京津冀新一代数字化资本市场构建

摘   要：资本市场高质量发展是经济高质量发展的重要特征和金融支撑，加快京津冀资本市场改革势在必行、恰逢其时，建议在京津冀地区打造一个21世纪全球新型数字化、平台化资本市场。以“回归金融本质、链接民企民众、共创共享财富”为总体思路，以“六新”+“四化”+“三高三低”为主要设立原则，拟构建以北京证券交易所为核心的京津冀资本市场交易所集团。新的资本市场将以科技创新和平台战略为引领，以区块链、数字技术为基础，实现“让优质企业都能快捷低成本上市融资，让民众都能安全分享经济发展成果”的目标。

关  键  词：京津冀;资本市场;数字化;平台化

中图分类号：F837.12     文献标识码：A     文章编号：2096-2517（2021）05-0003-12

DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2021.05.001

一、 加快京津冀资本市场改革势在必行、恰逢其时

（一）加快京津冀资本市场改革势在必行

资本市场高质量发展是经济高质量发展的重要特征和金融支撑，是缓解民企融资难、融资贵问题的关键任务，是支撑“一带一路”沿线项目投融资需求的重要手段，是满足人民群众日益增长的财富管理需要的必然要求。打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，是完善社会主义市场经济体制、推进国家治理体系和治理能力现代化的重要内容[1]。加快京津冀资本市场改革势在必行。

1.中国经济进入高质量发展新阶段

党的十九大报告科学做出了“我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段” 这一历史性论断。推动经济高质量发展，不仅是适应内外部环境深刻复杂变化的需要， 也是决胜全面建成小康社会、开启全面建设社会主义现代化国家新征程的内在要求。高质量发展需要从规模速度型粗放增长转向质量效率型集约增长，从增量扩能为主转向调整存量、做优增量并举，从传统增长点转向新的增长点。随着经济发展更多依赖于长期资本投入和创新驱动，当前迫切需要强化金融供给侧改革，促进金融供给与实体经济需求之间的有效匹配。 而用好、用活、用对资本市场，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，是提升资金要素配置效率，促进实体经济获取更多新鲜血液、释放发展活力的关键所在。

高质量发展的资本市场本身即是现代经济体系的重要组成部分，资本优化配置是实体经济高质量发展的重要环节和金融业高质量发展的重要特征。 完善的资本市场也将促进实体经济高质量发展，是经济转型升级和动能转换的重要支撑。

其一，建立更加具有包容性、适应性的多层次资本市场能够提供多种融资渠道和多元化融资工具。利用资本市场的价格发现功能，促进资金流入实体经济需求迫切和经营效益高的领域，优化融资结构，提升直接融资比例，并在提高资金配置效率的同时带动其他生产要素合理流动。

其二，强大的资本市场将为产业结构优化调整和转型升级助力。 传统产业改造提升与新技术、新业态、新模式等新动能的发展壮大都需要资本市场发挥平台作用，通过影响金融资源在不同行业和地区间的配置，促进产业结构优化升级，推动经济发展实现质量变革、效率变革、动力变革。

其三，多层次资本市场能够为优质企业做大做强提供支持。资本市场可通过高效、透明的定价机制和灵活多样的支付工具及融资手段，帮助企业充实资本、提升盈利水平和市场竞争力，使优势企业快速实现规模化经营，助力行业领军和龙头企业的培育，进而通过头雁效应和集聚效应辐射带动上下游产业链企业加速发展。同时，资本市场强大的资本聚集和风险分散能力能够引导投资资金关注上市公司质量，促进企业积极创新，并通过资本市场再融资、并购重组等手段，改善企业资本结构，化解企业经营风险，促进行业整合。

因此，建设新型资本市场是京津冀经济高质量发展的必然要求。我国资本市场基本制度与层次体系虽已初步形成，但还处于由大到强的关键转型阶段，定价与融资等市场功能尚未有效发挥，行政干预特征明显，上市主体质量有待提高，投资者结构尚待优化等制度性、结构性和体制性问题亟待有效解决。证监会主席易会满（2019）指出，我国资本市场发展还不能有效满足实体经济需要，在融资结构、市场结构、产品结构、投资者结构等方面，还存在不完善、不平衡、不适应的问题。同时，资本市场风险点多面广，流动性风险、信用风险、金融乱象等重点风险给市场稳定运行带来较大挑战[2]。因此，京津冀资本市场改革需在“市场化、法治化”的大方向上持续深化，以提升对经济金融高质量发展的推动作用。

2.京津冀协同发展，打造高质量金融时不我待

北京作为全国政治中心、文化中心、国际交往中心和科技创新中心的城市战略定位，要求北京构建高精尖的经济结构，加快培育金融、科技、信息、文化创意、商务服务等现代服务业。大力发展金融业，对于北京提升经济发展模式，赢得发展新优势，开创发展新局面，推动经济高质量发展，具有十分重要的意义。

天津承擔着推进京津冀协同发展、服务“一带一路”建设等重大国家战略任务，要打造成为全国先进制造研发基地、北方国际航运核心区、改革开放先行区， 需要建设高水平的金融创新运营示范区，推进金融产品创新，增强服务先进制造业和中小微企业的能力。

河北要建设成为全国现代商贸物流重要基地、产业转型升级试验区、新型城镇化与城乡统筹示范区、京津冀生态环境支撑区，需要深化投融资体制改革，提高直接融资比重，大力发展普惠金融，构建金融有效支持实体经济体制机制。

3.民营经济需要强有力的直接融资支持

民营经济在我国国民经济中占据重要地位，在自身规模不断发展的过程中，民营经济也创造了良好的经济效益和社会效益，已成为推进供给侧结构性改革、推动高质量发展、建设现代化经济体系的重要主体，与国家经济社会发展休戚与共。虽然民营经济发展成绩斐然，但在发展壮大的过程中也面临不少困难，如融资渠道不畅、融资成本不低的问题长期存在，掣肘企业做大做强。由于企业杠杆率居高不下、担保手段有限、管理水平参差不齐、银行的“国企偏好”等原因限制着民营企业的信贷等间接融资能力，因此大力发展直接融资、完善资本市场对于解决民营企业融资难、融资贵的问题极为重要。2018年11月， 习近平总书记在民营企业座谈会上就落实解决民营企业融资难、融资贵问题的政策举措方面指出，要拓宽民营企业融资途径，发挥民营银行、小额贷款公司、风险投资、股权和债券等融资渠道作用。民营企业利用资本市场进行直接融资，一方面可以改善融资结构，加强直接融资，拓展其融资渠道，使融资难的现状得到显著改善;另一方面，有利于增加民营企业净资产，建立现代企业制度，提升运行质量和信誉状况，提高信息披露水平， 从而便于银行甄别有成长潜力的民营企业，反过来提升民营企业向银行申请贷款的能力。

为使民营企业能够充分利用资本市场进行融资，需要我国健全和完善多层次、立体化资本市场体系，并在严监管的同时更为聚焦民营经济的特点与需求，从而使民营企业有更多的机会利用资本市场融资。

4.“一带一路”沿线项目催生巨大国际化融资需求

“一带一路”沿线项目建设融资缺口巨大，需要我国构建国际化资本市场提供支持。“一带一路”是打造中国经济对外开放新格局、促进沿线国家和地区共同繁荣的重大倡议，大部分项目涉及到公用事业、能源、交通、航运等基础设施建设领域，对长期项目资金需求巨大。“一带一路”沿线国家信贷供给不足，信贷成本较高，直接融资不活跃，项目资金难以得到满足，面临巨大融资缺口。据亚洲开发银行测算，2016—2020年，除中国外，亚太地区国家每年仅在基础设施投资方面的需求大约为5000亿美元，但公共部门和私人部门所能提供的资金总额每年仅为2000亿美元[3]。近年来，国际金融机构、国内政策性银行及大型商业银行为“一带一路”建设提供了重要的融资支持，但面对庞大的跨境投融资需求，直接融资也发挥着不可替代的作用。因此，“一带一路”沿线项目建设需要国际化资本市场发挥利益共享、风险共担的资源配置作用，推动国际合作和进一步开放，创新多元化融资产品，提高“一带一路”项目的投融资效率和认可度。

“一带一路”沿线项目投融资需求为我国资本市场深化改革开放带来了机遇[4]。我国已有大型跨区域建设项目股权融资的良好典范， 如京沪高铁IPO。未来，我国所参与的“一带一路”沿线优质跨境大型建设项目也具备上市融资的良好条件。 当前“一带一路”项目融资仍主要依靠美元，加快多层次资本市场建设与境内市场的对外开放，有助于扩大人民币计价、结算、投资范围，构建人民币回流机制，提高境外资金配置效率，降低国内融资成本。此外，“一带一路”建设中所蕴含的融资服务、资产管理、投资顾问、并购重组、风险管理等需求也可以助推国内证券服务机构走出国门，提升投资银行业务国际竞争力。因此，建设国际化的资本市场，让“一带一路”优质项目公司回归本土开展股权、债券融资意义重大。

5.资本市场在居民财富保值增值中担当重任

国内居民财富的快速积累和理财观念的日益成熟，带来了巨大的居民财富管理需求。随着人均GDP逐步由中高等收入向高收入门槛迈进，居民财富积累将更快速增长。与此同时，居民财富管理意识开始觉醒，投资风险与收益相匹配的正确理财观念也在逐步建立之中。但目前居民财富保值增值渠道单一，且风险不透明，“割韭菜”现象严重，P2P暴雷、A股股灾等使大量居民财富幻灭， 建立更为完善的资本市场牵系着居民的切身利益。

经济高质量发展需实现居民财富的合理、安全增长，而未来金融资产在居民财富管理中的需求将越来越高。如何兼顾防范金融风险和居民财富保值增值的多元化需求成为重要课题。满足人民群众更高的财富管理需求，是新时代资本市场发展的重要使命。通过加强资本市场财富管理业务的适应性和普惠性，丰富居民投资产品，并大力培育机构投资者，完善资本市场投资者结构，吸引和促进居民储蓄直接或借助机构投资者间接进入资本市场，不仅有利于平衡直接融资和间接融资的占比，助推经济高质量发展，同时也为居民储蓄转化为投资提供了新的渠道，可满足居民家庭和个人的理财需要以及实体经济投融资需要。

（二）加快京津冀资本市场改革恰逢其时

1.新证券法加快资本市场改革步伐

历经4年时间、三轮审议，新版《证券法》于2019年12月28日在第十三届全国人民代表大会常务委员会第十五次会议闭幕会上表决通过。新《证券法》从证券发行、证券交易、上市公司的收购、信息披露、投资者保护、证券交易场所、证券公司、证券登记结算机构、证券服务机构、证券业协会、证券监督管理机构、 法律责任等方面进行了详细规定，将成为资本市场改革的重要里程碑。

新《证券法》将证券交易场所划分为证券交易所、国务院批准的其他全国性证券交易场所、按照国务院规定设立的区域性股权市场等三个层次，并明确证券交易所、国务院批准的其他全国性证券交易场所可依法设立不同的市场层次[5]。这意味着我国将建立真正意义上的多层次资本市场，市场板块层次将更为清晰。

作为资本市场的“基础法”和“根本法”，新《证券法》进一步完善了证券市场基础制度，为资本市场深化改革打下了坚实基础、 提供了法制保障，标志着我国资本市场在市场化、法治化的道路上迈出了至关重要的一步，将引领资本市场制度建设进行新一轮跨越，多项改革发展有望提速。

2.国家高度重视民营企业融资问题

2018年11月1日，习近平总书记在民营企业座谈会上进一步明确和肯定了民营经济的地位和作用， 要求解决民营企业融资难融资贵问题。2019年2月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于加强金融服务民营企业的若干意见》， 确保民营企业金融服务切实改善。2019年10月召开的党的十九届四中全会重申“毫不动摇鼓励、支持、引导非公有制经济发展”。 以上政策表明了党中央的一贯立场，即支持民营经济发展、改善民营企业融资是新时代经济发展的必然选择。2019年12月， 中共中央、国务院发布《关于营造更好发展环境支持民营企业改革发展的意见》（简称《意见》），推出28条举措为民营经济成长保驾护航，成为民企改革发展的又一针“强心剂”。

《意见》在完善精准有效的政策环境这一任务中从银行业金融服务、直接融资支持制度和融资增信支持体系三个方面提出了对民营企业的融资支持政策。 在完善民营企业直接融资支持制度方面，一是要求完善股票发行和再融资制度，提高民营企业首发上市和再融资审核效率;二是積极鼓励符合条件的民营企业在科创板上市，深化创业板、新三板改革， 支持服务民营企业的区域性股权市场建设;三是支持民营企业发行债券，降低可转债发行门槛[6]。以上多渠道直接融资支持在使广大民营企业享受到融资便利的同时，也有利于促进我国完善资本市场基础性制度，构建多元融资、多层细分、规范发展的股权融资市场，提高直接融资覆盖范围和运行效率。

除完善精准有效的政策环境外，《意见》还从优化公平竞争的市场环境、 健全平等保护的法治环境、鼓励引导民营企业改革创新、促进民营企业规范健康发展、构建亲清型政商关系等方面推出支持政策，为民营企业营造更好的改革发展环境。民营经济蓬勃发展将提升实体经济活跃度，实体经济的健康发展进而又可为资本市场发展打下坚实基础，带动资本市场的稳健运行和发展壮大。

3.数字技术的突破将改变资本市场运行方式

近年来，以新一代信息技术和产业创新发展为引领的数字化浪潮席卷全球。区块链、大数据、人工智能、云计算等新一代信息技术蓬勃发展，在经济社会各领域加速渗透，成为驱动行业技术创新和产业变革的重要力量，日益成为各国谋求竞争优势的制高点，也为金融业注入了新的血液。数字科技对资本市场的影响愈加广泛和深入，已逐渐渗透到发行、上市、交易、结算以及日常监管的各个环节。

通过数字技术赋能资本市场已成大趋势。区块链应用方面， 比特币是目前最成功的应用模式。此外，区块链还可应用于交易所产权交易，提升登记发行、交易转让、交割清算效率，在智能合约方面也具备应用潜力。 纳斯达克交易所于2015年下半年推出基于区块链技术的新型私人股权交易平台Linq，尝试将区块链技术运用于股权登记，大大提高了交易和管理效率。国内的NEO系统（原“小蚁”系统）基于区块链技术，将资产和权益数字化，并通过点对点网络对股权进行发行交易等。北方工业股权交易中心采用区块链技术进行登记，成为国内首家使用区块链技术的股权交易所。我国央行正在研发的数字货币也是区块链技术的重要应用。大数据应用方面，金融大数据的发展在风控、定价、营销、征信、评级、监管等多个场景价值凸显。如深交所利用大数据搭建智能监控平台，对资本市场主要活动进行全方位监控和历史数据分析，对净化资本市场生态功不可没。云计算应用方面，通过与资本市场相结合， 产生了为金融机构提供基于云的基础IT构架服务的金融云公司，如阿里金融云、腾讯金融云等， 改变了证券等金融行业的基础设施形态，有效降低了IT成本。人工智能应用方面，其在资本市场的运用带来了决策智能化，智能投顾、智能投研、智能风控、智能客服等应用场景已成为热点。

数字技术的应用，一是拓宽了资本市场的活动边界， 降低了普通投资者参与资本市场的门槛，简化了交易流程，切实推动资本市场普惠发展;二是通过创新资本市场服务与投资模式，大大丰富了产品业态;三是颠覆现行信息披露机制，极大地提高了信息传播效率，使投资者获取信息的途径更为快捷多元，有效改善了信息不对称问题，并促进全球资本市场的密切联动;四是变革资本市场传统监管方式，提高了监管效率。因此，数字技术的应用将改变资本市场的运行方式，重塑资本市场新格局和新形态，甚至颠覆传统资本市场运行逻辑，为构建新型资本市场体系创造了可能性。资本市场发展正面临难得的历史机遇。

4.平台战略在多个领域具有成功实践

平台战略通过连接两个或更多特定群体，为其提供互动机制，打造出多方共赢的生态环境，满足所有群体的需求，并在平衡中成长。其在衣、食、住、行、育、乐等各环节都拥有着成功实践，如社交网络、电子商务、快递物流、信用卡、第三方支付、搜索引擎、在线游戏、地产开发、商品现货和期货交易所以及航空陆路交通枢纽等诸多领域，成功地改变了人群行为和产业模式。

证券市场作为有价证券自由交易的场所，也是平台战略应用的典范。证券市场的核心是证券交易所。证券交易所是买卖双方集聚的多边平台，为证券集中交易提供场所和设施， 组织和监督证券交易。证券交易所通过提供股票、债券、基金等证券投资产品吸引投资者，并因投资者数目的增长而体现出强大的价值;同时通过证券公司等证券市场中介机构协助上市和交易活动， 吸引优质企业挂牌。投资资金增多带来的规模成长提升了市场流通性，进而可吸引更多投资者参与， 更多优质公司上市，一方面为更多企业提供发展所需资金，另一方面使投资者得到投资收益，从而建立起强大的跨边网络效应，实现各方整体价值的提升。

如今，信息技术的迅速发展加速了资本市场全球化的进程，证券交易所面临的技术、经营和市场环境发生了根本变化，开始面临日益激烈的国际竞争。为提升国际竞争力、与国际证券市场的变化趋势接轨，未来我国证券市场可应用平台战略，打造多主体共赢互利的生态圈，通过独具特色的机制系统，更有效地激励多方群体之间互动。一是建设国际性证券交易所， 完善资本市场价格发现机制，提升信息技术应用水平，创新产品和交易机制，加大非传统证券产品开发力度;二是提升资本市场的普惠性和包容性，加大对优质民营企业和中小微企业的上市支持，使资本市场融资真正发挥调节社会资源的作用;三是保护投资者合法权益，提升中小投资者的参与感和获得感， 完善上市公司分红制度，提升长期投资价值; 四是扩大资本市场对外开放，健全合格境外机构投资者制度，便利境外长期资金进入中国，最终构建成为投资者合法盈利、上市公司发展壮大、中介机构规范运营的共赢平台。

二、资本市场普遍存在的问题

（一）资本市场运行机制尚不健全，上市公司质量有待提高

上市公司质量是资本市场可持续发展的基石，上市公司是实体经济的“基本盘”，是经济发展动能的“转换器”，是完善现代企业制度和履行社会责任的“先锋队”。目前，我国作为证券市场主力军的上市公司实力参差不齐。证券市场中虽然有一些较优秀的上市公司，但所占比例不多，而且新上市公司的问题仍然嚴重。另外部分上市公司融资后项目突然变更的现象也比较突出，这是目前证券市场运行机制尚不健全的具体表现。 资本市场成立以来，上市公司质量一直是各方关注和讨论的重点。提高上市公司质量， 是国家和社会的强烈要求与热切期盼，是增强经济发展韧劲和动力的需要，是资本市场健康发展的需要，是投资者的期盼，归根结底更是企业发展自身的内在需要。

（二）上市公司治理尚不完善

我国上市公司的治理结构为股东大会、 董事会、监事会和经理层分别行使最终控制权、经营决策权、监督权和经营指挥权的“三会四权”架构。但从实际情况看， 部分上市公司由于股权的过度集中，没有形成健全的董事会、监事会来保证健全的经营机制， 以及相应建立一套健全的经理层聘选、考核和监督机制，存在股东大会功能弱化、董事会制度不完善、 监事会监督机制缺位这三方面问题。 一些上市公司的大股东拥有绝对控制权，不仅中小股东利益得不到保障， 企业也缺乏长期的发展目标，治理结构相当不合理。

（三）中介机构行为有待规范

各类中介机构是资本市场投资经营活动的重要参与主体，其提供的保荐、审计、法律、评估、财务顾问等专业服务共同构成了资本市场建设的重要制度支撑， 通过证券公司等市场中介机构勤勉、专业、审慎的核查工作可以有效防范各类欺诈行为发生，有力提升信息披露质量，充分保障投资者知情权，进而推进资本市场的健康有序发展。现实中存在个别中介机构罔顾法律责任和社会信赖，盲目热衷业务招揽，片面追求业务规模，淡漠诚实守信，怠于勤勉尽责，忘悖职业操守，背弃市场信赖，为各类欺诈行为大开方便之门。因此，我国还需要进一步规范中介行业发展秩序，提高中介机构的专业化服务水平，促进资本市场长期健康发展。

（四）信息披露不及时，投资者权益得不到保障

信息是资本市场的灵魂所在，因为投资者正是凭借着对市场信息的掌握、分析和判断来做出投资决策的。然而，由于缺乏透明、健全的信息披露机制，个人投资者与机构投资者在信息的掌握程度上不一致，个人投资者对于市场信息的掌控能力和利用效益都較低，处于明显不对称地位，就很难做出迅速、有效的判断。

（五）资本市场数字化转型仍需加快

随着多层次资本市场的建立和不断完善，利用资本市场上市筹资成为越来越多优秀企业的必然选择，但目前中小企业在资本市场筹资难、筹资贵、筹资渠道不通畅等问题仍然存在。一是缺少对接平台，中小企业直接融资渠道较少，需要推动区块链和实体经济深度融合， 解决中小企业信用难题。二是数字化转型有待推进，为适应数字经济的发展要求，需要持续推动证券期货行业数字化建设，使我国资本市场能够更高效地服务数字经济。因此资本市场需要运用数字化思维，以客户为中心满足客户特别是中小企业的融资需求。

三、 设立服务京津冀的新一代数字化资本市场的建议

（一）设立目标与主要原则

1.设立目标

在京津冀地区打造一个21世纪的全球新型数字化、平台化资本市场。新版资本市场将以科技创新和平台战略为引领，基于区块链、数字技术打造，以实现“让优质企业都能快捷低成本上市融资，让民众都能安全分享经济发展成果”的目标。

新型资本市场的设立，既可以加快破解我国民营企业筹资难筹资贵的问题， 又能与四方面的需求有效对接，即：与大力发展直接融资的金融改革方向对接; 与人均GDP超过1万美元的财富管理需求对接;与京津冀协同发展需要金融业高质量发展的需求相对接;与实体经济及金融业加快数字化转型升级的趋势对接。

2.主要原则

21世纪的全球新型数字化、 平台化资本市场以“回归金融本质、链接民企民众、共创共享财富”为总体思路，以“六新”+“四化”+“三高三低”为主要设立原则。

“六新”包括：新思路、新丝路、新定位、新技术、新体制和新机制。

新思路：全球各类资本市场已经有上百年的发展历史，随着社会技术不断进步，资本市场发生了巨大改变。为了适应新时代的需要，需要从新的思路出发构建全新的资本市场平台。

新丝路：“新丝绸之路经济带”与“21世纪海上丝绸之路”倡议催生了中国与沿线国家的大量融资需求，21世纪的全球新型数字化、平台化资本市场所打造的全新资本市场，将为上述需求提供资金融通的场所。

新定位：新型资本市场将定位为服务在岸与离岸两个市场， 服务普通民众和专业机构投资者，服务成熟与创新性企业的多元化的新型资本市场。

新技术：新型资本市场将互联网、大数据、人工智能及区块链技术应用到资本市场的服务中去，打造高科技的新型资本市场。

新体制：新型资本市场将基于平台思维，打造全新平台型架构体制的资本市场。

新机制：新型资本市场将在证券发行、交易、监管等多个环节探索新的机制，以提升信息流通与资源配置的效率。

“四化”包括：市场化、国际化、数字化和法制化。

市场化： 遵循以市场化手段配置资源的原则，证券发行、定价、交易均采用市场化手段。

国际化：公司的股东将来自于全球各国，资本市场将同时为在岸与离岸的客户服务，吸引全球公司到交易所上市，吸引全球投资者到交易所投资。

数字化： 新型资本市场将积极运用大数据、云计算、区块链等数字技术。

法制化：以新修订的《中国人民共和国证券法》为基础蓝本，充分借鉴世界各国资本市场的法律法规经验，依法制定新型资本市场相应法律法规。

“三高三低”包括高效率、高质量、高收益和低制度成本、低交易成本、低投资风险。高效率指上市周期短，合格即上市，供求匹配效率高;高质量指上市公司质量高，投资者专业度高;高收益指确保上市公司的优质性，以保障较高的长期收益。低制度成本指充分借鉴外国资本市场及平台思维的低制度成本优势;低交易成本指具备竞争力的低费率和低佣金;低投资风险指注重投资者保护，加强信息披露。

（二）公司治理与股东结构

拟构建以北京证券交易所为核心的京津冀资本市场交易所集团，打造服务京津冀协同发展的数字化资本市场。

交易所集团采取符合全球交易所治理发展趋势的公司制模式，并采取政府监管、行业自律监管及公司内部监管相结合的模式，确保公司目标兼顾股东利益和社会利益的最大化，从而实现公司“让民企都能快捷低成本上市融资，让民众都能安全分享经济发展成果”的初心。

股东大会：交易所集团的权利主体为全体股东组成的股东大会，决定公司经营管理的重大事项。

股东结构：建立之初的股东结构将由发起设立公司的原始出资人组成。建议由京津冀各地政府各出资5%，作为政府层面的出资代表，并派员在董事会中担任执行董事，以体现政府从内部对交易所的监督管理影响力。国内证券公司作为交易所的主要会员和使用者，合计出资并占有30%的股份，并占有董事会3席执行董事， 代表交易所使用者的利益。国内主要金融机构，包括商业银行、保险公司、信托公司等出资并占有20%的股份，代表非证券金融机构的利益，但不担任执行董事，主要通过独立非执行董事代表权利。国内企业，包括参与交易所各项系统建设、提供登记清算及信息服务等相关企业，以及代表性实体企业（以京津冀区域为主），代表实体企业的整体利益， 出资并占有20%的股份，但不担任执行董事。国际股东，包括大型国际券商、全球其他主要交易所、各国财富主权基金等，出资并占有15%的股份，主要在财务投资的同时，为交易所的公司治理及运行提供相关国际经验，不担任执行董事。在交易所设立后，可通过首发上市吸引新公众成为股东，原始股东的占比将按比例稀释。

董事会结构： 董事会成员由股东大会选举产生。设董事长一名，由董事会选举产生。执行董事6名，组建初期，可分别由3名来自政府监管部门和3名主要会员机构（证券商）的代表担任。獨立非执行董事10名， 由不参与担任执行董事的股东方联合推荐选举产生。独立非执行董事在人数上占据优势，其职责为确保董事会在行使股东权益最大化过程中，保护中小股东、财务投资人等各方利益，确保不会忽视交易所所应当履行的社会责任。待交易所上市后，董事会成员结构可由股东大会选举而进行相应调整。

监事会：由股东（大）会选举的监事，及由公司职工民主选举的监事组成，对业务活动进行监督和检查，包括监察财务会计活动;监督检查公司董事会和经理等管理人员执行职务职能时是否存在违反法律、法规或者公司章程的行为;要求公司董事和经理纠正其损害公司利益的行为; 提议召开临时股东大会;执行公司章程授予的其他职权。

专业委员会：设立薪酬委员会、上市委员会、稽核委员会、社会责任委员会、风险委员会、投资委员会、创新委员会等。薪酬委员会负责制定和审核董事会及高级管理层薪酬等事项;上市委员会负责对企业的上市申请进行最终审核;稽核委员会负责公司的内控与财务审查;社会责任委员会负责统筹实施交易所集团应履行的社会责任;风险委员会负责交易所整体风险管理;投资委员会负责对交易所集团的重大投资事项进行决策;创新委员会负责推进数字化及金融科技创新。京津冀资本市场交易所集团股东与董事会结构如图1所示。

（三）集团架构

集团依照主要业务可包括证券交易所公司、金融科技公司、证券登记公司等。

其中证券交易所公司主要经营以下业务：股票发行与交易、债权发行与交易、金融衍生品发行与交易及技术与信息服务。金融科技公司主要负责以下业务： 交易所的技术基础设施的建设与维护，区块链等相关数字技术在证券交易中的应用研究与实践。 证券登记公司主要承担交易所的证券登记、清算、托管相关业务。

京津冀资本市场交易所集团的主要组织与业务架构如图2所示。

（四）股票板块

股票板块主要开展股票的发行与交易业务，根据上市公司来源与上市标准的不同，可以分为主板市场、创新板市场、一带一路板三大板块。主板市场将主要服务于国内成熟企业的股票上市与交易。创新板市场顾名思义，将主要服务于国内（尤以北方地区）创新型企业的股票上市与交易。一带一路板，主要服务对象为“一带一路”沿线的企业，特别是具有中资背景的企业。 这类企业主要分为三类， 第一类是企业注册地在国内，但主要业务在“一带一路”沿线国家;第二类是企业的注册地为海外，但公司股东有中资背景， 因而有人民币筹资的需求; 另一类企业是注册地在海外， 同时所有人也非中资背景，而是外资企业，但其主要业务全部或部分在“一带一路”沿线国家或者在中国内地，与中资企业有大量往来，有人民币筹资的需求。

（五）公司在股票板块上市的流程

第一步：申请上市准备工作。

上市申请人在提交申请前，需做好上市的前期准备工作，聘请专业的顾问团队进行上市辅导，可包括战略顾问（研究公司是否有必要上市，制定或优化中长期发展战略等）、证券承销商顾问（了解需准备的材料，大致上市流程，建立估值模型，判断公司的股票定价范围、上市融资规模、确定募集资金用途等）、法律顾问（咨询上市相关法律问题）、会计师顾问等（了解上市需符合的财务条件，对公司上市前的财务情况进行全面审计）。其中法律顾问与会计师顾问由交易所指定并聘请。在相关辅导支持下，上市申请人应按照交易所的要求准备上市申请材料。

第二步：提交上市申请，由交易所推荐独立审查人进行尽职审查。

申请人提交上市申请后，由交易所委托具备资质的独立审查人对公司进行尽职审查，并督促上市公司在承销商顾问的指导下制定科学而详尽的招股章程。 独立审查人对交易所和投资人负责，而不对申请上市公司负责（不同于保荐人或主承销商顾问）。 独立审查人有义务确保招股章程载有一切重要资料， 尤其需将如何保障投资人的权益作为重点，能让投资者做出有根据的投资决定。

第三步：提交上市申请详细材料。

向交易所提交包括招股章程在内的详细资料，并由交易所在网站登载中英文版本。

第四步：交易所审核材料。

交易所上市部会对上市申请进行详细审核，评估公司是否符合上市资格、是否适宜上市、业务是否可持续、公司是否遵守规定以及做出充分披露。

第五步：交易所上市委员会审议。

上市委员会审阅新上市申请，确定申请人是否适合进行首次公开招股。上市委员会由代表投资者权益的人士、代表上市发行与市场的从业人士（律师、会计师、银行专业评审员等）、交易所上市委员会常务委员等组成。

第六步：报送监管部门备案注册。

上市委员会通过上市申请后，向中国证监会注册备案。

第七步：上市推广与定价。

由承销商负责协助拟上市公司进行市场推广活动，包括投资者教育、机构投资者沟通、分析师路演、管理层新股路演等。在推广活动后，承销商将向机构投资者进行投标询价，根据询价结果，确定上市价格和各方投资者的配售比例，并根据拟招股数量与配售情况，确定网下配售与网上公开认购的比例。

第八步：公开认购与挂牌上市。

定价完成后，将进行网上公开认购，符合条件的机构与个人投资者均可进行公开认购。认购结束后，交易所将公布市场认购结果，并在数个工作日后正式挂牌上市。

申请公司上市流程如图3所示。

（六）平台化的运行原理

建设平台化的资本市场，是要在京津冀地区打造一个链接资金供给和需求的21世纪新型资本市场平台。

资金需求方主要为国内成熟企业、创新型企业以及“一带一路”沿线企业，分别可在主板、创新板和一带一路板上市。国内成熟企业和创新企业的募集资金使用用途多为在岸，比如用于公司在国内的投资项目等，“一带一路”沿线企业的募集资金用途可能为在岸或离岸。资金供给方主要为来自国内与海外的个人与机构投资者，可通过资本市场平台购买股票、债券、基金或其他金融衍生品进行投资。

平台的一级市场主要为股票与债券的发行，由资金需求方通过平台向资金供给方发行相应证券筹集资金。 二级市场交易指资金需求方之间的股票、债券转让。此外，并购市场则是上市公司之间通过平台进行股权转让。

（七）构建数字化的资本市场

一是重视数字化的机构设置。在交易所集团层面设立创新委员会，专门负责推进交易所的数字化及金融科技创新[7]。在集团子公司层面，金融科技公司一方面负责交易所技术基础设施的建设与维护，另一方面将开展区块链等相关数字技术在证券交易中的应用研究与实践。

二是搭建数字化的基础设施。证券交易的基础数据架构将全部采取数字化思维构建，打破现有交易所数据孤岛的藩篱，建成基于标准化海量数据的大数据体系。交易系统更加数字化，运行效率显著提升，信息披露更加及时，风险控制手段更加丰富。

三是满足数字化的监管需求。随着金融交易复杂性的不断提升，对于金融監管的要求也在日益提高，数字化对于提升监管效率至关重要。实现数字化监管必须要有相应的基础条件支持。新型资本市场平台将构建数字化的基础设施，为数字化监管提供良好的基础条件，便于实时监管各项交易，利用大数据高效监测与处理交易信息，利用人工智能自动化识别违法违规操作等。

四是探索基于区块链技术的交易模式。集团中的金融科技公司将探索在证券交易中应用区块链技术，如与证券登记公司合作，尝试建立基于小范围证券交易的联盟链，并逐步试验并推广区块链技术等。

（八）立体化、多层次的投资者权益保障机制

1.设立“独立审查人”制度

企业上市过程中， 不由拟上市公司聘用保荐人，而是由交易所指定“独立审查人”替代“保荐人”或“上市推荐人”的作用。

传统公司申请股票发行上市通常采用保荐人制度，由公司聘请保荐人（或上市推荐人）对股票进行保荐。保荐人的收入与雇主（申请方）是否成功发行，以及发行规模和价格直接挂钩，主观上有促成雇主发行成功的动力，因而从根本上来说是对雇主负责，而非对投资人及监管部门负责，其诚信与否仅取决于保荐人的职业道德，是一种“弱保障”制度。保荐人往往由主承销商推荐担任，也不利于监督主承销商辅导公司上市过程。

京津冀新型资本市场平台采用不同于“保荐人”制度的“独立审查人”制度。独立审查人由交易所指派。从制度设计看，“独立审查人”对交易所与投资人负责，其工作取代了保荐人的职责，负责督促指导申请人制定招股说明书，并同时具有监督主承销商、律师事务所、会计师事务所的职责。“独立审查人”的报酬与公司是否成功发行无关，相反将与其尽职程度相关：其固定收入将由申请上市公司承担（无论上市成功与否），而其尽职程度对应的浮动收入，将由交易所承担，并采取递延支付。

2. 上市公司的法律与会计师顾问由交易所聘请

传统的上市环节中，申请上市的公司往往采用招标等形式聘用律师与会计师，上市公司是律师与会计师的“顾客”或“甲方”，因此律师与会计师存在对雇主负责而不是对投资者负责的动力。京津冀新型资本市场将以上制度改革为由交易所聘请法律与会计师顾问，将更好地履行尽责义务，以保护投资人。

3.引入银行业风险管控理念

一是集团股东成员中包括来自银行业金融机构的股东， 并设有相关背景的独立非执行董事。负责协调证券发行与银行业之间的协同，有助于维护整体金融稳定。

二是在上市委员会中，除委员会中的常务委员外，还将聘请专业的银行业风险审核人员，以便在上会阶段，从银行角度对上市公司的风险情况进行研判，从而对投资人多一层保障。

4.建立多重民营企业上市增信机制

对于拟上市的民营企业， 为降低筹资成本、加快上市进度，可建立多重增信机制。一是可由当地工商联出具推荐意见;二是对申请上市公司的重大存量债务，采取信用保证保险增信;三是建立上市公司董事会成员信用增级机制（如不减持承诺、个人资产担保等）。对于有以上增信措施的上市企业，可适当加快上市审批进度。

5.加强信息披露

严格执行包括《证券法》在内的相关法律对于信息披露的要求，在交易所上市的公司必须真实、准确、完整地披露信息，简明清晰，通俗易懂，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。披露的主要内容包括但不限于： 定期披露财务会计报告、可能对上市公司及证券交易价格产生较大影响的重大事件等。

除此以外，交易所还要求上市公司必须披露以下补充内容：一是在招股说明书中，必须披露有助于保障投资者免受损失的相关措施，包括但不限于最低分红保证、股票回购承诺、超额配售选择权方案、严格的大股东或高管减持条件等。二是股票交易风险警示相关信息。当公司股价大幅上涨并可能脱离基本面时，上市公司必须及时披露相关风险警示。

6.特殊的交易机制

交易所股票交易不设立每日涨跌停限制，但对显著超出股价基本面的异常交易进行限制，对于股价大幅波动的股票可采取临时停牌措施。

7.投资者资格审查制度

交易所将对投资者进行严格的市场准入审查，对个人投资者设立较高的市场准入门槛，鼓励个人投资者委托专业机构投资者进行投资，机构投资者应依法保护委托投资的个人投资者的利益。

8.设立专门的投资者保护机构

交易所集团将设立专门的投资者保护机构，对损害投资者利益的行为，投资者保护机构可以依法支持投资者向监管部门举报或向法院提起诉讼。

参考文献：

[1]中国证监会.加强市场基础制度建设 促进健全现代金融体系[J].中国金融家，2019（11）：19.

[2]易会满.敢担当善作为 站稳人民立场 努力实现新时代资本市场高质量发展[J].中国金融家，2019（12）：29-31.

[3]吴黎坚.浅谈金融支持“一带一路”建设的法律问题[J].纳税，2018，12（27）：142-143.

[4]李红权，唐纯，甘顺利.我国对外金融合作的经济增长效应：来自“一带一路”沿线国家的研究[J].金融理论探索，2018（2）：3-12.

[5]侯捷宁.证监会详解新证券法十亮点 全面推行发行注册制度[N].证券日报，2019-12-30.

[6]吴晓璐.中央要求八方面支持民企直接融资[N].证券日报，2019-12-23.

[7]黄剑辉.回归金融本质 构建21世纪数字化资本市场[EB/OL].（2020-05-05）.http：//www.zqrb.cn/stock/gupiao yaowen/2020-05-13/A1589349284640.html.

The Construction of New Digitalized Capital Market in Beijing， Tianjin and Hebei

Huang Jianhui

（Research Institute of China Minsheng Bank， Beijing 100083， China）

Abstract： High-quality development of capital market is an important feature and financial support for economic development. It is imperative and timely to build a new global digitalized and platformized capital market facing the 21st Century. We adopted the general guideline of returning to the essence of finance， linking privately-run businesses and the masses， creating shared fortune， the establishment principle of “Six News+Four Converts+Three Highs and Three Lows” and planned to establish Beijing， Tianjin and Hebei capital exchange group with Beijing Stock Exchange at the core. The new capital market will be guided by financial tech innovation and platform strategy， and will be based on block chain and digital technology and aims at enabling good enterprises to achieve IPO swiftly and at a low cost as well as enabling the public to share the fruits of economic development in a safe manner.

Key words： Beijing， Tianjin and Hebei; capital market; digitalization; platformization

（責任编辑：李丹;校对：卢艳茹）