基金持股、信息披露与股价同步性

江昊

摘   要：相比较发达国家的资本市场，我国资本市场的股价同步性问题尤其严重。通过研究证券投资基金持股对股价同步性的影响及其作用机制发现：一是证券基金持股能够显著降低股价同步性;二是证券基金持股提高了信息披露质量，进而降低了股价同步性;三是控股股东操纵性程度越高，证券投资基金持股对股价同步性降低作用越显著。因此，证券投资基金能稳定资本市场，提高市场定价效率。应提高基金在资本市场市场参与度，鼓励“用手投票”参与治理。

关  键  词：证券投资基金持股;信息披露;股价同步性;操作性行为;盈余管理

中图分类号：F830      文献标识码：A       文章编号：2096-2517（2021）05-0036-08

DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2021.05.004

一、引言

股价同步性最早是根据CAPM模型衍生出来的一个研究领域。通过个股收益与市场收益进行回归得到R2，如果R2高，则股价同步性高，反之则低。关于股价同步性高低的解释主要有两个主流观点。一个是信息效率观，另一个是噪声交易观。信息效率观认为，股价同步性高的原因是公司特质信息没有能够传递到市场中，进而未反映在股价里，导致股价与市场走势趋于一致[1-3]。而噪声交易观认为，股价同步性高是因为市场交易噪声少，进而投资者非理性因素减少，导致股价追随市场收益率趋势波动，同步性高反而体现资本市场信息效率高[4-5]。但本文认为“噪声”也是信息的体现， 目前资本市场信息传递方式日益多样，上证e互动、同花顺、东方财富网、分析师研报、公司信息披露、 论坛等都可以提供企业的最新信息，纯粹非理性因素噪声的影响日益减少。此外，类似小道消息的“噪声”可以归类为公司特质信息的一部分，尽管并不一定真实，但确实和公司相关，是市场组成部分。而且随着公司积极地披露信息，噪声的影响更是微乎其微。所以，沿着信息效率观的思路，我们需要不断强化公司信息披露质量。

机构投资者持股已经被学者证明能够降低股价同步性，这为本文进一步研究奠定了基础。本文细致考察了其中的基金持股的影响，这是以往学者不曾关注的。

基金相较于其他机构更具有专一性。无论是券商、保险、银行还是其他机构去持有上市公司的股票都并不是其“主营业务”。而公募基金或私募基金需要选出优质公司进行投资获利，价值成长型基金更是倾向于长期投资中小公司。所以，基金持股能够更好地影响上市公司管理层，从而影响股价同步性。

因此，本文考察了证券投资基金持股对公司股价同步性的影响， 并对其影响机制进行了检验。本文认为证券投资基金能够更好地参与公司治理，对控股股东和管理层的不透明行为产生制衡作用，进而提高公司信息披露质量， 从而降低股价同步性。

二、文献回顾与研究假设

（一）机构投资者持股与股价同步性

机构投资者主要包括证券投资基金、 证券公司、保险公司、QFII、社保基金、银行和其他机构，一般投资资本多、投资期限长、专业能力强，因此普遍被认为是“市场稳定器”。有学者发现机构投资者持股能够促进公司特质信息融入股价，进而降低股价同步性[6]，这是信息效率观的体现。也有学者发现机构投资者的“羊群行为”会提高股价同步性[7]。机构投资者存在抱团白马蓝筹股的倾向，因为这些公司本身信息环境就很好，交易噪声小，进而市场非理性行为少，股价同步性高。

综上所述，专业水平更高的机构投资者能够参与公司治理，而稳健型的机构投资者更有动机参与公司治理发挥外部监督作用，从而降低控股股东操纵性行为，体现为对盈余管理程度的削弱，对信息披露质量的提高， 进而降低了公司股价同步性。而证券投资基金又是机构中的典型代表， 具有职业化、专业化、规模化水准，注重价值投资并具有参与公司治理发挥监督作用的可能性[8]。因此文本提出了基本假设：

H1：证券投资基金持股与股价同步性负相关，证券投资基金持股越大，则股价同步性越低。

（二）证券投资基金监督治理效应

机构投资者参与公司治理的機会和能力已经在理论界得到论证，在实际中机构参与投票、提案的案例也越来越多，而证券投资基金参与治理的理论还十分匮乏。近些年随着去散户化的加深，基金规模也逐年增长， 证券基金参与公司治理势在必行。2012年中国基金业协会发布了《基金管理公司代表基金对外行使投票表决权工作指引》， 鼓励基金公司参与上市公司投票表决。 同年格力电器（000651）股东大会上，鹏华基金因成功推举格力电器新任董事，在公募基金业内引起很大反响， 开创了公募基金参与上市公司治理的先河，公募基金渴望“用手投票”。

Brav等（2010）认为对冲基金通过影响被投资公司治理机制、资本结构和经营效率来参与公司治理，并不断强化[9]。韩伟龙（2016）也发现，稳健型的机构投资者越有可能参与公司治理，比如价值投资的基金公司[10]。Njah等（2013）认为在公司进行并购活动时，基金投资者能在并购决策和兼并流程上给予更多监督作用，并在一定程度上降低兼并溢价[11]。有学者也发现机构投资者持股能有效改善公司治理， 提高公司自愿披露信息的水平和公司透明度，改善会计盈余质量，有助于改善企业投资效率以及资本市场会计信息披露的环境[12]。

综上可以看出，证券投资基金持股会发挥监督治理效应，提高管理层治理规范性和信息披露的质量与积极性，从而降低股价同步性。

以往学者多采用盈余管理度量会计信息质量，然后作为中介变量进行机制检验。而本文考虑采用深交所的信息披露质量评级作为中介变量进行检验，利用历史盈余管理程度度量公司控股股东操纵性行为，这和以往研究有所不同。因为本文认为：第一，按照Jin等（2006）的观点，股价同步性的降低是由于公司特质信息的提升导致的[2]，而盈余管理降低并没有额外提供新的特质信息，尤其当管理层采用应计盈余管理更难以被市场普通投资者发现[13]，所以采用盈余管理作为中介变量的现实表现不够明显。第二，信息披露质量是特质信息提升的直接体现，当基金持股增大，规范了公司信息披露的主动性行为，也抑制了控股股东和管理层的违规行为， 最后都通过信息披露评级的改变得以体现，这是一个较为直接的中介变量。王亚平等（2009）也在文章中强调机构投资者直接改善的是信息透明度，是对外披露质量与投资者关系管理能力的提升[14]。因此提出本文的中介机制假设：

H2：证券基金持股提高了信息披露质量，进而降低了股价同步性。

（三）证券投资基金削弱操纵性行为

控股股东掏空行为在实务界一直存在。控股股东凭借其自身控制权优势，影响管理层进行盈余管理而损害投资者利益，利用公司信息不对称进行掏空行为，如利用关联买卖、股利政策、反收购条款设置来掏空中小股东利益[15]。而机构投资者持股增大很大程度上能抑制这种操纵性行为，对控股股东的控制权形成制衡作用，这也是机构投资者监督效应中对公司管理层和控股股东抑制性的体现[16]。

邓德强等（2014）发现机构投资者的进入能显著降低公司盈余操纵行为[17]，引起公司管理层和控股股东的剧烈反应，体现为盈余波动的增大。所以在一家操纵性行为高的公司，基金持股会对操纵性程度起到更强的削弱制衡作用。

本文之所以利用历史盈余管理程度来度量控股股东的操纵性行为并作为调节变量的另一个原因是考虑到调节变量的构造逻辑。证券投资基金的进入是代表了一股新的治理力量，而历史盈余管理程度代表了原有的操纵力量。两者交乘能很好反映证券投资基金的持股增大对盈余管理的削弱程度。换言之，原有盈余管理程度过高，证券投资基金的增大持股能产生更大的监督治理效应，缓解公司信息不对称的现象，降低股价同步性[18]。此外，辛清泉等（2014）也利用盈余质量来度量公司透明度，盈余管理高，透明度低，操纵性行为高;反之则低[19]。因为本文想考察基金年初持股FHR对操纵性行为的影响，所以，采取滞后一期的盈余管理做调节变量。本文提出以下假设：

H3：在操纵性程度更高的公司，证券基金持股对股价同步性降低的作用更显著。

三、研究设计

（一）样本数据来源

本文选取深交所2010—2019年上市公司为初始样本，数据来源于CSMAR。其中核心解释变量机构投资者持股来源于RESSET数据库，手动进行匹配。本文对数据进行如下筛选：一是剔除金融公司样本;二是剔除数据缺失样本;三是剔除当年被ST和*ST的公司;四是为了避免异常值对回归结果的影响，对处于1%分位数之下和99%分位数之上的连续型变量进行Winsorize缩尾处理， 最终得到8054个样本。 本文使用Excel和Stata进行数据处理和计量分析。

（二）研究变量

1.被解释变量

被解释变量为股价同步性（SYN）。参照Jin等（2006）[2]的做法，通过以下公式的R2（即模型拟合优度）来衡量股价同步性：

Rm，t为t期市场收益率，Rm，t-1为t-1期市场收益率，RI，t为t期行业收益率，RI，t-1为t-1期行业收益率。 根据以上模型获得的拟合优度R2由于反映了个股收益率受到市场整体收益率水平影响的部分， 因此衡量了个股走势随着市场整体走势的变化，即同涨同跌程度。也就是说，R2越大，股价同步性越高。根据指标的性质可知，其取值范围为[0，1]，为了使其符合最小二乘法回归的要求， 本文借鉴Durnev等（2003）[1]的做法对其进行对数化处理。即R2越大，股价信息含量SYN越大，股价同步性越高。本文为避免非同步性偏差在模型中加入滞后项来度量股价同步性。

2.解释变量

解释变量为证券投资基金持股比例（FHR）。本文采用RESSET数据库中关于机构投资者持股的数据，其中包含证券投资基金持股数据。采用年初FHR0作为核心解释变量。此外，还采用年均证券投资基金持股比例AvgFHR来进行检验。AvgFHR计算公式如下：

AvgFHR=（FHR0+FHR1）/2 （3）

其中，FHR0代表年初证券投资基金持股比例，FHR1代表年末证券投资基金持股比例。

3.中介變量

中介变量为信息披露质量。本文采用深交所信息披露质量评级进行度量。深交所每年对上市公司信息披露的及时性、准确性、完整性、合规性等方面综合考核，并将考核结果记录在诚信档案中。考评结果分为A、B、C、D四个等级。本文分别赋值为4、3、2、1，数值越大，信息披露质量越高。

4.调节变量

为了度量控股股东的操纵性程度，使用修正的Jones模型回归得出可操纵性应计盈余管理程度作为代理变量。参照Hutton等（2009）[3]，使用公司过去三年操控性应计项目绝对值之和DOM来衡量。该值越大，表明控股股东操纵性程度更大。

5.控制变量

本文选择如下反映公司基本特征的控制变量：第一大股东持股比例、资产负债率、市盈率、净资产收益率、年末流通市值、是否为4大审计事务所、换手率以及每股收益率。除了上述因素以外，为了控制年度效应和行业效应，模型还引入了年度虚拟变量和行业虚拟变量。

各变量定义如表1所示。

（三）模型设定

为了验证H1假设，设定模型Ⅰ。若假设1成立，则β1为负显著。

为了验证H2中介机制假设，采用Sobel检验构建了模型Ⅱ，若存在中介效应，则Path1的β1显著为负，Path2的β1显著为正，Path3的β2显著为负。

为了验证H3中操纵性行为DOM对股价同步性的调节作用，构建模型Ⅲ。若存在调节效应，则β3显著为负。

四、实证结果及分析

（一）描述性统计

从表2可以看出，无论是等权平均法还是流通市值平均法，股价同步性SYN的计算结果都相差不大，均值为-0.25左右。基金持股比例FHR年初均值为2.68%，年末均值为3.96%，年均持股比例AvgFHR的均值为3.32%。信息披露质量Info_dis的均值为3.08。操纵性程度DOM的均值为0.2，最小值为0，最大值为1.83。

（二）相关性分析

由表3所知，股价同步性与基金持股比例负相关，初步验证本文H1的假设成立。其他控制变量与被解释变量股价同步性的相关性也基本符合已有研究结论，表明控制变量选取合理。

（三）回归结果与分析

模型Ⅰ的结果如表4所示，在控制了年份和行业采用面板固定效应进行回归发现，年初（3月末）基金持股比例FHR0与股价同步性SYN1和SYN2的回归系数分别为-0.0220和-0.0108， 分别在1%的水平和5%的水平上负向显著;采用年均基金持股比例AvgFHR进行回归发现，系数分别为-0.0512和-0.1062，均在1%的水平上显著为负。所以，证券投资基金持股比例越大，股价同步性越小，H1假设成立。

对中介效应的检验结果如表5所示。可以看到，在第（2）列的Path2结果中，FHR0的系数为0.0425，在1%水平上显著为正， 说明基金持股比例对本年信息披露质量具有正向促进作用;Path3中Info_dis系数为-0.0249，在1%水平上显著为负，说明信息披露质量降低了股价同步性。综上所述，使用信息披露质量作为中介变量产生了完全中介效应：基金持股比例越高，治理效應和监督效应越显著，进而提高了公司信息披露质量，降低了股价同步性。

假设3的回归结果如表6所示。首先看到在第（1）（2）列中，在加入以应计盈余管理程度度量的操纵性程度DOM后，FHR0的系数在5%水平上正显著。 同时可以看到DOM的系数在1%水平上正显著，控股股东操纵性行为越高，股价同步性越高，也就是说信息不对称程度更加严重，这也符合上文假设。而FHR0与DOM的交乘项在1%水平上显著为负， 说明DOM对基金机构持股降低股价同步性的削弱作用更显著，证券投资基金对操纵性程度更大的公司具有更好的制衡作用，大幅降低股价同步性，假设3成立。在第（3）（4）列中，采用年平均基金持股比例AvgFHR进行回归后，得到了同样的结论，AvgFHR与DOM的交乘项在5%的水平上显著为负。综上，操纵性行为程度越高的公司，基金持股比例对股价同步性的降低作用越显著。H3的调节效应得到验证。

五、稳健性检验

本文主要进行了如下3个方面的稳健性检验，结果如表7所示。

1.剔除了上市样本期间内新上市的样本。新上市公司的股价短期内存在巨大波动，偏离行业和大盘的可能性更大。但这不是由于特质信息带来的波动偏离。剔除之后，结论依旧高度显著。

2.替换变量。首先采用综合市场法计算被解释变量SYN重新进行回归，结论不变。然后，将解释变量以中值为界限设置为0—1虚拟变量， 采用PSM进行匹配后回归，结论仍旧成立。

3.内生性问题。本文可能出现遗漏变量以及双向因果的内生性问题。参照Han等（2018）[33]和钟芳（2020）[34]的思路，采用公司所在行业平均证券基金持股比例IND_FHR和滞后一期持股比例FHR-1作为工具变量，采用2SLS法进行估计，显著性未发生改变，前文结论得到更有利验证。

六、结论与建议

（一）研究结论

本文以2010—2019年深市上市公司为样本实证检验了证券投资持股对股价同步性的影响，并探索其中的影响机制。结果显示：（1）证券投资基金持股越多，股价同步性越低;（2）证券投资基金持股提高了信息披露质量，降低了股价同步性;（3）在操纵性行为更高的公司，证券投资基金能发挥更大制衡作用，降低股价同步性。其中结论（1）是对现有研究的进一步证实。结论（2）是证券投资基金影响股价同步性的中介效应检验，这有别于以往文献的中介变量选取，解决了盈余管理作为中介变量与股价同步性之间负向关系的逻辑不够明显的问题。即尽管实证结果呈现出盈余管理与股价同步性负相关，但应计盈余管理的减少并没有额外提供新的特质信息，且资本市场影响股价的大部分资金并不一定能发现盈余管理程度。而利用深交所信息披露质量这一更加综合性、直接性能被广大投资者获取的信息作为中介变量更为合理。结论（3）更细致地证实了证券投资基金对公司的影响越大，控股股东操纵性的机会空间越小，两者存在此消彼长的对立关系。

（二）对策建议

1.强化证券投资基金在资本市场的“稳定器”作用。由以上分析可知，证券投资基金更具专业性、职业化，更能坚持价值投资理念。需要由上及下地鼓励引导证券投资基金参与资本市场，提高资本市场定价效率，发挥“市场稳定器”作用，让普通投资者也能享受经济发展的红利。 同时建立健全法律政策，保障投资者合法权益，避免机构在追求相对收益的考核机制下损害投资者利益。

2.提高证券投资基金参与公司治理的力度。格力电器的例子无异于是一个很好的开端，公募基金也不再只是“哑巴”“用脚投票”，通过选取董事，参与重大重组、并购、对外投资、发展规划与经营目标制定，既有利于保障中小股东利益，也有利于规范公司管理层治理行为，减少委托代理问题，实现共赢。本文的结论（2）与（3）充分证明了证券投资基金参与治理的可行性与优越性。

3.进一步加大打击力度， 震慑公司操纵性行为。 上市公司进行盈余管理不仅损害了投资者利益，也践踏了法律和政府的权威。所以，要想缓解盈余管理问题不能仅靠会计师事务所的审计力量。同时，提高证券投资基金等机构投资者参与度也只是起到制衡作用， 还需要立法同步与监管震慑，让上市公司不敢逾越红线。过往的处罚力度难以触及违规企业的痛处，操纵利润、内幕交易、虚假披露问题层出不穷。所以，必须加大处罚力度，追求相关责任人刑事责任，完善集体诉讼制度。

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Fund Holding， Information Disclosure and Stock Price Synchronization

——Based on Operational Behaviors Moderating Effect

Jiang Hao

（Dongwu Business School， Soochow University， Suzhou 215031， China）

Abstract： Compared with the capital market of developed countries， the problem of stock price synchronization in Chinas capital market is particularly serious. This paper studies the influence of stock holding of securities investment funds on stock price synchronization and its mechanism. The results show that the holding of securities fund can significantly reduce the synchronization of stock price. The holding of securities fund improves the quality of information disclosure and reduces the synchronization of stock price. The higher the degree of manipulation of controlling shareholders， the more significant the effect of fund holdings on stock price synchronicity. Therefore， in order to stabilize the capital market and improve the efficiency of market pricing， we should increase the participation of funds in the capital market and encourage“voting by hand” to participate in governance.

Key words： securities fund holding; information disclosure; stock price synchronization; operational behavior; earnings management

（责任编辑：龙会芳;校对：卢艳茹）