“蛇吞象”式并购失败的财务风险及对策研究

文/刘迪 李雯欣 金泽元 陈淑雅（吉林外国语大学）

一、引言

企业可以通过并购来增加市场占有率和提高盈利能力，因为不同地区的经济发展情况和政策制度不一样，所以并购在不同国家的发展情形也不一样。西方国家因为拥有成熟的资本市场和比较丰富的理论基础，很多大公司都是靠并购发展壮大的。西方成熟的并购市场和案例为我们国内并购发展提供了很好的借鉴，近年来我国的并购案例也非常多。好的并购可以带动公司的转型发展，激发资本市场的活力，也能为学者提供丰富的研究资料。

二、案例背景介绍

（一）并购方—亿通科技

亿通科技在2001 年由王振洪和王桂珍夫妇创办，企业定位是高新技术企业，公司的主要业务范围是广播电视设备的制造和销售，旗下的产品主要有前端光传输设备、光工作站和光传输平台等。公司十分注重生产设备的质量，建立了三十多条生产线，都配备有从美国、日本进口的高端设备进行生产，拥有每年生产400 万台设备的能力。

公司于2011 年成功登陆A 股创业板上市，但是上市之后公司的业绩却不断下滑，经营状况并不理想。上市之后的近十年来，亿通科技的净利润从几千万元减少到百万元,营业收入也从2.3 亿元慢慢缩减到1.2 亿元，公司的资产总额也长期固定在5 亿元左右浮动。亿通科技在上市初的公司净利润为2614 多万元，随后的几年净利润在逐年减少，到2019 年净利润已经跌至634万元。亿通科技近年来经营业绩的下滑逐渐导致公司业务受到影响，通过数据可以看出，亿通科技的主要几个经营业务，比如有线电视网络传输设备和数据通讯设备板块的营收比在2019 年都较往年下滑多个百分点。亿通科技传统经营业务已缺乏活力，急需新的盈利增长点，基于此，亿通科技希望能通过资本运作的方式改善自己的经营状况，走出困境。

（二）被并购方—华网信息

被并购方华网信息在2000 年7月份通过1191 万的注册资本成立，成立之后，华网信息的主要经营业务范围在教育信息化行业，连续开展大数据平台、教育云平台、教育云桌面和教育云计算等多项业务。目前为止，选择和华网信息进行合作的学校和客户已经有超过两千多家。2017 年华网信息完成b 轮融资，公司规模变为9800 万元。

通过观察华网信息披露的财报数据可知，近几年华网信息的净利润和经营现金净流量状况并不是十分乐观，报告期内华网信息的净利润分别为0.70 亿元、0.93 亿元和0.45亿元，经营现金净流量净额分别为负0.15 亿元、0.53 亿元和0.58 亿元，数据显示华网信息在2017 年和2018 年这两年内的经营性现金流量都小于净利润，这表明华网信息自身运营能力并不十分优秀。

（三）并购动因

并购动因即企业并购的驱动因素，是企业进行并购所要达到的目的。企业之所以进行并购，主要是为了优化资源配置，获得规模效益，产生协同效应。亿通科技在本次交易预案中坦承，近年来受互联网技术等因素的冲击，传统广电行业发展迟缓，整个行业规划及市场拓展受国家行业政策影响较大。上市公司作为广电设备制造商，面临行业发展趋缓、竞争加剧、运营成本上升等诸多因素的制约，广电行业上游供应商均面临一定的经营压力。公司传统业务发展承压，急需新的盈利增长点。华网信息进入教育信息化行业多年，形成了教育信息化、教育云数据中心、教育大数据平台为一体的业务架构。亿通科技此前主要从事广播电视设备研发、制造及销售业务。亿通科技表示，通过收购华网信息，公司可以快速切入教育信息化领域，构建教育信息化领域全方位的行业应用解决方案和服务能力，进一步拓展在“智慧城市”“智慧教育”的业务布局。

（四）并购过程和结果介绍

1.并购过程

亿通科技自上市以来，经营业绩大幅下降，亿通科技早就需要通过资本运作来实现改变。在2019 年9 月16 日，亿通科技就发布停牌公告，表明公司将通过发行股份和支付现金的方式来收购华网信息过半数股权。经过一系列组织计划，亿通科技于2020 年1 月21 日，正式披露对华网信息的收购方案。

亿通科技选择通过发行股份和支付现金的方式购买华网信息100%的股权。除此之外，亿通科技还将通过非公开发行股票的方式向35名投资者募集资金，募集资金的总额不超过3.5 亿元，不得超过拟发行股份方式购买资金的交易价格的100%，并且募集资金的发行股份数量不得超过6000 万股，不得超过上市公司本次并购前总股本的20%。

根据评估结果并经交易各方充分协商，本次并购最终的定价是以12.9 亿元的价格收购华网信息100%的股权。最终决定通过现金和发行股份结合的方式进行支付，以发行股份的方式支付交易对价的74.69%，即9.64 亿元；以现金方式支付交易对价剩余的25.31%，即3.26亿元。交易完成后，华网信息成为亿通科技的全资子公司。

2.并购结果

通过亿通科技2020 年6 月1 日的公告可知，该公司此次并购并没有通过证监会的审核。通过查阅证监会的审核结果公告可以看出，亿通科技并购华网信息失败的原因在于易通科技没有能充分披露华网信息的行业经营情况和核心竞争力，华网信息的持续盈利能力存在重大不确定性，本次交易也未能充分披露定价的公允性。

三、并购的财务风险分析

（一）估值定价风险

首先，企业在进行并购定价时，通常以并购方的财务情况为依据，但是财务报表中的数据并不一定具备可靠性和准确性，所以亿通科技在定价时，应该对报表中的数据进行判断。亿通科技并购华网信息是第一次企业并购，没有现成的成功案例可供借鉴，无法通过有效手段获得华网信息的实际财务状况。而市面上的专业价值评估机构，对并购企业的信息真实性也很难做出准确判断。同时因为亿通科技和华网信息属于不同的市场主体，导致了双方信息的不对称，易通科技获得的华网信息的资料，是经过市场传递后获得的，是缺乏时效的，而且华网信息可能对自己的报表数据进行隐瞒，也有一些关键信息可能无法通过报表披露出来。因为信息的不对称性，双方都无法掌握真实的、对称的、准确的信息，这就导致了企业在估值定价过程中会存在风险。这种风险会导致亿通科技做出不太符合真实信息的定价，会对并购活动的后续进展产生影响。

（二）商誉减值风险

商誉指未来能够给企业带来超额收益的潜在经济价值。此次亿通科技并购华网信息，按照12.90 亿元的并购，增值率高达436.57%，预计将产生商誉8.47 亿元，占上市公司并表后净资产的58.86%，总资产的41.67%。而亿通科技的总资产不过才5 亿元左右，可以看出，即将产生的8.47 亿元的商誉远超上市公司目前的资产总额。亿通科技本次并购产生了高额的并购商誉，上市公司至少每年要进行一次商誉减值测试，如果在并购后亿通科技的经营状况没有得到改善，发生商誉减值，可能会影响亿通科技当期利润，那么企业将面临很大的经营风险。近几年，并购后经营不良的企业越来越多，如果这些公司的商誉减值风险集中爆发，会影响整个市场的盈利情况，最终会损害投资者的利益。

（三）支付风险

亿通科技上市后经营业绩不佳，通过分析亿通科技的财务报表数据可知，亿通科技无法通过企业自身的现金储备来满足并购所需的资金，因此此次并购亿通科技采用现金和股份支付相结合的方式。在本次并购中，亿通科技支付了3.26 亿元现款用于并购华网信息，按照合同约定，需要在规定的时间内完成款项支付，从而获得华网信息的所有权。众所周知，企业在日常运营中也需要一定的现金储备维持企业的日常经营活动和偿还债务，因此企业在用现金支付并购款时要制定详细的计划来规划现金支付比例，如果支付过多的现金储备可能会影响企业接下来的正常运营，具有一定的风险。除使用现金支付外，亿通科技还通过股份支付方式来支付剩下的9.64 亿元的非现款支付。虽然我们在支付的过程中要避免大量现金支出影响后续企业经营，但是采用股权支付的方式不可避免地会在一定程度上稀释亿通科技的原有股权，减弱原有股东对企业的控制力，最终可能导致并购失败甚至企业破产。

（四）融资风险

“蛇吞象”式并购的融资方式分为杠杆融资和非杠杆这两种，通常企业没有办法仅仅通过一种方式来满足并购的资金需求，往往会选择自用资金和融资结合的方式进行并购，这种方式可以缓解企业自有资金不足的压力，保证企业并购的资金需求能够得到满足。所以通过“蛇吞象”式并购的企业一般都存在融资方面的风险，企业不仅要在并购前期的资金筹措阶段考虑融资风险，还要考虑到并购后企业经营中的资金需求，尽量减少融资后偿还期的风险，降低并购后的资金压力。亿通科技收购华网信息通过支付现金和发行股票这两种方式，但是现金支付仅占并购对价的25%左右，以非公开方式发行股份的方式支付对价占比高达75%左右。这样发行股票募集资金的方式可能会加大企业的股本规模，稀释股权，企业可能会面临控制权发生转移的风险，而企业在并购后进行整合扩张阶段肯定需要大量的资金，到时企业在资金流转方面可能也会面临很大的风险。

四、并购的财务风险防范措施

（一）正确评估目标企业价值

为了正确评估被并购企业的价值，亿通科技要建立完善可行的评估体系和评价方案，保证价值评估的正确性。亿通科技对华网信息进行价值时，要全面分析华网信息的经营情况，对其财务、行政等多方面进行了解，分析华网信息是否能够对亿通科技的转型提供帮助。为了防范企业价值评估的风险，可以选择与被并购企业没有关联的第三方企业进行评估，从而更全面客观地评估被并购企业的经营情况和财务信息。同时为了保证获得信息的时效性和并购过程的顺利推进，要及时关注市场和政策的变化，针对这些变化对并购方案做出适当的改变。正确有效的价值评估可以帮助企业制定合理的并购价格，还可以帮助企业减少并购带来的高商誉问题，避免在未来因商誉减值对企业经营造成损失。

（二）转移支付风险

我们可以选择科学合理的支付方式将支付的风险进行有效转移，企业在并购时可以选择以现金支付的方式，也可以选择股权支付的方式。但是这种单一的支付方式并不是最优，更优的方式是现金和股权支付相结合的方式。选择现金和股权支付相结合的方式，计算出最优的混算比例，合适比例的股份支付可以减轻现金方面的压力，合适比例的现金支付也减轻了股权稀释的风险，支付风险成功进行转移。

（三）优化融资结构

为了降低融资风险，应该选择合理又安全的融资方案，应当拓展融资的方式、尽量延长公司偿还债务的期限、尽量降低融资的成本，合理规划公司经济的状况，防止企业在借贷到期后无法偿付资金进而导致出现信用风险，甚至引发财务危机或者倒闭。亿通科技就是考虑自身资产状况后，采用了股权融资方式。在进行并购时不仅用自己公司的收益和流动现款还用发售股票的方式进行融资，降低引发自身公司发生财务危机的风险，还可以有充足的资金使并购的公司投入正常运转。

五、结论

近年来，企业并购案例很多，但是企业并购是一项复杂的工程，通常伴随着一定的并购风险，很多并购交易失败就是因为没有重视并购的风险管理。通过对亿通科技并购华网信息这一案例进行分析，可以看出企业在进行并购时，通常面临一定的估值定价风险、支付风险、融资风险和商誉减值风险，同时根据证监会出台的公告，我们可以得出亿通科技并购失败的原因是:亿通科技没能充分披露华网信息的经营情况。基于此，本文在最后提出正确评估企业目标价值、转移支付风险、优化融资结构等建议。企业在并购中一定要对自己和被并购企业的信息有正确的了解，制定合理科学的并购方案，降低并购风险，保证企业并购能对企业的运营起到积极的推进作用。