并购重组过程中的业绩承诺与财务尽职调查

文/刘诗文（华东交通大学经济管理学院）

一、引言

并购重组作为现阶段企业实现战略目标、优化产业结构和提升企业竞争力的重要手段，为了促进达成并购交易，被并公司往往会与并购方签订业绩补偿协议，由被并方向并购方做出业绩承诺。但是在实际实施过程中，许多企业为了在业绩承诺期内达到业绩要求，不履行业绩承诺补偿协议，往往会做出操纵利润来掩盖公司实际盈利情况的行为，这样大大增加了并购风险，为之后埋下隐患。

随着近年来财务并购行为的不断发生，财务尽职调查的重要性也被大多数专家和学者了解及重视。财务尽职调查，又称谨慎性调查，是指在投资、并购过程中，并购方在与被并方达成初步并购意向后，经协商一致，并购方对被并方一切与投资有关的事项进行调查研究、资料分析的一系列活动，并出具尽职调查报告的行为。财务尽职调查一般被认为是并购交易的守门人，并购双方如果能在签订业绩承诺补偿协议前，对目标企业进行财务尽职调查，就能提前了解目标企业的经营状况、盈利能力等，能够合理评估目标企业的公司价值以及评价目标企业做出的业绩承诺是否合理，从而做出正确的投资决策，减少因不了解目标企业情况而造成的并购风险，提升并购效率及效益。

二、文献综述

业绩承诺作为企业并购过程中的一种重要形式，学者们对于业绩补偿承诺影响后果的研究非常丰富，如颜熔荣和张天西（2019）认为，业绩补偿承诺的实施能显著提升主并企业的并购意愿进而产生较高程度的并购溢价，同时还会对标的企业管理层产生较好的激励效应。但是也有学者认为业绩承诺行为存在消极影响，不仅表现在业绩承诺期后企业利润大幅减少，甚至还会冲击市场股价，干扰资本市场。郭慧婷和刘莹(2019）对比发现，当标的企业无法完成业绩承诺时，其公布的净利润往往存在水分；此外，业绩承诺期后净利润会呈现下降趋势。

王竞达和范庆泉(2017)基于业绩达成率视角，发现前期的业绩实现率显著高于后期，同时验证了我国并购市场中普遍存在的高估值、高溢价现象，而无法实现的业绩承诺则会成为企业的不良资产，严重损害中小股东利益，影响资本市场稳定。关静怡（2019）认为，业绩承诺需在并购标的具有合理性为前提的基础上才能产生降低并购风险的作用，而当并购标的估值过高导致并购方支付高溢价时，业绩承诺反而会加剧并购风险，甚至带来股价崩盘。针对资本市场业绩承诺频频失诺的现象，何顶（2018）分析并购尽职调查对业绩承诺实施效果的影响，提出企业应在高质量尽职调查的基础上使用业绩承诺补偿条款。

基于以上学者的研究，本文认为业绩承诺容易给管理层带来盈余动机，企业在并购过程中应该充分进行财务尽职调查之后再签订业绩补偿协议，降低企业并购风险。

三、并购过程中业绩承诺存在的问题

在并购重组过程中，很多企业都会为了达成高溢价并购，向并购方做出业绩承诺，但是业绩承诺在实施过程中也存在一些问题，主要表现在以下几个方面：

（一）被并方管理层存在盈余管理动机

在并购交易过程中，业绩承诺作为企业进行并购的一种常见方法，能够缩短并购时间，提高并购效率。但是被并方管理层为了在业绩承诺期内保持利润、不履行并购协议，往往会存在盈余管理、操纵利润的动机。管理层的薪资奖金很大程度上取决于公司的业绩好坏，如果被并方无法在业绩承诺期内完成业绩承诺，则会影响公司对自身的绩效评价，对自身的薪资奖金带来一定冲击。因此，管理层为了确保自身奖金，可能会在业绩承诺过程中存在盈余管理动机，企图通过操纵利润的方式，避免公司履行业绩承诺。

（二）加剧股价崩盘风险

股价崩盘风险形成的原因主要是由于管理层出于对个人利益的考虑，隐瞒或掩盖公司利润下降或者财务报表存在问题等负面消息，导致负面消息不断累积，最终一次性爆发，导致股价遭受巨大冲击，造成股价崩盘。信息不对称理论认为，相较于外部投资者，公司管理层往往拥有更多的私有信息，这就造成了信息的不对称。而并购过程中的业绩承诺意味着标的企业未来盈利水平良好，投资者基于此信号购买该公司股票，引发公司股价的上涨。一旦公司盈利水平出现问题，管理层很有可能会为了不履行业绩承诺虚增或操纵利润，释放出一种公司盈利水平良好的信息，蒙蔽外部投资者，增加股价崩盘风险。

（三）损害中小投资者利益

高溢价并购、高业绩承诺现象现已经成为资本市场上企业并购之间的常态。在并购过程中，被并购企业往往会提出超出实际发展能力的高业绩承诺，目的只是能够达成交易并购，获得短暂的资金来源。高业绩承诺提高了被并方资产的估值溢价率，同时也提高了被并方资产的交易溢价率。而上市公司出于对公司发展能力的看好及信赖，愿意以更高的市场价格进行并购交易，同时也吸引了大量外部投资者。然而在业绩承诺期到期时，被并公司却无法实现业绩承诺，致使公司变成了资本市场上的“不良资产”，造成了中小投资者的巨大损失，损害了他们的利益。

四、并购过程中财务尽职调查对业绩承诺的重要性

（一）减少并购交易风险

虽然业绩承诺一定程度上提高了并购效率，提升了并购绩效。但是在并购过程中，仍然存在部分并购方过于信赖被并公司做出的高业绩承诺，认为有业绩补偿协议就万无一失，忽视了对被并公司的尽职调查，给自身带来许多隐藏的风险。财务尽职调查通过专业人员对被并公司进行谨慎调查，深度调查分析被并方的财务状况及经营状况，掌握其可能存在的财务风险及债务危机，降低并购交易风险，增加经济效益。同时，在并购之前对被并方进行财务尽职调查还可以评估被并方做出的业绩承诺是否符合公司实际发展，是否存在虚高的业绩承诺，是否存在高溢价并购，为并购方提供真实可靠的依据，减少并购交易风险。

（二）提高并购效率

在并购过程中，并购方通常在和被并方达成初步并购意向后，则会聘请注册会计师、律师、财务咨询顾问等专业人士组成的团队对被并公司展开尽职调查。尽职调查团队通过和被并公司管理层进行询问、谈话，实地考察公司资产，核查公司合同票据等资料，对被并方的财务、法律、经营等方面信息加以掌握并出具尽职调查报告。在获取被并方尽职调查报告后，可以帮助并购方掌握和评估并购相关风险及被并方公司价值，合理准确地进行并购交易。

（三）警惕高业绩承诺，保护中小投资者利益

我国现有的并购重组案例中，存在大量的高业绩承诺现象，高业绩承诺推动了“高估值”并购，而当高业绩无法实现时，被并公司则变成了企业中的“不良资产”，造成了中小投资者利益的损失。实施财务尽职调查有助于并购方充分了解被并方企业的财务状况、经营状况，形成对被并购企业的充分认识。通过开展谨慎性调查，了解被并方的真实情况及相关风险，可以防范被并方管理层为了促使并购交易的完成而存在的操纵利润的动机以及被并购企业做出的高业绩承诺，保护中小投资者的利益。同时，基于财务尽职调查报告中被并公司真实情况的披露，中小投资者可以进行理性投资，避免盲目跟风，一定程度上减少了自身利益受损的机会，保护了中小投资者的利益。

五、实施业绩承诺与财务尽职调查的相关建议

（一）明确尽职调查对象及内容

尽职调查的目的就是为了通过收集到的信息和数据评估目标企业的经营状况，评估企业未来的盈利能力和发展能力。但是尽职调查不能盲目进行，必须要明确尽职调查的对象及内容。在明确尽职调查对象时，要充分了解目标企业所处行业性质及目标企业的规模大小。不同规模、不同性质的企业在进行价值评估时，采用的估值方法和评价方法也不尽相同，例如互联网企业，应该主要了解其收入来源的真实性。因此在对目标企业进行调查时，应明确尽职调查对象，对不同行业和不同收入来源的企业进行区别对待。同时，尽职调查不应该局限于对传统的凭证和档案进行调查，还应该根据企业的发展历史及所处的经营环境，对目标企业各项风险因素进行评估，确定重大风险项目并进行深入调查和分析，最终出具合理、准确的尽职调查报告。

（二）合理评估目标企业价值

针对如今资本市场上大量高溢价并购、高业绩承诺的现象，尽职调查团队应在评估过程中，始终坚持独立性原则，公正、专业地评估目标企业价值。并购时支付的对价是根据所选取的估值方法评估得出的价格决定的，同时估值价格也影响了后期业绩承诺的具体指标。在选择估值方法时，不能只是考虑收益法进行估值，还可以考虑运用综合法，将资产评估法得到的结果进行参考，对收益法得到的结果加以改进，克服收益法因使用人员主观判断而存在的弊端，使收益法的结果更加客观准确。以专业化价值评估为原则，加强尽职调查团队的风险管理能力，在风险识别、风险控制、风险应对等一系列风险管控流程中，发挥专业估值能力，合理评估目标企业价值，谨防高溢价并购，防范目标企业变成企业中的“不良资产”，保护中小投资者利益。

（三）加强监督监管机制

对于目标企业做出高业绩承诺以及盈余管理的现象，不仅需要并购双方制度的改善，更需要相关监管部门的有效监督。一方面，监管部门可以完善披露政策。监管部门应该完善披露政策，要求被并方在披露业绩承诺是否完成的情况下，同时还要披露业绩承诺期间的财务状况，加强社会公众对被并公司的外部监督。另一方面，监管部门应加大处罚力度。由于目前对中介机构违规操作的处罚成本低于其进行违规操作所获得的利益，导致中介机构违规操作现象层出不穷。因此，监管部门对于进行尽职调查的中介机构违反执业规章、未履行勤勉尽责义务的行为要提高处罚力度，加大违规操作成本，减少违规行为的发生，增加中介机构的独立性，增强尽职调查报告的真实性和可靠性。