制度枷锁，为国企管理者建立正确的纪律和激励机制，同时资本结构仍由单一的非充分竞争的国家所有权构成，最终导致为国有企业注入效率的前期努力，在很大程度上失败了。(17)参见Wang Jiangyu, The Political Logic of Securities Regulation in China, The Development of The Chinese Legal System: Change And Challenges 232 (Guanghua Yu ed., 2011).同时还产生了严重的内部人控制问题。整个工业国有企业的债务资产比率从1980年的18.7%上升到1994年的67.9%，(18)参见吴晓灵:《中国国有经济债务重组研究报告》,中国金融出版社1997年版，第1页。国企的债务问题在1990年代中期成为对中国经济生存能力的重大威胁，并成为下一步所有权改革的强大推力。(19)参见Yong Kang, Lu Shi, Elizabeth D. Brown, Chinese Corporate Governance—History and Institutional Framework, RAND Corporation Published, 7 (2008).

(三)第三阶段(1993年)：建立市场经济时期的企业公司制改造模式

1992年中共十四大正式提出建立社会主义市场经济体制的目标。随后的1993年，中共十四届三中全会确定了国有企业的改革方向是建立现代企业制度，同年颁布的《公司法》为国有企业公司制改革提供了法律依据。(20)参见甘培忠：《公司控制权的正当行使》，法律出版社2006年版，第250页。“所谓企业公司化就是《公司法》通过以后，原来适应《企业法》的企业和公司逐渐消灭了，要消失了。逐渐要把现有的国有企业按照一定步骤向公司制度改组。”(21)江平：《〈公司法〉所建立的现代企业法律机制》，载《理论学习与探索》1994年第3期。《公司法》的出台，首次为所有市场参与者提供了平等的公司治理模式，是建立我国统一公司法制度的重要里程碑。但不可否认的是，第一部《公司法》的主要任务是为了解决国有企业从计划经济过渡到市场经济复杂、棘手的治理问题，为国有企业转变为商业公司提供坚实的法律基础。因此，首部《公司法》不仅复刻了发达国家的成熟立法，体现法的普适性标准，而且对社会主义市场经济体制下国企改革等现实问题做出符合逻辑与实际的制度回应，彰显国家的特殊需求。(22)参见甘培忠、周游：《我国公司法建构中的国家角色》，载《当代法学》2014年第2期。

1993年《公司法》围绕着两个显著的精神内核来设计具体规范：一是为国有企业公司制改革铺设制度通道；二是落实企业独立经营权的同时，为国家控制权寻找更恰当的存在方式。在许多制度设计和安排上没有遵循公司制度的一般规律，更像是一部国有企业改革促进法。(23)参见冯果：《现代化视野中的中国公司立法——中国〈公司法〉修订之思考》，载《法学杂志》2004年第25卷。例如，为国有企业提供了较低的上市门槛以及发行债券的特权，建立了国有独资公司的概念；规定了极高的注册资本金额，实践中劝退了大部分的民营初创企业；严格限制股份有限公司的成立条件与注册数量，避免过度的外部融资稀释国家所有权。(24)参见周游：《公司法上的两权分离之反思》，载《法学研究》2017年第4期。在公司设立等制度上使用大量的强制性规则，保留了浓厚的行政管理色彩。(25)参见彭真明，常健：《盲目照搬还是尊重国情——对当前公司法修改中几个问题的反思》，载《法商研究》2005年第4期。

三、股东会中心主义形成的原因

1993年《公司法》本土化要素的最终取向是确保国家对国有企业以及从而延伸出来的对国民经济命脉的控制，在大刀阔斧的国企改革浪潮中不被肆意冲垮。在这个背景之下，作为公司治理的命门，股东会中心主义公司权力配置模式的形成，一方面受制于国企改革的现实国情，另一方面折射了根深蒂固的国家本位意识形态对我国早期公司治理的决定性影响。

(一)保留了国有企业传统治理模式的旧有痕迹

1993年《公司法》是双轨体制下的产物，不可避免的带有计划体制的陈旧痕迹，在公司内部机构的关系构造上，深深烙印了国有企业原有的治理传统，尤其是沿用已久的决策与领导机制。国有企业治理的传统模式中，国家不仅拥有企业的财产所有权而且还享有管理权。(26)参见Cindy A. Schipani; Junhai Liu, Corporate Governance in China: Then and Now, Columbia Business Law Review (2002), p5.关于产品结构、投入来源、产出水平等企业微观经济层面的重要决定基本都是在企业外部，由中央以及各级地方政府做出。企业内部的日常性经营、投资决策同样受到强大的行政控制，这些控制主要通过项目批准程序来执行。“国有企业它的行为准则无非是两个东西，一个是指令性计划，一个是请示上级去。”(27)参见江平：《〈公司法〉所建立的现代企业法律机制》，载《理论学习与探索》1994年第3期。国有企业高管由政府机构任命和解雇，主要的职责仅仅是在政府的指导下组织生产。

国有企业公司化之后，国家对国有企业的财产所有权转变成股东对公司的股权，改组前的国有企业管理人员多直接转变为公司的董事长和总经理。(28)《中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》第三项，建立和完善现代企业制度关于国有大中型企业实行规范的公司制改革部分提到，所有者对企业拥有最终控制权。董事会要维护出资人权益，对股东会负责。国有独资和国有控股公司的党委负责人可以通过法定程序进入董事会、监事会。因此，在股东会决策权的构造上难免沿袭旧路，保留了将重要经营决策权上收的决策制度。在股东会与董事会的关系构造上更是深受一以贯之的政治领导体制影响，股东会被视为公司治理的最高权力机关，董事会被视为对股东会负责的下属机构以及股东会决策的执行机关。

国有企业始终保持着两条平行，但实际上相互交错的治理体系，一个是政治治理，一个是法律治理。(29)参见Jiangyu Wang，The Political Logic of Corporate Governance in China’s State-Owned Enterprise，CORNELL INT’L L.J. (2014),p650.公司化之初大量的国有企业还遵循着行政管理的模式，具有一定的行政级别，对上级政府主管部门负责。(30)参见罗培新：《股东会与董事会权力构造论：以合同为进路的分析》，载《政治与法律》2016年第2期。政府保留了选择和改变管理人员的最终权利，政治考量仍然在选择管理人员时占有更高权重。“由于国有股在公司的支配地位，保留了传统企业领导体制发生作用的土壤。并且，在充满计划经济体制和市场经济体制矛盾的转变时期，两者的相容处可以结合而继续存在一个时期。”(31)王保树：《股份公司组织机构的法的实态考察与立法课题》，载《法学研究》1998年第2期。根据国家经济贸易委员会的一项调查显示，国企公司化改制后，仍有相当多的国有企业管理层倾向于避开《公司法》规定的公司治理要求，保留改制前的国有企业治理模式。参见Cindy A. Schipani; Junhai Liu, Corporate Governance in China: Then and Now, Colum. Bus. L. Rev (2002),p.27. 也可参见Cheng Yuan, Enterprises Demand Supportive Reforms, JINGJI RIBAO, Jan. 10, 2000, p5.

(二)解决转轨时期所有权缺位造成的内部人控制问题

首先，我国在体制转轨时期逐步分散、下移投资和生产决策的过程中，创造了一个危险的管理环境，使管理者获得了相当大的决策自由，但是由于没有建立有效的监督和惩罚机制来确保管理人员有效的利用企业资产，同时产品市场和资本市场依旧缺乏竞争，使得所有者和其他外部监管者难以看到公司绩效与个人高管之间的因果关系。(32)参见孙铮、刘凤委、李增泉：《市场化程度，政府干预与企业债务期限结构:来自我国上市公司的经验证据》，载《经济研究》2005年第5期。经理人因此有动机来产生现金流量并以奖金和福利的形式扩大个人私益。有学者发现，自改革开始以来，企业保留的留存收益中有很大一部分用于奖金和非生产性的福利支出。(33)参见World Bank，China Finance and Investment,(1988),pp.92.一些国有企业的管理者承认利用国有企业的资产为其亲属创建私营企业。(34)参见Dongwei SU, Corporate Finance and State Enterprise Reform in China, China Economic Review 124 (2005).

其次，从计划经济时期就存在的“所有者缺位”或“产权虚置”的现象，进一步加重了转轨经济中的内部人控制问题。(35)参见吴敬琏：《建立有效的公司治理结构》，载《天津社会科学》1996年第1期。内部人控制是指国有企业的经理或工人在企业公司化的过程中获得相当大一部分控制权的现行。参见[日]青木昌彦：《对内部人控制的控制：转轨经济中公司治理的若干问题》，载《改革》1994年第6期。一方面，社会主义企业的所有者是全体人民，国家是其代理，国家在企业中不存在实体形式，政府机构实际上是国家的代理人，国有企业的管理人员则是政府进一步聘请的代理。多层级的委托代理意味着不断叠加的代理成本。另一方面，国家在国有企业中扮演着多种冲突的角色，是企业的所有者也是企业的主管和债权人，既行使宏观经济职能也参与企业的微观经济活动，因此缺乏对企业自身利益的单独关注。

若不改变国家所有权在国有企业治理当中的存在形式以及参与方式，只是单纯的将决策权下放，不仅无法带来经营效率的改善，反而会进一步加剧内部人控制造成的国有资产流失问题。因此，引入所有权与控制权合一的股东会中心主义是应对转轨时期内部人控制的治理难题的解决方案。《公司法》一是以股东会、董事会、监事会分权的多元化权力结构，取代转轨时期厂长负责制下的一元权力结构，剥离了经营层部分职能，同时国家作为出资者进入股东会，通过行使股东权监督管理者。(36)参见王保树：《股份有限公司经营层的职能结构——兼论公司经营层职能的分化趋势》，载《法学研究》1999年第5期。二是通过明晰股东会在公司治理当中的角色和地位，建立明确的权力主体以及行使权力的责任，将抽象的国家所有权概念体现在国有企业的产权和具体治理架构中，以弥补长期存在的所有权缺位问题。

(三)确保国家掌握国有资产的控制权

防止国有企业在公司化进程中可能出现的国有资产流失危机是1993年《公司法》面临的一项重要挑战，这项任务开宗明义地体现在该法第4条的立法表达之上。该4条规定，公司股东作为出资者按投入公司的资本额享有所有者的资产受益、重大决策和选择管理者等权利。公司享有由股东投资形成的全部法人财产权。公司中的国有资产所有权属于国家。该表述因与股东身份以及公司独立人格的公司法理论相抵触而广受诟病，非常规的规则设计背后实际上是处于立法者在处理国家与国企资产关系时的慎重考量。最初的草案里使用的是企业享有“法人所有权”，但是为了避免与宪法中的“国家所有权”形成冲突，以及防止企业变相地侵吞国家财产，最终在出台的《公司法》中谨慎地敲定了“全部法人财产所有权”一词。(37)参见江平：《〈公司法〉所建立的现代企业法律机制》，载《理论学习与探索》1994年第3期。一旦国有企业完成了公司制改造，便具备独立的法人资格，原则上可以自由处分企业财产并引入非国有资本，因此必须明确国家作为股东的角色与权力，从而确保公司制改造不会带来国有资产流失以及国家所有权被任意稀释的负面效应。国家是国有企业的单一股东或控股股东，因此股东会是其行使权力控制改制步伐的最佳方式。

国企改革的目的，不是为了实现所有权与控制权分离，而是通过分解控制权进一步优化控制权的行使方式，最终加强国家对企业的控制。(38)参见周游：《公司法上的两权分离之反思》，载《法学研究》2017年第4期。所有权与经营权的彻底分离必然会导致控制权被削弱，因此所有权与经营权的部分分离，国家保留重要经营决策权才是国企公司制改造的原本之意。《公司法》立法的初衷，亦是在确保国家对国有企业以及国有资产的严密控制下，通过引进现代化的公司治理结构和产权体系来释放国有企业的经营活力。某种意义上，《公司法》的规则具有产业监管的功能，反映了中国保留重要战略部门处于国家控制之下的产业政策。(39)参见Lawrence S. Liu:Chinese Characteristics Compared:A Legal and Policy Perspective of Corporate Finance and Governance in Taiwan and China, SSRN Electronic Journal(2001),p36.顺应这一逻辑，股东会中心主义的权力配置模式是国家作为控股股东这种特殊股权结构下的不二选择。股东会中心主义在国企大规模股份制改革的时代，成为了一种机制，国家通过这种机制掌控着支撑国家经济命脉的国有企业和核心资源，确保社会主义市场经济的发展目标和全体人民福祉的最终实现。

四、维系上市公司股东会中心主义的证券实践

从世界范围来看，存在着以银行为主导或者以资本市场为主导，两类不同的上市公司融资体系。银行和资本市场在资本提供方面的差异创造了不同的上市公司所有权结构。(40)以德国、日本为代表的银行主导的金融体系中，银行持股上市公司，公司治理更多的依赖于和大银行之间关系性的长期机制，公司所有权相对集中；以美国、英国为代表的资本市场主导的金融体系中，公司通过资本市场向无数小而分散的外部投资者获取融资，公司治理依赖于匿名的市场机制，公司所有权相对分散。参见Mark Roe, Some Differences in Corporate Structure in Germany, Japan,and the United States, 102 YALE L.J. (1993),p1932.美国资本市场以及公众公司的发展经验表明，深度流通、资本配置高效的证券市场可以获得公众投资者的信任，从而极大的扩充上市公司的资金来源，使分散所有权以及契合大型公众公司治理需求的董事会中心主义成为可能。

中国在证券市场的立法和监管上没有选择一贯的“大陆法系风格”，而是建立了美国式的证券监管体制，强调透明度和防止市场操纵，并禁止商业银行参与证券投资。(41)参见Yuwa Wei, The Development of the Securities Market and Regulation in China, Loyola of Los Angeles International and Comparative Law Review, 27(3), (2005),p509.尽管如此，由于我国证券市场最初在政策上被定位为服务国企改革服务的融资途径，在相当长的一段时间内造就了国有股一股独大的证券市场结构。同时，我国经济体制转轨时期建立的证券市场和监管体制，缺乏丰富的证券交易和监管经验作为孵化，存在严重的行政干预问题。因此，美国式的证券体系尚未在中国扎根，离建立深度流通、资源配置高效，从而能够触发所有权分散化、董事会掌握控制权的证券实践，还有很长一段距离。

(一)国家股一股独大的证券市场早期结构

计划经济时期，银行和其他类似的信贷机构是中国企业的唯一融资来源。改革开放以后，越来越多的国有企业开始走上了证券融资的道路。1990年12月，中国人民银行授权建立了两家国家证券交易所。1992年我国成立了中国证券监督管理委员会，对证券市场实行集中、统一的监管。中国的证券市场以及监管机构也是在中国经济体制改革这一特殊社会背景下发展起来的，与国有企业改革的命运紧密相连，成为促进国企改革的独立杠杆。我国早期的上市公司基本上均由国有企业转变而来。(42)参见He, Weiping, The Regulation of Securities Markets in China, Palgrave Macmillan Publish,2018，pp4-7.上海证券交易所2007年年度报告显示，上市公司中有65%为国有企业。(43)参见谢国忠：《资产泡沫可能破裂，但对经济影响有限》，载《南方都市报》2007年11月5日。截至2013年，上市国有企业的资产规模占所有上市公司资产总额的75%，其利润占所有上市公司的85%。(44)参见范忠厚：《我国国有上市公司存在的问题及对策》，载《科技情报开发与经济》2005年13期。

国家保持对国有企业控制力的决心也反映在证券市场早期的结构当中。为了防止国有股自由转让可能带来的国有企业私有化风险，上市公司的股份被划分为国家股、法人股和社会公众股，对国家股和国有法人股做出了不上市交易的安排。从1995年到1999年，中国证券市场上的非流通股占比约为65%。(45)参见Iain MacNeil, Adaptation and Convergence in Corporate Governance: The Case of Chinese Listed Companies, Journal of Corporate Law Studies, (2002),p341.因此，中国股票市场的早期功能主要是将资金汇入国有公司，非流通股扭曲了市场定价机制，市场价格不能反映公司业绩，对公司治理产生了不利影响。同时这种做法降低了资本市场的流动性，阻碍了非国有机构投资者和个人投资者进行长期投资。(46)一个普通的中国投资者持有股份的平均周期往往不到4个月，而美国的平均有17个月。参见Chen, G., M. Firth, D. N. Gao, O. M. Rui, Is China’s Securities Regulatory Agency a Toothless Tiger? Evidence from Enforcement Actions, Journal of Accounting and Public Policy, Vol. 24, No. 6, (2005),pp.451-488.股票的流通受到适销性的限制，不能将股票自由出售给出价最高的人，市场的整体分配效率受到影响。在2005年的股权分置和股票全流通改革以前，我国证券市场实际上并没有发挥有效的资源配置功能(47)参见郑志刚、孙娟娟：《我国上市公司治理发展历史与现状评估》，载《金融研究》2009年第10期。。尽管2005年我国开始推行股权分置改革，但是同期国资委发布的《国务院国资委关于国有控股上市公司股权分置改革的指导意见》依然强调对关键和重要行业领域要确保国家资本的控制力。(48)《国务院国资委关于国有控股上市公司股权分置改革的指导意见》第三条规定，国有控股上市公司的控股股东要根据调整国有经济布局和结构、促进资本市场稳定发展的原则，结合企业实际情况，确定股权分置改革后在上市公司中的最低持股比例。在关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域，以及国民经济基础性和支柱性行业中，要保证国有资本的控制力，确保国有经济在国民经济中的主导地位。

(二)对证券市场过度的行政性干预

除了流通股与非流通股的二元分类以外，中国早期的证券市场还存在以下问题，严重阻碍了资本市场的分配效率：

1.上市公司发行的股价无法成为判断公司管理效率的参考。首先，1993年公司法规定了严苛的新股发行条件，使得股票发行本质上与债券发行相同。大多数企业以发行股份作为债务工具，而不是权益工具，股份往往等于银行存款利率加上基于企业利润的额外付款。(49)参见Sang Yop Kang, Tension between Shareholder Primacy and (Quasi) Monopoly: A Theoretical Analysis of Controlling Shareholder Economies and China, 11University of Pennsylvania Asian Law Review (2015),pp128-135.由于股票对于购买方风险很小，无法反映企业的盈利能力，从而无法引导市场将资金分配给最有利可图的公司。其次，在资本投入上，中国的上市公司依然主要依靠银行的优惠贷款和发行高市盈率的普通股来筹集资金，这两种资本均无法有效地反映公司的绩效。(50)参见Yong Kang, Lu Shi, Elizabeth D. Brown, Chinese Corporate Governance—History and Institutional Framework, RAND Corporation Published, (2008),p33.最后，缺乏场外交易和债券交易，以及严格限制的公司上市配额，使得在交易所上市成为一种非常稀缺的资源，导致上市公司的寻租行为猖狂，并为内部交易和投机活动提供了充足的机会。

2.对证券市场过度的行政性监管。首先，我国的证监会更直接地与市场打交道，它的监管权已经侵蚀了证券交易所的自我监管区域。例如，它保留了批准公司上市和除名的最终权力。家长式的行政干预不仅没有有效解决上市公司治理不善的问题，反而冻结了证券交易所的自我成长。例如，调查上市公司不当行为的权力交给了证监会而不是证券交易所，导致交易所无法迅速识别上市公司的欺诈行为并课以法律责任。(51)参见金德环：《中国证券市场波动与控制研究》，上海财经大学出版社2003年版，第201页。证券交易所比任何政府机构都更接近证券市场，易于接收市场信息，对于上市公司而言，证券市场自我监管的方法往往会更有效。其次，我国政府也制定了许多干预策略，以控制证券市场的波动，避免可能破坏整个市场的危机。例如，当市场飙升至历史高位时，政府暂停了新股的发行和交易，以防止资本泡沫的形成。中国的资本市场仍然处于发展的初期，价格限制可以减少市场波动，防止过度投机行为。但是，长远来看，人为的限制会降低市场效率并扭曲定价机制。(52)参见Chen, D. H., J. P. H. Fan, and T. J. Wong, Do Politicians Jeopardize Professionalism? Decentralization and the Structure of Chinese Corporate Boards,Hong Kong, China: Hong Kong University of Science and Technology, working paper, (2003).

证券市场是股权走向分散化以及推动上市公司董事会中心主义治理变革的主要推手。但是在中国的特殊国情之下，由于为国家股东创造了维持控制权的特殊机制，外加发展历程的短促和监管经验的不成熟，导致我国的证券市场没有实现深度流通、高效配置资源配置的功能，因此无法短期内培育出董事会中心主义的商事实践。《公司法》所确立的股东会中心主义公司治理结构，在资本市场的发展中同样得到了巩固。

五、股东会中心主义的历史合理性

公司内部的权力分配格局，是多方因素作用下的结果，并非法律简单的型塑。(53)参见蒋大兴、薛前强：《股东大会授权董事会的法理分析——基于理论与实践的双重解读》，载《投资者》2018年第3期。我国第一部《公司法》在很大程度上是一部国企改革法，因此损害了其作为市场主体法的规范性和普适性。但是在中国体制改革的特殊国情之下，公司化的努力必须特别考虑所处的政治和经济条件，因为其限制了公司治理设计的可行选择。因此即使是在今天看来“落后于时代”的股东会中心主义，实际上也是中国特殊时代背景下的最优选择。

微观层面上，股东会中心主义是我公司和管理市场发展不成熟的情况下减少公司治理成本最直接有效的手段。西方国家公司所有权和经营权的分离有一个长期的演进过程，这个过程中发展出保护所有者利益、对管理人员保持有效控制的机制。自发形成的公司市场高度依赖独立投资者及其顾问和中介机构的力量来限制公司采取可能被市场认为违背投资者利益的行为。(54)参见Smith, Roy C. and Walter, Ingo Governing the Modern Corporation: Capital Markets, Corporate Control, and Economic Performance. Oxford: Oxford University Press. (2006),p217.相比之下，中国的公司化是通过行政手段来实现的，本身缺乏渐进的市场运作过程来实现所有权与经营权的分离，为减低转型成本，政府必须自觉的去发展公司治理机制。(55)参见朱天：《公司治理、国企改革与制度建设》，载《经济研究》1998年第1期。从计划经济体制的遗产中演化而来的内部人控制问题，是转轨时期固有的一种潜在现象。(56)参见[日]青木昌彦：《对内部人控制的控制：转轨经济中公司治理的若干问题》，载《改革》1994年第6期。同时，中国市场经济历史短促造成了，早期的公司市场缺乏经验丰富的专业从业人员，资本市场更是充斥着大量不老练的投资人员和新手专业人员。社会诚信环境质量较差，管理人员道德风险较高、难以自觉克以勤勉和忠实义务的情况下，成熟的西方市场经济孕育出来的所有权与控制权分离的董事会中心主义根本无法与中国改革时期以及市场经济发展初期的公司治理实践相融合。因此，所有者通过股东会中心主义的治理架构，对影响企业绩效的基本问题行使决定权是控制代理成本的最优手段。

中观层面上，股东会中心主义确保国家行使国有企业控制权，从而坚守国有企业以公有制为主体的阵地。作为中国国民经济的支柱，国有企业对中国具有重要的经济、政治和社会意义。在2016年全国国有企业党的建设工作会议上，习近平主席再次强调，国有企业是中国特色社会主义重要物质基础和政治基础，是党执政兴国的重要支柱和依靠力量。(57)参见新华社新闻:《习近平在全国国有企业党的建设工作会议上强调：坚持党对国企的领导不动摇》，央视网，http://news.cctv.com/2016/10/11/ARTI12e96dhav8BejdX0rgbA161011.shtml,2020年5月20日最后访问。“作为公有制经济主要实现形式的国有企业，只有在竞争性领域占据一席之地，才能更好地发挥对国民经济的主导作用，否则将与我国社会主义制度相背离。”(58)周文、包炜杰：《再论中国特色社会主义市场经济体制》，载《经济学家》2019年第3期。因此，国家代表人民对国有企业行使控制权不仅是一种权力更是一种职责，从而确保国有企业的公有制性质以及在国民经济中的主导地位，确保国有企业的发展符合国家的整体利益。这也是为什么，在中国企业社会责任虽然在语言和规范形式上很陌生，但是早已自然而然因为国家的参与而被强制执行着。(59)参见Ezra Wasserman Mitchell, Reciprocal Convergences: How China Might Influence Western Corporate Governance, 2 Bus. & Fin. L. Rev. (2018),p114.

宏观层面上，国家通过股东会中心主义的公司治理参与到微观的企业决策，从而保障改革大局的平稳发展。一些前社会主义国家激烈的经济体制和企业改革以很高的社会成本为代价，带来了很多宏观经济层面的问题，包括高通胀、失业、社会的急剧动荡。(60)参见Yuwa Wei, An Overview of Corporate Governance in China, 30 Syracuse J. Int'l L. & Com. (2003),p25.中国没有像苏联那样从计划经济向市场经济快速地过渡，而是选择在国家的计划下实施渐进的经济改革战略。中国的经济改革遵循自上而下的过程，为此，政府的指导和促进直观且重要。邓小平于1989年提出的“稳定压倒一切”贯穿了经济体制改革的整个时期，要求中央和地方各级政府机构大力维护政治和社会的稳定。稳定取向意味着国家必须适时的干预市场活动，即使这样做可能会破坏一定的市场效率。由于一开始国家就作为国有企业的所有者参与到改革当中，国家是控股股东，因此具有为国家整体利益建构公司治理体系的潜力。股东会中心主义的公司治理结构，赋予了国家通过参与微观的企业决策来服务于改革的整体大局，避免企业尤其是国有企业过快的体制转变而导致大规模的失业和社会动荡，破坏改革的稳定性。“社会主义与市场经济联系的模式本身是一种创新的巨大工程，而且在中国13亿人口的大国作出选择，其中包含的责任一定是历史性的。”(61)甘培忠：《公司控制权的正当行使》，法律出版社2006年版，第251页。

六、股东会中心主义的未来走向

鼓励企业创新创业、繁荣资本市场成为近几年公司法修订的基本动因，尤其是经过2005年公司法大规模修订后，我国公司的活力得到极大的释放，公司质量得到大幅提升。(62)参见朱慈蕴：《论中国公司法本土化与国际化融合——改革开放以来的历史沿革、最新发展与未来走向》，载《东方法学》2020年第2期。同时，我国历经了近30年发展的证券市场开始渐趋成熟，初具规模，国有股一股独大的市场格局正在消解，朝着一个健康、强大、深度流通的证券市场平稳发展。市场经济以及资本市场的蓬勃发展为公司提供了差异化与多元化的发展机会，造就了不同类型的公司在公司治理方面不同的制度供给需求。长远来看，对不同类型的公司进行差异性规制应当成为我国公司法未来发展的取向，股东会中心主义的治理模式不宜一刀切地适用于所有公司。

首先，封闭公司宜继续保留股东会中心主义的治理结构。封闭公司因为缺乏公开市场作为股权分散化的金融途径，公司规模一般较小、内设机构较为简单，股东人数有限且彼此具有很强的合作信任关系，出资者往往直接支配、管理和监督自己的资产，同时承担剩余风险。因此所有权与控制权合一的股东会中心主义契合封闭公司削减成本、灵活效率的治理需求。

其次，国有上市公司受制于国家控股的特殊股权结构，股东会中心主义仍将在很长的一段时间内继续成为其公司治理的现实。从我国国有企业股东会中心主义公司治理的演变历程可以看出，确保国家对国有企业的控制权是国企治理改革不容变更的核心旋律，也将因此成为国有企业未来公司治理演变的逻辑前提。在我国走中国特色社会主义道路，坚持公有制经济主体地位的国情之下，集政治和经济力量于一体的国有上市公司短期内不可能实行完全市场化的发展路径。当然，国有上市公司可以在未来我国证券市场以及管理人市场足够成熟的时候，部分借鉴董事会中心主义的管理技术来优化国有企业的公司治理。例如，向董事会进一步扩大经营决策权的范围，同时保留股东会对股票发行的决策权，从而避免董事会利用股票发行改变公司资本结构来稀释国家所有权。

最后，应当逐步引导非国有上市公司建立契合现代化大型企业管理需求的“董事会中心主义”公司治理模式。对于非国有上市公司来说，一方面，上市公司的巨型化必将最终导致股权的高度分散，成千上万的股东显然无法做到对公司业务经营实施统一有效的控制。(63)参见王保树主编，张开平：《英美公司董事法律制度研究》，法律出版社1998年版，第42页。另一方面，董事会所面临的决策约束以及不受商业判断规则保护下的决策责任容易产生寒蝉效应，无法为董事会行使明智的业务判断和适当的商业冒险活动提供激励。当前，我国的非国有上市公司正在逐步迎来建立董事会中心主义治理模式的外部环境：第一，从2005年的股权分置改革到今年放宽境外投资者参与我国金融市场的一系列政策；从最初新股发行的审批制到1999年的核准制再到2013年开启的注册制改革，我国的证券市场一直朝着市场化的方向不断发展。第二，据东方财富Choice数据统计，截至2019年12月，上市民企数量占A股市场的69.68%(64)参见吴晓璐：《领头羊作用明显，上市国企分红总额连续三年A股占比超七成》，《证券日报》2019年12月27日，http://www.zqrb.cn/finance/hongguanjingji/2019-12-27/A1577370253193.html, 2020年3月2日最后访问。。非国有上市公司开始崭露头角，成为我国证券市场的重要参与者以及推动董事会中心主义公司治理模式形成的主力军。相对于“资本话语权”，董事会中心主义所体现出来的“智识话语权”更契合现代公司的创新性基因以及知识经济时代公司治理对“智识资本”的要素依赖特性。(65)吴飞飞：《现代公司控制权分配中“智识多数决”现象探究》，载《证券市场导报》2019年第8期。

结语

我国首部《公司法》绝不仅仅是一部纯粹构造商人公司治理理想模式的技术性法规，而是凝结了国家意志和国家需求，服务于我国国有企业公司制改造以及经济体制改革大局的时代产物。因此，这些复杂的行政关系和国家独特的财产利益毫无疑问地深深嵌入在《公司法》中，促成了股东会中心主义的公司治理范式。同时，国家股一股独大的证券市场结构以及过度的行政干预禁锢了我国资本市场的自然生长，使得上市公司同样继续维系着所有权高度集中的股东会中心主义治理格局。回顾历史可以发现，股东会中心主义有其存在的历史合理性和必然性。无论是从微观层面的企业治理，中观层面的国有企业公司制建设，还是从宏观层面的经济体制改革考量，股东会中心主义都是中国特殊国情之下建构公司治理体系的最优选择。时至今日，国有企业作为公有制经济的主要实现形式，依旧在我国的重要经济领域占据一席之地，因此股东导向的公司治理权力分配模式在几次正式的迭代中依然得到了维持。但是市场经济以及资本市场的蓬勃发展为公司提供了差异化与多元化的发展机会，开始造就了不同类型公司在公司治理方面不同的制度供给需求。因此，就未来的发展趋势而言，股东会中心主义显然不宜一刀切地适用于所有类型的公司。立法总是时代的反映，总要随时代嬗进而嬗进，我国《公司法》未来应当对封闭公司与上市公司、国有上市公司与非国有上市公司进行差异性规制，尤其需要引导非国有上市公司建立符合大型公众公司治理逻辑的董事会中心主义公司治理模式。