食品涨价潮

张云恒

参考2017-2018年，预计成本压力将推动本轮大众品提价持续演绎，相应带动食品通胀稳步复苏，行业由此步入上行周期。

11月18日，三全食品公告，对部分速冻米面制品及速冻鱼糜制品的促销政策进行缩减或对经销价进行上调，调价幅度为3%-10%不等，新价格自2021年12月1日起按各产品调价通知执行。

至于调价原因，三全食品公告称，“鉴于各原材料、人工、运输、能源等成本持续上涨，为更好地向经销商、消费者提供优质产品和服务，促进市场及行业可持续发展。”

事实上，不止三全食品，四季度以来，涨价潮逐渐蔓延至整个食品饮料行业。此前，已有包括克明食品、祖名股份、加加食品、海欣食品、天味食品、恒顺醋业、安井食品、洽洽食品、涪陵榨菜等多家公司纷纷宣布提价，覆盖调味品、速冻食品、休闲零食、饮料等多个细分领域。

本轮食品涨价潮是在PPI与CPI剪刀差扩大的背景下，上游原材料成本压力向下游传导的结果。数据显示，9月全国CPI同比增长0.7%，PPI同比增长10.7%，PPI与CPI已经出现较大剪刀差;10月全国CPI同比上涨1.5%，环比上涨0.7%，PPI同比上涨13.5%，环比上涨2.5%，PPI和CPI之间的剪刀差进一步扩大。

安信证券表示，本轮PPI上涨主要由供给收缩驱动，国际疫情反复导致大宗品供给受限，国内能耗“双控”政策又进一步抬升资源品价格，供需错配推动2021年以来PPI连续跳涨，食品饮料行业主要上游原材料项目涨幅显著，尤以大豆、包材（PET瓶片、瓦楞纸、铝锭）及运输（原油）价格累涨最为突出，调味品、啤酒等子行业成本压力凸显。参考2017-2018年，预计成本压力将推动本轮大众品提价持续演绎，相应带动食品通胀稳步复苏，行业由此步入上行周期。

国盛证券认为，从资本市场的反应来看，尽管长期股价增长依靠公司的持久发展能力，但提价对股价具有明显的激发催化作用。

国盛证券将其分为三个阶段：提价信号释放期;提价传导检验;业绩释放，稳定性支撑股价长期走势。目前，面对提价，资本市场仍处于第一阶段，部分公司出厂价提价落地，终端价格体系尚未调整，而第二梯队的部分企业仍在观望之中。如提价落地后终端传导顺利，业绩得到验证之际，行业将有望进入新一輪上涨周期。

涨价潮起

11月15日，国家统计局发布的数据显示，10月份，CPI和PPI的涨幅均有所扩大，其中CPI同比上涨1.5%，涨幅比上月扩大0.8个百分点。PPI同比上涨13.5%，涨幅比上月扩大2.8个百分点。10月份，PPI与CPI剪刀差到达12个百分点，比上月增加2个百分点。

国家统计局新闻发言人、国民经济综合统计司司长付凌晖表示，从PPI的总体情况看，PPI上涨主要还是由于生产资料价格，特别是上游行业价格上涨带来的，涨幅明显高于中下游的加工工业和生活资料价格的涨幅。

付凌晖表示，从影响因素看，PPI涨幅扩大主要有两方面的因素：一是国际大宗商品价格上涨带来的输入性影响。近期，国际能源供求比较紧张，价格持续上涨。10月份，国际能源价格环比上涨了16.1%，影响国内相关的石化行业价格上涨。10月份，PPI中的石油煤炭及其他燃料加工业同比上涨53%，化学原料和化学制品制造业价格上涨31.5%。二是国内煤炭、金属部分行业供给偏紧带来的影响。10月份，PPI中的煤炭开采和洗选业价格同比上涨103.7%，钢铁价格上涨39.9%。

大宗商品大幅上涨推动产品生产端原材料成本的大幅上扬，造成近期食品行业出现了涨价潮。

10月13日，海天味业率先发布提价公告称，由于各主要原材物料、运输、能源等成本持续上涨，将对酱油、蚝油、酱料等部分产品的出厂价格进行调整，主要产品调整幅度为3%-7%不等，新价格于2021年10月25日开始实施。

海天味业上一次调价是在2017年1月，距今已经过去了5年。在此期间，海天味业的综合毛利率一直维持在45%左右。而从2021年以来，大豆和面粉等上游农产品原材料价格持续上升，导致调味品行业利润受到挤压，海天味业的综合毛利率出现骤降。

财报显示，海天味业2021年前三季度毛利率为38.87%，同比下降3.40个百分点，其中第三季度毛利率37.91%，同比下降2.96pct。

成本大幅上涨，是导致海天味业毛利率下滑的重要原因。海天味业主要原材料价格均处于近五年的高位水平，其中，大豆、豆粕、玻璃的价格与2020年初相比分别增长34.32%、30.69%与64.66%。

继海天味业之后，11月2日，恒顺醋业发布公告称，将从11月20日起，对旗下部分产品进行提价，提价幅度在5%-15%区间。而根据恒顺醋业披露的三季报显示，公司2021年前三季度营业收入、净利润同比下滑的同时，毛利率为39.22%，同比也下降了1.93pct。

随后，食品饮料掀起了行业性的提价浪潮，克明食品、祖名股份、加加食品、海欣食品、天味食品、恒顺醋业、安井食品、洽洽食品、涪陵榨菜等多家公司纷纷宣布提价，覆盖调味品、速冻食品、休闲零食、饮料等多个细分领域。

长江证券表示，回溯历史，上一轮大众品涨价周期主要集中在2017-2018年，彼时以调味品为代表的大众品刚刚从库存消化、需求不振中渐渐走出，同时上一轮CPI-PPI剪刀差在2015年中期见顶，直到2017年初左右才见底，大众品在成本端压力的推动下进入涨价通道，以调味品、啤酒、坚果炒货、榨菜等为代表的大众品细分行业在成本压力下均大范围进行提价，以此对冲成本端的上涨压力。

历史回溯

平安证券认为，在之前的数次食品饮料涨价潮中，发生在2016-2017年的第三轮涨价潮的情况与本轮最为相似，均是由PPI向CPI传导。

以调味品龙头海天味业为例，平安证券进行了剖析，调味品的成本主要由原材料成本和包材成本构成。根据海天味业招股说明书，原料成本主要包括大豆（18%）、白糖（14%），包材成本主要包括塑料瓶（12%）、玻璃瓶（12%）和纸箱（5%）。调味品的毛利率很大程度上受到上述成本波动影响，原材料上涨会通过提价的方式传导至下游经销商及消费者。

回到2016年，大豆价格4月起显著上行，白砂糖价格下半年持续。2016年4月，豆粕现货价出现显著增长，4-7月涨幅高达43%，8月小幅回落后再度攀升，全年涨幅达34%。大豆现货价则从5月开始上涨，直至7月中旬上涨幅度约10%，下半年价格稳居高位。中国白砂糖现货价格则自2016年6月开始上行，直至11月底最高上涨30.6%，全年涨幅达25.7%。

此外，玻璃价格不断走高，PET、瓦楞纸经历多轮上涨。2016-2017年期间，中国浮法平板玻璃价格持续攀升，区间涨幅达50%，其中2016年8月至9月中旬上涨速度最快，上涨幅度达21.1%。同期PET价格则是经历了三轮上涨，区间涨幅达46.8%，其中第一轮上涨（2016年2月-3月中旬）实现涨幅15.1%;第二轮（2016年11月-12月）上涨23.4%，并且持续稳居高位至2017年2月;第三轮上涨（2017年5月-9月中旬）为17年3月PET价格冲高回落后的触底反弹，实现涨幅18.3%。2016-2017年期间，中国瓦楞纸价格经历了两轮上涨，区间涨幅达66.2%，其中第一轮上涨（2016年11月-2017年1月）涨幅为59.6%，第二轮上涨（2017年5月-11月）涨幅为52.3%。

平安证券的研究显示，基于调味品行业主要原材料价格变化以及厂商的提价行为，第三次涨价潮的滞后提价周期为6个月，价格快速上涨时间在2016年2-3月和2016年6-11月，涨价潮主要集中在2017年1月至2017年3月，且幅度大概在5%-10%左右。

其中，海天味业作为行业龙头在2017年1月率先提价，对多数产品提价5%，随后中炬高新、千禾味业等调味品企业也纷纷在2个月内跟随性提价，提价幅度在5%-8%之间。为应对原材料成本的上行，涪陵榨菜也进行了多轮提价。2016年7月，为应对原材料和劳动力上涨，涪陵榨菜将11个单品价格提高8%-12%;2017年2月，为缓解成本压力，公司再次上调了80克和88克榨菜等9个单品的产品价格，提价幅度为15%-17%;2017年四季度，公司将旗下脆口榨菜的包装净含量从175克减少至150克，主力榨菜则由88克减少至80克，售价不变，即对上述两款产品变相提价10%-16.7%。

平安证券还梳理了2016年至2018年海天味业、中炬高新、千禾味业、恒顺醋业和涪陵榨菜等主要调味品企业的盈利能力指标，总结发现，2016年的原材料涨价潮，致使2016年四季度主流调味品企业的毛利率均值较2016年一季度下降2.0pct。

而提价后企业盈利能力得到改善，对冲成本上涨压力。第三轮涨价潮中调味品公司的主要提价时间为2017年一季度，2017年四季度行业整体盈利复苏，主流调味品毛利率均值同比上涨4.32pct。其中海天味业报表端改善显著，2017年四季度毛利率同比上升3.56pct，中炬高新、千禾味业的毛利率同比也分别上升2.12pct、2.14pct。2018年调味品行业盈利水平稳居高位，一至四季度主流调味品毛利率均值同比上涨2.04pct、2.61pct、2.08pct、2.51pct。由此可见，调味品提价体现在财务报表上的滞后期为6个月左右，且行业的盈利能力改善具有持续性。

回顾2016年至2017年主要调味品企业的收益变动，平安证券发现随着提价信息宣布，企业股价均快速上升，进入上升周期。如，恒顺醋业2016年6月公布提价信息后，当月股价上涨8.59%，市场情绪乐观。2017年1月海天宣布涨价消息，当月股价上涨6.9%，其余调味品公司受益提价预期也纷纷上涨，中炬高新当月上涨约7.9%。千禾味业虽然当月股价下跌，但在其3月提价信息公布后也实现了11.9%的涨幅。

而随着提价带来的业绩改善，调味品企业盈利能力恢复，业绩支撑下股价呈上涨趋势，2018年上半年海天味业股价大幅上涨41.3%，全年涨幅31.3%;中炬高新上半年上涨10.8%，全年实现涨幅19.2%;千禾味业上半年实现涨幅37.5%。

复盘了2016-2017年的食品饮料涨价潮，平安证券进行了总结。

首先，产品提价较原材料成本上涨一般有1-2个季度的滞后。受行业竞争及传导周期影响，产品提价较原材料成本上升存在一定的滞后期，针对啤酒、调味品、乳制品在三次涨价潮中的表现，公司提价节点相比成本上升的滞后期一般在1-2个季度。

其次，龙头公司作为价格标杆率先提价，其余竞品在3-6个月内跟进提价。食品饮料龙头企业价格一般会被作为市场标杆，面对原料及包材成本上行带来的压力，食品饮料企业往往会采取提价措施，将压力传导至下游渠道及消费者。但考虑到市场的充分竞争性，一般只有在龙头率先提价后，其余竞品企業才会跟随性提价，一般跟进时间在3-6个月左右。以调味品为例，2017年1月海天率先提价后，中炬高新、千禾味业、李锦记均在2017年3月跟进，东古也在同年6月采取跟随性提价。

再次，话语权强、品牌力强的企业往往是直接提价，而稍弱的企业一般是通过推新品或者换包装来间接提价。不同公司提价方式不同，其中品牌力强的公司由于消费者认可度高，往往采取直接提价的方式，如海天味业、伊利股份等龙头企业。而对于品牌力较弱或者行业处于下行周期的公司，则会通过换包装、换规格的方式推出单价更高的新品，逐步替代老品，从而实现变相提价，典型的例子是涪陵榨菜，对冲成本上行，公司多次采取换包装、缩规格的方式变相提价。

第四，提价效应大约会在1年左右的时间体现，表现为净利润率的提升，因为原材料涨价波峰转到波谷会增厚企业利润。由于提价的传导存在一定滞后性，所以平安证券从提价次年的企业业绩出发，进一步挖掘提价对企业净利润的影响，发现报表端的滯后期大约在一年左右，主要表现为公司净利润率的提升。提价存在1年滞后期的原因在于：食品饮料作为快消品，其提价需循序渐进，分区域、分品类逐步执行，渠道库存需要一段时间消化;原材料涨价波峰转至波谷的周期。

第五，销售费用偏低的企业提价后毛利率提升速度更快。针对食品饮料公司在三次涨价潮中的表现，平安证券发现以洽洽为代表的食品提价以后毛利率迅速上移，啤酒次之，牛奶最差。在相同的行业类目中，毛利率提升速度与销售费用率呈反比，以乳制品为例，毛利率提升速度：伊利股份>蒙牛乳业>=三元股份>光明乳业，对比其销售费用水平：伊利股份<=蒙牛乳业<三元股份<光明乳业。因此，平安证券认为，毛利率提升速度与销售费用水平呈反比，即销售费用高的企业，提价以后往往需要投入更多的费用平滑对渠道和终端的影响，从而导致提价传导更慢。

此外，提价会促进股价一定程度上涨，二次上涨取决于盈利能力的改善。复盘发现，在提价消息公布当月，受消息催化影响，公司股价大多呈现上涨趋势，涨幅在5%-30%之间不等。拉长维度来看，如果涨价效应持续并对公司盈利能力有显著改善，则会带来企业更大幅度的上涨，如海天味业、中炬高新、涪陵榨菜在提价消息公布后的一年内股价分别实现涨幅86.9%、78.8%、77.5%。

美国经验

除了对国内数次食品饮料涨价潮进行复盘外，平安证券还对美国经济增速放缓叠加高通胀背景下食品饮料等消费行业的情况进行了研究。

受前期激进的货币和财政政策、两次粮食和石油危机等因素影响，1970年代美国的能源、贵金属、非能源（食物、饮料、原材料、肥料、金属和矿物）等上游原材料价格呈现普涨态势，下游行业成本端压力凸显。1971-1980年，美国GDP同比增速中枢放缓至3.2%，同时CPI同比增速抬升至7.9%，经济增速放缓叠加高通胀导致终端需求疲软。

然而，1969-1981年美股食品饮料行业收益率为28%，标普500收益率18%，食品饮料超额收益率达到10%，位居全行业前列，相比零售、可选消费等下游行业更是明显跑赢。分子行业看，烟草、农业、糖果、软饮料、食品、酒类超额收益率分别为140%、48%、16%、9%、-21%，具备垄断属性的烟草、受益于农产品价格景气的农业超额收益明显。

平安证券认为，美股食品饮料超额收益源于：一是食品饮料作为必选消费品，需求刚性凸显;二是食品饮料企业可通过涨价、降费对冲原材料成本上行压力，盈利能力稳定：1970-1981，年食品饮料行业净利率标准差/ROE标准差仅0.002/0.014，位于全行业较低水平，盈利波动较小;三是1970年代消费升级趋势延续，助推消费品利润扩张。以食品饮料行业代表企业可口可乐为例，1969-1981年其收入、利润年化复合增速分别达13%、12%，滞胀期实现稳健增长，明显跑赢GDP和通胀。

复盘美股食品饮料行业1969-1981年超额收益率，平安证券发现受政策预期、市场风格、行业需求等因素影响，食品饮料在CPI同比上行期及下行期表现存在较大差异。

CPI同比上行期：若为工业品主导，将压制食品饮料股超额收益。在1969-1981年中的3轮CPI同比上行期中，1969年消费品为CPI同比上行的主推力，期间食品饮料板块盈利能力向好且市场风格均衡，食品饮料跑赢标普500指数5pcts;而在此后两轮CPI上行期（1972.2-1974.8、1977.5-1980.4），工业品为CPI同比上行的核心推力，周期类行业领涨，食品饮料行业受市场风格切换、经济疲软业绩承压等因素影响，期间跑输标普500指数。

CPI同比下行期：通胀见顶回落初期食品饮料板块明显跑赢市场。CPI为货币管理部门所关注的重要通胀指标，滞胀期CPI同比见顶的时点往往也是货币政策趋于宽松的起点，利率步入下行通道，复盘3轮CPI同比下行期，食品饮料在通胀见顶回落初期均取得超额收益（1971年、1975年、1981年）。主要由于：一是CPI同比见顶后，宽松政策预期升温，市场风格向下游切换，消费股估值提升;二是经济复苏带来消费股盈利改善。

值得注意的是，1980年5月，CPI同比见顶后食品饮料板块并未迅速估值扩张，主要由于：一是1979年开始美联储时任主席沃尔克不惜以经济下滑的代价通过严厉的紧缩货币政策来遏制通胀，因此该阶段市场对于政策的预期发生改变;二是经济仍未走出“滞”，消费股业绩疲软;因此直到1981年美国逐步走出滞胀后，市场预期消费支出重新会增长，并且食品饮料公司出现全球化趋势，食品饮料板重新迎来戴维斯双击，1981年食品饮料跑赢标普500指数21pcts。

根据平安证券的研究，滞胀期前半程食品饮料行业相对标普500指数超额收益明显，1969-1975年，食品饮料跑赢市场12.2pcts，但自1976年起食品饮料行业明显跑输市场，即使1976年货币环境宽松、经济持续复苏，而食品饮料当年跑输市场8.9pcts，在滞胀期后半程（1976-1980年），食品饮料累计跑输市场27.1pcts。

平安证券认为主要原因如下：一是消费品公司未必能完全转嫁成本上行造成的盈利压力：消费品企业提价稳住毛利率的同时，受行业供需、竞争格局等因素影响其费用率可能同步上行，最终利润率并未改善，1973年起上游原材料价格持续上涨，到了1976年，消费品已经难以完全缓解成本上行带来的盈利压力;二是累计税率下，通胀挤压消费者实际购买力：由于个人所得税是累计税率，通胀造成名义收入上升后，居民负担的平均税率也随之提升，挤压消费者实际购买力，1976-1980年正是美国通胀高位提升时期。

平安证券认为，定价权是消费品穿越滞胀期的核心要素，而食品的定价权较弱，但原材料价格见顶回落期间超额收益明显。

受益于食品板块刚需属性，1969-1981年食品行业跑赢大盘9pcts，和食品饮料整体超额收益相近。和主要食品饮料子行业类似，食品板块在1973-1980年经历长达7年的估值消化期。而其超额收益落后烟草、糖果/软饮料的原因在于1970年代美国食品行业定价权较弱，无法有效转嫁成本压力。美国食品行业规模化整合较晚，1970年代行业竞争激烈，产品同质化，食品企业定价权较弱，例如美国屠宰肉制品行业规模化整合自1980年才开始。食品行业成本由上游农产品构成，1970年代美国滞胀期农产品价格飙升，对食品企业盈利造成较大压力，在农产品价格涨幅较大的年份行业龙头公司如荷美尔食品、通用磨坊业绩也受到较大影响。分年度看，1971-1973年、1976年、1978-1980年，食品行业跑输大盘，期间农产品也正处于高位。

农产品价格阶段性见顶回落年份，受益于盈利弹性释放以及估值上修，食品行业超额收益明显，1974年、1975年、1977年、1981年，食品跑赢标普500指数14pcts、16pcts、5pcts、18pcts。

通过对美股食品饮料股滞胀时期表现的研究，平安证券总结表示，通胀见顶回落初期为食品饮料行业较好配置时点。CPI同比见顶回落阶段，市场对于政策宽松预期持续升温，市场风格有望逐步向下游消费板块转移，食品饮料板块迎来估值扩张;同时经济复苏也将带来食品饮料板块业绩改善，复盘美国1970年代滞胀期间3轮CPI同比下行期，食品饮料在通胀见顶回落初期均取得较高超额收益。

虽然食品饮料行业具备刚需、提价转嫁成本压力等抗通胀逻辑，但复盘美国市场，食品饮料行业自1976年起显著跑输市场，主要由于消费品盈利还受行业供需、竞争格局等因素影响，长期高通胀环境下难以通过提价完全转嫁成本上升造成的盈利压力;同时累计税率下，高通胀将挤压消费者实际购买力。

滞胀期食品饮料行业估值承压，定价权为消费品企业穿越滞胀期核心。1973-1980年美国食品饮料各子行业估值中枢均经历长达7年下行期，一方面由于滞胀期利率中枢上行、市场对食品饮料行业盈利预期悲观;另一方面也与1970-1972年“漂亮50”行情中消费股积累的估值泡沫有关。

但竞争格局较好，拥有定价权的消费品企业能够通过提价保持业绩的高速增长，消化估值;例如1970年美国烟草行业凭借绝对定价权实现业绩高增，显著跑赢市场，拥有相对定价权的糖果、软饮料、食品行业也得以通过提价转嫁部分成本压力，取得一定超额收益，而竞争格局较差的啤酒行业则大幅跑输市场。

期待双击

2021年无疑是调味品等食品饮料板块上市公司戴维斯双杀的一年，板块业绩不达预期（需求疲软、渠道冲击、盈利能力承压）—情绪悲观、盈利预测不断下修—杀估值。主要公司最大回撤幅度达到50%-60%，超越历史年度最大回撤幅度。

广发证券认为，目前来看，行业至暗时刻已过，基本面開始环比改善。本轮调味品有望演绎2016-2017年走势，2022年有望戴维斯双击，业绩超预期增长容易触发股价持续上行拐点。

2016年调味品板块业绩不达预期，经历了悲观情绪下盈利预测不断下修，估值不断被调低的戴维斯双杀。

以海天味业为例，2016年海天味业经历了惨烈的戴维斯双杀：收入、净利率低于预期——2016年一季度开始公司去库存，导致收入、净利率低于预期;市场下调未来3年盈利预测——2016年业绩低于预期，导致当时的市场对公司2016-2018年盈利预期持续下调，收入、利润预测增速分别从15%、20%持续下调至10%-12%、105-15%;杀估值——当年PE估值从2015年底的38倍回调至的16年底的28倍，中间一度低至24倍。

但随后海天味业及调味品板块在2017年迎来了柳暗花明的戴维斯双击：随着经济复苏，调味品行业需求明显回升，板块相关公司收入、利润增速持续超预期，重新受到市场追捧，股价及估值大幅上升。

仍以海天味业为例，2017年海天味业经历了一轮戴维斯双击：需求复苏、经营好转，表观增速较高——2017年前三个季度海天味业收入、净利润增速持续超预期、实现高增长，收入同比增长17.11%、24.88%、22.09%，净利润同比增长20.49%、25.15%、29.42%;收入增速和净利率水平恢复正常水平，市场上调未来3年盈利预测——2017年业绩超预期，当时的市场上调对公司2017-2019年盈利预测，收入、利润预测增速分别从10%-12%、10%-15%上调至15%、20%;拔估值——当年PE估值从2016年底的28倍提升至2017年底的41倍，估值提升47.48%。

广发证券预计，2022年实际GDP增速或为5.6%，增速放缓。成本端涨价将带动CPI涨幅提升，预计2022年CPI升温、PPI降温。而复盘历次CPI升温PPI降温时期，食品饮料板块表现均明显优于大盘。2015年1月至2015年12月，调味品板块上涨46.23%，上证指数、食品饮料指数涨幅9.41%、26.58%;2017年3月至2018年4月，上证指数、食品饮料指数涨幅分别为-5.07%、33.34%;2019年2月至2020年2月，上证指数、食品饮料指数涨幅分别为10.01%、42.70%。

广发证券表示，疫情是本轮调味品行业需求复苏的关键指标，预计2022年疫情常态化（类似2021年5、6月份），则2022年影响调味品行业需求的餐饮、底层消费力同比增速有望达10%、5%左右，推动调味品行业需求复苏，龙头公司的终端需求恢复速度将快于行业。而受益龙头带动的直接提价、促销费用力度减小，调味品公司的利润弹性有望明显大于收入弹性。

同时，CPI升温PPI降温时期，广发证券预计调味品板块估值提升。复盘前几轮CPI升温PPI降温时期，调味品企业能够通过提价、产品结构升级等方式实现成本压力传导，实现盈利能力提升，具备相对业绩优势，推动估值明显提升。预计2022年经济增速放缓、CPI升温PPI降温环境下，调味品板块通过直接提价有望实现盈利能力提升，具备相对业绩优势，有望吸引资金流入板块，推动估值提升。

长江证券表示，站在当下时点，随着上游价格开始向下游价格的逐步传导，大众品有望进入新一轮调价周期，随着下游价格开始提升，上游原材料涨幅趋缓，未来有望看到CPI-PPI的剪刀差开始逐步扩大，现阶段大众品的涨价逻辑较为顺畅。

从上一轮情况来看，2017-2018年的价格传导周期中，CPI-PPI剪刀差开始逐步由负转正，同时在这个时期，大众品进入涨价周期，行业内的强势品种开始率先提价，2019-2020年，随着下游需求持续改善，叠加2020年疫情对居家消费的强化，CPI-PPI剪刀差在2020年中期达到阶段性高点。CPI同比指标从2020年8月份开始持续回落，近几个月在低位徘徊，同时随着猪价、蔬菜类价格近期有所反弹，四季度在基数效应下，CPI低点已显，拐点有望逐步到来。

2021年以来，随着工业品价格的持续上涨，叠加实际终端消费的疲软，导致CPI-PPI剪刀差持续下行，并突破上一轮低点。而随着原材料、包材等价格的持续上涨，叠加竞争加剧与库存去化，也导致2021年上半年大部分大众品公司的盈利能力普遍承压。

长江证券表示，复盘宏观数据CPI和PPI数据，两者的剪刀差能够一定程度上表征下游消费行业的盈利变化，当CPI-PPI<0%说明成本上涨速度快于消费者物价的上涨，盈利压力较重，反之则较轻。复盘2007年以来的CPI-PPI数据，前3次降至0%以下的情形（2008.5-2008.10、2010.1-2011.8、2016.11-2018.11），都一定程度催化了大众品行业的提价行为。

2021年年初以来，CPI-PPI再次降至0%以下，成本的较快上涨，对下游消费产生一定的成本端压力，大众品在成本推动下的涨价预期有所抬升。

长江证券表示，总结来看，库存周期基本上是“被动去库存”、“主动去库存”、“被动补库存”、“主动补库存”四个阶段的循环。即，被动去库存（库存压力初步显现，需求退坡、竞争加剧，渠道进入到被动去库存阶段）;主动去库存（终端及批发进货意愿快速下降，流通环节囤货意愿降低，进入到主动去库存阶段）;被动补库存（需求尚未完全恢复，但提价预期先起，渠道进入到被动补库存阶段）;主动补库存（需求快速复苏，需求推动下渠道主动补库存的意愿大幅提升）。

从历史来看，大众品大部分都属于刚需品种，短期内需求端的波动幅度实则相对较小，市场往往关注的是需求端变化，但实际上扰动较大的反而是库存周期和价格周期，尤其库存周期具有更强的指向性意义，随着去库存的阶段性完成（2021年二至三季度），叠加年底涨价预期抬升，渠道有望进入新一轮“被动补库存”的阶段。三季度大众品行业呈现弱复苏态势，随着需求端环比逐步复苏，叠加渠道被动补库存行为发生，大众品行业四季度有望进一步边际改善。

就调味品行业而言，长江证券认为去库存进入尾声，龙头提价预期提升，未来有望带来盈利端的修复弹性。

2021年以来多项成本上涨，调味品企业盈利端承压。调味品板块的盈利能力长期受益于由競争格局良性，龙头企业凭借护城河优势多有较高的盈利水平，但短期仍然会受到成本端波动，2021年以来多项原材料成本上涨，调味品企业盈利端承压。

回顾调味品板块的提价历史，2016-2018年主要的调味品公司价格调整较为频繁。提价一定程度驱动了盈利持续上行，而过去4年调味品再未出现行业性价格普调的情况，板块的毛利率维持相对平稳，降本增效驱动了净利率的稳健上行。

2021年，在成本端压力显著增加的背景下，主要调味品公司的盈利能力出现一定影响，排除过去2年收入准则调整影响，观测毛销差（毛利率-销售费用率）指标，可以明显看到2021年上半年，调味品公司的盈利能力均出现下降。

伴随行业需求弱复苏、渠道经历过去库存背景下，新一轮提价的客观条件已具备，行业龙头海天味业已于2021年10月率先对主要产品的价格进行上调，新一轮提价预计将一定程度缓解成本压力，未来有望带来盈利端的修复弹性。

那么，此轮调味品的提价能否顺利落地？长江证券认为，价格并非压制调味品需求的主要因素，提价或成为改善渠道各环节经营状况的契机。

复盘调味品产业2021年的运营，上市公司的收入利润增长在二季度呈现显著放缓，主要由于三方面原因：

一是需求端恢复偏弱：现阶段无论从餐饮端（社零总额餐饮类同比2019年的单月复合增长一直低于5%，而历史中枢近10%）到居家肉类消费（猪肉价格持续较弱，反映出整体居民的日常饮食改善的需求较弱，并且肉类烹调历来需要更多的调味品，因而影响了调味品消费场景），均为弱复苏态势。

二是渠道端价格扰动：社区团购这类新渠道出现，通过平台自身的补贴，使其家庭端销售价格低于一般的流通、商超终端，原有的渠道链条（厂商——经销商——分销商——终端）中，经销商可转向社团供货，但分销商、终端的消费流量受损，亦导致经营信心下降，库存水平显著下降（社团平台多主打高效运转，并不会承接这部分库存），这一压力也向经销商环节扩散，致厂商的直接客户（经销商）渠道库存短期增加。

综上，2021年二季度，因为社团渠道的扰动，从而打乱了厂商的出货节奏，随着提价预期的升温以及社团平台的格局渐渐出清，渠道（包括经销商、分销商）或将进入被动加库存的阶段。

三是成本端显著上行：大宗原材料如大豆、豆粕、白糖及部分包材价格均有较快的上涨。预计2021年三季度及后续的成本端压力并不会快速回落。随着海天味业的大范围提价率先在10月25日落地，2021年四季度或将进入价格体系调整期，提价带来的盈利改善预计在2021年有所体现。

此外，厂商提价也是渠道价格体系梳理的契机，在社团平台渐渐出清，价格扰动退潮，因乱价而受损的渠道链条，通过执行全新的价格体系，有望实现共赢。

调味品是依赖消费场景的品类，这也是其较低价格敏感度的来源。场景化的品类难以独立创造需求，同时也就难以跳脱出消费场景进行定价。因此年初以来的出货量增长放缓，更多其实是反映出社会库存的扰动，而非调味品本身需求场景的变化;而作为场景化的品类，价格敏感度并不高，换言之，提价本身并不会大幅损害调味品的需求量。

淡化短期波动，放眼长期价值，调味品仍然是格局良性、结构升级的好赛道之一。年初以来的需求疲态，同时社团渠道带来短期价格扰动，叠加2020年同期较高的基数，增长存在一定压力。但放眼中长期，调味品仍然是穿越通胀、兼具确定性与稳健成长的板块，有望持续享有估值溢价，全年看好B端修复，下半年至2022年关注C端改善。

除了调味品行业外，长江证券还认为，啤酒行业在成本压力推动下，直接或间接提价趋势也有望延续。2021年上游原材料涨价的压力开始不断凸显，铝锭、瓦楞纸、麦芽等多项原材料出现共振上涨，直接导致部分啤酒厂商通过直接或间接的价格策略进行压力转移，2021年上半年（尤其二季度）各家啤酒公司的吨均生产成本多有不同程度的上涨，展望下半年到2022年啤酒龙头一方面延续产品结构升级的策略;另一方面也有望采取直接提价的方式对成本压力转移。啤酒行业在供给端竞争的焦点转向升级、需求端对品质要求提升的背景下，行业进入全面升级的时代，核心品牌均有望实现价格带的上移，从而实现长期的盈利改善。

受到上游种植化肥等主要种植成本和人工、包材等生产成本的提升影响，休闲食品行业的主要大宗原材料2021年以来涨价明显。而从2016-2018年的提价来看，上轮提价主要原因亦来自于原材料成本上涨以及企业自主原材料升级等影响，从上一轮效果来看企业提价后较好的转嫁成本压力，毛利率得到进一步提升，一定程度上推动企业盈利能力上行。

长江证券表示，在部分具备强势单品、竞争格局良好的品类中，或者具备完善供应链能力以及品牌影响力的休闲食品行业龙头公司具备引领提价的能力，叠加下游渠道利润的改善和增厚，在目前整体消费环境中或能自上而下较为顺畅地传导提价的影响。