企业通过新三板融资的路径探讨

汪霞

（无锡晶晟科技股份有限公司，江苏 无锡 214028）

一、前言

截至2020年10月，累计挂牌新三板企业数量达8281家，其中近半数为基础制造企业，结合新三板以提升融资效率，降低融资成本，完善新三板服务民营中小微企业的功能，促进创新创业、优化结构盘活存量的服务宗旨，越来越多的中小企业通过新三板平台获得了融资，但与此同时，新三板企业也面临一些融资风险。本文打算针对企业通过新三板融资存在的问题，围绕如何健全企业内部治理、如何提升融资决策能力、如何避免盲目追求高估值等几个问题进行探讨，据此提出相关完善建议。

二、新三板概述及新三板企业的主要融资方式

（一）新三板概述

新三板市场是全国中小企业股份转让系统有限责任公司经国务院批准，依据证券法设立的全国性证券交易场所，于2012年9月正式成立，是继沪深交易所之后的第三家全国性证券交易场所。新三板主要为创新、创业、成长型中小微企业解决融资难、融资贵的现状。由于这类企业普遍规模较小，尚未形成稳定的盈利模式，距离直接上市的准入条件悬殊较大。而新三板的准入条件不设财务门槛，只要求企业股权明晰、经营合规、治理健全等基本要求即可申请挂牌，因此建立新三板市场有利于帮助企业解决以上融资难题。

（二）新三板企业的主要融资方式

相对于未挂牌企业而言，新三板挂牌企业具备更强的公司治理规范意识以及信息披露透明度，新三板企业披露的财务状况可信度更高，因此具备一定的融资优势，为企业在实施融资计划时，节省大量的沟通成本。新三板企业常见的融资方式有以下几种。

1．向金融机构申请借款

包括向银行或非银行金融机构、其他企业等融入资金。间接融资具有手续简便、融资效率高等优点，但缺点是融资额度有限，取决于企业销售规模及盈利水平等经营状况，且财务成本较高，对企业当期财务指标影响较大。因此在实施过程中，应注重投资回报周期的测算，谨慎申请融资额度及借款使用周期。

2．以股份质押办理借款

随着新三板市场机制的强化改革，针对规模较小、固定资产等抵押物匮乏的一些企业，无法及时获得银行贷款的融资特点，银行推出了挂牌企业股份质押贷款产品，就质押股份价值给予一定授信额度。当挂牌企业的股份拥有流动性之后，向银行申请股份质押贷款将更加便捷。

3．股票定向发行

根据《非上市公众企业监督管理办法》和《全国中小企业股份转让系统有限责任企业管理暂行办法》等规定，新三板对符合豁免申请核准要求的定向发行只要求按备案制管理，简化了挂牌企业定向发行的核准程序，对企业定向发行不设财务硬性指标，只需满足企业治理、信息披露等方面的法定要求即可。

4．发行中小企业私募债

私募债是一种便捷高效的融资方式，其发行审核采取备案制，审批周期相较股票定向发行更快，且对发行人的资产、盈利状况也无硬性要求，一般对募集资金的具体使用监管比较宽松，发行人可根据自身业务需要，合理安排募集资金用途。根据证监会的统一部署，在《非公开发行可转换公司债券业务实施办法》中，明确支持民营企业发行私募可转债，投资人在企业利润尚未释放的发展初期可享受债券本息收益，在业绩高增长阶段可选择转换为股份持有获利，与中小微企业的风险特点和融资需求相匹配，既能为投资机构提供更稳定的退出通道，也能促成新三板更多的融资交易。

5．发行优先股

多数新三板企业都存在股权高度集中的问题，且公司原股东和管理层都不愿意股权被稀释，当财务投资者一方面没有精力参与企业的经营管理，另一方面又希望获得相对稳定的回报时，二者容易出现矛盾。发行优先股则能兼顾两个方面的需求，既让原股东能继续保持对企业的控制权，又能让投资者享受更有保障的分红回报，新三板企业发行优先股的融资方案，对于投资人可能更具吸引力。

6．并购重组

当企业发展到一定阶段，必须整合产业链扩大规模，以降低边际成本，释放规模效应。以往并购重组的案例多数是上市公司参与并购，如今随着新三板市场的快速发展，新三板企业参与并购的现象也逐渐增多。由于新三板企业具有一定规范基础的信息披露和财务透明度，比起未挂牌非公众公司来说，对并购双方都能缩短大量的尽调时间、减少尽调成本、降低投资风险，因此新三板企业的并购成本较低，随着并购重组配套的相关制度得到逐步完善，新三板企业的投资并购活动将日趋活跃。

三、企业通过新三板融资存在的问题

（一）经营业绩不稳定、公司治理不健全

新三板企业在挂牌前，大多属于有限公司，普遍存在规模较小、规范基础薄弱、治理结构不健全等情形。在有限公司阶段，公司股权通常很集中，在制定各项公司决策时，以老板个人意愿为主，缺乏充分民主的表决机制，而改制为股份公司后，在没有专业投资机构加入前，企业管理格局依然维持原状，这使得企业内部不能形成有效管理机制，容易出现权责不清的局面，当管理出了问题，要么找不到责任者，要么赏罚不明。由于缺乏科学的公司治理，企业经营业绩往往也只能走一步看一步，未能及早布局、提前干预。于此情形下，在投资人眼里的新三板企业可信度依然不高，融资变得艰难。

（二）财务信息不敏感、融资决策能力弱

较上市企业而言，新三板企业由于规模不同，以及监管要求与自身管理水平的差异，新三板企业的财务管理水平欠佳，公司管理层通过财务信息做出有效决策的能力不强。一方面，企业的资金预算受经营业绩的波动影响而准确度不高，容易导致错过最佳融资时点；另一方面，企业财务报表反映的动态与静态指标，未能引起管理层的充分关注，容易做出与公司财务状况相悖的决策，比如财务杠杆的过度运用、短贷长投方案的制定、固定资产的密集投资、在市值明显被低估的阶段选择股权融资等。

（三）忽视对赌高风险、盲目追求高估值

不少公司为了扩大市值而盲目融资，未能正视企业发展的正常规律，过于乐观地估计了企业未来的经营形势。一开始为了取得高估值，不惜承担众多对赌条件，且由于股东诉求不同，当进行下一轮融资时，要求的估值一般更高，这样很可能将更多专业投资机构拒之门外，也可能导致融资失败。随着企业经营业绩的波动，一旦出现估值下跌，带来的不仅是股东间的矛盾，还有触发对赌条件后的高昂代价，甚至是对企业控股权的丧失。

四、改善企业新三板融资决策的对策建议

（一）清晰定位、强化治理

首先，除了了解企业自身的经营情况，还需要了解行业所处环境大背景是否符合国家产业政策长期稳定发展形势，清晰认识企业当前的市场地位，仔细分析企业在行业内的竞争优势与劣势，谨慎做出可行的投融资决策意见。

其次，充分发挥新三板企业公众公司的信息披露职能，严格履行董事会、监事会及股东大会的审议程序，杜绝个人意见，通过法定程序表决并监督实施。规范公司治理结构，充分发挥独立董事、董事会各专门委员会的作用，实现对公司的有效治理。同时，要继续加强信息披露管理，提高公司透明度，努力保护中小股东的利益。

（二）合理制定融资计划

面临激烈的市场竞争，企业生存的环境复杂多变，现金流管理水平往往是决定企业存亡的关键所在。提升现金流的管理水平，可以合理地控制营运风险，提升企业资金的利用效率，从而加快企业的发展。融资计划是现金流管理的重要环节，运用现金预算的手段来规划现金流，根据预测企业资金缺口的时点，来制定匹配的融资计划。可以根据融资计划时间的长短分为短期、中期和长期计划。通常期限越长，计划的准确性就越差，因此应结合中短期计划的实际发生情况，持续修正长期计划，保持循环更新。

（三）选择匹配的融资对象

首先，应结合企业的资产负债情况，控制财务杠杆的使用，保持企业的资产负债率水平处于合理范围内。当企业资金需要被投放到短频快项目时，可以考虑向金融机构申请短期借款。当企业资金需要用来做长期投资时，可以通过向金融机构申请长期借款或进行股权融资。在进行大型固定资产投资时，解决资金需求可以结合设备融资租赁方案。

其次，当企业处于快速发展阶段，或者在行业内进行兼并收购等资金需求量较大时，当债权融资额度无法满足需求时，可以考虑引入资本进行股权融资。企业应充分认识进行市值管理的必要，在进行股权融资时，结合企业的利润水平以及未来业绩增长趋势，选择最有利的时点，向投资方争取比较合理的估值达成股权融资，一般常见采用的有市盈率法，也可以结合企业本身的发展规律、团队管理水平、核心竞争力等因素，理性测评企业自身的价值，不致因盲目乐观的高估心理价位，而错失与投资机构的合作。

五、结束语

本文阐述了新三板的概述以及当前主要的融资方式，从公司治理、融资决策、估值与对赌等方面分析了企业通过新三板融资存在的问题，并从强化公司治理、合理制定融资计划、选择匹配的融资对象等方面提出了对策建议。新三板市场自建立以来，不断优化相关配套制度，一方面净化了新三板市场环境，提升市场投资价值，吸引长期资金入市；另一方面也增强市场各主体活力，形成优胜劣汰的良好机制，促进新三板市场能健康有序发展。伴随着多层次资本市场体系的不断深化改革，现已明确提出股票发行注册制、新三板转板机制等系列改革创新举措，对于新三板企业来说，需要尽早做到合法合规、高效透明的公司治理，真正意义上与IPO注册制接轨，早日适应资本市场化的融资模式。