饲料企业市场化债转股的困境及策略

于 赟

（郑州西亚斯学院商学院工商管理系，河南郑州451150）

经过近四十年的快速发展，我国饲料行业从无到有，产量已经位居世界第一。在快速发展阶段，一些饲料企业积累了大量的债务，这让饲料企业举步维艰。很多饲料企业每年的收入仅能勉强维持偿还利息，没有多余的资金偿还本金或者进行资本投资。在2016年左右，我国政府提出债转股，是帮助化解企业债务风险的手段，但饲料企业在使用这一手段时却面临着种种困境。

1 债转股的内涵与外延

1.1 债转股的概念 债转股指的是负债企业由于债务负担过重，难以维系，但企业本身的生产经营活动并无困难，产品或服务具有一定的市场竞争力，因此，企业与债权人达成一定的协议，将债权转换成股权，未来债权人通过股权回购或者股权出售收回本金利息以及其他收益（梁志兵等，2017）。债转股是在20世纪90年代末，为国企脱困提出的办法。彼时，国企陷入亏损泥淖，不仅自身近于全面崩溃，其债务几乎让我国的所有商业银行濒临破产。为了国企脱困，也为了避免银行危机，国家提出债转股的政策，国企的一部分债务通过金融资产管理公司变为股权，以期在国有企业脱困后，通过股权形式回本获利。但是在执行中，由于当时整个社会市场化程度不高，缺乏对资产的有效定价，债转股的过程中存在不合理的地方，国有企业和金融机构的利益不能获得很好的保护（徐美芹，2017）。

本轮债转股在吸取上次教训后，着重强调市场化，即整个债转股的过程不是一刀切，而是一企一策，由企业和金融机构进行公平谈判，商定债转股的具体方案。市场化的含义，除了双方按照市场正常管理协商外，还强调资产价格市场化，债转股的债权和股权应该按照市场化的价格进行兑换（朱晓林，2018）。

1.2 债转股的益处 一是保证企业的正常运营。部分企业负担沉重，但本身的主营业务还具有市场竞争力，如果直接破产重组，企业就会退出市场，即使未来前景光明，也与该企业无关。二是有利于保护债权人。如果进入破产重整程序，债权人的债权一般不会全部偿付。如果破产重组失败，企业的资产处置所能覆盖的债务是非常有限的。如果企业的前景较好，债权人可以通过日后的股权获得回报，如果企业上市，这个回报是非常可观的（李健，2018）。三是提高企业的运行效率。债转股后，债权人转变为股东，即使不参与企业的日常运营，也会要求企业改变公司治理，提升市场竞争力，以期让自己的股权在未来具有较好的价值。四是维持产业链的健康运行。部分企业对我国社会经济具有重要意义，其正常运行可能关系到一个产业链的健康，通过债转股，保持企业的运行，有利于产业的健康发展。

2 饲料企业债转股的障碍

虽然债转股在理论上具有一定的益处，也具有可行性，但在实际运行中，企业会遇到各种各样的困难，金融机构也面临着风险。上世纪90年代末的债转股，有很多失败的例子，很多国有企业债转股后再次陷入经营危机，据披露的数据，金融资产管理公司的不良贷款回收率比较低。饲料企业作为成熟的轻工业，以民营企业为主，且不具有经济上的系统重要性，债转股需要克服很多困难。

2.1 非上市企业股权估值困难 本轮债转股强调市场化，市场化的重点就是资产价值的公允性。股权是一个较难估值的资产，除了在证券市场上市，通过交易形成的价格，其他方式估计出的价格难以被广泛接受为公允价值。一般情况下，如果已上市的公司，可以用其市场股价作为债转股的价格标准；对于非上市公司，可以通过相似的上市公司的估值，如PE、PB等，作为价格标准（李佩珈等，2018）。但是，我国的饲料企业少有上市，截至目前，总共大约有十多家饲料企业在国内A股上市。对于这些公司，债转股当然不缺乏合理的价格标尺，但对于其他非上市的饲料公司，这样少的上市样本，实际上不能形成一个公允的估值曲线，即非上市饲料企业难以找到与自己类似的上市公司来借鉴估值。没有公允价格的情况下，饲料企业和金融企业很难就债转股的对价达成一致。

2.2 成熟行业缺乏成长空间 一般意义上，债券的风险要远小于股权。金融机构，特别是银行，将债权转为股权也需要大量程序性的工作。因此，没有足够的动力，金融机构作为债权人是不愿意债转股的。当企业的前景比较好，未来的成长空间较大，特别是有上市的可能时，股权具有巨大的升值可能，金融机构才有动力同意债转股（陶建新，2020）。饲料企业与这些要求却相去甚远，其未来增长空间不大。大部分的饲料企业属于中小企业，离我国上市的标准较远，上市的可能性较低。如果不上市，金融机构的股权是难以转让的，其他途径包括并购、大股东回购，都是建立在企业运营良好、大股东实力雄厚的基础上，但陷入债务困境中的饲料企业，实际上很难具有这些良好的条件。

2.3 饲料企业的公司治理难以短期提高 金融机构同意债转股的另一个原因，在于提高公司运营效率的可能。当金融机构从债券持有人变为股东，必然参与到企业的公司治理中，通过改善企业的公司治理，提升企业决策的科学性，减少冗员，加大资本支出等，让企业进入良性的运营轨道（高明华，2016）。但是，我国的饲料企业，除了少部分头部公司外，大部分是从农村个体户发展而来，其内部管理多是家族式的，高级管理人员缺乏现代管理知识，中层管理员工和普通员工一般与创始家族有关联。这些特征让金融机构难以介入企业的治理中，金融机构派往董事会的董事，很容易被管理家族架空。因此，金融机构往往对饲料企业的债转股心存疑虑。

2.4 缺乏专业的金融中介机构 饲料企业最大的债权人一般是商业银行，但我国的《商业银行法》规定，商业银行不得持有一般企业股权。因此，要么商业银行直接主导债转股，通过设立特设目的实体、信托等形式将债券转变为股权，要么是商业银行将债权销售给金融资产管理公司，金融资产管理公司再持有企业的股权（余秀荣，2016）。在发达国家，由于不良资产处置拥有悠久的历史，很多细分行业都有专门的金融中介来处理，这些金融中介往往更能理解相关行业的业务逻辑，更能评估企业的前景。在我国，商业银行不熟悉饲料企业的业务，而金融资产管理公司，因为牌照的限制，目前只有4家全国性的金融资产管理公司以及数目不详的省级金融资产管理公司。这些公司不太可能对饲料行业有非常专业的理解，因此难以对饲料企业的债权和股权估价，并承担相应的交易风险。

3 饲料企业应对策略

3.1 降低债务负担 债转股是化解企业债务负担的手段之一，甚至是不得以而为之的手段。首先饲料企业应当避免陷入沉重的债务负担之中。如果即使债转股成功，企业本身的发展经营也会受到创伤。饲料企业在扩大产能时，应当量力而行。我国饲料行业已经过了大规模扩张的时期，各种主流饲料的产能已经过剩。饲料企业的创始人可能还想用自身的经验，通过扩大产能降低成本，来获得市场竞争，但该方法在当前的市场环境下可能适得其反（李彦蓉，2019）。饲料企业还需要警惕所谓的多元化经营。符合债转股条件的企业，多数是因为多元化经营陷入债务泥淖，本身的主业还是可以盈利的。

3.2 争取上市机会 2017年以来，本轮债转股主要落地项目，都是上市的国企和央企。对于目前大多数尚未上市的饲料企业，如果离上市的门槛不远，未来上市可期，那么债转股的可能性也会大大增加。即使金融企业无法马上确定债权的对价，但至少知道未来有明确的股权退出路径。为了上市，企业需要规范自身经营，特别是在财务和税收方面，另一方面也要不断提高经营业绩（谢星启，2019）。我国的上市机制仍处于从审核制向注册制转变的阶段，对企业的经营业绩还有要求。

3.3 引入熟悉金融市场的战略投资者 金融是一门专业的知识，不是所有的企业管理者都具备。饲料企业想做大做强，家族式的管理必然要被淘汰，取而代之的是建立一套现代的公司治理机制，这其中就包括引入熟悉金融市场的战略投资者。2007年以来，国内的私募股权投资日益繁荣，其给企业带来的不仅是资金资本，更重要的是企业管理知识和金融知识。最近十年，很多上市的公司只有短短数年的历史，之所以这么短的时间内，就能扩大规模，达到上市要求，私募基金的孵化是必不可少的。通过引入熟悉金融市场的战略投资者，饲料企业可以更好地寻找潜在的金融中介机构实施债转股，也可以更好地向金融中介机构解释本身的运营特点和企业前景，以此说服金融中介机构同意实施债转股。战略投资者的存在，向金融中介机构证明，该企业是一个具有现代公司治理框架的企业，金融中介机构可以放心进入该企业参与经营管理（李艳等，2019）。

3.4 维持和政府良好的关系 上一轮债转股主要是为了国企脱困的行政措施，本轮债转股虽然行政色彩较淡，但多数债转股的案例背后，都有政府的影子（王丽亮，2019）。从某种程度上说，政府的背书是企业及金融机构免责的凭证。与二十年前相比，我国的金融机构与政府的独立性大大加强，并不会完全遵从政府的意志。但是，政府仍然具有较大的协调能力，可以为饲料企业穿针引线。饲料企业维持与政府的良好关系，可以在必要时请求政府为自己的经营和前景提供背书。

4 结语

债转股是20世纪90年代末国企脱困时探索的一种减轻企业债务负担的政策工具，本轮金融去杠杆的大背景下，被再次使用，但是强调其市场化属性。对于作为债权人的金融机构和债务人的企业，债转股从理论上都能提供益处。但是在实践中，饲料企业的债转股困难重重，主要障碍包括缺乏估值标的、公司治理不完善、未来成长空间不大、缺乏相应的专业机构等。为了顺利开展债转股，饲料企业应当争取上市机会、引入熟悉金融市场的战略投资者、维持和政府的良好关系。但是，归根到底饲料企业应当节制自身扩张的欲望，量入为出，减少债务负担，这样才能维持长久的可持续发展。